【国盛证券】进击全球的锯切龙头，消费电子&新能源打开第二成长曲线.pdf

2022-10-22

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锯切工具领军企业，电源业务打造增长新动能

锯切领域龙头公司，电源业务培育第二增长曲线

夯实主业，打造“锯切+电源”双轮驱动模式。泰嘉股份成立于 2003 年，初期专注于锯切工具的研发、生产及销售业务，产品包括硬质合金和高速钢双金属带锯条，目前拥有 2 大品类、7 大品牌、10 种规格、33 大系列和 429 种齿型，覆盖高、中端及经济型产品。 2022 年 9 月，公司完成对铂泰电子的资产重组，获得对雅达罗定和雅达深圳的控股权，切入消费电子电源业务，并凭借既有技术和经验开拓光伏/储能电源业务；公司于 2022 年 10 月完成对带锯条业内新秀美特森的全资收购，至此已经形成“锯切+电源”双主业发展的新格局。

锯切领域龙头公司，第二主业前景广阔。锯切作为泰嘉股份传统主业，经多年深耕公司已成为行业龙头，据公司 2023 年 7 月投资者关系活动记录表披露：目前公司双金属带锯条销量处国内第一、全球前三。2022 年，公司控股铂泰电子（合并持股 63%）切入电源业务，铂泰电子全资子公司雅达罗定和雅达深圳是全球头部消费电子厂商的供应商。此外，铂泰电子拓展光伏/储能电源业务，产品包括光伏逆变器、光伏优化器、储能变流器和充电桩等，下游市场需求及应用前景广阔，未来增长可期。

股权结构稳定，定增扩产助力业绩提升

公司股权结构稳定，控股电源及锯切资产。公司董事长方鸿是公司实际控制人，通过长沙正元持股 27.52%。公司第二大股东为工程机械龙头中联重科，持有公司 22.42%的股份。公司于 2022 年入股电源及锯切资产，收购国内锯切领域新秀江苏美特森 100%股权，并持有铂泰电子 63.49%的股权，通过其全资子公司雅达电子顺利切入电源业务。

定增扩产奠定业绩提升基石。公司于 2023 年 8 月 31 日发布定增说明书，拟定增募资总额不超过 6.08 亿元，用于投资建设高速钢双金属带锯条产线项目、硬质合金带锯条产线项目、新能源电源及储能电源生产基地项目、研发中心建设项目以及补充流动性和偿还银行贷款，分别拟投入募集资金 0.98、0.98、2.01、0.30 和 1.80 亿元。完全达产后，产能相比现有产能将显著提升，帮助公司更好地应对下游市场日益增长的需求。

收入快速增长，盈利能力保持稳健

新业务并表导致业绩高增，原有主业保持稳定增长。因铂泰电子和美特森于 2022 年 9 月 30 日起并表，公司营收及净利润规模大幅提升，2022 年营收和归母净利润分别为 9.78 和 1.30 亿元，同比分别+85.6%和+86.9%。剔除铂泰电子与美特森 2022 年 Q4 并表收入贡献，2022 年公司原有锯切业务实现营收 6.08 亿元，同比+15.4%。铂泰电子 2022 年全年实现营收 13.73 亿元，同比+80.9%，实现净利润 2293.26 万元，同比扭亏为盈。2023 年 1H 公司实现营收 9.45 亿元，同比+227.9%，实现归母净利润 0.61 亿元，同比+45.9%。

锯切业务产品结构升级，境外业务高增助力盈利提升。2022 年公司销售毛利率为 29.7%，同比-10.8pcts，主要系电源业务（2022 年毛利率为 8.8%）并入所致，传统主业金属制品毛利率为 41.6%，同比+1.1pcts。公司锯切产品结构不断优化，2022 年中高端产品销售 3.27 亿元，同比+23.2%，高于整体增速。近年来，公司高毛利的海外锯切业务快速增长，22 年出口销售 1.89 亿元，同比+65.7%，其中硬质合金带锯条海外收入同比 +161.6%，高端产品竞争优势显著提升，由最初的国产替代向海外出口转变，预计将带动整体盈利逐步改善。

