硬/针叶木浆价格较 11 月的低点上涨了 40-60%2021 年最初是由中国的临时补货引发的，但后来受到了推动严重的供应中断，目前是历史上的 3.5 倍平均（包括物流限制、项目延误和非预期生产失利）。我们的供需模型表明 2022 年供过于求 500kt调整供应中断后的 450kt。物流显示出早期迹象正常化，随着新供应接近增加和全球需求不确定，我们认为我们处于本周期的最高价格，并预计2024 年第四季度将出现供过于求。尽管库存可能很低下游供应链，我们预计在价格回落之前不会进行补货低到足以激励它或需求前景改善。针叶木浆价格为在中国已经面临压力（新订单下降 50 美元/吨，根据 RISI）和我们预计硬木疲软也将效仿。进入预期的多年供过于求并考虑到市场对现金回报的偏好高于增长，我们继续看好增长资本支出和收益相对较低的故事马西奥·法里德 55(11)3371-4580 | marcio.farid@gs.comGoldman Sachs do Brasil CTVM S.A.加布里埃尔·西蒙斯+55(11)3372-0249 |gabriel.simoes@gs.comGoldman Sachs do Brasil CTVM S.A.恩里克·马克斯+55(11)3371-0778 |henrique.marques@gs.comGoldman Sachs do Brasil CTVM S.A.多样化/弹性。我们维持对 Copec 和 DEXCO 的买入，我们的中性在 Klabin 上，在 Suzano 上卖出。在拉美材料中，我们更喜欢铜（在GMEX）和钢材（在 Gerdau 上购买）。投资者继续减持巴西纸浆股票；不太可能改变短期。投资者一直减持并限制对 Suzano 的敞口和 Klabin，尽管年初至今硬木浆价格上涨了 47%。结果，股票年初至今，其表现落后本地指数 30%，纸浆价格落后 80%。在我们的看来，这种行为的原因很少。首先，我们相信商品投资者正在寻找两件事：在周期收益高峰期的现金回报和鉴于全球需求的不确定性，供应前景有限。然而，这不是投资巴西纸浆股票时实现的，因为多余的部分被重新投资（竞争性）项目和纸浆供应前景令人担忧。我们确实注意到喜欢结构性论点的长期投资者不同意这种观点苏萨诺和克拉宾。在查看 2022 年峰值后的标准化估值时，两者Suzano 和 Klabin 看起来相对更贵，比他们认为的公平低 16%倍数与其他商品同行的-50%。最后，很多投资者不愿意在预期的纸浆价格修正之前增加头寸。总之，我们期望高盛与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性报告。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。对于 Reg AC认证和其他重要披露，请参阅披露附录，或访问www.gs.com/research/hedge.html。非美国关联公司聘用的分析师未注册/不具备研究资格
除非结构性供过于求的情况发生变化和/或股票故事更符合投资者的投资组合策略。2Q22 收益后模型更新：纸浆价格继续令人惊喜，但成本和资本支出膨胀仍然是一个不利因素。我们正在借此机会将公司 2Q22 的收益纳入我们的模型。我们做出微小的改变由于高于预期的起点，我们对 2023 年的纸浆价格预测，但保持我们认为硬木和软木价格可能会在后期转向边际成本2023 年（长期供过于求应该允许价格保持接近或低于边际成本）。由于近期的通胀压力，我们还上调了资本支出估计。我们注意到，过去 12 个月观察到的激进成本压力似乎接近峰值，但我们预计不会显着降低成本接下来的 12 个月。最后，我们将无风险利率从 2.0% 提高到 2.75%更高的美国 10 收益率。纸浆供需模型更新：我们更新了我们的全球供需模型考虑到最近的供应变化。我们做出与 Arauco 相关的微小变化Mapa 启动推迟到 22 年第 4 季度（从 22 年第 3 季度开始），这抵消了高于Bracell 巴西 Star 项目 2022 年预期产量（良好的运营业绩）和更强的纸浆与溶解纸浆）。我们还将 Paracel 添加到我们的供应和需求模型（2025 年底启动）作为最近的公告（例如，股权合作伙伴和设备供应商宣布）增加了项目发生的可能性重大。我们的供需模型表明产能增长 1.8 公吨，而 1.3 公吨2022 年的需求增长。然而，中断率创历史新高（年化 2.5mtYTD vs.700ktpa 历史平均水平和 2021 年 1.6 吨）和物流问题超过抵消产能增长，我们预计到 2022 年市场将出现 440kt 的赤字针对供应中断进行了调整。然而，进入 2023-24 年，我们预计新产能增加与物流常态化相结合需求增长环境导致累计供应过剩 2.8 公吨。
科佩克我们合并了 2Q22 的结果，并将我们对 2022/23/24 的 EBITDA 估计修改为 5%/ 13%/ 12%，主要受燃料盈利强劲支撑。我们也翻过我们的目标价为 YE23，并在我们的估计中增加了 2026 年和 2027 年，并修正了我们的WACC 上升（新的无风险利率为 2.75% 对 2%）。因此，我们维持买入评级并将我们的 12 个月目标价上调至 9,950 瑞士法郎（从 9,514 瑞士法郎，之前）。
