【中信证券】投资价值分析报告：蓄力双碳时代，进击的新能源冲压专家.pdf

2022-08-28

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进击的冲压冠军，新能源产品持续加码

深耕精密金属结构件十八载，开拓新领域铸造新成长

模具设计、冲压结构件制造技术为基，下游应用市场持续拓宽。祥鑫科技是国家高新技术企业，公司前身名为东莞市五金电子有限公司，成立于 2004 年 5 月，2019 年在深交所上市。公司以模具设计、冲压结构件制造技术为基，持续横向开拓应用领域。具体来看，公司发展主要分为 4 个阶段：第一阶段 2004-2007 年，从事五金电子类金属结构件生产，获得了东芝、理光等办公设备知名厂商的认可；第二阶段 2007-2015 年，先后进入汽车零部件、通信市场，冲压模具出口供应全球汽车 Tier1 厂商，持续锤炼自身技术；第三阶段 2015 年-2020 年，开拓新能源汽车市场，成为汽车整车厂的一级供应商，先后进入广汽、吉利、蔚来、小鹏、比亚迪等国内车厂供应链；第四阶段 2020 至今，加大新能源方面投入，电池托盘、储能及逆变器结构件迈入快速成长阶段，同时亦开启全球产能布局步伐。

立足模具研发能力，产品切入电池+车身轻量化+光储+智能汽车赛道。祥鑫科技领先的模具开发成型技术很大程度上能为其结构件业务赋能，助其快速开展多样的结构件业务，快速把握市场机会。公司针对不同下游领域设立单独事业部，形成了以新能源汽车结构件、电池结构件、光伏逆变器&储能结构件等为核心产品的战略布局。

客户资源丰富，各产品线绑定知名 OEM 及 Tier1。在新能源汽车领域，公司直供国内外领先汽车品牌。此外，公司与世界知名的 Tier1 汽车零部件企业保持了长期的合作关系。动力电池领域，主要客户包括宁德时代、孚能、国轩高科、欣旺达、亿纬锂能等全球领先电池厂，公司建立了电池箱+电池+电池热管理系统产品与主机厂的同步设计、分析与测试能力。智能汽车领域，公司主要为华为、德赛西威、广汽、北汽、比亚迪等客户提供 OBC、网关等产品。在储能和光伏领域，公司客户包括国内外逆变器和储能电池知名企业。在通信设备领域，公司供应的户外基站金属结构件和机箱等产品，可用于 5G 基站和数据中心建设。

股权结构清晰稳定，管理层行业积淀深厚

股权结构较为稳定，实控人为陈荣、谢祥娃夫妇。截至 2022Q1，二人合计共持有公司 46.43%股权。陈荣先生具有 20 多年精密汽车冲压模具和金属结构件的从业经历，带领公司团队突破技术难题，降本增效，参与了公司多项技术的研发，是公司 19 项发明专利的发明人及多项实用新型专利发明人。

管理层及核心技术人员行业积淀深厚。公司高管团队配合多年，管理架构稳定，分工明确。核心术人员均有较长从业时间，同时亦主导开发了多项专利技术，具备深厚的行业积淀。

财务分析：营收迎来加速拐点，盈利能力预计边际改善

产品应用领域持续拓展，营收有望迎来加速拐点。公司通过不断拓展新应用领域，聚焦高增长赛道，整体营收保持稳定向上态势，2017-2021 年公司营收 CAGR 约为 13.7%。随着新能源汽车放量带动动力电池箱体、轻量化车身等结构件需求爆发，公司迎来增长黄金时期。2022Q1 公司营收规模达到 7.52 亿元，同比增长 54.5%，主要系公司新能源汽车结构件、电池箱体产品迈入放量区间。展望后续，在公司车型定点持续拓展以及动力电池箱体成为新增长极的基础上，逆变器及储能结构件产品有望接替放量，预计公司营收增长将进一步提速。

