一. 家电行情回溯：家电表现持平大盘，照明电工表现突出
行情：家电跑输大盘，照明电工相对突出
今年以来，截至2022/11/10，CS家电累计下跌25.5%，同期沪深300指数累计下跌 25.4%，分板块来看，照明电工>小家电>黑色家电>白色家电>厨房电器，但未有 板块取得正收益；照明电工、黑色家电和小家电跑赢沪深300指数。
行情：2022年以来家电版块复盘
年初-3月下旬：（1）宏观经济、地产等数据持续走弱，叠加深圳地区疫情反复， 市场对行业需求担忧，（2）俄乌冲突等地缘政治进一步加剧市场对海外需求及 原材料成本的担忧；家电版块出现较明显调整； 4月底-7月上旬，年报及一季报陆续出炉，行业Q1同比增速环比改善，部分企业 前期业绩不及预期风险排除，叠加对Q2盈利能力改善的预期；5月地产数据边际 改善,6月上海疫情缓和，叠加部分公司618情况较好，家电有力反弹； 7月上旬至今，内销居民消费需求疲软、局部地区疫情反复、地产数据转弱，外 销主要市场经济不振、零售商库存升至高位，叠加三季报行业整体承压，家电板 块明显调整。
原材料：价格进入回落周期，22H2迎净利率拐点
三季度以来钢/铜/铝/塑料价格同比跌幅扩大至22%/10%/16%/18%，家电原材料成 本占比通常在80%以上，原材料价格回落为家电企业22H2-23年利润修复打下基础； 我们回溯分析美的集团毛利率变动与家电成本指数变动趋势，2015-2016H1 成本 指数跌幅 5%-15%，对应美的净利率改善幅度在 2pcts 左右，2018H2-2019 成本 指数跌幅 5%-10%，对应美的净利率改善幅度在 1pcts 左右，此次大宗原材料价 格历史性回落，带动成本指数跌幅超过 10%，我们预计22H2-23 年 家电龙头企业 净利率改善幅度在1-2pcts。
估值低：板块估值近历史底部，龙头估值创新低
历史比较：家电回到历史估值中枢以下。2011年以来家电（中信）指数PE（ttm） 均值为19.2，当前为14.2，为历史估值13.0%百分位； 头部企业估值较低。美的集团、海尔智家、格力电器、老板电器、苏泊尔、九阳 股份、新宝股份当前PE-TTM估值分别为10.2、14.3、6.6、17.4、17.1、20.4、 13.2X，美的、格力、苏泊尔、新宝目前估值水平均在2017年以来估值分位值1% 以内。
二. 大家电：“保交楼”“促消费”政策持续加码，关 注后续需求回暖
地产政策预期反转，竣工改善趋势明确
地产竣工改善：14年后地产竣工周期延长至3年，19-22年竣工大周期先后受疫情、 资金链压力影响导致部分竣工延后，招商地产组预计23年竣工面积同比增长15%。
精准防控：减少经济负面影响，呵护线下消费信心
2022年深圳、上海、北京、成都、重庆、广州等全国多地新冠疫情持续反复，对 家电行业销售造成不利影响：1）疫情造成居民消费意愿下滑，导致需求端景气 度下行，10月家电社零同比-14%，双十一全国快递包裹处理量同比下降了10.6%； 2）疫情防控“层层加码”，对家电生产、销售、配送以及安装服务带来冲击。
11月11日国务院发布优化防控“二十条”措施以来，截至11月16日全国超过28个 省份调整防疫部署，六地取消全员核酸检测，最大限度减少疫情对经济影响。
空调：夏季高温带动空调终端库存去化
2022年7-8月份，华东、华北以及华中和西南地区均普遍出现极端高温天气，特 别是上海、南京、杭州、武汉和成都等地平均气温均远高于往年。极端高温天气 有力地驱动空调终端动销，据奥维数据，7-8月空调线下零售额分别同比-6.1%、 +17.3%，线上零售额分别同比+25.4%、+66.1%，终端零售高景气度也带动了渠道 库存的快速去化，并进而传导至出货端。