期间费用率持续下降，净利率有望逐步企稳。2022 年因电源业务的并入以及汇兑损益的减少，公司期间费用率大幅度下降至 16.7%，同比-9.3pcts，2023 年 1H 期间费用率持续降至 11.3%，同比-9.7pcts。我们预计整体费用率将持续下降至今年三季度，从四季度开始逐渐稳定。2023 年 1H 公司销售净利率为 6.3%，同比-8.2pcts，主要系低利润率的电源业务并入，且上半年消费电子市场低迷，消费电子电源业务进一步承压所致。伴随着未来雅达电子在充电桩、逆变器、变流器等较高利润的新能源业务逐步放量以及公司传统锯切业务的出口收入持续增加，我们预计净利率将改善修复。

锯切业务：巩固龙头地位，国产替代走向海外出口

双金属带锯条：国产替代持续推进，下游应用空间广阔

带锯床的发展提升了带锯条的市场需求。锯切是生产加工中常见的环节，锯切床作为设备平台按锯条类型的不同可分为弓锯、圆锯、带锯床三种，其中弓锯床结构简易、成本较低，但在效率、精度、材耗和能耗上有所不足；圆锯具备更高的效率和精度，但适用尺寸较小、对材料消耗较大且设备成本较高；带锯条通过环状的设计较好地弥补了前两种方式的不足，是目前金属切割中普遍使用的锯切方式。伴随着带锯床的推广，对核心零部件带锯条的需求也逐步提升，各类型的带锯条产品也得到了发展。

双金属带锯条性能优势显著，高速钢与硬质合金互为补充。带锯条按材料可分为单金属和双金属，单金属指产品由同一种金属制成，双金属则是背部使用冷轧合金以保障柔韧性，而前端齿部则采用高速钢/硬质合金以提强度。与单金属相比，双金属整合多种材料性能，具备更高的强度、切割效率、精度和抗疲劳性。双金属带锯条可分为高速钢和硬质合金两种，高速钢已可满足大部分场景需要，硬质合金是对性能的进一步提升，应用于特种金属切割，成本通常是高速钢的 4-5 倍。两者互为补充，已成为当下常用的金属带锯条。

市场步入稳定期，终端汽零应用增速较快。行业经多年发展已步入成熟期。全球市场，据鸿晟信合研究发布的《全球及中国双金属带锯条行业投资建议及“十四五”发展规划报告 2022-2028 年》，2021 年全球双金属带锯条市场规模约为 87 亿元，预计至 2028 年将达到 116 亿元，2022-2028 年 CAGR 为 4.1%。中国市场，据 OFweek 数据，2022 年我国双金属带锯条市场规模已超 40 亿元。在终端应用中，汽零板块增速较快，据 Fortune Business Insights 数据，2022 年全球终端应用中汽零占比为 26.9%，在所有板块中增速最快，预计 2023-2030 年 CAGR 为 6.2%。

国产替代持续，海外出口快速增长。据智研咨询数据，2000 年及以前，我国双金属带锯条国产化率不足 20%，由于进口产品价格昂贵且采购周期长，锯切业曾一度出现“买得起锯床，用不起带锯”的局面。经过国内企业的长期攻关及下游需求催化，在 2019 年时 75%以上的双金属带锯条已实现国产，据海关数据，2022 年我国双金属带锯条进口 877 吨，2018-2022 年 CAGR 为-16.5%。此外我国出口市场方兴未艾，呈现快速增长，2022 年我国的出口为 5001 吨，2018-2022 年 CAGR 为 29.1%。目前在高端硬质合金带锯条国产竞争力尚在培育中，国际厂家雷诺仕、威库斯、百固等占据着中国大部分市场份额。

