【国盛证券】2022Q3财报总结：行业景气助力业绩高增，建议布局细分龙头.pdf

2022-11-04

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1.乘用车：比亚迪领跑行业，新能源强势增长

1.1 行业层面：政策支持超预期，Q3 销量高增长

2021 年初至今，受缺芯、疫情反复、俄乌冲突、限电等影响，汽车行业运行受到较多的外部扰动影响。2021&2022 前三季度，在政策支持下，乘用车（狭义）零售依旧实现 2015.84 万辆、1487.33 万辆，同比+4.5%、+2.4%，其中，新能源零售销量分别为 299 万辆、387 万辆，同比增加 169%、112%。分品牌看，自主品牌方面，2021 年，自主品牌销量占比 41%，随着长城、吉利、比亚迪、长安等持续推出新车型，销量表现不俗，自主份额提升显著，到 2022 年 9 月底，前三季度自主累计销量占比 46%，较 2021 年提升 5%，合资不仅份额被自主挤占不少，同比销售负增长。

供应链受扰动的时候，各家车企对新能源车型优先保供，加上特斯拉、比亚迪、问界等新势力销售持续超预期，新能源渗透率加速提升，到 2022 年 9 月，渗透率已达 31.8%。

政策层面，国家及地方汽车消费支持政策接连推出，共同助力汽车行业发展。国家层面，今年出台了一系列汽车支持政策，包括汽车下乡，购置税政策等。9 月 26 日，财政部、国家税务总局、工业和信息化部联合发布延续新能源汽车免征车辆购置税政策公告，对购置日期在 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日期间内的新能源汽车免征车辆购置税。本次免征购置税政策落地是对 8 月 19 日国常会决定的落实，也是该政策自 2014 年正式实施以来的第三次延续，延续时间为 1 年。地区层面，各省推出消费补贴、汽车消费券，助力汽车销量增长。

Q2 起，政策支持超预期，购置税减免重启。5 月 23 日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，进一步部署稳经济一揽子措施，努力推动经济回归正常轨道，确保运行在合理区间。在汽车方面，包括要促消费和有效投资，阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元。此外，汽车央企发放的 900 亿元货车贷款，要银企联动延期半年还本付息，助力对冲部分外部因素对需求的负面影响。 2021 年我国汽车类商品零售总额约 4.4 万亿元，车辆购置税总收入约 3520 亿元，本次减免的 600 亿元约占去年购置税总额的 17%。

以 2021 年的销量结构看，各车企 1.6L 以下车型，销量占比排序为奇瑞、江淮、长城、上汽、长安、北汽、广汽、吉利；2.0L 以下车型销量占比在 90%，基本覆盖主流燃油车型。

我国汽车消费刺激政策共经历三轮周期，期间对行业销量提振明显。从历史上来看，我国汽车销量一共实施过四类政策刺激，包括：减购置税、汽车下乡、汽车以旧换新、节能车补贴，时间上来看从 2008 年以来共进行过三轮周期，其中 2009-2010 年、2015- 2017 年分别为两轮购置税减免，2010 年 6 月开始实行节能汽车推广补贴，均对当年汽车消费有显著拉动。

从实际效果看，购置税减免的刺激效果更为显著，政策实行当季，销量提升幅度在 10%- 50%之间。我们以政策实行前一季度的平均月销为基准，测算刺激政策对销量的提振幅度。从结果看，购置税减免的刺激效果更为明显，政策实行当季，第一轮购置税减免政策的提振幅度在 10-50%之间，第二轮购置税减免的提振幅度在 30-60%之间。

政策实行期间，1.6L 以下销量车型销量占比提升约 5 PCT。从销量结构看，刺激政策实现期间，1.6L 以下车型的销量占比提升显著，2009、2010、2015、2016 年占比分别为 71%、71%、69%、73%。

补贴政策导向下，各车企均加大 1.6L 排量以下低价车型的研发、销售比例，2015-2016 年间广汽、吉利、奇瑞、长城市占率有所提升。由于补贴目标 1.6L 排量以下车型,因此各车企均对小排量车型有所侧重，2016 年起随着补贴政策逐步进入末期，并且 SUV 红利逐步提现，头部车企的小车占比有所下滑。从市占率看，2015-2016 年间广汽、吉利、奇瑞、长城的市占率均有所提升。