原材料成本上行影响皆已释放，利润增速逐渐恢复。2017-2020 年公司在中美贸易摩擦、新冠疫情、以及原材料价格波动的环境下，归母净利润整体维持稳定。2021 年公司净利润为 0.64 亿元，同比下降 60.3%，主要系经营所需钢、铝等大宗商品价格大幅上涨、客户因缺芯降低需求致使公司新增生产基地未能如期全部释放、产能与相应固定资产折旧与摊销增加、可转债利息计提及股份支付（员工股权激励）所致。从公司原材料成本结构看，钢材和铝材占比合计约 40%左右，原材料价格上涨对公司盈利影响较大。2022 年 1 月开始，公司陆续与下游客户达成了月度调价的价格联动机制，预计后续原材料影响将有效缓解。随着公司产能逐步释放，预计毛利率将逐季修复至正常水平，利润边际改善趋势明显。

新能源汽车及燃油车车身结构件为公司主要营收来源，动力电池箱体打造新增长极。公司业务按行业分可分为精密冲压模具和金属结构件两大类，其中以金属结构件为主，收入占比不断提升。主要产品品类来看，2021 年公司新能源汽车模具和结构件收入 7.53 亿元，同比增长 80%，占公司全年收入 31.8%；燃油车模具及结构件收入 7.00 亿元，同比下降 4%，但仍占公司全年收入 29.5%。公司 2021 年拓展了动力电池箱体业务，当年实现收入 1.56 亿元，占公司全年收入 6.8%，下游主要客户需求迸发下，预计年内占比将快速提升。

预计毛利率将稳步回升，规模效应致费用率稳步下行。毛利率方面，2021 年公司各项主要产品受原材料价格影响较大，随着 2022 年月度调价机制建立，叠加产能释放等因素，预计年内有望逐季边际改善。期间费用率方面，公司 2020 年销售费用率大幅减少，主要系公司于 2020 年 1 月 1 日执行新收入准则，运输费作为合同履约成本列报于营业成本所致；公司 2020 年研发费用率增高主要系公司为生产先进结构的动力电池箱体及提供轻量化一站式解决方案，不断加大研发投入力度所致；公司 2021 年财务费用增加主要系公司计提可转债利息及美元、港币、欧元等外币汇率变动所致。展望后续，随着公司新增产能陆续释放，规模效应有望显现，公司期间费用率有望进一步降低。

公司 ROE 有望逐步恢复。2018 年之前公司的 ROE 维持在 20%左右。2018 年后 ROE 逐年下滑，一方面主要系公司加大了固定资产的投入，导致资产周转率下降；另一方面， 2018 年后随着原材料成本上行，毛利率大幅下降；同时为布局新能源领域公司研发投入加大，期间费用率上行，导致公司的净利率出现阶段性下滑。随着产能的释放，以及新能源产品的占比提高，预计公司的资产周转率、毛利率将边际改善，带动公司 ROE 逐步恢复。

动力电池箱体成爆发赛道，结构升级推动量价齐升

CTP、CTB 等新型技术驱动，电池箱体单车价值量提升

电池盒是在新能源汽车中用以承载、固定和保护电池组的组件。电池盒体积较大，为了不占据车身内部空间，许多电动汽车在设计时会将电池盒固定连接在汽车地板上，两侧用地板纵边梁加以防护。电池盒作为动力电池系统载体的同时，对于电池各个相关子系统的安全性、密封性、防冲撞能力以及集成效应起到了至关重要的作用。电池盒主体结构分为上盖和下壳体，另外还包括金属支架、端板、螺栓等零部件。

非化学类的零件减重集成，电池包集成度不断提高。传统模组改进方向为 CTP、CTC、 CTB 技术，达到空间利用率的提升。2022 年宁德时代正式发布麒麟电池，麒麟电池采用 CTP3.0 技术，进一步将隔热垫、水冷板、横纵梁三合一集成为多功能弹性夹层。麒麟电池采用磷酸铁锂时，系统能量密度超过 160Wh/kg、290Wh/L；采用三元体系时，系统能量密度可以达到 250Wh/kg、450Wh/L。在相同电芯化学体系和同等电池包尺寸下，麒麟电池比 4680 电池容量增加 13%。

