【华泰证券】干净空气业务收入增长，长期增长可期.pdf

2022-08-31

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、再升科技：我国“干净空气”领军企业

1.1、国内“干净空气”领军企业

公司为我国“干净空气”领域领军企业，前身成立于2007年，2011年整体变更为股份有限公司，2015年1月登陆上海证券交易所。

公司致力于“干净空气”这一愿景目标，“高效节能”板块为干净空气事前服务，以材料为基石，以团队建设和创新为动力，依托“国家企业技术中心”和重庆纤维研究设计院股份有限公司、重庆造纸工业研究设计院有限责任公司两大研究院的基础研究成果。公司目前已经实现了产业链一体化布局，主要产品包括上游材料——微纤维玻璃棉，中游产品——玻璃纤维滤纸、低阻熔喷滤料、PTFE滤膜三大主流滤料，真空绝热板芯材（“VIP芯材”）、高比表面积电池隔膜（“AGM隔板”）以及下游空气净化设备。

受益于产品下游应用的持续增长以及公司外延扩张，公司近年来业绩维持较快增长。公司近五年营业收入、归母净利润复合增速分别为52%、48%。2020年全年与2021年一季度公司分别实现营收18.84亿元、4.52亿元，同比分别增长50.47%和40.78%，分别实现归母净利润3.60亿元和0.80亿元，同比分别增长110.41%和25.13%。

目前公司主要收入、毛利贡献来源为下游微纤维玻璃棉制品。（1）从营收来看：2020年空气净化设备、VIP芯材及AGM隔板、滤纸及其他分别贡献收入4.43亿元、5.93亿元和8.29亿元，分别占收入的23.51%、31.48%和44%，其中国内销售13.12亿元，国外销售5.52亿元，分占其中的70%和30%。（2）从毛利来看：2020年空气净化设备、VIP芯材及AGM隔板和滤纸及其他业务分别贡献毛利1.16亿元、1.07亿元和4.84亿元，分别占毛利总额的16.18%、14.92%和67.50%。公司毛利率近年来呈现一定波动性，2020年销售毛利率为38.06%，较2019年提升4.99个百分点，主要由于公司推行智能制造，干净空气产品单位成本下降；受疫情影响，新增口罩及熔喷产品毛利率较高。

公司2020年海外收入占比为30%。公司海外收入占比相对较高的原因为其玻纤滤纸等产品外销比例相对较高，因此近年来随着过滤设备收入体量增长的稀释，全公司海外收入比重有所下降。

再升科技专题研究：“干净空气”领军者，有望开启新一轮高增长期

1.2、公司控股股东及实际控制人为郭茂先生

公司控股股东和实际控制人为郭茂先生，截至2021年一季报的持股比例为36.94%。第二大股东为上海广岑投资中心（有限合伙），截至2021年一季报持有公司6.24%的股份，为公司前身再升发展2010年增资所引入的股东。第三大股东为香港中央结算有限公司，持股4.07%，为2018年6月控股股东郭茂将其所持部分股份协议转让，所引入江苏国资背景的战略投资者。此外，董事会成员及高管刘秀琴、陶伟、秦大江、周凌娅、于阳明和谢佳此前通过二级市场增持、股权激励等方式持有公司股票，截至2020年年底分别持有公司0.03%、0.01%、0.02%、0.02%、0.02%和0.01%的股票。

2020年12月9日，公司收到郭茂先生《关于减持再升科技股份结果暨提前终止减持股份计划的告知函》，截止公告披露日，郭茂先生通过集中竞价交易方式累计减持公司5,877,660股，占公司总股本的0.82%，减持计划提前终止，未完成减持的股份在减持期间不再减持。此轮减持结束后，郭茂先生持有公司股份26575.8863万股，占公司总股本的36.94%。

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2、干净空气产业链：应用多元，新需求不断兴起

随着经济、社会的发展和进步，随着人民群众追求美好生活的需求层次升级，不仅工业领域对生产环境的洁净要求越来越高，对干净空气的需求范围也从电子制造产业扩展到食品、医疗、畜牧养殖、室内公共空间、个体防护等领域，需求快速增长。干净空气产业链可大致分为上游（微纤维玻璃棉等原材料）、中游（滤纸等制品）和下游（过滤设备等）三个环节。以再升科技的产业链布局为例：

（1）上游主要是微纤维玻璃棉等过滤材料的原材料，中游主要是玻纤滤纸、熔喷材料和PTFE滤膜等过滤材料。在微纤维玻璃棉——玻纤滤纸这一产业链条中，上游微纤维玻璃棉等和中游制品（包括玻纤滤纸、真空绝热板芯材、AGM隔板）有一定技术和工艺的门槛，但生产和应用已经较为成熟，从固定资产周转率来看属于相对重资产的环节，但单条生产线绝对投资规模不是很高（微纤维玻璃棉生产线单位投资约0.8-1亿元/万吨产能，玻纤滤纸单位投资约3-4亿元/万吨产能，VIP芯材单位投资1亿元/万吨产能，AGM隔板单位投资约2亿元/万吨产能）。

（2）下游环节特点是应用场景多样，不同细分市场需要的产品和解决方案有一定差异性，因此对企业研发能力、市场客户开拓能力和行业经验都有不同程度的要求。（a）过滤设备终端应用场景涵盖了工业制造、室内公共空间、个体安全防护、动植物养殖等多个行业。（b）节能保温领域主要用于真空绝热板（下游涵盖冰箱、冷链物流等）、铅酸蓄电池等。

