【华创证券】自主汽车线缆龙头的电动智能新曲线.pdf

2023-02-16

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一、基本情况：汽车线缆老牌内资供应商

卡倍亿是国内领先的老牌汽车线缆供应商。公司成立于 1986 年，1993 年参与成立协成电子，2003 年林光成、林光耀等共同出资设立新协有限，2004 年新协有限与德国 KBE 公司合资设立卡倍亿有限，2007 年卡倍亿有限吸收合并协成电子，2020 年卡倍亿于深交所创业板上市。卡倍亿多年来专业从事汽车线缆业务，线缆产品通过安波福、德科斯米尔、矢崎、李尔等全球龙头汽车线束厂，间接配套于吉利、比亚迪、特斯拉、宝马、奔驰、大众、通用、日产等整车企业。

公司经历中外合资转为内资经营，控股公司为各生产制造基地。截至 2022 年三季度末，林光耀、林光成和林强分别直接持有公司 3.74%、0.80%、0.69%的股份，三人通过宁波新协实业集团间接持有公司 52.31%的股份，为公司的实际控制人。

公司的汽车线缆产品可分为常规线缆、特殊线缆。2021 年公司常规线缆实现营业收入 18.7 亿元、营收占比 83%、毛利率 10.1%，特殊线缆营收 2.9 亿元、营收占比 13%、毛利率 15.1%。具体： 1) 常规线缆：根据绝缘材料不同分为 PVC 低压线缆、交联高温线缆，PVC 低压线缆的绝缘材料为聚氯乙烯、交联高温线缆使用的绝缘材料主要为交联聚乙烯，交联高温线缆具有更好的耐高温、耐磨损和耐化学腐蚀等特性。 2) 特殊线缆：新能源高压线硅橡胶线缆、充电线缆，智能化数据线屏蔽线缆、对绞线缆、多芯护套线缆、同轴线缆、数据传输线缆等，轻量化铝线缆。

公司直接客户为行业龙头线束厂，间接客户涵盖合资、自主车企。公司的直接客户有如安波福、矢崎、住友、李尔、德科斯米尔等国际知名汽车零部件线束厂商，终端主机厂客户已覆盖多家传统合资、自主、新势力车企，包括大众、通用、宝马、奔驰、本田、丰田、日产、上汽集团、吉利、比亚迪、特斯拉等。

营收端，受益宝马、通用、大众、吉利等合资、自主车企相关收入提升。公司 2017-2020 年营业收入基本在 9-13 亿元左右，2021 年公司与前三大直接客户安波福（终端车企主要为特斯拉、大众、通用等）、德科斯米尔（终端车企主要为宝马、奔驰）、矢崎（终端车企主要为日系、通用等）相关收入分别为 5.7 亿、5.0 亿、4.2 亿元，同比分别+78%、+89%、 +66%，均实现了较高的增长，此外公司产品定价以“铜价+加工费”模式，2021 年铜价高位运行拉动收入增长。2021 年公司整体实现营收 22.7 亿元、同比+79%，预计 2022 年公司营收规模有望突破 30 亿。

盈利端，铜价上涨导致毛利率下降，但收入扩增摊薄费用率。2020 年前公司毛利率基本稳定在 14%-15%左右，由于公司汽车线缆产品 80%生产成本为铜、3Q20-2021 年铜价格上涨拖累公司毛利率，但随着公司产品结构变化、高毛利产品占比逐步提升，有望对冲铜价上涨对毛利率的影响，整体费用率也有望受益于收入扩增持续下降。2021 年公司实现毛利率 10.9%/-0.1PP、期间费用率 6.3%/-0.5PP，整体归母净利 0.86 亿元、同比+63%，归母净利率 3.8%/-0.4PP。

二、成长逻辑：量、价齐升的成长新曲线

汽车线缆是汽车的重要元器件之一，其下游为汽车线束。汽车线束能够用在车内发动机、仪表板、车门、底盘、顶棚等多个部位，是汽车内部输送电能及通讯的基本载体，其中 75%-80%由线缆组成。由于汽车内部是一个存在震动、摩擦、臭氧、油污、高热、寒冷和电磁辐射等各种复杂条件的工作环境，因此要求汽车线缆具有耐热、耐寒、耐磨、耐油和抗干扰等各种功能，以保证汽车行车安全。