主机厂加速导入，CTP2.0 标准结构成行业主流。自 2019 年宁德时代提出 CTP 技术以来，以乘用车为主的龙头车企纷纷加速导入，除终端车型包括北汽 EU5、蔚来 ES6、小鹏 G3、小鹏 P7 等，比亚迪在 2021 年 4 月明确纯电全系车型搭载刀片电池。通过当前已披露的搭载 CTP 车型的销量数据来看，2021 年国内搭载 CTP 车型渗透率为 14%，呈现出明显的加速趋势。

CTP2.0/3.0 推动电池下箱体（托盘）单车价值提升，CTC/CTB 带来电池上盖/车身地板一体化产品全新市场。目前电池托盘（箱体）主要分为三代产品，在设计结构、生产工艺、连接技术和单车价值等方面均有显著提升。

设计结构方面：第一代箱体适用于传统标准化模组（VDA/MEB）电池结构，托盘内部有很多横纵梁支撑，采用框架或底板承载结构；第二代箱体适用于 CTP2.0，取消了较多模组但增加水冷板，边梁数量减少；第三代箱体适用于宁德 CTP3.0 及特斯拉 /比亚迪等的 CTC/CTB 电池结构，托盘边梁横梁基本都取消，密封性更好，集成更多铸件、紧固件、水冷板、喷涂、隔热层。

箱体材料方面：托盘主流为铝合金，上盖主流为 SMC 材料。电池盒减重是目前新能源汽车轻量化的重要途径。三电系统一般会占到新能源汽车整车重量的 30%-40%，其中电池 Pack 占到整车重量的 18%-30%，电池盒占电池 Pack 重量的 10%-20%。电池 Pack 质量最大的是电芯，其次是下壳体、上盖、BMS 集成部件等。由于电芯的能量密度目前存在技术瓶颈，目前要达到轻量化的目的主要通过减小非电芯部分的质量，电池盒减重首当其冲。托盘目前使用的材料主要有高强钢、铝合金、碳纤维复合材料等。早期产品采用高强钢，但轻量化效果差；碳纤维各方面性能优异，但价格高目前难以普及。因此轻量化趋势下铝合金成为主流方案，通过铝型材拼焊可以全覆盖第一代及第二代 CTP 电池，目前主要面向第二代及第三代 CTP 产品。

成型工艺方面：主要有冲压、一体压铸和挤压成型三大技术路线。其中，一体压铸箱体主要面向混动车型及 A00 小型车的低能量电池包；冲压箱体在延伸度、震度和冲击强度方面不足，在 CTP 电池应用上面临较大限制；挤压方案是目前纯电车型主流方案，但仍存在工序长、焊接工艺复杂的问题。

金属连接工艺方面：设备壁垒和技术壁垒不断增强。随着汽车电池包箱体结构演变，焊接技术从之前传统熔化焊（TIG 焊、CMT 焊）逐渐发展到目前广泛使用的搅拌摩擦焊(FSW)，再到成本较高的螺栓自拧紧技术(FDS)等；CTP 第一代托盘采用 CNC+单轴肩 FSW 工艺，接头强度可达到母材 80%以上，但效率低且底板变形调控较难，目前，国内外均在研究双机头焊接来降低底板变形量；第二代托盘在第一代基础上增加 FDS 工序，强度达到母材 95%以上，但成本较高；第三代托盘由于在第二代基础上又集成更多零部件，因此又增加更多工序流。

单车价值方面：电池托盘单位售价&盈利随三代托盘渗透率提升而上升。托盘铝材料成本逐步降低，但加工流程和技术愈加复杂，集成部件越来越多，单车价值和盈利水平有明显提升。根据产业链调研数据，第一代托盘铝成本占比 50%-60%，单位售价约 1000-1500 元左右，平均毛利率约 12%左右；第二代托盘铝成本占比 40%-50%，单位售价约 1800-2800 元，平均毛利率可达 20%左右；第三代托盘铝成本占比进一步下降至 30%，单位售价 2800-4500 元，平均售价 3000 元以上，平均毛利率可达 24%。

市场空间快速拓宽，技术&资本投入&客户塑造竞争壁垒

电池托盘/箱体市场将迎来量价齐升的黄金时代。我们预计 2025 年国内托盘/电池箱体市场规模将达到 292/383 亿元，2022-2025 年 CAGR 达 43%/41%；全球托盘/电池箱体市场规模将达到 488/641 亿元，2022-2025 年 CAGR42%/40%。

