兴森科技：FCBGA封装基板加速落地，率先受益国内巨大需求.pdf

2022-10-24

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1、兴森科技：PCB 样板起家，国内 IC 载板先行者

1.1、PCB+半导体双主线布局，国内 IC 载板先行者

兴森科技成立于 1993 年，2010 年 6 月上市，业务围绕传统 PCB 和半导体两大主线开展。根据 CPCA 最新发布的 2022 年度中国电子电路排行榜，公司综合 PCB 百强企业位列第十五名，内资 PCB 百强企业中位列第七名。根据 Prismark 公布的 2022 年全球 PCB 前五十大供应商，公司位列第三十一名。

公司 PCB 业务包括样板、小批量板，半导体业务包括 IC 封装基板和半导体测试板。2023 上半年，PCB 样板、小批量板收入合计占比为 79%，IC 封装基板占比为 11%，半导体测试板占比为 7%。产品广泛应用于通信设备、计算机及外设、轨道交通、汽车电子、医疗电子、工业控制、半导体集成电路等领域。

公司股权结构分散，截至 2023 年中报，董事长邱醒亚先生持有公司 14.46%的股份，为公司实际控制人。另外，公司在 2021 年推出了占总股本 1%的员工持股计划，为公司吸引了合适的人才，有效激励员工动力。

1.2、基地产能逐步释放，收入规模平稳增长

公司在广州、江苏宜兴、英国及美国均有生产运营基地，近年来产能持续扩张。 PCB 方面，广州基地和宜兴硅谷均在持续扩产，合计产能超 100 万平方米/年。封装基板方面，现有 CSP 封装基板产能为 3.5 万平方米/月，其中，广州基地 2 万平方米/月，珠海兴科项目 1.5 万平/月；新投入的珠海 FCBGA 项目 2022 年底已完成产能建设，预计 2023 年第四季度完成产线建设并开始试产。

近年来，公司收入、利润整体稳健增长，2017-2021 年收入和归母净利润 CAGR 分别为 11.31%和 39.36%；2022-2023 利润有所下滑主要因为行业需求低迷，且珠海、广州 FCBGA 项目前期投入较大，费用端有所拖累。未来随着需求逐步复苏，有望恢复增长。

利润率方面，2021 年前公司利润率水平较高，主要得益于公司管理持续改善、经营效率显著提升，近两年有所下滑主要因为行业需求疲软和新增产能的费用拖累。

2、AI 推动高端基板需求快速增长，国产替代正当时

2.1、AI 加速器需求爆发，高端 ABF 载板规模有望快速增长

半导体封装载板简称 IC 载板或封装基板，能够为芯片提供电连接、保护、支撑和散热等作用。作为半导体封测环节的关键载体，封装基板占中低端封装材料成本的 40%-50%、高端封装材料成本的 70%-80%。

根据兴森科技公告援引的 Prismark 预测，2027 年 PCB 行业产值将达到 984 亿美金，5 年复合增速约为 3.8%，从产品结构来看，封装基板依然是 PCB 行业最主要的增长动力，2027 年产值有望达到 223 亿美金，占比约为 23%，5 年复合增速为 5.1%，增速高于其他种类。

按照产品分类来看，FCBGA/LGA/PGA 和 Module 又是增速最快的两个细分领域，预计 2021-2026 年的复合增长率分别为 11.5%和 9.1%，高于行业平均增速。

其中，FCBGA 主要用于 CPU、GPU、ASIC、FPGA 等芯片的封装，是最为高端的封装基板种类，其所用的材料是 ABF 树脂。ABF 树脂由 Intel 所主导，用于导入覆晶构装制程等高阶载板的生产，可制成较细线路、适合高脚数、高传输的 IC 封装，主要由日本味之素生产，基本是 FCBGA 的标配材料。其余种类的封装基板则主要采用 BT 树脂。

根据华经产业研究院的预测，从终端领域来看，PC、伺服器、交换机、AI 晶片等是 ABF 载板最重要的下游领域。

伺服器、交换机作为数据中心的重要组成部分，全球龙头公司微软、META、谷歌、苹果、亚马逊等纷纷加大数据中心资本开支，2022Q4 资本开支总和创新高，虽然 2023 上半年受景气度影响有所下行，但整体仍处于历史高位，且 2023Q3 资本开支总和环比明显提升。