分车企看，距离目前较近的第二轮购置税减免期间，各头部车企的提振峰值均在 50% 以上。分车企看，由于 12 月为传统的年末销量高峰，各头部车企销量的提振效果均在 50%以上。

Q2 产业链供应不够顺畅，对产销抑制不小。本轮购置税减征从 2022 年 6 月起开始执行，车企逐渐加速生产，库存有一定提升，但随着销量的加速释放，整体库存系数平缓提升。从销量看，Q3 销量增长明显，乘用车销量 561 万辆，同比+23.5 %，环比+29.2%，新能源车销量 163 万辆，同比+102%，环比 39%。

1.2 经营层面：比亚迪销量领跑，单车盈利显著提升

销售端：2022 前三季度，比亚迪、长安及广汽的自主新车型销量表现亮眼，分别实现销售 118 万辆、98.3 万辆（长安自主）、18.2 万辆（广汽埃安），同比增长分别为 250%、 0%、149%。其中，比亚迪进入强车型周期，混动、纯电系列产品竞争力强，新订单强势增长。公司垂直一体化供应链优势凸显，缺芯影响也相对小，随着新产能不断爬坡，月度产销不断创新高。

为应对原材料、缺芯、电池的涨价，2022Q1 起，部分车企对旗下新能源车型陆续调涨车型价格，涨价幅度 4000 元-4 万元不等。其中特斯拉涨价最多，截至到 2022 年 10 月 23 日已累计涨价 2.4 万元到 3.6 万元。

2022 前三季度，特斯拉上海工厂虽然历经几轮产线升级加上疫情影响的阶段性停产，但凭借较强的产品力，在大幅涨价的情况下，订单依旧火热，特斯拉全球生产、交付分别为 93.0 万辆、90.9 万辆，同比+49%、+45%。分车型看，Model 3&Model Y 生产 87.9 万辆，同比+43%，销售 85.9 万辆，同比+40%；Model X/S 生产 5.1 万辆，同比+348%，销售 5.0 万辆，同比+276%。其中，国内，特斯拉（含出口）销量 47.8 万辆，同比+134%。 2022 年前三季度，蔚来实现销量 8.2 万辆，同比+23%；理想实现销量 8.7 万辆，同比 +57%；小鹏实现销量 9.9 万辆，同比+75%。

2022 年前三季度，哪吒、零跑销量分别为 10.98 万辆、8.7 万辆，同比+165%、+241%。华为和小康合作推出问界系列，自 M5、M7 发布以来，销售持续攀升，2022 年 9 月销售实现 10142 辆。

业绩端：收入方面，新能源企业增长强势，业绩端，受益于核心车型放量，比亚迪、特斯拉营收高增，长安利润端放量，其余公司不同程度受到缺芯、原材料涨价等影响。

盈利能力：伴随上游原材料价格下降，各车企毛利率边际提升。受益于核心车型放量以及销量结构向上调整，比亚迪毛利率、净利率提升较为明显。随着新车型不断上市及销量爬坡，长安盈利能力提升也较明显。费用率方面，特斯拉下降较明显。

单季度：2022Q3，受益政策刺激，各家车企销量整体提升，受益于核心车型放量，比亚迪单季度同比快速增长，增速达 160%。盈利上，2022 年 Q2 起，原材料价格有一定幅度下行，自主车企产品结构也在不断优化，部分车企毛利率有改善。在外部大环境的压力下，2022Q3 车企也不断强化费用控制，费用率下降进一步提升车企盈利水平。

各车企新车发布仍在加速。新势力，9 月有问界 M5 EV、小鹏 G9、零跑 C01、理想 L8、 L7 等重磅车型发布，蔚来 ET5 将于 9 月底开启交付；自主品牌，红旗 HQ9、飞凡 R7、哈弗 H6 新能源等将于 9 月上市。各车企新车型加速发布，依靠新产品打开新周期。

