【德邦证券】哈尔转债：我国保温杯龙头，行业需求向好，制造产能向中国转移.pdf

2022-09-08

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1. 投资故事

哈尔斯作为国内头部保温杯制造企业，2022-2023 年内销外销均不同程度受到外部扰动。当前压制因素逐步缓解，公司内部运营能力、管理水平持续夯实精进，销售业务团队整装待发，自有品牌业务开始新一轮全面扩张，代工端大客户库存去化完毕、订单改善，新的头部品牌客户订单导入同样可期，业绩有望重归高速上行周期。

1.1. 盈利预测

国际市场：2022-2023 年受通胀致使消费力趋弱、下游大客户去库存等因素扰动，增长承压。未来增长驱动在于：1）海外自有品牌方面， SIGG 凭借公司渠道及市场方面的赋能，品牌的国际市场影响力持续深化，业绩保持高速增长。2）代工大客户方面，基于制造技术优势，新开发高售价订单、优化产品结构，以及海外工厂布局加深合作绑定关系，持续提升份额。此外，大客户网红爆款产品订单在 2024 年有望为公司贡献额外的业绩弹性。3）新客户及新市场方面，聚焦东南亚及澳洲等新兴未开发市场，同时在主力美国市场执行核心客户策略，目标持续开拓未覆盖的行业头部品牌客户。综上，预计公司 2023-2025 年国际市场营收增速分别为-4.0%、15.0%、15.0%。

国内市场：2022 年外部环境致使业绩承压，2023 年公司战略优化、经营提效，营收重归高速增长周期。未来哈尔斯以品牌力打造为核心，率先占领消费者心智高地，持续全方位推广营销，进行市场培育与品牌定位升级。线下渠道端，通过与核心经销商签订战略合作协议，进行区域市场和销售服务的深度开发。电商方面，公司在专注传统电商平台的同时，也在新兴的直播电商、社交电商等领域不断发力。综上，预计公司 2023-2025 年国内市场营收增速分别为 21.1%、20.0%、20.0%。

毛利率：预计 2023-2025 年内销毛利率较 2022 年有所上行，主要系品牌力提升带动定价能力，以及产品升级下的附加值增厚，预计 2023- 2025 年内销毛利率为 19.2%/19.2%/19.2%。预计 2023-2025 年外销毛利率较 2022 年有所上行，系下游订单复苏后产能利用率提升带来的规模效应，预计 2023-2025 年外销毛利率为 33.8%/33.8%/33.8%。综上，我们预计公司 2023-2025 年整体毛利率为 31.5%/31.5%/31.4%。

销售费用率：2023 年品牌加速扩张、投流力度边际强化，2024-2025 年随品牌效应兑现，投入产出比提高，销售费用率下行，预计 2023-2025 年销售费用率 8.96%/8.00%/8.00%。管理费用率：内部数字化转型工作深入推进，实现运营降本增效，预计管理费用率降低，2023-2025 年管理费用率 7.59%/7.00%/7.00%。研发费用率：持续夯实核心技术，保持研发领先，预计研发费用率相对稳定，2023-2025 年研发费用率 4.16%/4.00%/4.00%。综上所述，我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为 0.47/0.60/0.73 元，同比 +7%/+28%/+20%。