算力方面，随着 AI 技术的不断发展，对芯片算力的需求将大幅上升。同时，AI 芯片的市场规模将迅速上升。根据搜芯易援引 Precedence Research 数据显示，全球 AI 芯片市场规模在 2022 年达到了 168.6 亿美元，预计 2032 年市场规模达到 2274.8 亿美元，2023-2032 年复合增长率为 29.72%。AI 芯片的快速发展将推动 ABF 载板向大尺寸、高层数、线路高密度的方向演进，例如英伟达 H100 的 GPU 和 CPU 芯片均配备 FCBGA 载板，有望进一步拉动 ABF 载板的需求。

同时，封装基板龙头欣兴电子的月度营收数据也可进一步佐证 AI 对封装基板的需求拉动。随着 AI 需求逐步爆发，下游启动拉货，欣兴月度营收提升明显，尤其是 2024 年 1 月，公司单月实现收入 92 亿新台币，环比提升 13%，同比降幅缩窄，未来在 AI 浪潮拉动下，业绩有望进一步回升。

此外，Chiplet 技术也将推动封装基板产业发展。Chiplet 技术是将单个芯片裸片拆分成多个芯粒（chiplet），并将这些芯粒通过先进封装的形式组合在一起，最终形成一个系统芯片。AMD、英特尔、台积电等厂商先后发布了量产可行的 Chiplet 解决方案、接口协议或封装技术。根据钛媒体援引 Omdia 报告，预计到 2024 年， Chiplet 的市场规模将达到 58 亿美元，是 2018 年 6.45 亿美元规模的 9 倍；到 2035 年，市场规模预计将进一步扩大到 570 亿美元以上，是 2018 年规模的 88 倍，增长十分迅速。Chiplet 工艺一旦普及也意味着需要面积更大的 ABF 载板与之匹配，将为 ABF 载板打开更为广阔的市场空间。

2.2、封装基板行业技术门槛高，国产替代空间广阔

2.2.1、重资产、高技术壁垒、认证周期长铸就高门槛

IC 载板行业具有较高的行业壁垒，主要包括三个方面的因素：重资产、高技术壁垒和长客户认证周期。首先是重资产。IC 载板技术高低的竞争一定程度上是设备/仪器的竞争，IC 载板投资中大部分是设备/仪器投资，前期需要大量的资金投入。以深南电路 IPO 募投项目为例，其封装基板项目总投资为 10.15 亿元，其中生产设备购置费为 7.64 亿元，占比 75.22%。并且，多层板和 HDI 板的设备重合度和相似度相对较高，而 IC 封装基板的设备基本为专有设备，对厂商的资金要求非常高。

同时，IC 载板的投入产出比也低于普通 PCB 项目。仍以深南电路 IPO 募投项目为例，IC 载板项目的生产设备购置费为 7.64 亿元，预计达产后年均可实现营业收入 13.79 亿元，投入产出比（收入/投资）为 1.8；而 PCB 项目生产设备购置费为 3.52 亿元，预计达产后年均可实现营业收入 8.25 亿元，投入产出比为 2.3，也证明了 IC 载板厂商在前期需要大量资金投入，筑高了行业的进入壁垒。

其次是高技术壁垒，与普通 PCB 相比，IC 载板更薄且易变形，微孔径更小，其在多项技术参数上都要求更高，特别是最为核心的线宽/线距参数，所以其制造工艺难度要远高于普通的 PCB 产品，进入门槛非常高。

最后是客户认证，由于 PCB 的制造品质不仅直接影响电子产品的可靠性，而且影响芯片与芯片之间信号传输的完整性。因此，下游客户一般采用“合格供应商认证制度”，认证过程复杂且周期较长。IC 载板同时连接 PCB 和芯片，相比 PCB 难度更大，故客户认证难度更高，客户认证通常包括体系审核、样品试制、样品封装和可靠性认证、终端客户认证、小批量试产、量产，期间会涉及制程能力检核、多次品质体系认证、现场工作审核等。以 Intel 对于 FCBGA 封装基板供应商的标准认证流程为例，一个新基板供应商的认证周期约 3 至 4 年，目前最快的在 2.5 年左右。

2.2.2、日韩台“三足鼎立”，未来国产替代空间广阔

由于 IC 载板技术难度高，需要多年积累，具有先发优势的日本、韩国和中国台湾厂商占据了行业的主要份额，且头部效应明显。2021 年，欣兴电子、揖斐电和三星电机分别占 15%、14%和 11%，位居前三，共占比约 40%，中国大陆的深南电路、珠海越亚、兴森科技、普诺威合计占比在 5%左右。

