1. 被动元件国产化加速，公司有望成为最具弹性厂商
1.1 被动元件老牌企业，“瘦身强体”重拾升势
公司技术与历史背景深厚，电容、电阻产能国内第一。广东风华高新科技股份有限公司 成立于 1984 年，是一家专业从事高端新型元器件、电子材料、电子专用设备等电子信息 基础产品的高新技术企业，1996 年登陆深交所。目前产业布局主要集中于 MLCC（片式 电容）、片式电阻、FPC 线路板等八大主要产品。公司具有完整与成熟的产品链，具备 为消费电子、通讯、计算机、汽车电子、照明机器、智能终端等电子整机整合配套供货 的大规模生产能力。
风华高科深度报告：被动元件国产化先锋
内生外延共同构筑成长轨迹：2016 年，公司完成对奈电科技（主营：FPC 产品制造）的 收购，整体收入规模增加 5-7 亿元，增加 15%-25%。2017 年月产 100 万片电阻项目、月 产 14 亿只 0201MLCC 扩产项目、10 亿只叠层电感项目等进展顺利，2018 年产能新增 30%+，整体收入规模有相应的增加；2018 年月产 56 亿只 MLCC 技改扩产项目开始建 设，于 2020 年正式达产后，整体收入规模进一步增长。
MLCC、电容与 FPC 构成三大主要业务。从收入结构上看，公司电容、电阻与 FPC 业务 占比分别在 30%/30%/15%，剩余 25%左右为其它业务。从出货量来看，电阻占比达到 70%、电容占比约为 30%，电感占比较少，仅为 3%左右。
近些年利润率表现波动较大，主要系库存周期+行业突发事件的影响：MLCC 被称为“电 子工业大米”，本身具有一定的周期性，但其周期性的来源一方面和库存周期有关，譬 如 2020 年全球新冠疫情爆发后，行业整体进入到补库存阶段，但这种周期性有时也受到 突发性事件的扰动，如 2017 年，日韩厂商转产高端车用产品，导致全球中低端 MLCC 供 需失衡，下游厂商与渠道商纷纷囤货，致使价格水涨船高，公司 2018 年利润率也达到 20% 的水平；2019 年中美贸易摩擦背景下，国内 OEM 厂商对于供应链的安全更为重视，进 一步刺激了 MLCC 的国产替代进程。
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2016 年实施“瘦身强体”策略，费用率压减利润持续释放：自 2016 年 9 月王金全先生入 职担任公司总裁以来，主持了一系列改革，成效明显，尤其是“瘦身强体”聚焦主业战 略： 2017 年压缩管理链条，完成 9 家控股、参股公司停业退出，实施职能部门整合改 革，人员编制缩减达 35%，2017 年管理费用率下降至 11%（同比-3.58%），此后基本保 持在 10%左右水平（加回研发费用）。提出 2018 年来看，公司净利润水平相比 2016 年 之前有着较为明显的提升。
定增项目已受理，奠定公司长期稳健发展：2021 年 1 月公司发非公开发行预案，募集不 超过 50 亿元，7 月 5 日公告已经获证监会受理。本次定增募集资金净额全部投向以下项 目：祥和工业园月产 450 亿只高端电容基地项目（投资总额 75.1 亿元，拟投入募集资金 金额 40 亿元）；新增月产 280 亿只片式电阻器技改扩产项目（投资总额 10.1 亿元，拟投 入募集资金金额 10 亿元）。祥和工业园项目的持续的产能释放有望为未来公司收入奠定 稳健的中长期成长基调。
1.2 被动元器件国内替代空间较大，风华尚处追赶阶段
被动元器件国产替代空间巨大：2020 年电容和电阻贸易逆差超过 449 亿元，自给率较低。 2020 年被动元件进口中电容为主要元件，进口额达 781 亿元，出口额仅为 400 亿元，贸 易逆差达到 381 亿元，同比检索 2%；电阻进口额达 240 亿，出口额 172 亿，贸易逆差同 比增加 23%。电容产品主要为铝电解电容、钽电解电容、薄膜电容、陶瓷电容四大类， 这四类占了电容市场 90%左右的份额，这其中又属陶瓷电容占比最大——目前，陶瓷电 容（MLCC）市场被日韩垄断，国内自给率不足 20%，MLCC 存在国产替代空间。