空调：库存去化带动空调出货端景气度抬升
随着下半年疫情逐步受控，叠加高温天气、电商平台大促与各地消费刺激政策， 空调终端库存持续去化，新冷年开盘也比较亮眼，根据渠道调研，上海某品牌经 销商新冷年开盘任务完成度高达135%。从产业在线数据来看，7-9月空调库存量 分别同比-5.0%/-6.6%/-6.5%，拉动8-9月出货端分别同比+20.0%/+4.5%。
中央空调：三季度内外销景气回升
中央空调凭借其高舒适度、空间节约、低使用成本和长寿命等优势，近年来逐渐 成为一二线城市家庭的重要选择。2022年下半年以来，随着装修市场复苏，中央 空调销售额增速从上半年的低迷中快速转正 ， 7-9 月 份 分 别 同 比 +3.1%/+7.8%/+16.0%，其中多联机分别同比+1.5%/+9.9%/+10.6%。三季度中央空 调出口大幅增长41%，欧洲能源危机、地缘冲突造成海外供应链严重受阻，国内 出口景气处于高位。
大厨电：2022年景气承压，头部品牌经营韧性突显
烟机：根据产业在线，2022年1-9月烟机行业内销出货量同比下滑14.5%，其中单 Q3同比下滑11.0%，出货端在“保交楼”政策落地下环比有所恢复，但局部地区疫 情反复仍对终端景气造成一定扰动。
集成灶：2022年Q3行业出货量同比下滑3.1%，我们认为主要原因是集成灶目前更 新需求占比低，相较传统厨电而言受新房竣工及二手房交易影响更大，叠加局部地 区疫情反复造成终端需求不振。奥维云网统计9月集成灶全渠道销量同比下降1.3%； Q3火星人、美大、亿田、帅丰的内销出货量份额同比变化分别为+0.4pct、-0.9pct、 +0.6pct、+0.4pct，火星人和亿田在线上渠道延续强势地位，此外老板主品牌集 成灶快速上量，9月线上零售额份额近3%，线下KA零售额份额位居第三。
三．小家电：把握微观结构性机会
厨小：行业整体承压，红利品种值得关注
行业整体承压，红利品类表现亮眼。据奥维云网全渠道推总数据，1-9月小厨电14大品 类（包括电饭煲、电磁炉、电压力锅、豆浆机、破壁机、搅拌机、榨汁机、电水壶、煎 烤机、养生壶、电蒸锅、电炖锅、空气炸锅、台式烤箱）全渠道零售额同比增长5.7%， 但剔除空气炸锅后同比小幅下滑4.2%。同时，空气炸锅、咖啡机等红利品类值得关注： 空气炸锅：据奥维统计，1-9月空气炸锅全渠道零售额58.5亿元，同比增长182%， 空气炸锅凭借健康、便捷、多功能、易清洁、无需预热等特性快速对烤箱及微波 炉形成替代，2022年空气炸锅的国内市场规模有望突破100亿元。
咖啡机：据久谦统计，1-9月咖啡机京东平台零售额同比增长27%，其中单Q3同比 增长54%，家用化/专业化/集成化/便携化是此轮咖啡机渗透快速提升的主要方向。
个护：品类表现分化，便携式剃须刀占比提升
个护市场2022年整体表现平稳，据奥维云网线上推总数据，1-9月电吹风、电动牙 刷、电动剃须刀合计零售额同比增长2.2%，但品类间表现有所分化：
电动剃须刀：1-9月线上零售额同比增长10.8%，飞碟型等便携式剃须刀成为 细分增长点，占比目前已提升至17%，同时高端品牌需求不振及中低端品牌结 构升级推动行业价格结构由鞍型向纺锤形变化。
电动牙刷：1-9月线上零售额同比下滑23.7%，可选属性较强导致受宏观消费 景气度影响较大，未来或需通过进一步降价扩大市场容量。
电吹风：1-9月线上零售额同比增长24.3%，高速电吹风快速降价带动更新需 求支撑行业增长。
