【中泰证券】守得云开见月明.pdf

2022-11-20

26页

2MB

行业分化，产业链上、中游让渡利润

我们根据公司主营业务选取划分电新产业链上下游各子板块公司，1H23 总营收 1.98 万亿元，同比+22%，除锂电材料板块同比略有下滑外，其余板块营业收入均实现正增长。储能、电池和整车营业收入同比增速居于前三位，增速分别为 93.50%、48.53%、46.09%。

1H23储能、电池和整车的归母净利润同比增速靠前，增速分别为 206.40%、93.58%、84.83%。锂电资源与锂电材料由于供需关系反转，竞争加剧，利润同比大幅下降。从扣非净利润来看，整车、储能和电池扣非净利润同比增速居于前三位，增速分别为 733.42%、226.29%、 87.86%；整车板块在比亚迪带动下，利润弹性较大。

从各板块的盈利能力来看，1H23 锂电资源、光伏和风电板块盈利能力较好，净利率居于前列，电池材料、特高压和整车盈利能力较低。储能、锂电资源和电控的净资产收益率（年化）居于行业前列，分别为 19.35%、14.50%、14.19%；电池材料处于下行周期，净利率与净资产收益率均承压。

新能源车：盈利能力低谷，等待景气拐点

需求维持高增，产业链降价压力较大

1H23 国内新能源汽车销量和动力电池装机量保持同比较高增速，美国市场增长亮眼。根据中汽协数据，1H23 年国内新能源汽车销量分别为 374.5 万辆（同比+45%），其中纯电动汽车销量 271.9 万辆（同比+31.9%），插电混动汽车销售 102.4 万辆（同比+91.0%）。以比亚迪为代表的插混车型兼具电动车的低使用成本以及燃油车的便捷性，带动新能源车保持较快增长。1H23 国内新能源车渗透率达到 28.3%，同比+6.8pct。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，1H23 国内动力电池装机量 152.1GWh，同比+38.1%。根据 Marklines， 1H23 欧洲、美国市场实现新能车销量 131.2/69.9 万辆，同比增长 20%/48%。

1H23 国内动力电池产量增速放缓，消化库存。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据， 1H23 国内产量为 284.4GWh，同比+39%，销量为 256.5GWh，同比+25%。从产量与销量差值看，1H23 为 27.9GWh，环比减少 47.2GWh，我们认为可能与去年四季度动力电池企业产量较多，今年开启去库存有关。 1H23 国外电池装机量提速，同比增速反超国内。1H23 全球动力电池装机 304.3GWh（国内/海外市场各约 152.2GWh），全球动力电池装机量同比+51%（其中国内+38%，海外 +68%）。海外市场渗透率较低，受补贴政策支持增速较高，且欧美市场单车带电量较高，电池需求有望保持较快增长。

宁德时代龙头地位稳固，比亚迪市占率快速提升。1H23 国内动力电池 CR5 为 89.8%，同比提升 5.11pct，市场集中度进一步提升。宁德时代维持龙头地位，市占率 43.4%，同比略有下降。比亚迪受益于爆款车型快速崛起，1H23 市占率提升至 29.9%，磷酸铁锂电池市场与宁德时代市占率差距缩小到 10pct。二线电池厂中，亿纬锂能与中创新航表现亮眼，市占率提升至 8.3%/4.4%，尤其是亿纬锂能排名由去年同期的第八位快速上升至第四位。

锂电材料产业链行业集中度分化，湿法隔膜、磷酸铁锂正极与负极竞争加剧。1H23 三元正极与电解液集中度有所提升，三元正极 CR5 为 64.1%，较 22 年+3.4pct；电解液 CR5 为 77.6%，较 22 年 3.9pct，主要系比亚迪市占率提升。磷酸铁锂正极与湿法隔膜集中度下降较大，磷酸铁锂 CR5 较 22 年下降 6.2pct 至 68.4%；湿法隔膜 CR5 较 22 年下降 8.0pct 至 82.5%。此前湿法隔膜由于进口设备瓶颈，二线企业扩产受阻，集中度长期较高，但随着二线企业新增产能逐渐释放以及国产设备导入提速，竞争开始加剧。负极 CR5 较 22 年下降 4.4pct 至 65.5%，龙头市占率略有下滑。

动力电池价格主要与碳酸锂联动，1H23 持续下降。1Q23 碳酸锂价格自高位快速下降，同时新能源车价格战背景下，车企对电池企业降价压力较大，导致电池价格大幅下降。2Q23 虽然碳酸锂价格反弹，但由于材料降价缓解成本压力以及电池竞争加剧，电池价格保持相对平稳。