2.1、玻纤滤纸上游——微纤维玻璃棉：理化性质优良的小直径絮状纤维

微纤维玻璃棉是以加热硅酸盐（玻璃）溶液为材料，借助离心机产生的离心力或天然气等燃烧产生的高速气流喷吹制成的细、短、絮状纤维，其平均纤维直径不大于3.5微米。微纤维玻璃棉除了具有绝缘性、耐热性、抗腐蚀性好，机械强度高等普通玻璃纤维的特点外，因其直径小、呈絮状，进一步加工成滤纸、芯材及隔板等产品后，对细小颗粒、分子等具有很好的过滤、吸附、限制运动等特殊性能。

微纤维玻璃棉成本以能源动力占比最高，其次是原材料、人工成本及其他。再升科技2017年能源动力、原材料、人工及其他成本分别占外卖微纤维玻璃棉产品成本的41.7%、39.3%和18.4%。其中原材料主要包括玻璃料、矿物材料及相关辅料，分别占原材料采购金额的19.6%、64%和16.4%。（1）火焰棉生产过程中主要以天然气或者焦炉气作为生产能源，天然气费用一般占微纤维玻璃棉总成本的40%左右，生产成本也因此较高。因此，玻璃棉厂家也集中在中原、四川、东北、新疆等天然气富集地区或焦化厂周围。（2）而离心喷吹法以电作为生产能源，生产成本也因此相对较低。再升科技2017年天然气采购约占67.9%、电力占32.1%。

2000年以来全国微纤维玻璃棉产量总体保持快速增长态势，2000~2017年复合增长率为20%，反映了国内下游应用的快速拓展。截至2017年底，全国微纤维玻璃棉产量15.6万吨，集聚 60 多家企业院所，行业年销售收入超过30亿元。国内生产规模较大的微纤维玻璃棉厂商包括再升科技、新疆鑫隆玻纤、沈阳广源东响等。

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2.2、中游——玻纤滤纸及其他过滤材料

干净空气产业链的中游为过滤材料和节能保温材料。例如玻璃棉加工而成的玻璃纤维滤纸、VIP芯材、AGM隔板，由化工原材料等加工而成的熔喷材料以及PTFE滤膜等。

国内微纤维玻璃棉的使用主要为过滤净化和节能保温两大应用领域，主要用于生产玻璃纤维滤纸、VIP芯材、AGM隔板、隔音隔热玻璃棉制品等相关产品。截至2017年底，国内下游制品中占比最大的为AGM隔板，超过85%，呈现稳定增长的态势，其次是玻纤滤纸，连续保持快速增长。

此外，上述玻纤滤纸、VIP芯材、AGM隔板三类制品生产工艺均较为类似，一般采用湿法成网技术。其中玻璃纤维滤纸与VIP芯材除施胶工段外生产工艺大同小异，而VIP芯材与AGM隔板的生产可共用生产线。此外公司还在国内率先掌握了VIP芯材的干法成网工艺技术，是全球极少自动化程度高且能满足超大幅宽的干法芯材生产线，可以显著降低生产成本，为行业领先。

三类产品的成本结构也较为类似，除微纤维玻璃棉等原材料成本外，主要以人工与设备折旧等其他成本为主。其中玻纤滤纸因主要采用较为高端的玻璃棉，其单位原材料成本明显偏高，其次是AGM隔板。

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2.2.1、玻纤滤纸是工商用首选滤材

在空气过滤领域，过滤材料的选择直接影响到过滤器的效率。过滤器根据其过滤效率可以分为粗效过滤器、中效过滤器、高效过滤器（HEPA）和超高效过滤器（ULPA）几大类，主要与其选择的过滤材料相关。

玻纤滤纸是当前高效过滤器中最为常用一种滤材。玻纤滤纸以微纤维玻璃棉为主要原材料，是当前使用最为广泛的无机纤维滤料，兼具容尘量大、过滤效率高、耐高温、绝缘性好等特点。与其他滤材对比，性价比良好，生产、使用非常成熟。特别是在工业、商业等对空气净化要求较高、使用寿命要求较长的应用场景，玻纤滤纸是首选的滤材。对于一些有特殊要求的场合，比如核电站，玻纤滤纸作为过滤介质有难以替代的优势。

当前玻纤滤纸主要有三大类用途：其一是用于工业生产中创建洁净的生产环境，主要包括电子芯片、半导体元器件、多晶硅、药品、食品、保健品、化妆品、医疗器械、精细化工原料、生物化学产品、精密仪器仪表以及汽车喷涂、核电运行、医院手术等须在洁净的环境中进行生产或操作；其二是商业新风系统，玻璃纤维滤纸可用于机房、宾馆、商场、写字楼、银行、教室、幼儿园、医院病房等公共场所及火车、飞机、航天飞行器的客舱等安装中央空调新风系统；其三是用于汽车等部件中，为了防止硬质颗粒对缸体的磨损，保证内燃机流量和吸入真空度，装载机、挖掘机、战车、战舰、铁路机车、飞机、运载火箭和高档汽车等的发动机一般使用包括玻璃纤维复合滤纸在内的多层过滤系统过滤燃油，说明玻纤滤纸在液体过滤领域的应用前景。