2.零部件：景气赛道收入高增，原材料/运费下行改善盈利

2021 年，出口运费上涨，钢、铝、铜、塑料粒子等大宗价格走高，零部件企业除受核心客户缺芯扰动外，在车企降本诉求及原材料大幅上涨的趋势下，盈利能力受考验。2022Q2，出口运费回落，到三季度末出口集装箱运费由 2 月最高点下降 35%，人民币贬值，对美元汇率从 4 月的 6.4 左右贬值到三季度末的 7.1 左右，出口企业汇兑收益可观。

2.1 轻量化：赛道高景气，铝价大涨影响企业利润

特斯拉领衔，主机厂&TIER 1 共同推动行业技术革命： 2019 年 7 月，特斯拉发布专利“汽车车架的多向车身一体成型铸造机和相关铸造方法”，提出一体化铸造技术及相关机器设计； 2020 年 8 月，特斯拉的巨型 ModelY 铸造机在加利福尼亚州的弗里蒙特工厂现身； 2020 年 9 月，特斯拉于电池日上宣布 ModelY 将采用一体化压铸后底板总成，使用钢铝混合车身，可减少下车体总成重量 30%，降低 40%制造成本，且车身生产工艺流程大幅简化，制造时间由传统冲压-焊装-涂装-总装制造工艺的 1-2 小时缩短至一体化压铸的 2-3 分钟。

车企陆续加入，一体化趋势明确，结合各车企规划，预计行业 2023 年开始逐步放量。特斯拉通过一体式压铸，革新整车前后防碰撞结构系统的设计，对整个车身的结构设计进一步集成和简化，未来竞争优势明显。目前除了特斯拉之外，各头部新能源车企陆续加入推进白车身的一体化压铸，行业趋势明确。

新能源销量高增，行业变革趋势明确。新能源车销量持续增长，特斯拉和新势力等通过一体式压铸，革新整车前后防碰撞结构系统的设计，对整个车身的结构设计进一步集成和简化。轻量化渗透提升叠加三电系统、电池托盘、后底板等一体化压铸方式带来增量订单，行业内公司订单持续超预期并开始重资产投入抢占市场。

业绩端：2021 年新能源销量同比增长近 170%，板块内新能源相关业务占比高的公司收入高增。2022 年，疫情、芯片及海外不稳定扰动仍在。2022Q2 起，包括购置税减免、地方补贴、消费券等支持政策陆续出台，加上受疫情影响滞后的生产及销售释放，到 2022Q3，汽车单季度销售 741.3 万辆，同比+29.4 %，环比+33.7%，其中新能源销售 196.7 万辆，同比+117.7%，环比+51.0%，渗透率达 26.5%。同时，大宗价格、海运费、汇兑影响也偏正面，销售和成本端强改善，部分公司业绩改善超市场预期。

原材料成本中，用铝占比在 30%-80%。2021 年，铝价从 1.5 万元左右，最高涨至 2.5 万元左右，涨幅约 70%。零部件和车企之间虽有调价机制，但谈价幅度不定，价格补偿时间滞后，致 2021 年毛利率下滑明显。2022Q2 以来铝价回落，Q3 保持在 1.7 万元-1.9 万元间波动，比 3 月高点下降超过 20%。

费用端：顺应行业趋势，行业内公司订单需求旺盛，随着新项目新产品的落地，研发投入普遍提升。随着产能释放，收入增长，规模效率及加强控费的带动下，各家销售及管理费用率都有一定的下降。图表 49：费用率有所下行，研发依旧重视指标销售（%）管理（%）。

分季度看：特斯拉产业链核心公司拓普集团、旭升股份，跟随核心客户放量，收入规模逐季快速提升。文灿股份 2020 下半年起，从材料、模具、设备等进行大型一体化结构件产品的研发，新能源相关收入占比持续提升，2021 年已在 6000T 压铸设备上完成半片式后地板的试制，试制产品在客户端也实现安装下线，前沿布局进展领先。

2021Q4 起，铝价持续下行，考虑库存周期，以及部分价格补偿体现，2022Q1-Q3 成本端压力持续缓解，毛利率水平环比提升，净利率也有一定改善。

轻量化大势所趋，一体化压铸技术成熟度逐渐提升，不断新增车企加入布局，行业景气度高，零部件公司订单火爆，产能吃紧，纷纷借力融资用于产能扩张及设备采购。随着订单和产能的释放，未来收入端增长可期。