材料价格普降，电解液或有望率先触底企稳。正极环节，磷酸铁锂与三元价格基本与碳酸锂走势相近，1Q23 快速下滑后，2Q23 伴随碳酸锂价格反弹而有所回升。负极环节，石墨化产能自去年下半年开始加速释放带动石墨化价格下降，目前已降至 2015 年以来的周期低点，带动人造石墨负极价格快速下滑，天然石墨负极价格韧性相对较好，我们认为当前石墨化价格或已触及行业平均成本线，人造石墨负极价格后续继续大幅下降空间有限。电解液环节，受六氟磷酸锂以及添加剂、溶剂等原材料价格下降传导，价格持续回落，5 月以来六氟磷酸锂价格已触底反弹，我们认为后续或有望企稳。隔膜环节，由于湿法基膜新进入者产能释放，行业竞争加剧，1H23 湿法基膜，尤其是 7um 基膜价格出现较大幅度下滑。

新技术跟踪更新

快充：头部电池厂引领，快充时代或加速到来。随着新能源汽车渗透率提升，市场对于快充等补能方式的关注度大幅提高，产业端布局紧密，如今年 4 月宁德时代官宣 4C 麒麟电池首发落地理想首款纯电车型；6 月底搭载 800V 超充的小鹏 G6 正式发布；8 月宁德时代发布 4C 神行电池，公司预计年底实现量产。快充性能的提升对材料与零部件带来了新的升级诉求，为产业链端的发展带来了新的增长空间，建议持续跟踪电池厂、整车厂等布局动作。

复合箔材：多路线并行演绎，量产渐行渐近。从技术路线来看，复合铜箔的生产方案处于持续论证的过程中，可以看到一步法湿法、一步法干法等多种路线涌现。从箔材厂来看，嘉元科技等传统锂电铜箔龙头也积极入场布局复合铜箔，进一步明确复合箔材产业化趋势。从订单来看，6 月双星新材、万顺新材陆续披露了首张复合铜箔订单，印证下游使用需求。从海外市场来看，欧盟动力电池新规 R100.03 于 9 月开始强制实施，对于电池测试的要求升级，复合箔材可以匹配相应要求，同时结合欧洲市场车端已有使用复合铝箔，我们预计未来欧洲市场复合箔材使用份额将继续提升。接下来建议继续关注箔材厂送样测试进展与电池端滚焊设备订单落地节奏。

此外，磷酸锰铁锂方面，M3P 电池首发车型已经通过工信部申报，我们预计其将于明年上半年正式上市；特斯拉方 M3P 电池也在积极推进中。建议关注上游锰源公司以及中游技术布局相对领先的正极材料公司。钠电池方面，材料端与电芯端加速布局扩产中，两轮车、储能、电动工具等市场正在加速导入，建议关注订单节奏较快的钠电池厂、存在预期差的普鲁士蓝正极厂、具备规模化生产能力的负极材料厂。固态电池方面，下半年有望看到半固态电池上车新进展，继续关注材料端及工艺端变化带来的增量需求。

扩产潮后竞争加剧，盈利能力普遍承压

23 年终端销量仍保持高增，但由于车企与电池企业普遍去库存，削弱需求，且由于产能释放，竞争加剧，单价下滑，各环节收入表现分化。电池环节价格韧性较强，大多企业收入同比仍保持高增。三元正极与电解液环节分别受碳酸锂与六氟磷酸锂等原材料价格快速下滑影响，收入同比下降。磷酸铁锂正极企业表现分化明显，部分龙头企业份额提升，收入同比增长较快，多数负极、隔膜与铜箔公司收入同比相对稳定。

多数材料毛利率显著下行，电池企业盈利能力相对稳定。去年下半年起，锂电材料供需逐渐扭转，23 年起多数材料产能过剩问题愈加凸显，价格竞争激烈，盈利压力较大。磷酸铁锂正极去年上半年毛利率基数较高，但产品差异化相对较小，今年上半年价格下滑压力较大，叠加碳酸锂高价库存影响，毛利率同比下滑最为明显；三元正极也受高价原料影响，下滑幅度相对较小。铜箔、电解液延续去年下半年以来的价格下跌趋势，毛利率持续下滑，但电解液 Q2 盈利能力已初步企稳。负极企业受价格下降以及高价石墨化与焦材料库存拖累，毛利率普遍下滑。隔膜与结构件盈利能力相对稳定，但隔膜 Q2 毛利率同比下滑明显，后续随着产能释放，下降压力较大。电池端，虽然价格也有下降，但受益于材料环节价格普降，盈利能力相对稳定。

电池企业盈利同比普遍高增，材料企业多数同比下滑。由于碳酸锂价格大幅下滑，磷酸铁锂正极企业面对电池厂议价能力较弱，承受了较多原材料价格波动冲击，上半年盈利压力最大，不少龙头企业大幅亏损；三元正极企业同样受原材料价格冲击，但由于部分企业海外销售占比较高以及产品差异化，盈利下滑程度好于磷酸铁锂企业。电解液与铜箔去年上半年基数较高，由于产品差异化相对较小，今年产能过剩较为严重，利润同比大幅下降，铜箔企业 Q2 普遍处于亏损或微利状态。电池企业去年上半年受原材料价格上涨影响，盈利压力较大，今年上半年材料成本下降，出货量同比较快增长，利润普遍实现同比较快增长。