此外，常用的过滤材料还包括低阻熔喷材料、高效PTFE膜、微静电过滤材料等，其应用领域因其不同的材料特点而有所差异。

2.2.2、行业格局：国内外差距逐步缩小，规模仍有差距

玻纤滤纸具备一定进入门槛，规模较大的滤纸企业数量较少。过去以H&V为代表的国外龙头企业通过在国内设立合资和独资企业的方式进入国内市场，与下游国外过滤设备企业占据着国内中高端市场的主要份额（以H&V为代表），但近年来通过生产工艺的进步，国内龙头企业在产品质量上迎头赶上，再升科技不仅份额提升速度较快，也已经是以康斐尔为代表的全球主要过滤设备企业的重要供应商。

从国外龙头企业的发展现状来看，主要企业除玻纤滤纸以外，基本已经形成了涵盖多种过滤材料或者其他技术材料以及解决方案在内的多元业务板块。在收入和利润体量上，再升科技与以Lydall等海外龙头企业相比仍有一定差距。对于传统工业应用为主的液体过滤、密封、节能保温领域，欧美地区上述材料的应用已经较为成熟，下游需求相对平稳，盈利也较为稳定。而空气过滤领域作为近年来增长较快的细分领域已经成为其重要的内生增长来源。近年来，海外龙头主要通过并购横向延伸产品线、扩充技术储备和客户资源。

以Lydall为例：目前拥有高性能材料（过滤、密封和保温绝热）、产业用无纺材料（工业过滤等）和隔热吸声解决方案三大主要的业务板块，是全球最大的玻璃纤维滤纸生产企业之一。公司2019年收入体量达到8.37亿美元（约合58亿人民币），若剔除出售业务板块带来的非经常性损益，净利润约0.5亿美元，约合3.5亿元人民币。其中高性能材料板块收入2.45亿美元（过滤产品0.93亿美元，密封与高级解决方案/保温材料1.52亿美元），产业用无纺材料2.55亿美元（工业过滤产品1.44亿美元，高级材料1.11亿美元），隔热吸声解决方案3.26亿美元。

公司自2014年以来先后并购了Andrew Industries、Texel、Gutsche和Interface四家企业，其中Andrew Industries、Texel和Gutche均为高性能无纺材料领域的优秀企业，而Interface为高性能材料中密封和高级解决方案领域的领先企业，不仅巩固了公司在工业过滤和其他工程材料领域的竞争力，还进一步拓展了公司在更多国家与地区的布局。

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2.3、中游——VIP芯材：性能优秀的节能保温材料

真空绝热板（VIP）是一种利用真空绝热原理生产的新型高效节能环保绝热材料，导热系数只有传统绝热材料的1/6甚至更低，还具有厚度薄、体积小、重量轻等优点。产品目前主要应用于家用电器（冰箱、冷柜等）、冷链物流（医用及食品保温箱、自动贩卖机等）领域以及建筑保温领域。

根据绝热节能材料协会数据，2019年我国拥有真空绝热板企业20余家，年产能5000万平方米，实际销量约4000万平方米，产值约60亿元。

环保、能耗要求提升倒逼保温材料迭代，冰箱冷柜领域成长空间大。冰箱冷柜领域是目前真空绝热板的最重要应用领域。冰箱作为家用电器中最主要的耗能产品，随着各国对节能环保的日益重视，成为重点监管对象，各国的能效标准不断修订趋严，推动冰箱整体能效提升，进而推动VIP等新型节能材料的推广。

在冰箱冷柜领域，与传统聚氨酯等保温材料，真空绝热板具有环境友好、高效节能、节约空间等优势。（1）真空绝热板的生产和应用过程中不会产生ODS 物质及HCFs类超级温室气体。随着基加利修正案的实施，有望加速真空绝热板对传统保温材料的替代。（2）行业标准中最高等级I类的导热系数要求分别为3.5 mW/(m〃K)和（2.5 mW/(m〃K)，显著低于聚氨酯（20-30 mW/(m〃K)）等传统有机保温材料。根据赛特新材招股说明书，一般冰箱采用真空绝热板作为绝热材料可节能10%～30%。（3）真空绝热板凭借更优越的保温性能，在达到同等保温效果的情况下使用厚度仅为传统材料的十分之一，虽然完全使用真空绝热板的成本比聚氨酯约高出一倍，但推出的产品在能耗、容积率等指标上更为优异，符合行业长期能耗标准提升和消费升级的趋势。

根据行业协会数据，2017年国内VIP芯材产量约达到3万多吨，全球三星、松下、三菱等冰箱生产企业所使用的VIP芯材绝大部分来源于我国。

真空绝热板用作保温箱在保温期、体积上具备显著的优势，有望成为医药冷链物流中的主要保温材料。与聚氨酯泡沫相比，真空绝热板作为保温材料可以延长保温箱的保温期66%。将大大提高了单次运距，进而节约运费，经济效果明显。其中疫苗超低温条件和超长保温时间的要求更为考验保温箱的性能，而真空绝热板低导热系数、节约空间的优势得以充分发挥作用。

3、下游——干净空气：新时代成长潜力巨大的“需求”

3.1、干净空气应用场景多样，规模千亿级市场

3.1.1、空气净化设备应用场景多元，商用民用、电子产业新亮点持续涌现

空气净化设备能够将一定空间范围内空气中的微粒子、有害空气、细菌等污染物排除，并将室内空气洁净度、气流速度与气流分布、噪音振动、静电控制在一定需求范围内。常用的空气净化设备包括空气过滤/净化器、FFU（风机过滤机组）、新风系统等。 FFU（风机过滤机组）是风机和空气过滤器的组合；新风系统则是一个完整、独立的空气净化系统，除通过风机从室外吸进空气，经高效过滤器过滤后，将新鲜空气送入室内，同时将室内污浊的空气排出室外。新风系统一般采用粗效、中效、（亚）高效三级过滤系统，（亚）高效过滤器一般采用玻璃纤维滤纸为过滤介质。