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国内被动元件领域收入规模均在 40 亿元左右，仍有较大成长空间。被动元件行业集中度 较高，国内厂商主要聚焦在海外龙头放弃的常规产品市场（ASP 较低，竞争环境差）， 国内厂商成长空间巨大。从收入端看，国内的被动元器件公司收入基本在十亿级，无论 在收入端还是利润端和一线厂商都有较大的成长空间。
全球来看，公司和全球一线被动元器件龙头收入规模尚有差距。对比日系、台系厂商， 风华收入规模与海外巨头差距较大，全球市占率不超过 1%，但随着 2018 年以来，日系 厂商逐步退出常规电容、电阻产能，大陆和台系厂商加速扩产，目前中国台湾国巨出货量基 本与 Murata（村田）、SEMCO 处于同一层次，但销售额来看和村田 SEMCO 相差较多， 主要系常规产品 ASP 较低，就风华而言，由于目前主要产能仍集中在常规产品，总体收 入规模与国际一线龙头仍有不小差距。
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1.3 国产替代势在必行，收入规模有望再上台阶
产能持续扩张，国产替代势在必行：2017 年公司进入产能扩张期，相关项目包括：1）月 产 100 亿只片式电阻技改项目，已扩产完毕，达产后可贡献收入 3.4 亿元，净利润 0.5 亿 元；2）月产 14 亿只 MLCC 改造项目，已扩产完毕，新增 0.3 亿收入，0.05 亿利润；3） 月产 56 亿只 MLCC 技改扩产项目，20H1 进度 87%，达产后可贡献 3.2 亿收入，0.59 亿净利润。
2021 年 1 月，公司发布定增预案预计募集资金总额不超过人民币 50 亿元，扣除发行费用 后，募集资金净额将全部投向此前公告的祥和工业园高端电容基地建设项目（月产电容 450 亿只）及新增月产 280 亿只片式电阻器技改扩产项目。
祥和工业园月产 450 亿只电容项目，投资总额 75 亿元分三期实施，第一期 20.6 亿 元，第二期 32.9 亿元，第三期 19.3 亿元，建设期 28 个月。项目达产后，新增营业 收入约 49 亿元（2019 年 MLCC 业务营收 10 亿元），投资回收期约为 6 年。
月产 280 亿只片式电阻器技改扩产项目，预计 2023 年达产后可贡献收入 9.1 亿，贡 献净利润 1.4 亿。
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2.产品升级＞产能扩张＞价格因素，汽车电子+5G 升级驱动行业景气上行
2.1 汽车电子高景气，2025 年单车电子元件用量有望翻番
汽车走向智能化、电动化、网联化，带动单车的电子元件附加值提升。根据IC Insights统 计，汽车电子占全球电子市场总额9.1%，根据太阳诱电测算，2025年车载娱乐系统、车 身、安全系统和动力系统的单车电子元件用量相较于2018年预计将分别提升1.6倍、1.6倍、 1.8倍和1.7倍，2021年全球汽车电子终端将达到1834亿美元的规模。从MLCC龙头企业2020 年Q4收入来看，TDK、Murata汽车业务增速达到20%-25%水平，超其他领域收入增速 5%-10%。
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新能车渗透率提升催生新增需求，预计新增市场空间在80-100亿美元。根据国内新能源 车行动规划，新能源车出货渗透率将从2020年的4.6%提升至2025年的20%，全球新能源车 渗透率将从2019年的2.5%提升至2025年的12%，根据单车用电容、电感、高频滤波器、 DC-DC滤波器等预测值1.2-1.5万颗，预计新能源车渗透率提升将催化汽车电子化节奏，被动元件等用量将达到1.1-1.4万亿颗/年，整体市场规模接近80-100亿美元。
风华高科汽车电子认证顺利，2019年小批量供货。2017H1公司MLCC、电感、铝电解电 容完成AEC-Q200车规级认证，2018 年片阻车规产品开始接单，2019 年车规级薄膜片阻 进入小批量供货阶段。公司目前片阻产能位列大陆厂商份额首位，我们看好未来公司产 能扩充逐步到位以及产品技术的不断突破，实现市场地位不断提升。