清洁电器：均价驱动扫地机器人行业增长
奥维统计，1-9月国内扫地机器人零售额规模仍有所增长，同比+2.4%，但均价成为 主要的驱动力，1-9月线上均价达到3093元，同比+43.1%，对比之下销量则出现下 滑，同比-28.4%，较高的价格叠加相对低迷的可选消费环境，是导致扫地机器人在 目前渗透率仍处于低位的情况下出现销量下滑的主要原因。
清洁电器：降价拉动扫地机器人销量提升
下半年以来，科沃斯针对T10 ONMI率先 降价800元左右，该机型市占率中枢从 不足2%快速拉升至10%以上；之后，石 头针对G10S系列、追觅针对S10系列均 进行了不同程度的调价，市占率同样取 得一定提升。我们认为，降价能够正向 拉动扫地机器人需求，但同时应当关注 价格下调之后厂商在核心零部件的降本 空间与节奏，以及后续的利润率变化。
投影仪：行业保持高景气，DLP占比下降
行业保持高增长。据洛图科技，1-9月行业销量为429万台，同比增长32%，行业销售额 为86亿元，同比增长15%，行业维持高景气。洛图科技预计2022年中国投影市场销量将 达到614万台，同比增长28%。
DLP占比降至历史低点。三季度DLP占比降至31%，同比下降23pct达历史低点。我们认为 DLP占比持续下降原因为：1）DMD芯片供应紧张；2）入门级消费者增加，DLP主销价格 带为2500-6500元，入门级消费者更偏向主销价格带为2000元以下的LCD产品。DLP产品 较LCD具有亮度高、色彩好、体积小优势，随DMD芯片供应压力缓解，DLP占比有望回升。
前三季度均价同比下滑13%，主要原因为：1）DLP占比下降；2）DLP龙头企业产品周期 影响，预计23年随DMD芯片供需紧张缓解及极米进入H系列主销周期，均价有望回升。
激光电视：多重不利因素影响，行业需求承压
行业需求承压。据奥维云网渠道监测数据，1-9月激光电视行业线上/线下KA渠道零 售额分别同比下滑29%及12%，我们认为行业下滑主要原因为： 线下渠道受阻。激光电视行业尚处市场教育阶段，消费者需要线下体验，22年 初以来局部地区疫情反复，叠加家电KA门店关店潮影响，对市场教育产生影响。 宏观消费景气不振。年初以来居民消费意愿持续不振，激光电视可选及升级替 换属性较强，受宏观消费景气度影响较大。面板降价，液晶电视性价比优势扩大。1-9月激光电视线上渠道均价同比下滑 11%，但液晶电视面板降价驱动下，激光电视价格缺乏吸引力。
首个行业标准发布。4月工信部《电视接收设备激光投影显示规范》发布，填补我国 激光电视行业标准空白，标准明确了激光电视基本技术要求、对应测试条件及方法。 行业标准的完善有助于避免避免劣币驱逐良币，推动行业良性发展。
四. 外销：短期景气承压，关注热泵结构性机会
欧美消费疲软，渠道库存居于高位
欧美消费需求疲软：欧美主要经济体经济不振+通胀预期上升，居民消费意愿及 能力疲软，目前欧美主要市场消费者信心指数均处于10年历史底部。 美国批发商库存居于高位：美国零售商库存自21年下旬达到历史低位后，经历为 期一年的补库存动作，叠加需求疲软影响，目前库存水位及库存销售比据处于历 史高位，美国是我国最大的家电出口目标市场，后续去库存动作或对我国家电行 业出口造成不利影响。
三季度主要家电品类出口表现疲软
受欧美经济疲软和品牌商去库存影响，三季度以来国内家电出口增速也有所回落， 其中： 大家电：三季度表现分化，空调、冰箱、洗衣机出口金额（美元口径）分别同比 变动-6%、-29%、+6%。 小家电：吸尘器、微波炉、电风扇三季度出口金额（美元口径）分别同比变动14%、-20%、+7%。