2. 公司：厚积薄发，地位稳固

2.1. 历史沿革：深耕行业二十余年，保温杯龙头地位稳固

1995-2010：品牌建立，蓄势待发。浙江哈尔斯真空器皿股份有限公司最早创立于 1985 年，1995 年正式成立。2000 年公司建立了第一条保温杯产线，公司始终致力于不断扩大销售规模，通过持续的市场开拓和产品创新，逐步提升了企业的竞争实力和市场地位。在上市前，公司价值已逐步受到市场认可，与沃尔玛等海外品牌进行合作。 2011-2015：上市扩张，海外拓展。哈尔斯于 2011 年于深交所上市，是同行业首家上市公司。2014 年，哈尔斯赞助巴西世界杯，进一步提升了品牌的知名度和影响力，使其产品逐渐走向海外市场，并为未来公司的国际化战略打下基础。 2016-至今：走向高端，销量领先。2016 年公司收购瑞士品牌 SIGG，打造高端杯壶品牌，开启品牌国际化征程。携手华为，顺消费升级、智能化应用趋势，推出智能保温杯产品，广受消费者认可与好评，产品在多年“双十一”活动中销量排名第一。此外，哈尔斯产品多次入选 G20 峰会官方产品，与故宫文创、泡泡玛特等品牌深度合作，充分挖掘各自优势，共同打造出具有独特魅力和市场竞争力的产品。

真空器皿为核心产品，外销贡献收入主力。保温杯有众多材质可选，其中不锈钢真空器皿保温效果最好，也是行业最通用产品类型。 2023H1 公司营收构成中，真空器皿/塑料杯/铝瓶占比分别为 81.2%/8.3%/4.5%。地区结构方面，2023H1 公司国外地区收入占比 82.6%，海外由于市场教育相对成熟，消费者购买意愿及能力强。

2.2. 股权/管理层：股权集中治理稳定，团队经营能力出众

股权集中，有利于经营稳定。截至 2023 年 9 月 30 日，公司董事长、实际控制人、第一大股东吕强持有公司 37.78%股份，副总裁吕丽珍持有公司 4.45%股份，副总裁欧阳波持股占比 2.97%。董事长、实控人持股占比高，且高管持股进一步加强利益绑定，有利于公司经营稳定。

高管团队产业资历深，管理能力强。公司高管团队产业经验深厚，董事长、董事吕强先生 1985 年开始创业，于产业深耕近 40 年，现为中国五金制品协会执行会长，荣获全国五金制品行业终身成就奖，董事长为行业领军人物，为公司发展保驾护航。此外，公司高管均从业年限长，管理经验丰富，是公司长期稳健发展的有利基石。

2.3. 财务分析：业绩拐点确认，财务持续向好

营收长期稳健增长，2023Q3 增速扭正。2014-2022 年公司营业收入由 7.5 亿增长至 24.3 亿，8 年营收 CAGR=15.9%，呈现优异的长期成长能力，预计背后主要驱动系公司凭借突出的制造生产与管理销售能力，与行业头部客户形成长期稳定合作关系，业绩增长同时受益客户自身业务规模扩容与公司订单份额提高。2022Q4 以来受行业去库存影响，公司营收于 2022Q4-2023Q2 负增长，随库存结束以及客户进入新产品周期，2023Q3 公司营收同比+28%，实现扭正。

利润率持续改善，费用率控制得当。2014-2022 年公司归母净利润由 0.70 亿增长至 2.06 亿，8 年净利润 CAGR=14.4%。2020 年以来公司受益数字化系统推进，内部管理提效，原材料价格回落，自有品牌推进以及客户订单结构优化，毛利率由 2020 年的 26.7%提至 2023 年前三季度的 31.9%，净利率由-2.2%提至 8.9%，利润率持续处于稳步上升通道。费用率方面，2020 年以来管理、研发费用率稳中有降，销售费用率提高，主要系自主品牌营销投放。

资产负债率相对稳定，资本开支有序上行。2016 年以来公司资产负债率相对稳定，围绕 50%的中枢波动。资产周转率处 2020 年疫情扰动外，基本保持在 1.0，经营稳健。资本支出方面，自 2015 年资本开支高峰后， 2016-2020 年资本开支收缩，新增产能持续消化。2021 年起公司资本开支重回上行周期，业务规模扩张提速。