2.2 5G 催生高 Q 值及小型化元器件需求
5G 基站及 5G 商用消费电子电容用量提升，技术上要求高 Q 值及元器件小尺寸。根据村 田及产业信息网统计，5G 和高端手机电容用量超 4G 手机约 500 颗，主要是信号频段增 加，射频、滤波器相应增加 30%-50%，需要过滤更多噪声；而 5G 基站电感用量将超 4G 基站增加 2-3 倍，主要是 5G 基站信道转为 64 信道，天线扇面增加。
行业需求高景气，全球电容平均交货时间拉长。根据日本电感元件月度产量指引，2020 年Q3开始，受益于5G商用及下游需求恢复，日本电容开始正增长，2020年以来整体保持 20%-40%的同比增速。根据ECIA数据，2020年Q4以来，电容交付时间环比提升趋势，相 比于2020年105-110天，目前再次进入平均145天以上的高位。
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3. 盈利预测
电阻业务：2020 年公司产品产销量保持 36%/40%的增长，展望 2021H2，需求端，受益 于下游 5G 通信、汽车需求恢复，行业需求旺盛，目前公司产线满负荷运转，市场订单饱 满。供给端，日韩厂从中低端产品退出，同时疫情影响海外工厂开工，被动元件供给紧 俏。供需紧张，叠加大宗商品涨价带来的原材料价格上涨，被动元件价格上行。从各厂 商的涨价情况看，国巨 21Q1 电阻价格上涨 20%-40%，订单饱和，交期拉长，华新科电 阻涨价 10%-15%。2017 年以来，公司多次对 MLCC 和电阻进行扩产和技改升级，投资10 亿的电阻技改扩产项目（产能 280 亿只/月）于 20 年 12 月完成立项，目前加速推进。 我们预计 2022 电阻产能将爬坡至 550 亿只/月，同时片式电阻器 ASP 相对稳定，毛利率 或将随着产能利用率的提升而得到提高。
电容业务：当前全球电容交货时间延长至 145 天以上，已经超过 2018 年巅峰时期，MLCC 等涨价幅度也接近 20%，其中三星电机 MLCC 涨价 10%-26%，华新科电容涨价。华强北 电容、电阻也已涨价 25%-30%。公司前期 MLCC 技改扩产项目等产能持续释放，降本增 效成果显著，有望持续受益于此轮景气周期。目前，扩产和技改项目中，投资 4.5 亿的片 容技改扩产项目（产能 56 亿只/月）已顺利达产，产能逐步释放；投资 75 亿的高端电容 项目（产能 450 亿只/月）预计产能爬满后可达 650 亿只/月。随着近期祥和工业园产线贯 通我们，预计公司 MLCC 产能 2022 年将达到 530 亿只/月，同时毛利率或将随着产能利 用率的提升而得到提高。
FPC 业务：公司引进战略投资者增资奈电科技，受益于通信、消费电子需求恢复，电路 板需求开始景气。2020 年奈电科技毛利率受到开工不足影响，整体为-4%，预计 2021 年 下游恢复带动整体利润率扭亏。从出货量来看，2020 年 FPC 出货面积 18 万平方米同比 增长 10%+。
4. 风险提示
1） 扩产节奏不及预期。2021 年拟募集 75 亿元扩建高端电容、电阻项目，目前产能饱满， 若扩产节奏不及预期未来增长速度将有所放缓。
2） 中低端市场竞争恶化。被动元件属于标准品，老产品 cost-down 节奏较快，因此要不 断能推出新产品且老产品出货量保持利润率，假设中低端产品竞争剧烈将导致价格大 幅下降，降低公司利润率。
3） 汽车电子业务推进不顺利。公司汽车电子已经开拓了厚层电阻、车用 MLCC、功率电 感等产品，随着 ADAS、新能源车渗透率提升，若公司不能推出满足新市场技术要求 的产品，有望错过市场快速渗透节奏，错过增长红利。
报告链接：风华高科深度报告：被动元件国产化先锋
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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