公司：技术优势叠加产品结构优化夯实龙头地位，海外市场贡献新增量

公司龙头地位显著，具备成熟完善的产品矩阵。据公司公告，目前公司双金属带锯条销量处国内第一，全球前三。据公司 2023 年 1 月投资者关系活动记录表披露，2021 年公司双金属带锯条销量国内市占率为 25%，据此我们测算 2022 年公司双金属带锯条销量国内市占率近 30%，同时公司 2022 年带锯条出口销额占中国带锯条出口额的 40%，距公司2022 年年报提出的“双金属带锯条国内市占率 50%，国外销售占公司锯切业务销售的 50%” 的中期目标已较接近。公司构建起成熟完善的产品矩阵，目前拥有 2 大品类、7 大品牌、 10 种规格、33 大系列、429 种齿型，覆盖高端、中端和经济型产品，将有效满足下游客户不同的产品需求。

长期深耕技术研发，产品性能优势显著：（1）公司注重研发投入，专利积累丰富。2022 年公司研发费用为 0.39 亿元，17-22 年 CAGR 为 32.5%，2022 年公司研发费用率为 4.0%，同比-1.3pcts，研发费用率下降主要系铂泰电子并表影响，2021 年及以前整体呈增长态势。公司在长期研发投入中积累了丰富的专利资源，据公司 2023 年半年度报告，2023 年 1H 公司锯切业务共计申请专利 6 项，其中发明专利 5 项、实用新型 1 项。公司累计有效专利数 146 项，其中发明专利 66 项、实用新型 79 项、外观专利 1 项，专利数量在锯切行业中遥遥领先。

（2）公司具备成熟的高端产品研发能力，性能不输进口产品。高速钢带锯条产品，宽度在 27-41mm 的属常规尺寸，真正的难点在 27mm 以下的超窄带和 41mm 以上超宽带，此类产品涉及齿形设计，加工难度大、技术含量高，国内仅少部分厂家可生产。公司在 2010 年即成功生产出 80mm 宽型和 13mm 超窄型带锯条，已掌握成熟的生产技术。此外针对长期依赖进口的硬质合金产品，公司于 2009 年研制成功，现有硬质合金带锯条产能 88 万米，在与国外进口产品的性能对比中，公司产品在切割钛合金圆棒、高温合金时的切割面积和效率均表现更优，已不输国外进口品牌，市占率有望进一步提升。

产品结构优化升级，新品迭代打造增长新动能。中高端产品毛利率更高，销量占比提升将利好整体盈利。2023H1，公司中高端产品营收 1.64 亿元，同比+16.2%，占锯切收入的 51.0%，同比+1.9pcts；其中，硬质合金/宽带锯条营收 4302/5789 万元，同比+43.5% /+45.2%，营收占比同比+3.0/+4.1pcts。此外，新品推出成为增长新动能，23H1 公司 CB-EMP 高效锯切、CB-TA/C 钛合金专用型、SSCUT 不锈钢专用型等新品实现销售收入 1492 万元，同比+114.2%。

产品性能叠加性价比优势，公司加速海外扩张。公司产品性能与性价比优势并存，出口收入快速增长，海外业务毛利率更高将带动盈利改善。公司 2022 年海外锯切收入 1.89 亿元，2018-22 年 CAGR 为 31.4%。23H1 受海外市场短期需求不足影响，收入为 9462 万元，同比+15.6%，但高端硬质合金产品 23H1 出口 1737 万元，同比+214.1%，出口结构进一步优化。公司持续推进国际化战略，已相继在中国香港、荷兰、德国、印度布局，在加拿大、新西兰、日本等拥有独家代理，全球化布局将充分发挥研发、生产、销售间协同效应。

收购美特森巩固龙头地位，地理位置优越利于市场开拓。公司于 2022 年 10 月以 1.15 亿元收购江苏美特森切削工具有限公司 100%股权，以强化公司在双金属带锯条行业的龙头地位。美特森的优势是具备低投资成本和高运营效率，地处连云港对海内外的市场辐射效应显著，收购有利于公司发挥资源整合的规模和协同优势。据公司半年报，23H1 美特森实现营收 4735.36 万元，同比+40.5%，实现净利润 431.42 万元，同比+16.5%。目前收入与利润正逐步恢复，规模提升的同时母公司技术赋能有望帮助盈利能力逐步改善。