员工持股强化利益绑定，促进长期稳健发展。2024 年 3 月 15 日公司发布 2024 年员工持股计划（草案），计划取得并持的股份合计不超过 10,198,629 股，占当前总股本 2.19%，其中 6,300,000 股用于本次参与员工持股计划的员工，剩余 3,898,629 股作为预留份额在本员工持股计划存续期内转让，首次及预留部分的受让价格为 3.27 元/股。参加本员工持股计划的员工总人数不超过 36 人，其中董事、监事、高级管理人员为 4 人。本次持股计划以收入为考核目标，指引稳健，彰显公司长期发展信心。

3. 展望：内外兼修，前景可期

3.1. 自有品牌：多位一体，高歌猛进

公司自有品牌分为两大板块：1）以哈尔斯主品牌以及新生代旗下品牌 NONOO 为代表的国内市场品牌，市场多年深耕，品牌力深入人心， 2022 年 7 月启动全新品牌重塑战略，积极承接“精品国货战略”，打造面向市场的一体化竞争实力。2）2016 年收购的瑞士百年高端品牌 SIGG，结合新市场开拓及产品创新的努力，自收购以来业绩保持优异的复合增速。

3.1.1. 产品：微创新覆盖多元场景，智能化引领消费新趋势

智能化：顺应高端化趋势，携手华为，积极布局智能杯壶。随个性化消费趋势盛行，消费者对杯壶产品的升级也发生转移，从耐用消费品逐步转变彰显个人品味和时尚的快消品，艾瑞咨询调研显示购买高端杯壶的消费者消费频率在一年以内的占比达 73.1%。哈尔斯积极与华为合作，推出智能饮水器具产品，可以为消费者提供水温显示、喝水提醒、智能配方等便捷功能，引领消费新趋势。2022 年华为智选哈尔斯智能水杯在京东“双 11”获保温杯销量与销售额单品双第一。

材质创新：钛金材料显著提升产品体验。公司对保温杯产品材质进行创新，行业内率先使用钛金材料，与传统不锈钢产品相比，钛金优势在于：1）抑菌保鲜，更好保留食材原味，提高营养物质析出与口感。据测试，钛杯泡 1 杯西洋参的营养物质析出相对于 3 杯玻璃杯，1 杯枸杞多糖的物质析出相当于 10 杯玻璃杯。2）轻盈便捷，易于清洁。3）纯钛材质外观金属质感更强，更具高级感。先进材质的运用不仅体现公司研发制造的强劲实力，也是公司基于消费者需求洞察创新、实现品牌及产品占位升级的有有力保障。

多元场景：产品矩阵完备，满足多样化需求。公司针对不同生活场景推出相应产品，覆盖了包括户外休闲、办公居家等主要使用场景，为消费者提供多种多样的选择，有效提高品牌知名度。公司产品覆盖多个细分市场，有效提高公司知名度，引领杯壶行业高质量发展。

3.1.2. 品牌：多品牌适配细分需求，先发占据客群认知高地

矩阵战略：多品牌差异化发展，区隔定位适配细分需求。公司不断拓展新的自有品牌，以满足不同地区和不同分类的消费者需求。品牌各具特色，覆盖多个消费领域，从日常生活用品到高端时尚品牌，为消费者提供多样化的选择。

核心主张：重新定义中国杯壶价值标准，实现品牌及品类的价值跃迁。为顺应“快消化”的行业趋势，公司于 2022 年进行了品牌全新升级。品类赛道突破点在于品牌对消费需求感知和产品创新。保温杯行业集中度滞后，并未出现可以代表品类的品牌。哈尔斯品类定位为“全球领先的中国杯壶专家”，基于行业与品类的发展阶段，去占位最基础的心智认知，依托“好材质、好工艺、好品质、好颜值、好口碑”的“五好”杯壶价值标准，对品牌形象、内涵、个性及视觉系统进行全面性升级，启动精品国货品牌战略，以用户为中心，以产品为突破口，打造精品引领的增长引擎与品牌引领的驱动引擎。