不同过滤效率的空气净化设备其应用场景也有较大的差异。一般而言，高效过滤器一般用于精尖端和先进制造领域，普通民用过滤等级要求较低。粗效空气过滤器主要适用于空调与通风系统初级过滤、局部高效过滤装臵的预过滤，如空调过滤网等。中效空气过滤器可应用于家庭、办公楼、学校、汽车、轨道交通等对空气净化程度要求不严格的场所，如过滤效率较高的空调过滤网及部分空气净化器等。高效、超高效空气过滤器适用于对空气净化程度要求较高的空气过滤，可应用于航天、航空等领域，及制药、生物工程、泛半导体等行业的无尘净化车间。

随着全球空气净化需求快速增长，目前市场体量超过千亿，其中商用、车用、民用用途占比最大，其次为电子、生物医药等工业用途。根据MarketWatch数据，2018年全球空气过滤市场规模为173.8亿美元，行业呈现迅速发展趋势。而Mcllvaine公司在2014年的数据中，全球空气过滤销售额约为69亿美元，其中商用占23.3%（对应16.1亿美元），车用占15.8%（对应10.9亿美元），民用占14.4%（对应9.9亿美元），其次是电子、生物医药、能源等产业用途，分别占8.9%、7.9%和6.3%（对应6.1亿美元、5.5亿美元和4.3亿美元）。

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3.1.2、设备端格局分散，竞争相对激烈

近年来随着我国自身“干净空气”需求的增长与产业技术实力的增强，我国空气净化市场企业数量也迎来了较快的增长，但企业来源多元且集中度不高，主要可以分为以下几大类：

专业从事工业洁净室空气净化设备生产的企业，例如再升科技的全资子公司悠远环境，此外众多国外知名企业亦在中国设立分支机构，占据了工业级洁净室空气过滤设备较大市场份额。近年来随着国内民用需求的快速增长，此类众多专注于工业级洁净室空气过滤设备生产的厂商也逐步向民用空气净化市场拓展。

下游大型家电制造企业，随着国内商用、民用需求的爆发，国内家电企业也迅速布局了空气净化市场，包括美的集团、TCL集团、格力电器、飞利浦、夏普等，家电企业在客户、渠道、品牌等方面具备综合优势。

专业从事民用级空气净化设备生产的企业，例如金海环境（主要从事车载空气净化器的生产）等。

工业用领域仍然是传统的工业级洁净设备企业占据绝对优势。从行业发展趋势和路径来看，龙头过滤设备企业主要通过并购的方式横向延伸到下游不同领域。例如美国麦迪逊工业旗下的美国过滤集团（Filtration Group Corp.），公司自2009年成立以来通过一系列并购将过滤设备业务由汽车领域延伸至能源、生物、电子、水处理和暖通等工业、商用、民用多个领域，2018年公司收入规模增长至16亿美元（约合110亿元人民币）。

民用、商用市场随着家电企业、工业级洁净设备企业的共同进入，参与主体数量更多，竞争更为激烈，但随着行业标准的完善以及消费者观念的变化，专业化将是长期趋势，为专业从事空气过滤净化的企业提供发展契机。

3.2、民用新风：新需求兴起+标准提升，国内民用干净空气加速普及

除了传统的工业制造受益于国内先进制造业的迅猛发展有望加速增长外，在我国随着各行各业和人民生活对环保、对空气质量要求的日益提升，室内公共空间、餐饮油烟、个体安全防护、动植物养殖等新兴领域需求也具有巨大的潜力。

（1）室内公共空间消费市场

新型冠状病毒性肺炎在全球爆发有望提高社会对室内公共空间空气安全的重视程度，加速我国新风系统普及率的提升。在公共建筑等空气相对不流通的室内空间，大多采用空气内循环模式，不具备颗粒物拦截、TVOC催化、灭菌等功效，细菌、病毒等容易随空气中的悬浮颗粒物、气溶胶进行传播，从而引发群体性传染事件。虽然近几年在雾霾等事件的推动下建筑新风系统和室内空气净化器有了快速的增长，根据净肺行动数据，目前我国新风系统普及率不到1%，远低于日本、欧盟国家和美国90%以上的水平。

（2）餐饮油烟新风系统

餐饮油烟新风系统是未来有望兴起、空间可观的蓝海市场。餐饮油烟是大气重要的污染物来源之一，而控制手段和覆盖率仍然处在较低的水平。2019年9月，生态环境部公布《餐饮业油烟污染物排放标准（征求意见稿）》并公开征求意见，收紧油烟排放限值，明确油烟污染物净化设施运行维护管理要求。此外增设了非甲烷总烃排放浓度限值，将油烟净化设施去除效率要求调整为资料性附录（要求净化设施对油烟污染物、非甲烷总烃的去除效率分别达到90%和60%以上）。这一政策文件的出台有望进一步推动油烟污染物净化设施的安装和有效运行。

（3）个体安全防护（口罩）

个体安全防护口罩是应用非常成熟的领域。根据工信部统计，2019年我国口罩行业产值达到102亿元，同比增长12.6%，其中医用口罩产值55亿元，同比增长15.5%。受新型冠状病毒感染的肺炎疫情影响，2020年口罩行业增速大幅提升。