1H23 营运效率普遍同比下降

1H23 多数公司存货周转率同比下降。去年需求高增背景下，部分企业今年上半年惯性备库导致库存较多，去库压力较大，叠加降价趋势下，下游客户延迟提货或者采购意愿减弱导致存货周转率下降。上半年除电池龙头以及结构件、正极、负极等个别环节极少数龙头企业外，行业存货周转率普遍同比下滑。

1H23 多数公司应收账款周转率同比下降。产业链产能过剩，竞争加剧，产品价格下跌，收入增速放缓，导致企业应收账款周转率普遍下降。正极与电解液环节，产品传导原材料成本变化价格下降较多，因此周转率同比降幅较大。

板块具备配置价值，建议增配

电动化渗透率提升，叠加储能市场放量，长期锂电池需求持续增长可期。考虑中国市场新能源车已具备相较燃油车的使用成本优势，优质车型持续推出，渗透率保持较快提升速度，我们预计 23 年国内零售销量 833 万辆，同比+35%。美国《减少通货膨胀法案》（IRA）等政策支持，同时渗透率基数较低，预计增速较高，但考虑上半年美国起量速度低于此前预期，我们下调美国市场销量假设，预计 23 年销量 155 万辆，同比+55%。考虑欧洲市场通胀压力下，上半年销量仍保持平稳较快增长，我们上调欧洲市场销量假设，预计 23 年销量 296 万辆，同比+17%。我们预计全球 2023-2025 年新能源车销量 CAGR 30%以上，动力电池装机量 CAGR 40%以上。另外，国内大储、海外户储、工商业储能等市场增长较快，潜力较大，未来有望储能有望成为驱动锂电池与锂电材料需求增长的新增长极。

需求逐渐修复，具备配置价值。电池厂经过前期去库存，我们预计已进入补库存阶段，下游电动车景气度也逐渐修复。考虑目前板块估值处于底部区间，已具备配置价值，板块或领先于需求好转信号反弹。推荐关注 1）格局清晰，后续盈利能力有望相对稳定，具备安全边际的细分环节龙头，包括综合竞争优势明确，盈利能力稳定的电池龙头，以及具备成本优势、市占率高，盈利能力有望触底企稳的电解液、磷酸铁锂环节龙头；2）锂电业务盈利能力触底，悲观预期充分反映，具备高成长性的新业务成为新增长极的标的。建议关注快充、复合箔材等新技术方向。新技术属于新能源领域中的新方向，在存量市场中寻找增量赛道。今年年初至今快充、复合箔材等新技术方向市场关注度较高，从报表层面来看，上半年新技术业务尚未批量贡献收入与盈利，但下半年有望看到新进展与业绩释放，建议关注相关产业链机会。

光伏：下游需求旺盛，产业链利润向中下游转移

23H1 海内外需求旺盛，装机量与出口量实现高速增长

2023 上半年国内光伏装机翻倍以上增长，分布式与集中式并进。根据国家能源局，2023 上半年国内光伏新增装机 78.43GW，同比增长 153.98%，其中分布式新增装机 40.96GW，同比增长 108.45%，在全国新增装机中占比 52.22%，占比较上年同期下降 11.41pct，集中式新增装机 37.47GW，同比增长 233.63%，在全国新增装机中占比 47.78%，占比较上年同期提升 11.41pct。同时，海外光伏市场需求持续旺盛，光伏产品呈现量价齐升态势，出口额再创新高。2023 年上半年，我国光伏产品（硅片、电池片、组件）出口总额约 289.2 亿美元，同比增长 11.6%；光伏组件出口量达 108GW，同比增长 37.3%。

2023 上半年光伏板块营收稳步增长，产品出口量大幅提升。2023 上半年光伏企业的营业收入合计 3876.75 亿元，其中光伏制造业 3280.23 亿元，光伏运营行业 596.52 亿元。23Q1 光伏企业的营业收入合计 1611.35 亿元，其中光伏制造业 1393.29 亿元，光伏运营行业 218.06 亿元；23Q2 光伏企业的营业收入合计 2265.40 亿元，其中光伏制造业 1886.94 亿元，光伏运营行业 378.47 亿元。

2023 上半年制造端净利润增长迅速，行业归母净利润稳步增长。2023 上半年光伏企业的归母净利润合计 603.10 亿元，同比+13.31%，其中光伏制造业 522.20 亿元，同比+15.98%，光伏运营行业 80.90 亿元，同比-1.36%。23Q1 光伏企业的归母净利润合计 292.82 亿元，其中光伏制造业 240.84 亿元，光伏运营行业 51.97 亿元；23Q2 光伏企业的归母净利润合计 310.28 亿元，其中光伏制造业 281.35 亿元，光伏运营行业 28.93 亿元，其中 Q2 利润同比小幅下滑，主要原因系上游原材料硅料价格大幅下降，硅料企业盈利收缩，硅片企业受库存减值拖累，盈利亦收到一定程度压缩。