市场定位：占位精准、逐步渗透、规模领先。公司得益强有力的研发制造、产品创新以及渠道扩张能力，贴牌代工向品牌转型成功，并深扎国内中高端保温杯市场，定位精确，同时逐步向被外资品牌（膳魔师、虎牌、象印等）占据的高端市场渗透，并基于对下游需求的趋势性研判，推出大众型性价比产品，在国内市场实现市占率第一（7.20%）。

认知途径：跨界联名&IP 授权&流量代言，先发占据客群认知高地。目前合作 IP 包括可口可乐、国际经典动画 IP 嗨道奇、英国国宝级 IP 奇先生妙小姐、国际经典动画 IP 蓝精灵、中国航天埃依斯航天等，并曾经与华特·迪士尼美国经典动漫、北京故宫文创、熊本熊、泡泡玛特、巴西世界杯等 IP 以及国内金牌赛事、户外路跑赛事合作。此外，公司凭借人气偶像明星进一步扩张品牌知名度与影响力。

SIGG：外销市场主力品牌，多维赋能助力品牌扩张。公司于 2016 年全资收购百年瑞士高端专业运动水具品牌 SIGG，SIGG 产品销售覆盖全球主要大洲 50 多个国家和地区，适用于户外、运动场景。制造端：SIGG 拥有完善的设计、研发能力的产销一体化，其瑞士弗劳恩菲尔德市的自动化产线拥有极高的集成效率及产品品质。产品端：SIGG 产品拥有高品质、高精度，并具有很高的创新设计水平。SIGG 水瓶设计经典，其名为“珍珠之母”的 0.5L 水瓶于 1993 年被美国纽约现代艺术博物馆专家纳入收藏目录。

2017-2022 年 SIGG 营收 CAGR=13.5%，实现持续稳健的增长。哈尔斯对 SIGG的赋能协同主要有： 2017：推出时尚户外新杯品，展开系列主题营销活动，继续展与全国马拉松赛、“马龙”等运动明星的联合品牌推广活动。以 SIGG 智能数字水杯展开与品牌婴童渠道的深度合作。 2019：举行了 SIGG 品牌、SANTECO 品牌中国区启动仪式;成功开拓 SIGG 品牌韩国、新加坡、泰国、新西兰等亚太主要市场。 2022：SIGG 与 SANTECO 联合开展“双 S”营销，精准定位目标用户圈层，将私域圈层达人影响力转化为定制、礼品、跨界联名产品合作，进一步提高了品牌格调和价值认可。 2024：24 年 1 月 SIGG 正式签约为 2024 年巴黎奥运会供应定制水杯。

3.1.3. 渠道：全渠道推动融合营销，最大化终端消费者触达

全渠道推动融合营销，代言人加持流量联动。内销自有品牌采用了多元化的销售策略，旨在通过同时利用线上线下渠道，最大化消费者触达。同时，公司签约代言明星王源充分带动粉丝互动效应，全面释放其精品国货的影响力，连接品牌文化与用户取向，打造了一条清晰而完整的传播链路，助力公司在社交平台上的流量扩张。

旗下品牌试水跨境电商，旗开得胜。跨境电商方面，哈尔斯通过其收购的法国原创设计品牌 Santeco 亚马逊平台布局，自 2022 年 6 月份正式开售以来，Santeco 已经在美国、德国市场做到品类赛道前十。此外，借助亚马逊企业购 Direct To Buyer 模式，公司跳过中间商直接触达优质 B端企业及机构采购方，并收购优异的客户反馈。

3.2. 外销：夯实根基，深挖增量

外销 OEM/ODM 是公司基本盘，围绕“新订单，新客户，新理念，新能力”四大理念，：1）主动配合大客户开发新品、提高订单份额，行业头部新客户合作核心边际变化启动。2）建立快反组织，以客户为中心改善响应速度；展开目标市场消费者洞察，提升产品“爆款”率。3）国际线下零售渠道开拓、合作品类增加，东南亚等新兴市场布局。

