【国元证券】2023年汽车行业投资策略：把握熊彼特创新，决胜结构化市场.pdf

2022-12-01

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1.周期约束下的创新之力：结构分化从何而来

疫情冲击与政策刺激之后，2023 年中国汽车行业整体进入弱周期。但在整体走弱的行业销量背后，创新的长线因素持续发酵。弱周期的约束之下，创新与转型潮流涌动，带动中国汽车产业结构性突进，投资机会因此也呈现分化趋势。

1.1 长周期：创新周期与汽车产业“第二曲线”

中国经济进入创新阶段，汽车产业承接创新使命。从现代经济增长理论角度看，劳动力和资本等要素的增加对经济增长的促进作用均存在边际报酬递减规律。没有创新带动的技术进步，资本的持续追加超过“黄金律”水平后，会带来人均产出的下降，而没有技术进步前提下的劳动力持续追加，在资本充足的情况下，也只能保持人均产出不变。经济增长根本而持久的驱动因素唯有一种途径，即是创新。党的十八大以来，中国经济实现历史性跃升，先后迈过人均 GDP 八千美元关口、实现消除贫困、全面建成小康社会等多个历史壮举，经济发展也由粗放型，依赖规模，以模仿创新为主的阶段，进入精益型，依赖全要素生产率，以自主创新为主的阶段。党的二十大报告指出，当前我国已经进入创新型国家行列。到 2035 年，经过十多年奋斗，实现经济实力、科技实力、综合国力大幅跃升，实现高水平科技自立自强，进入创新型国家前列。

经济的创新化转型，体现在具体的产业层面，一方面是新业态、新模式不断涌现，代替原有产业与模式；另一方面则是传统业态在进入成熟期后，以创新赋能，推动产品和业务开启新形态，实现自我升级。上述替代型创新与赋能型创新在宏观层面表现为“新经济”对传统经济的替代与赋能，而在产业层面则表现为新产品对传统产品的替代，新技术对各类产品的赋能。新旧产品的替代体现产业生命周期的代际跨越，新技术的渐进赋能体现为面对新需求的差异化竞争。具体到汽车产业层面，前者是新能源汽车取代传统汽车，后者则是智能网联对包括传统车和新能源车的技术赋能，引领汽车产业全面开启在创新时代背景下的差异化竞争。

世界汽车迎接百年变局，电动化引领第二曲线。1894 年，世界上第一台量产汽车奔驰 Velocipede 上市，标志人类交通工具正式从马车时代进入汽车时代。经历近百年的发展，到上世纪 70-80 年代，主要发达国家燃油汽车消费逐步进入成熟期。美国汽车销量常年保持在 1400 万辆上下波动，德国乘用车销量保持在 300-350 万辆左右。在燃油汽车进入成熟期的同一时期，新能源汽车在欧美等国缓慢创生。与此同时，刚刚改革开放的中国，则开启了迅速普及燃油车的阶段。经过 30 多年的快速发展，到 2015 年前后，基本完成了燃油乘用车的初步渗透。乘用车整体销量维持在 2500 万辆左右，并在 2018 年遭遇 30 多年来首次年度销量负增长，标志着中国燃油乘用车市场走完成长期，步入震荡期。

在中国乘用车逐步迈向成熟期的过程中，全球新能源车产业化发展浪潮共振。在国内外促进政策和特斯拉等领头羊的带动下，国内与海外汽车产业基本同步步入电动智能化发展阶段。汽车产业第一曲线，开始向第二曲线转移。产业生命周期曲线转移过程中的巨大创新外溢，也造就了最近几年汽车以及电动车产业链的持续上涨，和向上估值重塑。这种长线创新周期的转折，在宏观层面被称为康德拉基耶夫周期，映射到汽车产业层面，即是重塑产业生命周期的第二曲线。由于产业生命周期本身的长期性特征，曲线切换的创新外溢将在较长时间内成为行业的主要矛盾，也成为行业投资的关键机会点。

第二曲线切换，创新与差异化赋能，智能车是重要手段。智能汽车的发展由汽车电子的持续进化渐变而来，不对原有整车产品进行替代。因此整体不涉及产业生命周期的转换，而是以创新的形式为新需求赋能。从乘用车市场的发展实践来看，智能化作为一个重要发展方向，批量进入消费市场，虽然基础上源自相关技术的不断成熟，但需求“涌现”的引导因素，在于第二曲线产业——新能源汽车，需要为自己制造差异化形象，形成对传统乘用车的差异化竞争，构造自身市场生态位。由于新能源汽车的纯动力切换本身在短期消费层面无法创造消费者价值，新能源车在补贴优势被退坡抹平后，需要借助其他手段打造差异化形象，构建消费者价值，从而使自身能够在激烈的市场竞争中生存发展。此时，智能网联技术的不断提升，以及“领头羊”特斯拉等借助智能化成功打造的差异化产品形象，引导新能源车的主导发展路径整体向智能化方向转移，并在市场竞争中凭借智能化差异不断形成对传统燃油车的冲击。作为典型寡头市场的汽车行业，竞争对手对彼此策略的模仿，本身就是该市场最经典的竞争策略。因此从阵营层面，智能化策略迅速从新能源发展的差异化手段，蔓延至传统燃油车领域。而在不同车企层面，无论是从“极致服务”作为差异化的蔚来，还是主打性价比起家的哪吒汽车，又或是广大传统主机厂，都纷纷向智能化方向靠拢。这一方面使成功的差异化模块，如大屏等迅速成为标准化的发展趋势带动，另一方面也是各家车企，均在借助智能化前沿打造差异化溢价所致。因此，从本质层面，智能化发展的核心动力，还在于差异化赋能与溢价。这一发展过程将伴随当前国内车企激烈竞争的全过程，而龙头车企由于具备领先的技术和市场号召力，将在这一过程中扮演产业进化的引领角色。