23Q2 光伏行业盈利向中下游转移，上游盈利收缩，中下游盈利向上

硅料价格大幅下行，上游盈利收缩，中下游盈利向上。2023 上半年光伏行业平均销售毛利率为 25%，同比降低 1pct。PVlnfoLink 数据显示，多晶硅致密料均价从 2022 年 11 月 23 日的 302 元/kg 跌至 2023 年 6 月 28 日的 64 元/kg，跌幅近 80%。随着硅料价格持续下跌，产业链利润逐渐往中下游转移。中下游的电池、一体化组件环节盈利能力增强。分别以硅料、硅片、电池、一体化组件环节的代表公司为例，大全能源、隆基绿能、爱旭股份、晶科能源在 2023Q2 的毛利率分别为 42%、20%、18%、16%，相较 2022 全年分别-33pct、 +5pct、+4pct、+6pct。

装机量增长动能强劲，带动 23Q2 应收账款/存货环比增长

行业景气度持续攀升，装机量增长动能强劲。根据 CPIA 数据，CPIA 已将 2023 年中国光伏新增装机预测由 95-120GW 上调至 120-140GW，光伏产业 23H1 保持高增长态势。分季度看，国内 23Q2 新增装机达到 44.77GW，环比 Q1 提升 33%，下游装机需求高增带动行业应收账款/存货增长，23Q2 应收账款规模已达 1148.74 亿元，环增 8.41%，同增 11.94%。

出口与存货规模双双增加，23Q2 行业存货规模环比继续上升。2022 年末光伏行业整体存货为 1363.91 亿元（同比+60%），2023 年 Q2 存货规模 1520.9（同比+16.07%，环比+8.08%）， 23 年行业存货规模与出口双双增加，行业维持高速发展。

看好下半年光伏板块保持高景气，N 型电池和颗粒硅有望放量

下半年光伏板块需求侧仍有望保持高景气。自 2022 年 11 月以来，硅料价格进入下行通道，利润逐渐向中下游环节转移。我们判断随着硅料释放，产业链供应瓶颈解除，光伏价格下跌提升下游电站收益率，进而刺激下游装机需求增长，预计未来光伏仍将保持较高增速，叠加双碳等政策助力，行业有望持续保持高景气。我们预计全年国内新增装机量约为 120-140GW，同比增加 37.3%-60.2%；全球新增装机量 350GW 以上，同比增加 52.2%，需求旺盛态势明显，看好下半年光伏板块保持高景气。

分环节看，具备低成本优势的硅料与 N 型技术布局领先的电池组件企业值得关注。硅料环节，23 上半年价格骤降触底，考验企业成本控制能力，二三线玩家已亏损，然而龙头企业仍凭借较强成本控制能力，赚取一定利润，位于成本曲线最左侧的玩家值得关注。硅片环节，由于上游原料在 23 上半年价格快速下降导致硅片库存减值，造成短期盈利空间承压，预计 23 下半年随着新建产能集中释放，叠加光伏产业链降价引起下游装机需求提升，硅片环节盈利有望得到修复。同时，由于电池效率提升带动原料品质要求提升以及高纯石英砂供给偏紧的市场情况，企业间分化将逐步拉开，具备石英砂保供、库存周转效率高的先进龙头硅片企业将获得更多盈利空间。电池环节，23 年是光伏行业 N 型元年，TOPCon 已经成为业内的主流选择，我们预计 Q4 将迎来 N 型生态的大规模放量。考虑到 TOPCon 电池具备效率更高、发电量更高等多种优势，相较 PERC 具备较高性价比，市场渗透率有望持续提升，率先实现量产的领军玩家有望充分享受行业变革周期的超额利润。对于 N 型其他技术路线，HJT 路线目前已有多种降本提效工艺得到验证，预计下半年 0BB、银包铜等技术将有实质性进展，未来提效路径清晰，但仍受限于工艺技术和成本控制；BC 技术则凸显背接触结构带来的差异化竞争优势，具备强提效空间，目前具备超额溢价，我们预计 24 年有望迎来规模出货，产业化进程加速。组件环节，23 上半年受益于组件期货属性，组件企业盈利能力同比高增，但随着硅料价格触底，目前纯组件环节利润空间被压缩，部分二三线企业已开始亏损，下半年看好一体化组件龙头通过供应链协调能力、渠道销售优势和 N 型产品溢价而实现市占率提升。

板块高景气延续，具备配置价值。我们认为，光伏已成为度电成本较低的清洁能源之一，经济性刺激下，新增光伏装机需求有望持续超预期，预计 23 年全球新增光伏装机 350GW 以上，同比增长 50%以上。推荐关注：1）具备成本领先优势的颗粒硅，该环节龙头协鑫科技的颗粒硅成本优势十分显著，根据公司半年报披露，协鑫乐山颗粒硅项目生产成本约 35.68 元/kg，远低于行业平均成本水平，考虑到颗粒硅显著的成本优势，我们预计颗粒硅市占率将不断攀升；2）围绕降本增效永恒主题，行业向 N 型化发展，N 型新技术布局领先的电池、组件企业有望在技术变革周期中获取超额收益。