口罩主要由内外两层无纺布，加中间核心过滤层构成，核心过滤层一般采用熔喷布，上游原材料为聚丙烯，是一种纤维直径在2微米左右的超细静电纤维布。此外PTFE滤膜也成为新型的口罩过滤层材料，由于其蜘蛛网式的微孔结构，孔径小至纳米级别，具备阻隔效率高，使用寿命长、轻薄透气。公司作为同时拥有熔喷材料、PTFE滤膜两大原材料生产能力的企业，中长期凭借原材料生产和研发优势，在个体安全防护市场也有着中长期拓展的看点。

（4）新能源汽车等移动空间领域

随着消费者对驾乘空间的健康性提出更高要求，如针对细小颗粒过滤、去除有害目标气体和异味（如甲醛/甲苯/乙醛等）、抗过敏原保护及消毒杀菌等功能，为用户构建全方位的空气防护体系也已成为交通工具的要件。新能源汽车因其结构优势，为装配更高性能、更大尺寸、更加快速高效的汽车空调滤芯提供了条件。随着新能源汽车需求的不断提升，汽车空调滤芯的需求与日俱增。

公司借助多种材料优势，成立重庆朗之瑞新材料科技有限公司，着力研发高性能、长寿命、防生化武器级的汽车空调滤芯，有效过滤空气中散播的细小颗粒物、气体污染物以及细菌、病毒、粉尘、气溶胶、植物花粉、霉菌孢子、尘螨排泄物等，对≥0.3μm的颗粒物过滤效果可达99.97%及以上，让驾乘人员在车内享受清洁、健康的空气，还可防止灰尘积聚在空调系统内部，延长其使用寿命。

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3.3、专业新风持续扩张：畜牧业新风系统持续推广，高效农业有望成为新蓝海

3.3.1、畜牧业新风系统进入快速推广期

畜牧业新风系统近年来随着规模化养殖的推广以及对养殖场空气净化重要性认识的提升，近年来已经进入了快速推广期。我们测算生猪养殖空气过滤设备初始投入及更换需求的市场容量有望达到100亿元。

传染病特别是烈性传染病对畜牧养殖业危害大，其中40%以上的疫病通过空气传播的，因此切断空气传播渠道可以有效预防疫病的发生。同时，舒适的温度和湿度，清新的空气可以使动物源性食品品质更好。2018年非洲猪瘟疫情大规模爆发，生猪存栏数大幅减少，猪肉价格大幅上涨，极大地催生了对干净空气新风设备的市场需求，畜牧养殖行业干净空气市场规模开始快速扩张。

空气净化在畜牧业养殖领域的应用原理是通过超细高效的过滤材料及设备系统，有效隔离猪瘟、猪蓝耳病、口蹄疫等病毒病菌的传播传导，从而提高猪舍内的空气质量，提升猪群健康水平，提高饲料转化效率，降低养殖成本。

猪舍安装空气过滤系统具备显著的经济性。（1）猪舍空气过滤系统主要需要增加空气过滤设备，以及配套的基建投入和环控设备成本等。根据河南新大牧业此前的案例，单位存栏头数增加90元/头的基建、环控设备以及空气过滤设备综合成本。若新风系统按照10年折旧，相当于每出栏一头猪增加9.28元固定成本。若以牧原股份为例，单头出栏生猪养殖成本约为1086元/吨，则新风系统增加的成本占出栏生猪养殖成本的1%左右，成本提升幅度较小。（2）空气过滤系统有助于降低传染病的发病率，提高生猪存活率和母猪分娩率。根据明尼苏达大学兽医学院对21个农场约7年每个季度生产数据的分析，过滤猪场可改善母猪分娩率达3.99%，每头母猪断奶仔猪多1.9头，母猪死亡率降低2.35%。

猪瘟疫情和无抗养殖要求的提升将倒逼猪舍新风建设提速。（1）2018年8月，国内爆发的非洲猪瘟疫情对生猪养殖行业产生了重大的影响，加上国家环保政策的执行，对生猪养殖场的生物防护、环保体系和管理措施提出了更高的要求。（2）按照农业部等监管部门要求，我国自2020年起饲料中全面禁止添加抗生素。在无抗养殖的大背景下，对畜牧业饲养环境和生物防治措施有更高的要求，其中良好运作的通风系统和空气过滤设备是基础条件之一。

规模化养殖占比提升加速也为新风系统推广带来契机。从生猪养殖规模结构来看，规模化、一体化养殖模式逐渐替代散养户模式，规模化生产模式占比从2014年的40%提升至2018年的46%。2019年3月，全国养猪第一大省河南省办公厅发布《关于促进生猪产业转型升级的意见》指出，到2025年，规模化养殖比重达90%。随着规模化养殖占比提升，防控措施现代化发展，猪舍新风系统渗透率预计将不断提升。

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3.3.2、高效农业有望成为新蓝海

植物工厂，也称立体农业，是指在高度受控的环境中以高空间密度生产蔬菜、药用植物和水果，通过设施内高精度环境控制实现农作物周年连续生产的高效农业系统，是利用智能计算机和电子传感系统对植物生长的温度、湿度、光照、CO2浓度以及营养液等环境条件进行自动控制，使设施内植物的生长发育不受或很少受自然条件制约的省力型生产方式。

公司现与国内知名院校同济大学专家教授展开积极研究，针对集装箱植物工厂环境提供智能新风系统和箱体保温隔热材料及装备提升植物工厂的生产效率与产品品质，为无虫无农药蔬菜花果提供技术支撑服务现代智慧农业。