需求量方面：动力电池托盘/箱体需求与新能源汽车销量直接挂钩。在补贴政策延续和新车型周期拉动下，预计新能源汽车市场将延续 2021 年以来渗透率快速提升趋势，预计 2025 年国内销量将达 1520 万辆，渗透率达到 56%。同时在欧洲碳排放趋严，美国拜登电动车计划加快追赶步伐下，海外新能源汽车也将迎来高速增长，预计 2025 年达到 2500 万辆以上。

单位价值方面：随着搭载宁德 CTP2.0/3.0、特斯拉 CTC、比亚迪 CTB 等电池结构的第二代和第三代箱体车型渗透率不断提升，动力电池托盘和箱体单位价值均将迎来大幅增长。预计 2025 年动力电池托盘/箱体单位价值将提升至 1921/2521 元，较 2021 年分别有 37%/14%增长。

电池盒的重资产属性使得其以零部件厂商供应为主。生产电池盒的企业主要分为三类： 1. 具备电池盒生产能力的整车企业，如比亚迪等；2. 给车企/电池企业配套电池盒的零部件厂商，如凌云股份、和胜股份、敏实集团、祥鑫科技等；3. 国外品牌厂商成本优势较弱，如海斯坦普、德国本特勒和墨西哥诺玛科等；由于电池盒行业属于重资产行业，车企自行覆盖的回报率较低，主要由零部件厂商供应为主。部分中国企业在技术、产品和市场方面已经全部同步或优于欧美企业。由于电池盒市场是由新能源汽车市场发展所带来的一个全新赛道，尚处于发展的早期阶段，市场格局尚不明朗，中外企业站在同一起跑线上竞争。国内新能源汽车发展迅猛，由此带来的电池盒市场蛋糕巨大，相比国外企业在面对中国市场时，国内企业具有本土优势，能够以更低的成本、更快的响应速度提供贴近客户需求的产品。同时，部分中国企业通过较早在全球范围内布局，在技术、产品和市场方面已经同步或优于欧美企业，斩获众多国际大型车企的订单，逐步走向世界。

CTP/CTC 有望带动供应链模式变革，先行者有望占据先机。电池盒行业的高资金、高技术要求对后来玩家设置了较高门槛，先入玩家获得更多的竞争优势。

客户门槛：定制化属性带来较高客户黏性。电池盒厂商 CTP/CTC 结构使得电池托盘厂商更加深入前瞻参与电池 PACK 甚至整车设计，并定制化地开发相应车型的产品，客户粘性和壁垒增强。同时，CTP 模式下，主机厂将从自行组装电池包的方式转向更多地从电池厂整体采购电池包：1. 电池厂对 CTP 技术革新的整体发力与落地应用相较于主机厂起步更早；2. 电池包的结构设计以电芯为核心，辅以相配零部件，电池厂更具开发优势；3. 新势力车企在汽车机械制造方面或将对第三方更为友好。在此趋势下，率先进入电池供应链的结构件厂商有望占据更多份额，打开产品单车价值量空间。

技术门槛：焊接工艺持续升级。当前主流方案采用的挤压铝型材托盘后续需要总成工艺将单体合成，总成工艺最关键的步骤在于第一步的焊接过程。电池盒的焊接工艺难度高，对产品质量影响重大，对于企业的经验积累与研发能力有着较高的要求。由于型材的厚度、断面都各不相同，在焊接时就产生了很多种组合，尤其在厚度差异很大时，热输入非常难以控制。另外电池盒的焊道多且长，但同时要求焊道要小，都对生产技术提出了非常高的要求。此外，焊接核心技术亦在持续更新升级。随着汽车电池包箱体结构不断演变，焊接技术从之前传统熔化焊（TIG 焊、CMT 焊），逐渐发展到第一代电池箱体使用的搅拌摩擦焊(FSW)，再到第二代电池箱体使用的螺栓自拧紧技术(FDS)逐渐出现再到激光焊（成本较高，尚未普及），技术难度和设备成本不断提高。