2.2 智能化：德&日系销量逐渐恢复，新车智能化配置不断提升

从数据看，2021 年大众、丰田等受缺芯影响相对严重，年度产销表现低预期，部分新车发布也有推迟。分季度看，2021Q2 缺芯较严重，月度数据环比下行，2021Q3 刚有好转，马来西亚受疫情影响关停部分工厂，芯片供应再受扰动，直到四季度才开始改善。2022Q1，春节假期、天津、广深、吉林、苏州等地疫情影响，大众、丰田又有部分工厂停产或者减产，供给再受压制。2022Q2，3 月中旬开始上海疫情对江浙沪产业链影响周期长、涉及面较广，部分车企工厂及供应链有不同程度和周期的停产，影响产业链正常产销和交付。物流效率和成本提升较多。5 月起，随着供应链生产逐渐恢复，叠加 6-9 月密集的政策支持推动，特别是针对燃油车的购置税减征，对合资车销售助力不小。2022Q3 单季度，一汽大众、上汽大众、一汽丰田、广汽丰田销售分别为 52.1/38.8/24.5/26.5 万辆，同比+64.9%/+27.6%/+63.0%/+59.2%，环比+23.5%/+59.2%/+27.8%/+4.5%。

特斯拉方面，分季度看，2022Q1-2022Q2，疫情扰动大，4 月国内销量为 1512 辆；同时，上海工厂产线升级短期停工，全国及全球交付量受限；2022Q3 产线升级完毕且爬坡顺利，8-9 月上海工厂产能大幅提升，带动 Q3 实现全球销量 34.4 万辆，创历史新高。

特斯拉标杆效应带动新势力、比亚迪，车型节奏加快，且新车智能化配置不断提升，相关零部件新订单单价提升显著。新势力车企，车型推出节奏加快，2022 年下半年多款重磅新能源车型上市或开启交付，覆盖各个价格区间。

各品牌在智能化方面开展军备竞赛，在传感器数量、中控屏尺寸、扬声器、车灯等方面不断提升配置，带动产业链单车价值量提升。

星宇&科博达&合兴：深度绑定大众、日系，2022Q3 主要客户销量恢复，业绩高增长。继峰&中鼎&保隆&均胜：海外业务占比高，2022Q3，海外业务改善较多，业绩增长好。此外，以上公司分别在座椅、空悬、智能座舱等方面均有斩获新产品定点。

欣锐科技：深度合作比亚迪、极氪、小鹏等，实现高增长。德赛&华阳：智能化核心标的，高增长延续。松原股份：在原有安全带业务基础上，拓展安全气囊等被动安全业务，2022Q3 营收高增，增速 71.6%。

盈利上：2022Q1，原材料价格大幅上涨，行业普遍盈利承压；2022Q2 后期铜材、钢材各种原材料价格开始下行、海运费价格降低及人民币贬值，2022Q3 部分公司毛利率水平开始回升。另外部分企业费用控制较好，净利率提升较为明显。

各公司费用管控不断优化，除伯特利和合兴股份外均实现不同程度的费用率改善。研发投入方面，产品不断升级，新方向新项目不断，大多数公司在研发上的投入均有不同程度的提升。

单季度方面，受益于终端销量修复，智能化相关标的营收均实现同比上涨，尤其是星宇股份、上声电子、伯特利、欣锐科技、松原股份等公司分别环比提升 41.6%/35.9%/42.8%/41.0%/36.8%，环比增幅较大。净利润方面，除继峰股份、上声电子、德赛西威、欣锐科技外均实现环比上涨，保隆科技及均胜电子环比增幅达到 192% 和 351%。

因终端客户和赛道不同，单季度盈利表现有分化，继峰股份、保隆科技、均胜电子、中鼎股份、兴瑞科技毛利率及净利率环比改善较大；上声电子、欣锐科技、德赛西威仍然承压；上声电子主要受稀土原材料及补偿款以及汇兑影响，毛利率和净利率分别下降 3.2pct 和 2.0pct。