追溯 IC 载板行业的发展历史，日本作为 IC 载板的发明地，具有先发优势，中国台湾和韩国则得益于本土电子产业链的崛起。大陆本土厂商在封装基板起步相对较晚，市占率还有很大的提升空间。

2021 年开始，IC 载板厂纷纷规划扩产，我们整理了全球主要 IC 载板厂商的扩产计划，基建需要 1 年左右时间，设备进厂调试需要半年左右时间，试产后到满产根据产品类型不同又需要 1-2 年时间不等，对新进入的厂商来说时间则更久。

根据 Prismark 的预测，2022-2027 年 IC 载板市场规模复合增速在 5%左右，而 2021 年中国大陆载板厂商合计占比在 5%左右，随着半导体产业逐步向中国大陆转移，国产替代空间广阔。

2.3、稳步推进高端基板项目，夯实国内龙头优势

作为中国本土 IC 封装基板行业的先行者之一，公司于 2012 年投资扩产进入 IC 封装基板行业，2018 年实现满产，2019 年实现财务层面盈利，通过多年持续的研发投入，在市场、技术工艺、团队、品质等方面均已实现突破和积淀，积累了三星、长电、华天、瑞芯微、紫光等国内外头部芯片设计、封装公司。目前，公司拥有 CSP、FC-CSP、SiP、FMC 和 PBGA 五类产品，最小线宽/线距为 15/15μm，下游应用涵盖智能手机、平板电脑、服务器等领域。

CSP 封装基板方面，公司现有 CSP 封装基板产能为 3.5 万平方米/月，其中广州基地产能为 2 万平方米/月，已满产；广州兴科珠海基地产能为 1.5 万平方米/月，产能利用率超过 50%。自 2022 年第四季度开始，CSP 封装基板订单不足，至 2023 年 5 月份开始订单有所回暖，未来若整体需求恢复，CSP 封装基板经营效益有望提升。

FCBGA 项目方面，珠海 FCBGA 封装基板项目拟建设产能 200 万颗/月（约 6,000 平方米/月）的产线，已于 2022 年 12 月底建成并成功试产，目前良率持续提升， 2023 年第二季度开启客户认证，部分大客户的技术评级、体系认证均已通过，等待产品认证结束之后进入小批量生产阶段。广州 FCBGA 封装基板项目拟分期建设 2000 万颗/月（2 万平方米/月）的产线，一期厂房已于 2022 年 9 月完成厂房封顶，目前设备安装调试已基本完成，已进入内部制程测试阶段。

另外，广州 FCBGA 项目方面，由于初期投资额较高，且 FCBGA 封装基板项目仍处于建设阶段，未产生收入贡献，因此对公司利润形成较大拖累，为承担部分前期亏损，公司对广州兴森增资并引入 5 名战略投资者，增资金额为 160,500 万元人民币，能够分担广州 FCBGA 近一半的亏损。本次增资后，公司直接持有广州兴森 47.85%股权，通过珠海聚力、珠海聚贤、珠海聚智合计间接持有广州兴森 4.53%股权。

3、传统 PCB 业务持续推进数字化转型，收购北京揖斐电完善产品结构

公司从样板业务起家，是国内知名的 PCB 样板、快件、小批量板龙头企业。近年来，公司 PCB 业务保持平稳增长，宜兴硅谷在通信和服务器领域的大客户端实现量产突破，未来有望持续上量。同时，公司持续推进数字化转型，有望在生产效率进一步提升的同时降低生产成本并提高产品质量。

此外，全资子公司兴森投资以 176.61 亿日元（税前，约 8.7 亿元人民币）作为基础购买价格收购揖斐电株式会社持有的北京揖斐电 100%股权（现已更名为北京兴斐）。收购完成后，公司一方面有望进入高端智能手机市场，打开与头部消费电子行业客户的合作空间；另一方面将实现减成法（Tenting）、半加成法（mSAP）、加成法（SAP）等全技术领域的全面覆盖，具备从 50 微米至 8 微米高端精细路线能力产品的稳定量产能力，从技术能力、产能规模上进一步接近海外领先同行。

测试板业务与样板业务经营模式类似，属于多品种、小批量、定制化生产模式，产品单价和附加值较高，目前国内参与企业较少，公司在半导体测试板领域处于国内领先地位，未来随着广州基地产能逐步释放，半导体测试板规模有望进一步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）