3.4、传统应用景气向上：电子产业洁净室景气向上，医药医疗领域潜力可观

工业领域是空气净化发展最为成熟的领域。2000年以来，随着我国电子、医疗、制药、食品、核电、军工等行业的快速发展，工业级洁净市场也迎来了快速发展。上述行业生产过程中要阻止未处理的灰尘微粒或者气体分子进入高度敏感的制造工艺流程，需要高度洁净的生产环境，因此在工程项目投资中，洁净室投资往往占据一定的比例。以玻璃纤维滤纸为过滤介质的高效过滤器是洁净室（洁净厂房）的核心部件之一。一般而言，空气过滤设备占到洁净室工程投资额的5%，洁净室工程的快速发展也拉动玻璃纤维滤纸需求的增长。

我国洁净室工程市场规模快速增长，电子产业中的芯片、面板等行业目前是工业级洁净市场重要的下游细分领域。根据中国电子协会的数据，2015年我国洁净室工程行业规模已经达到768亿元，近几年仍延续较快的增长势头，预计2020年有望超过1200亿元。从细分行业来看，2015年的洁净室工程市场中又以电子占比最大（占行业总规模的38.8%，对应298亿元），其次为医药、医疗及食品等（占行业总规模的33.4%，对应256亿元），剩下为航空航天等。

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以玻纤滤纸为过滤介质的空气过滤设备在电子行业应用主要包括半导体和面板领域。半导体、面板等行业的无尘化车间对空气净化程度要求较高，需要应用高效、超高效的空气过滤设备。半导体洁净室通常以0.1μm作为微粒控制粒径，洁净等级不低于ISO3级标准微环境；光电行业洁净室通常以0.3μm作为微粒控制粒径，洁净等级在ISO4级到ISO6级之间。

半导体投资中期将呈持续增长态势。根据SEMI的预测，2020年原始设备制造商的半导体设备全球销售额同比增长16%达到689亿美元，其中中国大陆在晶圆代工和内存强劲投资的驱动下快速增长，成为全球半导体设备需求的核心驱动力。预计2021-2022年全球半导体设备市场仍将延续小幅增长，其中韩国和中国台湾地区销量有望分别在存储器恢复和晶圆代工投资的推动下加速。

此外，随着面板产品价格上涨下企业盈利的提升，国内面板龙头企业的产能扩张也有望得到加速。随着韩国LGD、三星两大面板厂商开始退出落后LCD产线，行业供需关系得到修复，LCD面板有望迎来持续景气。退出的产能有望由国内企业的高世代线部分弥补，根据DSCC的预测，国内面板产能份额有望由2018年的40%左右提升至2023年的58%。

中长期来看，随着国内技术与国际先进水平差距的缩小，以及产业链自主可控的迫切要求，半导体和面板产业链的国产替代是趋势，将拉动长周期生产线建设与对应的过滤设备、滤纸需求。

再升科技专题研究：“干净空气”领军者，有望开启新一轮高增长期

传统的生物医药、医疗健康领域需求仍有进一步拓展的潜力。

（1）我国目前正积极推进保健食品行业执行GMP及HACCP（危害分析与关键控制点）管理认证，对保健食品行业生产环境和从业人员装备的洁净等级提出了更高的要求，航空航天、精密仪器、化学工业、食品加工等行业也均处于快速的发展时期，给未来洁净室工程以及对应的过滤设备、滤纸带来巨大的市场空间。

（2）公共卫生补短板带来新增量。2020年，国家发改委等部门公布《公共卫生防控救治能力建设方案》，方案提出实现每省至少有一个达到生物安全三级（ P3）水平的实验室，每个地级市至少有一个达到生物安全二级 P2水平的实验室，具备传染病病原体、健康危害因素和国家卫生标准实施所需的检验检测能力。生物实验室设计的核心问题是如何避免污染，包括合理的运行系统设臵，合理的全新风空气净化系统设臵，尽量采用全送全排的空调系统等，严格的气流压力控制，保证不同的实验区内不同的压力要求。所需核心净化设备包括空气净化系统，初、中、高效过滤器装臵，生物安全柜，吸顶式、风管式、柜式消毒站等。针对医院区域的升级扩建，以及生物安全中心、病理中心、公共卫生中心等特殊需求增加，将带来更多更高的过滤系统及干净空气设备、材料的新建与更换需求。

4、公司：材料为核、研发驱动，有望多点开花结果

4.1、材料为基石、产业链一体化的竞争优势

经过多年发展和积极的产业链布局，公司已经形成了基于核心技术研发平台，从材料制造到制品、设备再到终端用户服务的产业链一体化布局。打通上下游的产业链一体化布局标志着公司能凭借自主研发的各种高性能材料，为干净空气和高效节能领域提供专业的材料配搭方案，同时整合行业优势资源，配套高端应用装配，以强大的科研平台、规模化的生产基地、充足的资本来源，通过开放平台、资源共享、产业互动实现产业互联，为终端用户提供“干净空气”、“高效节能”服务。

（1）原材料端具备成本优势。公司前身自20世纪80年代有着玻纤生产技术的长期积淀，2012年通过宣汉正原布局上游微纤维玻璃棉生产环节，生产基地区位优势突出，燃料成本低。火焰棉生产成本中天然气成本占40%，公司微纤维玻璃棉生产基地所在的四川达州宣汉县厂区毗邻中石化普光油田，不仅气源优质有利于生产高品质火焰棉，而且天然气价格中包含的管输费极低（根据测算，公司2017年天然气平均采购价格仅为1.46元/立方米）。