电源业务：从 3C 向新能源，构筑第二增长曲线

下游应用空间广阔，关注新能源电源业务的成长性

我国电源市场空间大，下游应用领域广阔。据中国电源学会以及中商产研院数据，预计 2022 年我国电源市场规模为 3700 亿元，2017-22 年 CAGR 为 9.8%。电源下游应用领域广阔，涵盖工业控制、新能源、轨道交通、电信、IT 及消费电子等多个领域，TOP 3 占比分别为 27%、19%和 14%。

消费电子中智能手机需求趋弱，快充成为电源发展新趋势。据 IDC 数据，2022 年全球及中国智能手机出货量分别为 12.1 和 2.9 亿台，同比-11%和-13%。5G 时代下移动解决方案需具备超快的速度和良好的散热性能以处理大功率高温，快充也正是在此基础上发展。伴随 PD3.1 提升了 PD 快充标准的通用性，快充技术逐步覆盖 3C 电子、新能源汽车、电动工具等领域，需求增长下市场扩容。据中商产研院预计，2019-2022 年快充市场规模从 434 亿元将增长至 986 亿元，CAGR 达 31.5%；2019 年有线充电器市场总出货量约 23.9 亿件，对应渗透率为 45%，预计 2022 年市场出货量为 26.1 亿件，快充渗透率将达 95%。

智能物联网及移动互联网技术渗透或成为消费电子新方向。当前智能家居、音箱、可穿戴设备等新兴消费电子层出不穷，已成为日常生活中的重要工具和娱乐载体，为电源应用不断创造新需求。据 IoT Analytics 的预测，全球物联网设备连接数将由 2021 年的 122 亿个提升至 2025 年的 270 亿个，CAGR 达 22.0%，随着 AI 和 5G 技术的成熟，预计 AIoT 行业市场规模将从 2019 年的 1578 亿美元增至 2025 年的 4892 亿美元，CAGR 达 20.8%，超过智能手机成为消费电子电源新的配套领域。

下游高速发展背景下，新能源电源具备高成长属性。我国新能源汽车销量保持高增，带动对汽车充电桩的需求提升。据中汽协数据，2022 年我国新能源汽车销售 687.2 万台， 2017-2022 年 CAGR 达 55.0%，新能源汽车整体渗透率达到 25.6%，2017-2022 年上升 22.9pcts。下游整车市场的高景气带动配套设施充电桩的建设发展，据中国充电联盟与公安部数据，2022 年我国总共新增充电桩 259.3 万台，2017-2022 年 CAGR 达 60%，至 2022 年年末新能源汽车与充电桩累计保有量之比降至 2.5，充电桩行业正快速增长。

我们对中国新能源汽车充电桩市场规模作出测算，结果显示：预计至 2025 年，我国新能源汽车充电桩市场规模将达到 553 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 54%。假设如下：（1）我们预计未来我国汽车销量将保持低速增长，假设 2023-2025 年年增长率分别为 2%/3%/3%，同时参考历史数据预计新能源汽车渗透率将逐步提升，预计 2023-2025 年渗透率分别为 32%/36%/40%，并基于此测算出每年新能源汽车销量；

（2）根据中国充电联盟的历史数据，我们假设 2023-2025 年新增车桩比分别是 2.4/2.1/1.6，并预计未来新增私桩的占比将逐步提升，预计新增私桩占比 2023-2025 年分别为 77%/80%/82%，并得出未来对应的公、私桩年新增数量；（3）直流桩的效率相比交流桩更高，对应价值量也更高，我们预计 2020-2025 年直流桩的单台价值量将由 6 万元/台逐步降至 5 万元/台，交流桩单台价值量将由 0.5 万元/台降至 0.3 万元/台，新增公桩直流桩占比从 2023-2025 年占比将逐步由 65%提升至 75%。