风电：海风制约因素渐退，行业景气度提升

23H1 行业新增装机量同比高增，二季度风机价格小幅反弹

23H1 国内风电新增装机量同比高增：据国家能源局统计，2022 年上半年风电新增装机量 23.0GW，同比增长 77.7%；其中一季度新增 10.4GW，同比增长 31.7%；二季度新增 12.6GW，同比增长 149.8%。受风电整机招标价格下行影响，风电企业 23H1 营业收入同比增速低于行业装机增速：23H1 行业营收 1020.81 亿元，同比增长 4.68%。随着下半年海风装机制约因素渐退，我们认为行业装机量有望继续保持同比增长趋势，预计国内全年陆上/海上风电新增吊装量有望达到 55/6GW，同比去年 CWEA 统计吊装量有 23.1%/16.3%增长。

2Q23 风电招投标整体呈现项目同比减少趋势，风机价格小幅反弹。据明阳智能统计，Q2 国内公开市场招标量为 24.99GW，较去年同比下滑 56.22%。4-6 月，风电投标平均价格受区域和产品结构影响有小幅反弹。

行业盈利能力分化，整机厂商毛利率承压

受整机招标价格下降影响，1H23 头部整机厂商盈利能力有所下滑，带动行业总利润下滑。由于风机自招投标到交付一般需 1-2 年，风电整机厂商上半年确认收入的风机价格多为前一年中标订单。以金风科技为例，1H23 公司实现风机销售量 5784MW、销售收入 127.41 亿元，对应销售均价为 2198 元/kw，主要为 21 年底至 22 年初中标项目。据金风科技统计，自 21 年 12 月，风电整机行业投标均价已由 2267 元/kw 跌至 23 年 6 月底 1681 元/kw，跌幅 25.85%，导致风机厂商利润大幅下滑，龙头金风科技、明阳智能 23H1 分别实现 12.51、 6.54 亿元归母净利润，同比下滑 34.82%、73.28%；带动风电行业整体 23H1 归母净利下滑（23H1 归母净利润 83.53 亿元，同比下滑 20.63%）。

2Q23 整机厂商交付量环比回暖推动盈利提升，风机价格下跌毛利率承压。以龙头金风科技、明阳智能为例，2Q23 分别交付风机 4674、2499MW，环增 321.08%、164.16%；对应公司 2Q23 总营业收入 134.36、78.40 亿元，环增 141.46%、188.26%。从盈利能力来看，由于前期风机价格下降快于行业降本速度，整机环节毛利率同/环比普遍下调，其中明阳智能 2Q23 毛利率环比提升主要系二季度公司海风机型交付环比大幅提升所致。

零部件企业受成本下降影响毛利率同比回暖，海缆企业盈利能力维稳。由于成本端钢材价格较 22H1 有所下降，零部件 23H1 盈利能力稳中有升。海缆环节由于竞争格局较好，盈利能力较为稳健，龙头东方电缆 23 年 Q1、Q2 毛利率分别为 30.96%、27.13%，其中 2Q23 同比增长 6.56、环比下降 3.83pct，环比下降主要原因系公司产品结构调整，Q1 海缆产品中确认了部分高毛利率高压海缆项目。

2Q23 塔桩企业受海风推迟影响业绩普遍承压。除天顺风能因 5 月份新增海风业务并表、大金重工海外交付提升影响外，主流塔桩厂商国内业务受海风建设推迟影响较大，23Q2 营收环比增速不明显。且由于国内海风二季度需求量较小，塔桩单吨加工费有所下滑，导致塔桩企业毛利率承压。

1H23 行业平均年化 ROE 环比先提升，后持平。2023Q1、Q2 行业平均年化 ROE 为 7.68%、 7.85%，其中一季度 ROE 较 4Q22（4.24%）显著提升，主要系行业平均净利率回暖影响， 1Q23 行业净利率为 12.52%，环比提升 8.25pct。

风电板块整体库存增加，存货周转率有所下滑。行业多数企业 1Q23 备货积极，但由于项目交付实际进度不及此前产业链内预期，因此行业库存水平有所增长，导致上半年多数企业存货周转率有所下降，同时企业合同负债水平有所提升。