资金门槛：需要搭建可以辐射全国/全球的产能基地，资本投入较大。电池盒是电池 Pack 中质量仅次于电芯的部件，由于质量、体积较大，长距离运输不具备经济性，大型企业往往会采取“就近供货”的产能布局策略。同时，电池盒需要根据不同车型的整体方案要求给予特性化设计，需要厂商为其单独建设生产线。

新能源车身结构件快速增长，冲压工艺仍是首选

冲压工艺在车身结构件中应用广泛，优势明显。冲压材料可包括钢材、铝材、镁材，可实现钢铝材之间无缝切换，冲压可加工板材、型材、带材和管材。同时冲压工艺成品一致性高、强度及刚性高且成本低。展望未来，车结构件需要满足高强度和抗冲击能力要求，在较长一段时间内高强钢冲压或高强度铝冲压/挤压的工艺预计仍是主流。据中研产业研究院数据，现代汽车制造工艺中有 60%～70%的金属零部件需冲压加工成形，冲压件广泛应用于如车身上的各种覆盖件、车内支撑件、结构加强件，以及大量的汽车零部件如发动机的排气和进油弯管及消声器、空心凸轮轴、油底壳、发动机支架、整车框架结构件、横纵梁等。

新能源汽车冲压件单车价值量可达 0.5-0.8 万元。根据盖世汽车数据，新能源汽车金属零部件（包括结构加强件、支撑件、覆盖件等）单车价值约 1-1.5 万元。由于新能源汽车轻量化需求不断提高，更高价值的铝合金零部件对传统金属件替代率不断提高，预计新能源汽车金属零部件单车价值在较长时间可保持稳定。目前汽车制造工艺中有 60%-70% 的金属零部件需冲压加工成型，平均每辆车上包含 1500 余个冲压件，车身冲压件单车价值可达 0.5-0.8 万元。

我们预计 2025 年新能源车车身冲压件市场空间将达到 737 亿元，2022-2025 年 CAGR 约 31%；汽车整体车身冲压件市场规模将达到 1686 亿元，2022-2025 年 CAGR 约 10%。

核心假设： 2030 年新能源车一体压铸渗透率 60%，一体压铸可应用部位包括前中后底板、电池包、电机电控壳体、副车架、车门结构件*4、前后盖结构件共计 9 个部位，假设其占车身结构件价值总额的 50%，剩余 50%中，假设 70%采取冲压，30% 采取铝挤或其他。新能源车 40%的非一体压铸车型中，假设冲压件占比 60%，得到 2030 年新能源车冲压件占比 45%；传统车型一体压铸渗透率 30%，假设其占车身结构件价值总额的 50%，剩余 50% 中，假设 70%采取冲压，30%采取铝挤或其他。传统型车 70%的非一体压铸车型中，假设冲压件占比 60%。

多种工艺并存，预计一体压铸对冲压件市场空间影响不大。一体压铸处于初期阶段，整车厂中布局的主要有特斯拉、Rivian、蔚来、小鹏、沃尔沃、大众、奥迪、奔驰等。预计一体压铸对冲压件市场空间影响不大：1. 一体压铸后车主承担更高维修成本，新能源车处于产品性价比竞争阶段，整车厂的推进过程预计将会谨慎；2. 对于结构复杂、单件数量众多且非高强度结构件的部位，一体化压铸更有成本和效率优势。冲压件具备一致性高、成本低、结构强度高等固有优势，即使后续一体化压铸技术继续渗透，预计冲压件仍将占据车身结构件主要份额。

光储赛道延续高景气度，结构件需求迸发

多因素推动储能行业爆发，带动产业链快速发展和多种储能方式应用。从海外来看，在俄乌战争之后传统能源价格上涨导致电力成本提升，欧美等发达国家电价持续上涨，新能源发电与储能配置的经济性进一步提升。随着储能在新型电力系统中的重要性逐步提升，国内外政策加码和系统成本逐步下降，我们预计 2025 年全球储能装机量合计约 394GWh。其中预计欧美是主要的储能增量装机市场，尤其是 2022 年下半年，预计欧美储能装机量会随着光伏装机快速提升而呈现爆发式增长态势。