3.2.1. 客户：绑定行业头部客户，爆品打开第二曲线

绑定核心优质品牌，头部客户集中度不断提高。哈尔第一大客户 YETI 为专注于户外保温箱包、杯壶产品的美股上市公司，主打户外场景。哈尔斯基于行业内卓越的生产制造与研发创新能力，成为 YETI 最大的杯壶生产商。此外，公司第二大客户 Stanley 于 2024 年 2 月在泰国芭提雅举行供应商大会，哈尔斯荣获 Stanley 2023年度最佳供应商及可持续发展最佳奖奖杯，充分印证公司实力与客户关系。

YETI：拓宽品类、扩大客群覆盖，实现下游扩容。作为哈尔斯的代工客户，YETI 规模扩张路径与哈尔斯类似，一方面基于深度消费者洞察及市场趋势研判，产品端持续创新，在杯型、容量、材质、造型及色彩等维度迭代升级。另一方面，不断扩张下游应用场景的覆盖，2006 年 YETI 产品仅覆盖钓鱼及打猎两大社群体，2023 年客群覆盖数已达 15 个。诚然中美消费习惯以及户外运动模式的差异致使哈尔斯与 YETI 在场景端的渗透进度不同，但方向与趋势基本一致，YETI 的扩张策略不仅可以为哈尔斯国内自有品牌扩张提供参考，同时也带动 YETI 自身增长，提升哈尔斯订单量。

YETI：营销&产品创新，引领保温杯“快消”潮流。值得指出的是， YETI 作为北美地区头部的保温杯品牌，在赋予保温杯产品“时尚快消品”具有领先的商业实践，这也是哈尔斯大客户业绩持续稳健增长的一个主要驱动。具体而言，“定制化”、“个性外观”及“限量款”是产品端的三大打法，而在社媒上通过网红 KOL 持续引流曝光，则为品牌持续强化消费者心智占位，增加品牌粘性与复购行为。

YETI：周转提高、库存水位回归常态、营收重归正增长。2021 年以来受海运及物流阻塞影响，YETI 持续进入累库周期，叠加 2022 年下游需求不振，于 2022H1 库存达顶峰，其后 YETI 进入去库周期，持续优化经营效率、库存周转逐步提高。2023Q2 以来 YETI 营收同比呈持续边际改善的趋势，2023Q4 营收同比+16%，实现正增长，有望带动中游景气度改善。

3.2.2. 制造：研发为基底蕴深厚，数字化促降本增效

位处全球保温杯生产中心，区位禀赋优势显著。浙江永康为全球保温杯生产制造中心，劳动力素质、原材料供给及外协生产配套等生产要素相对优势突出，因而公司的产能也富有弹性。强有力的产业集群效应为公司生产制造的效率、稳定以及成本赋予了得天独厚的优势。

海外扩张加速，深化下游合作绑定关系。公司为行业内首个海外布局产能的国内公司，截至 2023 年三季哈尔斯海外全资子公司泰国公司已完成试产进入产能爬坡阶段，将有利于更好地承接各项存量与增量业务的可持续发展。2024 年 2 月哈尔斯泰国公司二期项目的建成投产，有利于公司推进原产地多元化，防范贸易摩擦风险；发挥与客户的战略协同作用，推进业务可持续发展；培育当地市场，加速品牌出海。

数字化实现生产高效管控，加速推进降本增效。自 2021 年开始公司围绕“873”开展数字化转型工作。2022 年公司分别实施了供应商关系管理系统 SRM、客户关系管理系统 CRM、制造执行系统 MES 及产品研发系统 PLM 的建设和改造，实现了从商机到订单再到回款的全业务链的打通与产供销协同，和生产过程数字化管控的透明化管理。此外还在研发端引入项目管理机制，建立平台化、模块化、标准化，基于 IPD 的产品研发体系，取得了阶段性数字化成果，被评为“浙江省智能工厂（数字化车间）”。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）