下半年海风交付有望起量，建议关注塔桩、海缆环节

海风大型化或推动海风价格进一步下行。综合 7-8 月份行业中标结果，我们认为下半年陆风价格有望企稳，海风价格仍有进一步下降趋势，但下降速度有望放缓。根据 8 月 4 日国家电投 16GW 海风竞配机组框架招标项目开标结果，最低报价已达到 2100 元/kw，平均报价维持在 2800-2900 元/kw，价格中枢已低于 3000 元/kw。我们认为随着风机大型化，海上风电整机价格或将进一步下探。下半年海风建设有望提速，建议关注塔桩、海缆环节。除风机价格下降带来的海风项目经济性提升外，海风下半年或迎来行业政策密集催化。包括各省市竞配、项目审批、以及用海规划在内等政策均有望于下半年落地，行业此前招标放缓、开工不及预期等问题均有望得到解决，建议关注塔桩、海缆环节，其交付量有望受益于海风装机起量环比高增。

储能：行业景气高涨，国内大储有望量利齐升

国内大储景气高涨，带动新型储能市场高速增长。中国新型储能高速发展，根据 CNESA DataLink 全球储能数据库的不完全统计，2023 上半年项目数量（含规划、建设中和运行项目）850 个，是去年同期的 2 倍以上。新增投运规模 8.0GW/16.7GWh，超过 22 年全年新增规模水平（7.3GW/15.9GWh）。考虑到新能源配储提供需求基本盘，市场化并网项目提供需求增量，我们预计年内大型储能新增装机有望达到 20.5GW/45.1GWh，同比增速达到 179%/184%，预计 24/25 年分别达到 83.3GWh/126.5GWh，增速分别为 85%/52%（前期已发布于《变压器：风光后市场，开启长周期增长》20230831）。

欧洲市场户储装机强劲增长，美国受到供应链延迟、并网延期等因素影响出现季度波动。根据 ISEA & RWTH Aachen University，德国 2023 年 1-7 月储能总装机量 2.9GWh，同比 +173.4%，其中户储装机 2.7GWh，同比+175.2%。此外，亦有多个欧洲国家亦表现出高增态势，根据 ANIE，意大利 Q1 新增户储装机 741MW，同增 478.9%。据 Wood Mackenzie，美国 23Q1 新增装机 2145 MWh，环降 26%。Q1 不及计划主要是部分项目被推迟到 Q2，受到供应链延迟、并网延期等因素影响，美国的储能装机量在 2023 年可能还会出现季度波动。

营收净利高速增长，盈利能力显著提升

23H1 储能板块营业收入同比持续高增，高景气延续。23 年 H1 储能板块 12 家代表公司实现营业收入 588.89 亿元，同比增长 94.1%；其中，23 年 Q2 板块实现收入 315.25 亿元，同比增长 72.47%，环比增长 15.2%。随着欧洲去库逐步完成，同时我们预计国内市场下半年并网规模将进一步提升，我们预计 23 年储能板块将持续保持高景气。

23 年 H1 储能板块归母净利润保持高增趋势，盈利能力显著提升。23 年 H1 储能板块主要公司实现归母净利润 94.86 亿元，同比增长 203.1%；其中 23 年 Q2 板块实现归母净利润 53.47 亿元，同比增长 177.0%，环比增长 29.2%。23 年上半年储能板块利润增速是同期收入增速的两倍有余，盈利能力显著提升。

需求高增释放规模效应，叠加原料价格、海运成本下降、汇兑收益增加，带动行业毛/净利率上涨。2022 年以来海内外储能行业均保持高景气度，23 H1 储能板块主要公司加权平均毛/净利率分别为 30.79/15.22%，相比 22 年全年提升 3.08/2.89 pct。随着上游原材料供应紧张态势相对缓解，海运费用价格下降，叠加高毛利率的海外户用市场占比增加，板块毛利率走高。同时，伴随销量高增规模效应凸显，叠加上半年汇兑收益高增，净利率显著提升。

应收账款随营收增加，订单积累支撑存货攀升

行业高景气度，应收账款持续攀升。产业链公司应收账款规模变动趋势与营业收入基本相同。储能行业主要公司 23H1 应收账款规模达到 275.0 亿元，同比 22H1 增长 57.1%；低于营收增速（+94.1%），行业应收账款状况良好。订单大幅增长，原材料与产品存货增加。受益于下游需求高增，储能相关公司在手订单充裕。同时，上游原材料 IGBT 等原料供应相对紧张，行业内公司普遍采取积极备货策略，保障生产销售。

平价前后撑起高估值，利润有较大上涨弹性

储能指数大幅提升，增幅高于光伏/新能车指数

复盘：储能指数增幅高于光伏、新能车指数。储能电池/PCS 多由传统动力电池/逆变器公司提供，整体走势与新能源车/光伏类似。以长维度看，2015 年以来储能板块逐步从“伪” 需求向内生需求转变，截至 2023 年 6 月 30 日，储能指数增幅达 349.40%，高于新能源车及光伏指数。