储能装机带动对应结构件需求，预计 2025 年储能机柜市场空间超 189 亿元。随着装机量提升和技术变革驱动，储能系统成本有望持续下行至 1.2 元/Wh。从市场空间来看，预计 2021-2025 年储能市场空间由约 573 亿元提升至约 4727 亿元，2022-2025 年 CAGR 约 58%。根据 CNESA，在 1MW*2h 的大型磷酸铁锂储能系统中，储能集装箱等结构件成本占比约 3.9%。理论上看，远期随着电池成本下降，非电池成本占比将持续上升。我们保守估计后续储能机柜等结构件成本占比维持 4%左右，据此测算 2025 年储能机柜市场空间可达约 189 亿元，2022-2025 年 CAGR 约 58%。

光伏、储能装机拉动逆变器市场快速增长，预计 2025 年逆变器结构件市场空间达 304 亿元，2022-2025 年 CAGR 约 21%。逆变器的基础功能是将光伏组件所产生的直流电转变为交流电用于家用电器或并网发电，保证发电系统获得最大输出功率；同时亦有望作为电网交互节点对电力系统和数据进行监测调控，提高电能质量，并提供电池储能、能源管理等扩展接口，满足终端用户对数据采集、信息传递及人工交互等智能化应用需求，是发电系统中的核心智能设备。据 IHS Markit 预测数据，在光伏、储能快速装机的拉动下，未来几年全球逆变器市场将保持 20%以上的年均增速，预计 2025 年全球市场规模将达 1200 亿元以上。参考锦浪科技、固德威逆变器成本结构，逆变器中机械结构件成本占比约 25% 左右，我们据此测算 2025 年逆变器结构件市场空间可达 304 亿元，2022-2025 年 CAGR 约 21%。

技术积淀深厚，属地产能布局绑定核心大客户

冲压&模具设计技术积淀深厚，为客户提供一站式整体解决方案

公司与外资 T1 厂商合作多年，全面锤炼从模具设计到生产交付的各项能力。外资客户的高要求锤炼了公司在流程管理、品控、交付的管理能力，同时也推动公司在自动化设备等方面保持高投入。具体产线情况来看：1. 冲压箱体产线：公司形成了大型自动化冲压产线+全自动化焊接专用产线+自动气密检测+电泳/喷涂产线；2. 型材箱体产线：配备视觉识别、MES 系统，采用机器人搬运、涂胶，具备自动化的气密检测，配备自研的自动化拉铆设备，可实现 90%自动化机器生产；3. 电芯壳产线：全自动化的上盖装配产线，实现激光焊接，在线检测，视觉识别，在线打标数据记录匹配功能。目前公司自动化产线可完成从加工到检测的完整流程，相对效率较高，良率基本达 95%以上。

公司在自动化精密模具、成型及金属连接等技术积淀深厚，优势突出。

公司先进的模具开发技术也顺利为结构件业务赋能。根据公司招股说明书披露，公司研发的精密级模具，可以大幅提高生产效率（连续模冲次可达 20-60 冲次/分钟，机械手传送模具 18-30 冲次/分钟），节约材料使用（降低 5%-20%），模具配备智能检测装置，可有效保护模具和减少人工需求，更有利于规模化生产。同时，公司在模具的 CAE 分析、模具设计、关键工序加工、组装调试、小批量试产等各环节积累了深厚经验，模具开发成本可比同行降低 20%，开发周期比同行降低 20%以上。

掌握主流型材挤压与冲压技术，可提供轻量化整体解决方案。祥鑫科技已具备超高强度板和铝镁合金成型技术，可有效解决成型过程中的开裂及回弹等工艺难题，其模具冲压成型后的零件，焊接区型公差可达到+/-0.2mm 以内，能较好地满足激光自动焊接对零件型面公差+/-0.3mm 的要求。公司掌握动力电池托盘主流铝型材挤压成型技术，同时在成本相对更低的冲压托盘技术亦有布局，可根据客户的不同需求，灵活提供从模具到不同成型技术结构件再到不同结构动力电池箱体的整体解决方案。