我国光伏行业高速发展，光伏逆变器受益显著。据中国光伏协会数据，2022 年全球新增光伏装机量 230GW，同比+35.3%，我国新增光伏装机量 87.41GW，同比+60.3%，高于全球增速，市场呈现高速发展之势。光伏逆变器作为光伏发电设备中的核心零部件，显著受益下游需求释放。据智研咨询数据，2022 年我国国内光伏逆变器市场规模达 131.13 亿元，同比+52.5%。据 Wood Mackenzie 数据，预计到 2025 年全球光伏逆变器市场空间将达到 300GW，对应市场规模达 180 亿美元。据 Global Market Insights 数据，2021 年全球光伏逆变器市场规模超过 191.8 亿美元，到 2028 年有望超 270 亿美元，其中亚洲市场预计达 113 亿美元，未来增长潜力广阔。

雅达历史悠久积淀深厚，转型新能源迎来发展新机遇

雅达罗定发展历史悠久，公司收购打造第二成长曲线。雅达国际于 1995 年出资 150 万美元成立雅达电子（罗定），主要负责在中国大陆的 PC 电源/工控电源/打印机电源/磁性元件等产品的生产销售工作。1999 年美国艾默生收购了雅达能源，并在 2001 年时出资 7.5亿元收购了原属于华为的电源部门——安圣电气。铂泰电子于2021年从Consumer HK 手中获得雅达罗定 100%股权，泰嘉股份于 2022 年通过对铂泰电子增资控股从而切入电源行业，构筑公司的第二成长曲线。

雅达拥有完善的产品矩阵，背靠大客户优势显著。雅达罗定专注电源产品的大规模生产制造，其充电器年产能最高达 1.6 亿只，全球出货量累计超 20 亿只。除消费电子电源外，雅达还涵盖光伏优化器、光伏逆变器、储能变流器等。国际 Tier1 客户对供应商的选择和要求严苛，认证周期长，通常只考虑业内头部厂商，雅达长期背靠全球头部消费电子厂商，具有显著的大客户资源优势。

战略收缩导致经营受困，收购完成后逐步恢复。2020-2021 年，由于原股东美国铂金基金拟出售雅达，在面临大客户策略及市场环境的变化下雅达收缩业务，成本费用支出较多的背景下业绩出现大幅下滑。之后新股东铂泰电子收购雅达，在泰嘉股份进一步收购铂泰电子之后，雅达罗定经营逐步恢复，2022 年 1H 营收 6.95 亿元，同比+62.6%，净利润 0.15 亿元，同比扭亏为盈。铂泰电子 2022 年全年营收 13.73 亿元，同比+80.9%，实现净利润 0.23 亿元，同比扭亏为盈。但进入 2023 年后，面临消费电子整体市场需求收缩的背景下，经营仍然承压，23H1 铂泰电子实现营收 6.23 亿元，净利润亏损 537.29 万元，伴随着下半年主要客户新品放量，预计会带动业绩恢复，但全年来看消费电子电源业务承压的概率仍较大。

资质认证齐全，研发检测能力领先。电源产品是要求强制性安规认证的，企业需要投入大量时间。雅达罗定目前已通过中国、美国、欧盟、日本、德国、澳大利亚、新加坡、瑞士等多个国家及地区的认证，同时也取得了向车载电源开拓的关键认证 IATF16949。雅达拥有国内领先的电源研发实验室和各类先进的产品可靠性检测设备 60 余台，其自主研发的测试平台处业界领先水平，具备编程简单、可视化强、灵活性高、可对测试程序进行断点，选择执行调试、调试时可查看过程变量、支持单台、多台产品同时测试。

定增扩产加码新能源，打造增长新引擎。在消费电子行业疲软状态下，公司加码新能源电源业务，根据《湖南泰嘉新材料科技股份有限公司向特定对象发行股票募集说明书（注册稿）》，公司拟对租用厂房进行改造并购置设备搭建生产线，主要产出优化器、逆变器和储能变流器。项目总投资 2.42 亿元，拟募集资金投入 2.01 亿元。项目预计于投产第 3 年实现完全达产，据公告预计该项目达产后将实现年收入 4.92 亿元，其中光伏逆变器/储能变流器/光伏优化器的营收占比分别为 48%/35%/17%，整体毛利率为 16.6%，相比 2022 年公司电源业务整体 8.8%的毛利率，将会有较大提振，成为电源业务的发展新动能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）