平价前后撑起高估值，利润有较大上涨弹性

国内大储正在向验证放量期迈进，利润上涨弹性较大，能够撑起更高的估值。产业阶段基本可划分为萌芽期、过热期、验证放量期、稳健增长期、成熟期。目前从产业阶段来看，国内储能市场处在从前期导入到快速发展的阶段，处于平价前后的时间点，有望实现量利齐升。量的增加主要来自于硅料降价刺激光伏装机量提升，市场化并网项目带动配储比例提升，我们预计 23 年国内储能新增装机可达 20.5GW/45GWh，储能作为新能源车和风光后市场，我们预计 24/25 年仍可维持高增速增长。利润率提升主要来自于上游原料价格下降带来产业链各环节利润修复以及放量后带来的规模效应。同时，潜在催化政策（电网替代性储能/各地共享储能政策/发电侧配储权益倾斜）充裕，我们认为国内大储利润上涨弹性充足，能够撑起更高的估值。

工控：仍处恢复阶段，进口替代加速

工业企业利润承压，工业产能利用率处于低位。公司资本开支意愿受工业企业利润影响，进而影响到自动化升级的需求和释放节奏。工业企业利润 2022 年受宏观经济影响同比下降 4%，利润总额 8.4 万亿元；23H1 仅为 3.39 万亿元，较 2022 年同期减少 20.61%。从产能利用率来看，2022年起产能利用率波动下滑，2023年Q2较Q1小幅上升0.2pct至74.50%，但仍处于历史低位，拖累工业自动化市场需求。

人工成本逐年上升，制造业 GDP 增速有所回升。制造业的人工成本是推动企业进行自动化升级的动力之一，制造业 GDP 增长也将带动自动化生产设备需求。从人工成本看，2022 年中国制造业人员平均工资达到 8.69 万元/年（同比+5.16%），劳动力成本延续提升态势。从制造业 GDP 增速看，23 年 Q2 增速有所回升，为 4.9%。

下游：新订单重回扩张区间。PMI 与工控行业相关性较高，从 PMI 指标来看，2023 年第一季度 PMI 指数较高，在 50-53%区间内波动，Q2 有所回落，但从 6 月开始 PMI 持续上升， 8 月 PMI 新订单指标达到 50.2%，环比 7 月提升 0.7pct，为 4 月以来首次重回扩张区间。从设备增加值来看，23 年 3-5 月通用、专用设备增加值同比增速达到历史较高水平，6-7 月有所下滑。

H1 营收稳步增长，Q2 增速环比回落

营业收入持续提升，23 年 H1 营收增速上行。23H1 工控行业 17 家代表公司实现营收 689.20 亿元,同比+20.9%，增速较 22 年全年增速略有提升；从季度营收来看，23Q1/Q2 营收达到 338.29/350.92 亿元，同比增速 29.4%/13.6%，Q2 营收增速环比有所回落。

下游需求回暖，上游原材料供应紧张态势缓解、价格回落，工控企业利润增速上涨。2021 年以来全球上游原材料供应较为紧张，价格高涨，给企业成本端带来较大压力，叠加下游需求增速放缓，2022 年工控行业实现归母净利润 114.81 亿元（同比+2.4%）。随着下游需求回暖，原材料价格回落，工控企业盈利能力得到显著改善，23H1 归母净利润 67.52 亿元，同比+25.78%。

23H1 净利率企稳回升。22 年整体毛/净利率分别为 28.04%/10.56%，23H1 毛/净利率分别为 27.37%/10.90%，毛利率仍处于下降通道，净利率企稳回升。随着原料端产能逐步释放，价格逐渐回调，企业毛利率亦有望逐步修复。

应收账款状况良好，存货规模相对稳定

23H1 行业应收账款状况良好。23H1 行业整体应收账款 408.88 亿元，同比+11.4%，低于营收增速（+20.9%），行业应收账款状况良好。

刨除特殊因素影响，23H1 存货规模基本稳定。23Q1 工控行业存货 414.19 亿元，23Q2 存货金额 491.66 亿元，Q2 期间存货规模有大幅上升，主要系正泰电器的拟出售电站增加。刨除正泰电器，2022 年底、23Q1、23Q2 存货规模分别为 195.70/206.18/196.83 亿元，整体存货规模基本稳定，Q2 有一定程度的去库。

上半年需求偏弱，市场处于下滑状态。根据睿工业统计，23H1 中国自动化整体市场规模为 1518.6 亿元，同比-2.5%，其中 Q1/2 分别同比-1.9%/-3.1%，市场整体需求偏弱，处于下滑状态。其中 23H1 OEM 市场 574.8 亿元（同比-8.6%），项目型市场 943.8 亿元（同比+1.7%）。上半年 OEM 端增长乏力，项目型市场表现稍好于 OEM 市场，但增速回落，呈个位数增长。

龙头份额提升，进口替代加速

国产工控龙头有望加速实现进口替代。中国制造业技术升级的方向是精密化、自动化和智能化，新兴行业和中小企业的自发性升级需求或为增长主力。企业自动化升级节奏加快，叠加缺芯影响下供应链安全重要性持续提升，国内企业解决方案优势显现，国内厂商替代进程加速推进。国内工控企业取得快增长，如龙头企业汇川技术在低压变频器、交流伺服市场市占率持续提升，23H1 分别为 17.5%/24.3%，较 22 年分别提升 1.5/1.9pct。国产工控龙头供应链优势凸显，国企客户导入进程加速，凭借技术和解决方案优势加速进口替代，市占率有望持续提升。