海外家电企业今年普遍面临一定压力
经历2020-2021年的快速增长之后，海外家电企业库存水平普遍处于高位，进入 2022年，全球宏观经济在地缘冲突影响下导致通胀水平持续上行，尤其欧洲地区 消费更加低迷，因此海外家电龙头普遍面临一定增长压力。
欧洲能源危机+政策补贴推动热泵出口爆发
俄乌战争引发欧洲能源危机，政策支持热泵普及。欧洲冬季采暖高度依赖天然气， 英国、德国、法国天然气采暖家庭占比高达85%、50%和29%，热泵作为高效节能 的采暖设备，欧洲出台“REPowerEU”计划,其中560亿欧元用于在节能领域鼓励 热泵等高效设备的使用，同时各国政策补贴热泵采暖改造成本。根据欧洲热泵协 会估计，欧洲热泵的潜在年销量约680万台，潜在总安装量为8990万台。
热泵市场空间广阔，21-25年复合增长20%左右
2021年中国空气源热泵行业规模200亿元，其中内销158亿，出口45亿；22年1-9 月国内热泵出口额同比增长+64.4%。我们预计2025年国内热泵行业规模390亿元， 21-25年复合增长18%，欧洲热泵市场规模350亿欧元，21-25年复合增长23%。
五. 制造力外溢：关注家电+新能源转型
家电企业在新能源行业拥有广泛布局
家电企业广泛布局新能源行业的三大主流赛道，包括新能源汽车、光伏和储能， 实现路径则包括原有家电（含零部件）主业的延伸，或以收并购的方式切入。 新能源汽车领域，家电企业布局车灯、热管理（PTC加热器、热泵压缩机和阀件） 以及EPS电机等；光伏领域则在光伏设备、组件以及终端产品方面有所建树；储 能方面，则在储能系统、便携式储能产品以及储能热管理系统方面进行布局。
汽零：车灯单车价值量持续提升，国产替代加速
LED渗透提升+智能化推动单车价值量提升。车灯同时具备安全件及结构件属性，目前正处于 LED渗透向上期，全球头灯LED渗透率超60%，其中新能源车头灯LED渗透率可达90%，新能源 占比提升+传统车型LED渗透向上有望共同推动LED头灯渗透率快速提升，同时ADB、DLP等技 术的导入大幅推高车灯单车价值量。 国产替代进行时。目前星宇股份、南宁燎旺等国产车灯厂市占率在蔚小理、赛力斯等新能源 新势力的推动下快速提升，但仍有较大提升空间，目前国产TOP3品牌合计份额约40%。
光伏：家电企业的成本控制、渠道优势凸显
IEA预计2022年全球光伏新增装机量234GW，同比增长超过40%，预计2021-2025年 CAGR达到30%，在上游供给逐步宽松背景下光伏行业下游有望持续高景气。 家电板块中，星帅尔通过收购富乐新能源布局光伏组件业务，预计2023年产能将 达到3.5GW；合康新能则在美的入主之后，开始承担美的集团工业园区的绿电统 筹落地工作，同时美的集团的渠道资源也有望为合康的业务拓展提供支持。
储能：家电企业多路径布局储能业务
在光伏、风电快速发展的背景下，储能行业市场规模快速扩张。家电企业也凭借其在制造、 技术和渠道等方面的优势积极切入储能赛道，挖掘新的增长曲线。 家电企业通过多路径切入储能行业，比如美的集团通过外延并购合康新能、科陆电子切入储 能流变器和储能系统，德业股份、三花智控则分别依托其逆变器、热管理技术优势分别切入 储能逆变器和储能热管理领域，而华宝新能、公牛集团则主要布局消费端的便携式储能产品。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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