（2）过滤材料全方位布局。公司不断拓展、完善过滤材料布局，专注于超细纤维、膜材、吸附材料、微静电材料、油气分离材料及隔音隔热材料等新材料的研究，以材料为基石，深度挖掘材料的优势性能。

（3）向下游延伸产业链。干净空气领域，收购苏州悠远，打通“原棉-滤纸-设备”的干净空气产业链，并进入民用、商用领域；投资意大利法比里奥股权，拓展“智能高效室外空气净化”尖端技术新市场；开拓畜牧业、住宅、餐饮油烟、新能源车辆等新风领域。高效节能领域，在VIP芯材、AGM隔板等领域加速扩张以外，布局隔音隔热毯、绿色建筑、冷链运输等领域。

4.2、创新驱动，依托核心研发平台，材料端取得不断突破

公司上市以来大力整合技术、人才资源，不断强化研发优势，在玻璃棉制品及其他过滤材料的研发、应用上不断取得突破。

4.2.1、研发端：依托三大研发平台，持续强化研究实力（1）组建重庆纤研院。公司于2015年7月出资2000万元，渝北区政府产业投资基金出资1000万元，组建“重庆纤维研究设计院股份有限公司”，邀请数名重量级的科学院院士及工程院院士加盟，促进科研成果产业化。（2）收购重庆纸研院。重庆造纸工业研究设计院成立于1953年，是我国造纸行业重要的军工科研机构。主要研究开发玻璃纤维过滤纸和特种功能用纸，该院拥有较完备的制浆造纸和特种纸研究科研和中试手段，拥有大量的科研成果、高新技术产品和雄厚的研发实力，其法定代表人（实际控制人）孙骏在特种功能用纸研究开发特别是玻璃纤维过滤材料等无机纤维造纸方面做出了积极贡献，是我国该领域的少数资深专家之一。公司于2016年收购重庆纸研院80%股权，2017年收购剩余20%股权，重庆纸研院成为公司全资子公司。

再升科技专题研究：“干净空气”领军者，有望开启新一轮高增长期

4.2.2、材料、产品端：核心竞争力不断强化，敏锐把握市场需求

公司在高性能PTFE滤膜产品的生产应用上取得了突破，标志着公司成为全球三家能够产出PTFE高性能产品的公司之一（日本大金、日本日东、公司子公司重庆宝曼）。重庆宝曼由重庆纸研院设立，集 PTFE 膜过滤介质和过滤器的生产、研发、销售为一体，自主研发的 PTFE 膜过滤器系列，突破了传统滤材的局限性，可充分对接高端应用市场，满足超低阻力的同时实现HEPA、ULPA 各等级过滤效率，在医疗、半导体、电子产品等行业的“干净空气”应用中，可以与公司其他过滤产品和过滤设备互相搭配，为客户提供最佳“干净空气”解决方案。2019年重庆宝曼研发生产的PTFE滤膜已经开始贡献收入。

低阻熔喷材料的布局使得过滤材料进一步多元化，提升公司民用、商用领域拓展的竞争力。公司2017年9月入股的深圳中纺是一家集固态过滤、液态过滤、气态过滤材料和无纺布的研发、生产、销售于一体的综合性高新技术企业，主要产品为低阻熔喷过滤材料，拥有多项自主知识产权，与清华大学深圳研究生院、新材料研究所密切合作，同时也是海尔、小米、艾美特等企业的供应商。

此外，公司研发储备了微静电非介质过滤技术和纳米光子净化技术。公司与上海爱启环境科技有限公司共同研发的微静电技术有效增强公司干净空气技术实力与壁垒，相比较 HEPA滤网，等离子静电技术具有杀菌消毒、对≤pm0.3 颗粒物吸附力强的独特优势。该技术可以广泛应用于医疗消毒净化、暖通通风设备、家电制造及汽车制造业等领域。

未来公司可以结合多种过滤材料的性能优势，综合介质过滤及非介质过滤多种过滤技术性能优势，为终端用户提供多材料的、更为定制化的“干净空气”解决方案，从而提升产品端的核心竞争力。

目前，公司已经形成了“干净空气”、“高效节能”两大板块的多系列产品，覆盖工业、商用、民用空气过滤、液体过滤，以及节能保温耐火吸声等多个领域。

多品类多材质的过滤材料产品和技术储备一方面使得公司能够快速响应终端需求的变化，抓住市场新增量。例如2020年全球性新型冠状病毒肺炎疫情影响下，短期熔喷布与口罩需求爆发，公司依托低阻熔喷材料以及PTFE滤膜的技术和产能储备，及时扩大产能，推出医用防护用品。另一方面，全面的产品和技术储备使得公司可以根据各行各业的应用场景，综合不同过滤材料的特性和优势，提供高度定制化的产品组合和系统化的过滤解决方案，支撑公司在工商业干净空气领域的高效服务能力。

例如公司及时捕捉畜牧业领域新风需求，公司针对头部优秀养殖企业的需求（通常病毒如PPRSv可附着在0.3-0.4μm等细小颗粒物传播）及猪舍高温高湿的特殊环境，专门研发出针对0.3μm颗粒物过滤效果达到94%以上的高效、低阻、耐高温高湿的特种滤材，公司产品指标处于国际领先水平，解决了之前猪舍新风采用的化纤类过滤材料效率不够、寿命过短的问题。2020年5月，为加强公司与牧原食品股份有限公司在畜牧业干净空气领域的合作，重庆悠远在河南成立河南悠远环境科技有限公司。