掌握 FSW 搅拌摩擦焊与 FDS 热熔自攻丝技术，支持主流 CTP，同时布局最新 CTB、 CTC。铝连接技术广泛应用于全铝车身及新能源汽车，祥鑫科技率先应用 SPR（自冲铆接）和 FDS（自攻流螺纹连接）技术，具有铆钉成型力小、铆后工件无不良变形、连接点可靠、不需要辅助原料等优点，为汽车的轻量化结构及成本效益提供了有利的支持。

注重技术创新，研发投入稳定提升。精密金属冲压行业属于技术复合型行业，对产品的研发与制造过程中的技术能力提出了严格的要求。公司研发投入持续加大，研发人员数量和占比也逐步提高，体现了公司对于研发投入和技术创新的重视。截至 2021 年末，公司已取得专利 400 多项，其中发明专利 23 项。此外，公司亦与清华大学苏州研究院、本特勒、广汽研究院、华南理工大学、浙江大学等机构签订战略合作规划共同开发新产品和新技术，持续抢占结构件技术领域高地。

坚定大客户战略，订单增长动能充足

公司坚定推行大客户战略，在新能源汽车、逆变器、储能等新拓领域持续绑定产业链内核心大客户。

1. 新能源汽车客户：公司与广汽在燃油车时代已长期合作多年。新能源车放量时代，公司也顺利进入广汽埃安供应链并成为埃安核心供应商。广汽埃安 2021 年销量 12.70 万辆，2022 年 1-7 月销量已达 12.53 万辆，同比增长 115%。此外，公司陆续进入蔚来、小鹏、比亚迪供应链，预计未来结构件供应量随新车型放量而不断提升。

2. 动力电池客户：公司主要客户包括宁德时代、孚能、国轩高科、欣旺达、亿纬锂能等，基本涵盖国内一线 pack 厂商。公司目前主要向客户批量交付 CTP2.0 标准结构产品以及混动结构产品，CTB/CTP3.0 部分项目后续有望接替放量，量价齐升逻辑明确。

3. 光储客户：公司主要客户是逆变器厂商和储能厂商，包括 Enphase、华为、阳光电源、新能安、宁德时代、亿纬锂能、欣旺达等。目前华为与阳光电源作为行业前二的逆变器龙头厂商，其市场份额与行业内其余厂商拉开较大差距，未来有望依托成本和品质优势进一步扩大市场份额。微逆领域，公司亦深度绑定 Enphase 等海外一线厂商。根据出货量测算，当前微型逆变器市场 Enphase 市场份额领先，且“一拖一”系列产品壁垒深厚，在微逆市场快速增长趋势下有望最先受益。

持续获得中标/定点，项目推进持续稳定。从已公告项目看，根据祥鑫科技 2022 年 3 月 16 日公告，公司及其下全资子公司常熟祥鑫汽配收到新能源汽车动力电池箱体产品的项目合作意向书，预计项目金额为 30 亿元-35 亿元，项目周期 2-8 年；根据公司 2022 年 6 月 1 号公告，公司已获得新的数字能源分布式项目中光伏逆变器产品订单，预计项目金额 3 亿元，生命周期 3 年；根据公司 2022 年 7 月 13 号公告，公司获分布式小三相 10K 逆变器产品定点项目，预计项目金额 4 亿元，生命周期 3 年。

产能加码全球布局，属地配套增强客户黏性

优秀的冲压件供应商需进行属地配套提高快速响应能力。具体来看：1. 汽车冲压件本身种类繁多、非标定制的特点决定了“以销定产”的供应模式；2. 新能源车更新换代速度更快，需求增长迅速，销量预测难度更大，冲压件供应商需具备更快速的响应能力；3. 考虑到运输成本和运输时间的问题，因此汽车冲压零部件供应商形成了以整车制造商为中心组织生产、运输布局。合理的生产基地布局有利于更好地服务客户，亦是结构件厂商深度绑定客户塑造竞争壁垒的核心方式之一。祥鑫科技目前已形成五大制造中心的属地配套格局，快速响应能力优秀。针对全国汽车、动力电池行业区域集中化的产能布局的特征，公司在东莞、广州、常熟、天津、宁波、宜宾、马鞍山等地均拥有生产基地，产品覆盖了珠三角、长三角和京津冀产业集群。此外，公司亦在海外设立墨西哥生产基地，目前主要为延锋等现有客户就近配套座椅骨架和车身结构件等产品，后续亦有望成为公司打开北美大客户供应链的桥头堡。