（一）新格局：产能充沛、技术领先，国产替代份额提升

过去合资车企的线束供应以外资为主，多数外资线束厂能自供线缆。汽车线束是汽车内部输送电能及通讯的基本载体，在车内重要性极高。从合资品牌的线束供应格局看，德系车企大众、宝马、奔驰等多选择欧美系线束供应商，美系车企通用、福特等多选择美系、日系供应商，日系韩系车企线束供应体系较封闭、为体系内垂直供应。与汽车线束行业的劳动密集型不同，线缆行业为自动化程度高的资金密集型。汽车线缆制造需使用专用生产设备，包括挤出机、拉丝机、绞线机等来适应线缆产品的结构、性能的要求，满足大长度、连续、高速生产的要求。相较于线束行业，线缆行业产能、设备资金投入较大、生产效率要求高，因此线缆行业在资金、规模、技术有较高壁垒。

外资线缆产能扩张意愿不强，内资优质供应商迎机遇。从主流线束厂的线缆供应格局看，欧美系线束厂商安波福、科络普、莱尼等，日系线束厂商矢崎、住电、古河等，汽车线缆约 30%自产、70%外购；而美系线束厂商李尔、德系线束厂商德科斯米尔、国内线束厂商昆山沪光、金亭等，汽车线缆全部采用外购模式。从外资线束厂在国内的线缆产能布局看，安波福、莱尼、矢崎、古河近年基本没有在国内新建线缆产能，尤其莱尼出于公司经营业绩压力计划重组线束业务，剥离线缆业务，未来重心聚焦于线束业务。除外资线束厂体系内的线缆厂，行业参与者还包括独立专业生产线缆的公司，内资民企有北京福斯、卡倍亿、无锡鑫宏业、江苏江扬、重庆宇邦等，外资线缆厂有太平爱克、苏州特雷卡、科斐凯博等。

从线缆公司卡倍亿与国内线束厂沪光股份、国外线束厂安波福的利润率指标看，卡倍亿的毛利率基本在 10-15%、净利率 5%左右，安波福、沪光毛利率水平基本在 15-20%以上、净利率 5-10%，线缆公司毛利率、净利率指标普遍低于线束厂。由于汽车线缆行业重资产属性较强、利润率一般，且近年内资线缆供应商开始涌现抢占市场，使得外资供应商在国内布局线缆产能的意愿不强，内资供应商如卡倍亿、北京福斯等有望凭借更快速的产能建设、更精细的成本管控、更及时的研发创新实现国产替代。

1、资金优势：优质产能布局高效且充沛。相较竞争对手，卡倍亿有更好筹资环境，能够获得更快发展。汽车线缆生产需要购置大量的高端加工生产设备、引进专业技术人才、设立专门的研发检测机构等，要求大量、持续的资金支持。同时，线缆产品具有“料重工轻”的特点，主要原材料铜的价值较高且价格波动较为明显，需要占用较多的流动资金，要求企业必须拥有较多的营运资金。选取同行业公司鑫宏业（主要从事新能源汽车线缆、光伏线缆及工业线缆），我们认为相比于竞争对手，公司作为上市公司筹资环境更好，更多资金支持有望获取更快速发展。

公司投入先进的设备提高生产效率，ROIC 处于行业中等偏上。汽车线缆制造需使用具有本行业工艺特点的专用生产设备，如挤出机、拉丝机、绞线机等来适应线缆产品的结构、性能的要求，满足大长度、连续、高速生产的要求。公司采用国内先进成熟的制造技术，采用多头拉丝机、快速换色挤出机、工业自动化控制设备等先进生产设备，以提高产品良率及生产效率。近年，公司 ROIC、固定资产周转率处于行业中等偏上，形成较好的资产投入与利润兑现正循环。

产能建设高效且充足，为公司规模快速扩张奠定基础。公司通过 IPO、可转债融资建设项目包括新能源汽车线缆及智能网联汽车线缆产业化项目（IPO+可转债）、新能源汽车线缆生产线建设项目（可转债）、本溪卡倍亿汽车铝线缆建设项目（IPO），两次分别投入 2.16 亿、2.79 亿元。目前 IPO 项目部分产能已经投产，预计在可转债项目完全达产后将分别新增新能源汽车线缆及智能网联汽车线缆产能 12.32 万千米和新能源汽车线缆产能 5.25 万千米，分别按照 0.5 万元/千米、1 万元/千米测算，预计每年贡献增量营收超 11 亿元。

目前，公司已布局的生产基地包括浙江宁海、辽宁本溪、四川成都、上海、广东惠州、湖北麻城（2022 年 8 月新设），另外在上海、南通、武汉、深圳、长沙、长春、烟台、菲律宾建有仓库，能够实现与下游客户近距离对接，积极快速地响应客户的需求，为下游客户提供高效、优质的服务。