2.3 电驱动：行业扩容，第三方公司迅速发展

新能源汽车的加速普及为电驱动市场带来巨大空间。主流的驱动电机功率在 20kw200kw，对应的电机、电控和减速器的单车价格也从 3000 元以下到 10000 元以上不等，一方面随着销量提升和技术的成熟产品价格将呈下降趋势，另一方面 A 级及以上车型新能源加速渗透也将带来高功率产品出货比例的提升。若以电机、电控和减速器三大组件平均价值 7500 元来粗略估算，2021 年国内乘用车电驱市场规模约为 224 亿元，全球约为 467 亿元，到 2025 年国内乘用车电驱市场有望超过 750 亿元，全球市场有望达到 1500 亿元，2021-2025 年复合增速可达 35%。在市场快速增长的背景下，整车厂和第三方供应商均入局电驱动市场。

2022 年 1-9 月国内电驱装机量累计约 392 万套，其中三合一及以上的系统装机 237 万套，占比超过 60%。以上半年的市占率来看，电机装机量位居前十的第三方供应商包括方正、日本电产、汇川、上海电驱动、联合电子、巨一和双林等，电控装机前十的第三方包括汇川、日本电产、阳光电动力、英搏尔、联合电子、巨一和上海电驱动等。

营收高速增长，利润仍承压。随着新能源车渗透率的不断提升，电驱行业景气度高，板块公司营收大幅增长。但因铜、铝等原材料价格大涨，以及芯片供应紧张，企业成本上升，影响整体毛利率。

规模效应+补贴影响，2021 年，不少公司净利率改善。2022 年虽部分产品价格上调，但受到外部环境冲击影响的原材料价格上涨仍对企业经营造成一定影响，单季度利润率存在波动。

2.4 细分龙头：新能源相关增长较好

2022Q3，乘用车产销较好，细分龙头在各自赛道份额不低，受新能源、新产品放量拉动，部分公司收入实现高增长，盈利水平逐步回升。福耀玻璃：公司在国内市场份额高，且产品结构不断优化，受益行业销量增长，营收 +19.2%，归母净利润+50.3%。双环传动：2022 年前三年季度公司实现营收 48.25 亿元，同比+18.7%；归母净利润 4.09 亿元，同比+80.8%。主要受益于公司新能源汽车齿轮业务前三季度累计营收同比增速超 280%，拉动公司业绩增长。热管理-三花：公司持续受益于核心客户特斯拉、比亚迪销量高增长带动汽车零部件业务大涨，2022Q1~Q3 收入 156 亿元，同比+33%，归母净利润 16.3 亿元，同比+26% 内饰件-华域汽车&一汽富维&岱美股粉&常熟汽饰&新泉股份。其中，新泉客户结构持续优化，且产能利用率及单车价提升，2022Q3 增速继续向上；常熟汽饰预计新能源客户特斯拉、蔚小理等持续放量，带动营收增长。精锻科技：大客户大众销量回升；客户结构不断改善，预计北美大客户、沃尔沃、造车新势力、比亚迪、吉利等新能源客户的收入将继续增加，2022Q3 同比环比均实现较高增长。高压线束-沪光股份：大客户上汽大众销量回升；客户结构优化，预计新能源相关重点客户放量带动收入高增；产能利用率持续提高，2022Q3 实现扭亏。

分季度看，2022Q1-Q2 受终端市场影响，多数重点公司营收及归母净利润处于较低水平； 2022Q3 终端市场逐渐恢复，特斯拉产能爬坡顺利，新能源市场表现好（上海工厂 Q3 销量环比+8%，新能源汽车行业 Q3 环比+47%），华域汽车、新泉股份、明新旭腾、精锻科技、沪光股份均实现环比高增。明新旭腾、沪光股份于 2022Q3 实现扭亏。