我们预计 2023 年整体市场仍处于恢复阶段，后续有望穿越底部周期。当前大部分下游行业目前没有看到明显增长点，整体市场需求持续下行，我们预计 2023 年整体自动化市场仍处于恢复阶段，仍面临下行压力。未来竞争格局来看，我们认为本土企业市场份额会继续提升，龙头企业将带领行业转型升级。国内企业正在逐步从单一产品供应商向整体解决方案供应商转换，从关键部件进口依赖向自主可控迈进，我们认为国内品牌在变频、伺服等领域已具备与外资品牌抗衡的实力。在实力相当的背景之下，国产品牌具备更高的性价比、更快的相应速度以及能够提供更加定制化的服务，将是未来进口替代的持续动力。我们认为拥有自主知识产权、能提供完整解决方案的公司能够在未来获得更大的发展空间。

电力设备：电网投资稳步增长，盈利能力明显修复

电网投资 23H1 稳步增长

电网投资 23H1 稳步释放。23H1 电网基本建设投资额为 2054 亿元，同比+7.82%，其中 23Q1/Q2 分别同比+7.57%/+7.94%。新基建将是稳增长的重点方向，新能源建设及电网投资将是拉动增长的主要发力点，“十四五”期间电网总投资规模有望实现较快增长。

23H1 电网建设受到国网业务推进节奏的影响，变电设备与线路建设规模后续有望实现快速增长。2023 年上半年变电设备新增容量为 1.26 亿千伏安（同比-7.5%），其中 Q2 新增设备 0.83 亿千伏安（同比+8.4%）；新增 220KV 及以上线路长度为 1.69 万千米（同比+1.9%），其中 Q2 新增线路 1.13 万千米（同比+23.2%）。上半年整体增速受到国网业务推进节奏的影响，Q2 开始已经有明显回升。随着发电端风光大规模并网，用电端耗能及电气化程度提升，电网波动性提升，维稳压力增大，变电设备需求提升。同时，随特高压线路建设，配套的输配电线路建设需求旺盛，220KV 以上线路建设规模有望实现快速增长。

营收净利稳步增长，H1 受到国网业务节奏影响

电力设备行业营收持续稳步增长。23H1 电力设备行业 51 家代表公司（其中一次设备 42 家，二次设备 9 家）共实现营收 1100.51 亿元（同比+9.07%），略低于 18-22 年平均增速（10.65%），主要是受到国网业务推进节奏的影响。其中，一次设备营收 795.15 亿元（同比+7.01%），二次设备营收 305.37 亿元（同比+14.82%），二次设备营收增速高于一次设备。可再生能源大量接入对电网稳定性提出挑战，二次设备投资需求有望稳步提升。

一次设备净利润增速由负转正，二次设备增速提升。国内经济逐步修复，叠加原料端价格回落，电力设备行业总体利润逐步恢复。23 年上半年，行业归母净利润 78.25 亿元（同比 +15.78%），其中一次设备归母净利润 41.01 亿元（同比+0.77%），二次设备归母净利润 37.24 亿元（同比+17.75%）。一次设备增速由负转正，二次设备增速较 22 年提升。

盈利能力明显修复，ROE 转负为正

23H1 行业盈利能力明显修复。22 年受上游原材料供应紧缺及价格上涨的影响，行业毛利率 20.73%（同比-0.43pct），净利率为 5.91%（同比-1.30pct）。23H1 行业毛利率 21.18%，净利率为 8.33%，净利率相比 22 年有明显提升。22 年电力设备行业平均 ROE 为-1.60% （同比-1.13pct），23H1 电力设备行业平均 ROE 为 1.86%，转负为正，已现显著修复。

应收账款增速可控，Q2 存货规模略有下降

应收账款增速可控，Q2 存货规模有所下降。23H1 电力设备应收账款 1051.56 亿元，同比增长 10.40%，与营收增速基本持平。22 年末/23Q1/23Q2 存货水平分别为 394.57/433.85 /430.69 亿元，Q2 存货规模略有下降。

“十四五”电网投资力度加大，新型电力系统影响有望逐步显现。我们认为电网是支撑能源结构转型的重要基础设施，清洁能源消纳支撑电网投资需求，“十四五”期间，国网计划投入 3500 亿美元，南网规划投资约 6700 亿元，合计超 2.9 万亿元，较“十三五”电网总投资高出 13%，板块内优质公司或迎来估值修复机会。信息化是国网发展的战略方向，增加电网运营效率，符合电改方向，也将扩大电网盈利来源，进一步增强国网的竞争力。我们认为电网建设将稳步推进，新型电力系统的影响将会逐步体现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）