硬木/针叶木浆价格较 2021 年 11 月的低点上涨了 40-60%，最初是由中国临时补货引发的，但后来受到严重供应中断的推动，目前供应中断是历史平均水平的 3.5 倍（包括物流限制、项目延误）和非预期的生产损失）。我们的供需模型表明 2022 年供应过剩 500kt，但在调整供应中断后会变成450kt。随着物流显示出正常化的早期迹象，新供应接近增加以及全球需求不确定，我们认为我们处于本周期的峰值价格，预计 2022 年第四季度至 2024 年将出现供过于求。尽管下游供应链的库存可能较低，但我们预计在价格低到足以激励库存或需求前景改善之前不会进行补货。中国的针叶木浆价格已经承压（新订单下降 50 美元/吨，据 RISI 称），我们预计阔叶木浆价格也会随之走弱。进入预期的多年供过于求并考虑到市场对现金回报而非增长的偏好，我们继续看好增长资本支出和盈利多元化/弹性相对较低的故事。我们维持对 Copec 和 DEXCO 的买入，对 Klabin 的中性和对 Suzano 的卖出。在拉美材料中，我们更喜欢铜（在 GMEX 上购买）和钢材（在 Gerdau 上购买）。投资者继续减持巴西纸浆股票；短期内不太可能改变。尽管年初至今硬木浆价格上涨了 47%，但投资者一直在减持并限制对 Suzano 和 Klabin 的敞口。因此，年初至今这些股票的表现落后本地指数30%，纸浆价格落后 80%。我们认为，这种行为的原因很少。首先，我们认为大宗商品投资者正在寻找两件事：在盈利周期高峰期获得现金回报，以及鉴于全球需求不确定性，供应前景有限。然而，这在投资巴西纸浆股票时并没有实现，因为多余的部分被重新投资于（竞争性）项目，而且纸浆供应前景令人担忧。我们确实注意到，喜欢 Suzano 和 Klabin 的结构性论点的长期投资者并不认同这种观点。在查看 2022 年峰值后的标准化估值时，Suzano 和 Klabin 看起来都相对更贵，比他们认为的公平倍数低 16%，而其他大宗商品同行的价格为 -50%。最后，许多投资者不愿意在预期的纸浆价格调整之前增加头寸。
除非结构性供过于求的故事发生变化和/或股票故事更符合投资者的投资组合策略，否则边际买家将保持有限。2Q22收益后模型更新：纸浆价格继续令人惊喜，但成本和资本支出通胀仍是不利因素。我们正借此机会将公司2Q22的收益纳入我们的模型。由于起点高于预期，我们对2023年的纸浆价格预测进行了小幅调整，但我们仍然认为，到2023年底，硬木和软木价格可能会接近边际成本（长期供过于求将使价格保持接近或低于边际成本）。由于近期的通胀压力，我们还上调了资本支出估计。我们注意到，过去 12 个月观察到的巨大成本压力似乎接近峰值，但我们预计未来 12 个月不会出现显着的成本改善。最后，在美国 10 国债收益率上升的背景下，我们将无风险利率从 2.0% 提高到 2.75%。纸浆供需模型更新：我们更新了全球供需模型，以应对近期的供应变化。我们对 Arauco 的 Mapa 启动推迟到 22 年第 4 季度（从 22 年第 3 季度）进行了微小的改变，这被 Bracell 在巴西的 Star 项目 2022 年高于预期的产量所抵消（良好的运营业绩和更强的纸浆与溶解浆相比）。我们还将 Paracel 添加到我们的供需模型中（2025 年底启动），因为最近的公告（例如，股权合作伙伴和设备供应商宣布）增加了项目实质性发生的可能性。我们的供需模型显示 2022 年产能增长 1.8 公吨，而需求增长 1.3 公吨。然而，中断率创历史新高（年初至今年化 2.5 公吨 vs 年化 2.5 公吨）700ktpa 的历史平均水平和 2021 年的 1.6 吨）和物流问题超过了产能增长，我们预计在调整供应中断后，2022 年市场将出现 440kt 的赤字。然而，进入 2023-24 年，我们预计在正常需求增长环境下新增产能和物流正常化相结合，将导致累计 2.8 公吨的供过于求。