2、成本优势：市占率提升带来规模效益。公司订单陆续量产，线缆生产规模优势显现。汽车内电器设备增多的同时，导线的数量也不断增加，为了便于维修，低压导线通常以不同的颜色加以区分。其中截面积在 4mm2 以上的常采用单色，而 4mm2 以下的均采用双色。汽车电线的颜色一般有白、黄、灰、绿、红、紫、棕、蓝、黑、橙。在生产过程中，生产不同颜色的线缆涉及到绝缘材料的更换，因此涉及线缆生产设备关闭、重启。若生产规模较小，生产不同颜色线缆对生产效率及成本会有较大影响，因此线缆行业订单获取越多、市占率越高的公司越能进行较好的成本管控，具备规模效益。

预计卡倍亿汽车线缆市占率逐步提升，到 2025 年有望增长至 15%+。近几年，公司抓住汽车线缆市场扩容、国产替代的行业机遇，不断拓展客户、增加销量，市场占有率持续提高。我们预计目前一辆传统汽车普通线缆长度约 2.5KM、按单价 0.5-0.8 元/米计算，一辆传统汽车线缆的配套价值约 1000-2000 元；一辆新能源汽车除普通线缆，高压线缆等特殊线缆长度约 20-30 米、单价 20-30 元/米，新能源汽车线缆合计配套价值约 1500-3000 元，随着整车电动智能功能增多、汽车用线上升、单车配套金额有望进一步提升，乘用车线缆市场规模有望从 2022 年 275 亿增至 2025 年 444 亿，公司在汽车线缆行业市占率有望从 2022 年约 11%增至 2025 年 15%。

3、技术优势：产品品类齐全、质量可靠。汽车线缆作为线束的核心构成，产品也需通过行业通用标准及主机厂认证。线缆行业标准主要有日本标准、德国标准、美国标准、国际标准等。其中，日标、德标导线的特点是绝缘皮薄（多为 PVC）、柔韧性较好，美标导线绝缘皮一般为聚烯烃类热塑性或热固性弹性体、安全性能要求高。由于各整车厂的设计要求不同，线缆供应商需通过的地区标准也各不相同。在实际供应中，线束产品供应商的线缆供应来源也需要进入整车厂商的供应商目录，线束厂商需从整车厂商的供应商目录中选取线缆供应商，因此线缆产品不仅需满足行业通用标准，还需得到主机厂的认证。

公司深耕汽车线缆行业多年，研发、测试、生产能力国内领先。公司多年深耕积累了丰富的汽车线缆研发、制造经验，形成了自己的技术和配方优势。公司通过多年的研发和试验，不断完善绝缘材料配方，根据汽车线缆使用的部分及对应的性能需求，使绝缘材料符合抗震动、适应摩擦、臭氧、油污、高热、寒冷和电磁辐射等各种情况条件下的汽车线缆需求。另外，公司设有独立实验室，配置完善的实验室设备，具有自主进行线缆及相关原材料各项性能测试的能力，以保障产品质量。

公司产品种类齐全，能满足客户各种需求、适应行业新趋势，有利于更多订单获取。目前公司产品覆盖汽车用线的各种需求，包括截面积从 0.13 平方毫米到 160 平方毫米，耐温等级从-65℃到 250℃，能够提供常规线缆、铝线缆、对绞线缆、屏蔽线缆、硅橡胶线缆、多芯护套线缆等多种汽车线缆产品，能满足国际标准、德国标准、日本标准、美国标准、中国标准等多种标准的要求，已经获得大众、通用、宝马、奔驰、本田、丰田、日产、特斯拉、吉利、比亚迪等国内外主流汽车整车厂商的产品认证，为后续更多新订单获取奠定基础。

（二）新产品：电动化、智能化，单车价值增加

电动智能化下，新能源高压线、数据线等有望带来单车 500-1000 元新增量。随着传统燃油汽车向新能源汽车的转化，不同于传统汽车发动机所需的低压线缆，新能源汽车的动力电池所需的高压线缆工作电压为 600V，甚至是 1,000V，且需要考虑耐高温、屏蔽性能、耐腐蚀性、薄壁、柔软度、与整车电气系统的电磁兼容性等因素，所以高压线缆相较于传统燃油车使用的低压线缆，是纯增量市场，且单车价值更高。此外，随着智能网联汽车渗透率提升，车内电子电器功能增多，使得车内传统低压线缆、智能化数据线的用量均有增长，配套单车价值进一步提升。

新能源高压线生产工艺复杂、主机厂认证壁垒高，毛利率高于常规线缆。高压线缆在新能源车上，主要用于输电和传输动力。相比于常规线缆，高压线缆产品的技术要求更高、加工工艺更复杂、直径较大耗材更多，其单价比低压线缆产品的单价要增加很多，毛利率也有大幅度提高。由于高压线生产工序更为复杂，可能需要至少 3 年以上的认证才能进入整车厂商的供应商体系，因此主机厂认证耗时长、难度大。