盈利预测

营收预测：

1. 新能源车模具和结构件业务：新能源汽车销量持续超出市场预期，冲压预计在较长时间段内仍是车身结构件的主流工艺。预计 2025 年新能源车车身冲压件市场空间将达到 737 亿元，2022-2025 年 CAGR 约 31%。公司深度绑定广汽埃安，同时持续加深比亚迪、小鹏、蔚来等车厂合作关系，单车价值量持续提升。结合下游客户车型销量预期及产能释放节奏，我们预计公司新能源车模具及结构件业务将迎来快速增长期，2022-2024 年收入同比增速分别为 35%、100%、25%。

2. 燃油汽车模具和结构件业务：燃油车模具及结构件系公司基本盘，公司与本特勒、佛吉亚、法雷奥、马勒、延锋等世界知名的汽车零部件企业保持了长期的合作关系，每年订单落地情况整体保持稳定。我们预计公司燃油汽车模具及结构件业务后续将维持稳定态势，2022-2024 年收入同比增速分别为 5%、5%、5%。

3. 动力电池模具和结构件业务：CTP、CTC 等结构创新技术驱动下，电池箱体市场迎来量价利齐升趋势，预计 2025 年国内电池箱体市场空间达 383 亿元，2022-2025 年 CAGR 约 41%。公司技术储备扎实，具备高端托盘铝挤压+FSW/FDS 技术，同时也掌握成本更低的冲焊托盘技术，可根据客户需求灵活提供相应方案。公司深度绑定宁德时代、孚能、国轩高科、欣旺达等一线 pack 厂。行业需求迸发态势下，我们预计公司动力电池模具及结构件业务将迎来业绩加速释放阶段，预计 2022-2024 年收入同比增速分别为 680%、90%、35%。

4. 储能模具及结构件业务：双碳趋势叠加海外能源价格高企背景下，光储赛道需求呈迸发之势。2025 年储能机柜、逆变器结构件市场空间可分别达约 189 亿、304 亿元， 2022-2025 年 CAGR 分别约 58%、21%。公司顺应行业趋势前瞻布局，已经向华为、阳光电源、宁德时代、亿纬锂能、新能安、Enphase Energy、Larsen、FENECON GmbH 等国内外知名企业供应逆变器结构件、储能机柜、充电桩机箱等相关产品。我们预计公司储能模具及结构件业务将保持高速增长态势，预计 2022-2024 年收入同比增速分别为 200%、40%、70%。

5. 其余业务：通信设备结构件主要供华为、中兴、浪潮等一线厂商，预计后续整体维持稳定，2022-2024 年收入同比增速预计为-5%、5%、5%。其余办公设备结构件等业务预计小幅下滑，2022-2024 年收入同比增速预计为-5%、-5%、-5%。

净利润预测：

毛利率方面，结合下述因素考虑：1. 原材料影响：2021 年公司各项主要产品受原材料价格影响较大，随着 2022 年月度调价机制建立，叠加产能释放等因素，预计年内有望逐季边际改善。具体产品中，传统业务如燃油车结构件等过往以长单为主，预计年内边际改善更为明显。2. 产能爬坡带来的规模效应：公司新能源业务产品如新能源汽车结构件、动力电池结构件、储能&逆变器结构件等在手订单充裕，新设产能快速爬坡。随着产能逐步释放，对毛利率有一定改善因素。

费用率方面：公司费用端管控能力优秀，在营收端快速放量背景下，规模效应显现有望带来费用率整体优化。

综上，预计 2022-2024 年公司整体毛利率分别为 17.69%、19.72%、20.23%，净利润率分别为 6.30%、8.12%、8.93%；预计 2022-2024 年净利润分别为 2.56 亿元、5.21 亿元、7.40 亿元，净利同比增速分别为 298.90%、103.65%、42.18%。

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