4.3、依托悠远强化全产业链竞争力，产业互联引导下游加速拓展

2017年对悠远环境的收购补全了公司对设备端的布局，一方面进一步延伸了产业链，增强了公司的规模和实力；另一方面对设备端的布局有助于公司进一步贴近产业、商用民用需求，研发生产更加优秀的产品。

悠远环境主要为高端洁净室空气净化设备和空气过滤器产品的设计、生产、安装、调试、监测、培训、维护等一体化解决方案。该领域技术要求较高，长期以来外资厂商占据了行业绝大部分市场份额，悠远环境是少数能够进入该领域竞争的国内企业。公司2017年8月全资收购苏州悠远，主要产品有FFU（风机过滤机组）、高效过滤器、高效送风口、洁净设备等洁净室用空气过滤设备，对公司拓展民用、商用空气净化设备市场能够提供一定技术和经验支持。

悠远环境具备完整的研发、生产、销售等核心团队，强化公司拓展民用、商用空气净化设备市场的人才资源支持。悠远环境的核心团队主要来自国际空气过滤器行业知名企业爱美克空气过滤器有限公司（AAF）。

悠远积累的丰富客户资源为公司加速拓展下游市场奠定了良好的基础。悠远环境提供的产品和解决方案主要面向微电子、液晶面板、半导体、生物医药、化学领域以及商业建筑领域。目前公司已经拥有京东方、惠科、天马微电子、华星光电、富士康、中国电子系统工程、云谷固安、合肥奕斯伟、咸阳彩虹、南通通富、信利半导体、申联生物医药、上海医药等客户。其中悠远在面板领域的份额有望超过30%，过去由于单个项目规模原因与半导体项目合作较少，2020年公司中标中芯国际等项目，半导体领域也有较大的拓展潜力。

4.4、高端市场迎来突破，民用市场加速布局，有望多点开花结果

玻纤滤纸中高端市场取得突破，在核电等领域有望逐步实现国产替代。公司产品质量、性能不断获得改进，不仅获得以康斐尔为代表的国际著名过滤设备厂商的认可，份额不断提升，在核电为代表的高端应用领域也取得了突破。2020年再升科技成功中标田湾核电站委托的《核级高效过滤器滤纸国产化研究项目》，在核级空气过滤纸的国产化上首先迈出了一大步。目前核级高效过滤器滤纸基本被国外企业垄断，国内核工业建设核心原材料受制于国外企业，公司的成功中标也标志着公司在滤纸领域的产品性能已经接近或达到世界领先水平。

高效节能产品隔音隔热毯打开航空市场。公司高效节能产品隔音隔热毯用玻璃纤维棉，通过改性复合等专利工艺，拥有质轻、阻燃、防水、隔音、隔热等优异性能，可以用于飞机机舱、船舱、地铁等对隔音隔热综合性要求较高的应用领域。公司按照美国材料试验协会的标准建设了声学实验室，完成了航空航天质量管理体系AS9100认证，目前已实现 ZSZY-2A隔音隔热用玻璃纤维棉的供应保障，列入了中国商飞 QPL。公司计划出资设立再升科技（上海）有限责任公司（暂定名），意向入驻大飞机航空产业园，建立配套材料性能研究实验室，在隔音隔热毯、航空电缆PTFE膜、飞机用空气过滤器、飞机用油过滤器、航空冷藏箱等产品研发、生产、销售方面开展经营。

VIP芯材工艺领先提升产品竞争力，市场份额有望进一步提升。在绝热性能和人体安全性达到标准的基础上，公司通过干法生产工艺大大降低了离心棉作为VIP使用成本。在绝热性能上，公司所生产的VIP芯材能够达到行业领先的1.8 mw/m▪k，同时也满足了欧盟人体安全性标准。

4.5、借助资本优势加速扩张，股权激励深度绑定核心团队

公司自2015年IPO以来先后实施了一轮非公开发行股票融资以及一轮可转债融资，实际募集资金规模达到8.71亿元，增强了公司的资本实力，加速了公司在全产业链环节的规模扩张。

从产能来看，公司近几年主要产品产能产量规模翻番增长，且呈现产销两旺的态势。微纤维玻璃棉产量由2015年的1.06万吨增长至2020年的约7万吨，玻纤滤纸产能由2015年的0.3万吨增长至当前的1.2万吨左右，滤纸处在较高的产能利用率水平。

从财务指标来看，公司自2015年完成IPO后，凭借资本优势加速了总资产规模的增长，公司总资产规模由2015年末的4.46亿元快速扩张至2020年末的27.42亿元。与此同时，除2017年收购悠远环境的影响外，公司资产负债率基本稳定在合理水平；除2015年受IPO影响外，公司净资产收益率（ROE）呈现稳中有升的态势，显示公司的盈利能力也得到增强。

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此外，公司2019年首次实施股权激励（股票期权），覆盖公司董事、中层管理人员及核心业务、技术骨干共计171人，占公司员工总数的14.0%。较大的覆盖面实现对核心团队以及业务、技术骨干的深度绑定，也将大大提升核心员工的积极性，优化公司治理和经营管理效率。

国内“干净空气”新需求不断兴起，有望迎来快速增长期，长远市场空间广阔。除了传统工业领域受益于国内先进制造业的快速发展有望加速增长外，在我国随着各行各业和人民生活对环保、对空气质量要求的日益提升，室内公共空间、新能源汽车等移动空间、餐饮油烟、个体安全防护、动植物养殖等新兴领域需求具有巨大的潜力。

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