从具体工艺看，公司三种新能源电线硅橡胶线缆、充电线缆、屏蔽线缆相较于常规低压线缆均多出一层绝缘层，硅橡胶线缆还多出编织工艺（即通过编织机在芯线上编织铜丝，包覆芯线），充电线缆还多出辐照（通过辐照设备对线缆进行辐照交联）、单绞工艺（通过单绞机进行绞合），屏蔽线缆还多出对绞（将包覆绝缘材料后的芯线，通过对绞机进行绞合）、单绞工艺（包铝箔、屏蔽层），工艺流程都相对更加繁琐。

近年，公司常规线缆的毛利率基本在 10-15%、新能源高压线等特殊线缆的毛利率在 15- 25%，盈利能力更好的特殊线缆营收占比提升至约 15%、有望抵消部分铜价上涨影响。公司较早布局新能源高压线，掌握先发优势。为顺应新能源汽车渗透率逐步提升，公司积极布局新能源汽车线缆业务，2017 年公司成立上海卡倍亿新能源科技有限公司，开始从事新能源相关线缆业务，2020 年通过 IPO、2021 年通过可转债融资扩建新能源高压线产能。目前公司已获得比亚迪、吉利、宝马、奔驰、大众、通用等整车厂高压汽车线缆认证，预计今年吉利、比亚迪、宝马、奔驰等高压线项目将为公司贡献明显增量。

除新能源高压线，公司智能化数据线、轻量化铝线缆也已获优质客户认证。汽车智能化下车载功能增多数据量显著提升，对数据传输速度的要求也有提高，尤其是对自动驾驶涉及到的摄像头、激光雷达、超声波雷达、毫米波雷达，还包括车载以太网将从局部应用逐步拓展成为车内数据传输的骨干网，最大要求达到千兆以上的传输速度，作为连接汽车电子系统的汽车线缆的需求也随之提升。公司目前布局的智能化数据线主要是智能网联汽车车载娱乐信息交互系统用线，包括以太网线、同轴线缆（可用于摄像头、Radio、GPS、E-Call、Car2X）、USB、LVDS、HDMI 线、普通连接用对绞线 FLRY（可用于摄像头、显示器、激光雷达等）。

轻量化上，目前部分高端品牌车的少量配件已经开始采用铝线缆，铝线缆相对于铜导线缆不仅降低了成本，而且也较大地降低了重量，对满足车辆的安全节能要求有一定优势。公司通过多年的研发，掌握了铝线缆产业化的关键工艺和性能，研制的铝线缆，攻克了铝线缆不易焊接等问题，并投入产业化应用，焊接以后稳定性好，达到国际水平。公司铝线缆已进入特斯拉、奔驰、宝马、通用、丰田、本田等供应体系。

三、盈利预测

营业收入：受益在比亚迪、吉利、宝马、奔驰、通用、大众等客户中的线缆配套份额逐步提升，且新增价值量更高的高压线缆等新产品配套，我们预计公司 2022-2025 年营业收入 31.1 亿、42.4 亿、54.9 亿、68.6 亿元，对应增速+37%、+36%、+30%、+25%。具体主要业务： 1) 常规线缆：估计配套单车价值 1000-2000 元，预计 2022-2025 年营业收入 25.2 亿、 31.2 亿、37.4 亿、43.6 亿元，增速+34%、+24%、+20%、+17%，营收占比 81%、 74%、68%、64%。 2) 特殊线缆：估计配套单车价值 500-1000 元，预计 2022-2025 年营业收入 4.8 亿、10.0 亿、16.2 亿、23.7 亿元，增速+68%、+108%、+62%、+46%，营收占比 15%、24%、 30%、35%。

归母净利：2023 年起利润率更高的高压线缆等特殊线缆陆续量产放量，且随着比亚迪、吉利、宝马、奔驰等配套持续增加、规模效益凸显，公司业绩有望持续兑现，预计 2022- 2025 年归母净利 1.6 亿、2.3 亿、3.4 亿、4.9 亿元，对应增速+83%、+47%、48%、44%，预计 2022 年至 2025 年归母净利 3 年 CAGR +46%。具体各项： 1) 毛利率：考虑到低压线缆行业竞争日益加剧、但毛利率更高的特殊线缆产品占比有望逐步提升，公司毛利率有望保持稳中有升的趋势，预计 2022-2025 年毛利率 12.2%、 12.4%、12.7%、13.1%。 2) 费用率：收入扩增的规模效应将对费用有明显摊薄，预计 2022-2025 年期间费用率 6.1%、5.9%、5.3%、4.7%。归母净利率：预计 2022-2025 年归母净利率 5.1%、5.5%、6.2%、7.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）