细分龙头，都在各自领域市场占有率不低，Q3 产能利用率强势提升，部分出口业务带来汇兑受益，利润率修复不少。

3.商用车相关：低位运行，静待拐点

3.1 货车：需求企稳，复苏拐点有望临近

低基数+需求企稳，货车销量底部企稳。根据中汽协数据，2022 年 1-9 月，商用车产销分别完成 242.6 万辆和 248.4 万辆，同比-32.6%和 34.2%，其中 9 月产销分别完成 26.3 万辆和 27.9 万辆，环比+10.5%和 7.9%，同比-15.6%和 12.5%。1）重卡：Q3 低位运行，复苏拐点有望临近。受国六透支、宏观经济与疫情影响，板块持续低位运行。根据第一商用车数据，9 月国内重卡销量 5.2 万辆，同比-12%，环比+13%；Q3 销量 14.3 万辆，同比-23%，1-9 月国内重卡销量 52.4 万辆，同比-58%。展望未来，随着行业库存持续去化叠加低基数效应，行业复苏拐点有望临近。2）中轻型货车：销量整体平稳，后续有望受益于轻卡蓝牌新规正式实施。

板块业绩表现：受行业销量影响拖累，板块收入整体仍然承压，重卡龙头公司重汽、解放 2022 前三季度收入分别同比-54%/-66%，净利润分别同比-69%/-118%。中轻卡受益下游需求相对平稳，收入/利润表现好于重卡标的，其中江铃汽车受益于乘用车板块增长与工厂搬迁补贴，利润表现好于板块。

分季度看：板块 2022Q3 收入增速与整车销量趋势基本一致，其中重卡标的重汽/一汽同比分别为-9%/-2%，轻卡标的江铃汽车环比+12%，预计主要受益于乘用车板块带动。利润方面，受销量影响，板块盈利能力仍处于低位区间。

3.2 客车：行业低位运行，后续有望弱复苏

行业销量低位运行，后续有望弱复苏。受国六切换、疫情及宏观经济的影响，客车行业持续低位运行。根据中汽协数据，2022 前三季度，客车行业销量 28.3 万辆，同比-24%，其中 9 月销售 4.0 万辆，同比+1%。细分来看，三种客户增速：大型客车>中型客车>轻型客车。展望未来，受益于 2022Q3 之后的低基数与疫情影响弱化，行业有望进入弱复苏区间。

业绩表现，受疫情波动、原材料及整车需求影响，板块持续处于低位区间。由于客车行业景气度仍处低位，叠加原材料及运费上涨，板块业绩整体承压。龙头公司安凯、中通、宇通，2022 前三季度收入分别同比-2.2%/+27%/-16%，净利润分别同比+17%/-120%/- 50%。

单季度看，受益于销量复苏与价格传导顺利，板块盈利能力大部分改善。受益于 2021H2 行业销量的低基数，叠加前期原材料涨价的成本转嫁，板块盈利盈利大部分改善，龙头公司宇通客车毛利率、净利率分别环比+5.5/+3.1PCT，改善显著。

3.3 商用车零部件：业绩表现分化，关注下游整车销量恢复进度

下游景气度低，关注后续整车需求回暖及成本端修复后业绩弹性。业绩方面，重点公司业绩表现分化，其中潍柴动力受商用车行业影响显著，其余银轮、隆盛、菱电电控受益于乘用车业务对冲，整体业绩表现相对平稳，威孚高科业绩显著跑赢行业，主要由于投资收益（博世汽柴+中联电子）带动。

4.摩托车：汇兑受益叠加行业放量，板块 Q3 业绩超预期

受疫情反复、海外市场波动影响，板块 2021Q4-2022Q2 业绩表现承压。2022Q3 起，前期不利条件均有改善，叠加汇兑收益增加，业绩表现显著改善。

春风动力：2022 前三季度实现营收 86.29 亿，yoy+51.71%，归母净利润 5.70 亿， yoy+78.2%；2022Q3 单季度营收 37.26 亿元，yoy+79.01%，归母净利润 2.65 亿， yoy+167.39%。公司 2022Q3 摩托车、四轮车分别销售 4.3、4.1 万辆，同比+75%、 +0.4%，叠加汇兑受益，公司业绩表现超市场预期。

钱江摩托：2022 年前三季度实现营收 44.8 亿元，同比+30.0%，归母净利 4.1 亿元，同比+49.1%；2022Q3 实现营收 19.0 亿元，同比+44.3%，环比+14.8%，归母净利 2.1 亿元，同比+102.1%，环比+27.1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）