1.2 中周期：产业生命周期曲线的不同阶段

产业生命周期决定产业不同阶段的基本发展模式。从产业宏观视角看，产业第一曲线与第二曲线切换的创新外溢指出了投资的重点方向，而重点方向在当下阶段的核心特征，则由产业生命周期的具体阶段决定。产业生命周期是指产业从产生到衰退的时间周期。根据理论与实证的经验，产业生命周期划分为萌芽期（Embryonic）、成长期（growth）、震荡期（shakeout）、成熟期（Mature）以及衰退期（Decline）五大阶段。在萌芽期，产业低增长、高投入、高价格，失败风险极大，企业的主要目标是顺利存活，以创新的技术和模式获得市场和投资人认可是企业发展的主要任务，企业之间几乎不存在直接竞争。经过萌芽期存活下来的企业进入成长期，产业增长速度加快。拥有经过市场验证技术和模式的企业开始快速成长，部分企业开始盈利。但在成长期的早期阶段，由于市场空间广阔，企业之间竞争压力仍然较弱，各企业以自身独有模式在差异化的细分市场内扩大自身份额。虽然成长期的早期阶段，企业彼此间竞争仍然较弱，但随着各主要市场参与者规模扩大，主要企业之间将很快开始突破自身差异化边界，进入其他企业市场范围，同时经过市场验证有效的模式和技术出现模仿者，市场竞争逐步加剧。为了应对即将到来的激烈竞争，即使在成长期早期，领先企业也将开启护城河构建的过程，以期持续巩固自身竞争优势。

由此，在从萌芽期向成长期跨越的阶段，新兴产业将经历两轮竞争模式跃迁。第一轮跃迁出现在萌芽期后期向成长期转型的阶段。该阶段，萌芽期存活至上的初创企业经过市场多轮淘汰，基本确立可被市场接受的技术和模式。行业企业之间由基本无竞争，转型为坚守各自特征的差异化竞争。第二轮跃迁则出现在成长期早期阶段，大量企业进入该行业，构建新模式或模仿头部企业已被验证的模式，强势企业则快速回归商业本质，通过技术、成本能力的提升，加快速度开启护城河的构建过程。成长期后，产业市场空间逐步饱和，振荡期和成熟期来临，相关公司成长特性消退，周期特性显现。存量替换因素和经济波动等外部因素对产业的影响成为判断产业前景的关键因素。而传统乘用车、新能源车与智能网联汽车正在面临不同的产业生命周期阶段。

乘用车总量处于震荡期，增速趋缓。乘用车销售总量的长期驱动因素为经济发展水平。从主要国家的汽车销售情况来看，汽车千人保有量水平与人均国民收入关系密切。经济进入转型期后，经济增速放缓，汽车销量增长也从快速增长进入中低增长阶段，汽车销量提升仍有空间，但增长趋缓。且由于保有量增大，购车需求由首次购车需求为主，进入增换购需求为主的阶段，需求弹性更大，同时由于换购周期的存在，波动加大。整体呈现总量中低速增长，逐年表现震荡的发展趋势。总量的增长成为次要矛盾，周期性波动与总量内的结构性因素，成为年度乘用车发展的主要矛盾。

新能源车处于成长中期，市场需求保持旺盛。作为从零开始逐步构建的行业，新能源汽车产业生命周期特征显著，所不同的只是政策因素的参与，加快了产业构建的过程。从 2009 年“十城千辆”正式开启中国新能源汽车发展序幕，到 2019 年底蔚来汽车走出发展困境，可划分为新能源汽车的萌芽期。在这一阶段，中国新能源汽车由政策推动，主销产品以油改电为主，缺乏核心商业模式，低价 A00 级产品和对公市场快速量增。行业整体明显呈现出萌芽期特征——产业高投入，产品高价格，失败风险高。乘用车领域著名的法拉第未来、拜腾、游侠等品牌都曾经历被高度看好到失败的过程，乃至“新势力”龙头蔚来、小鹏等也被一度认为没有希望，而部分传统车阵营的领先新能源品牌也经历了从细分市场领先到产品竞争力丧失的过程，这些快速的市场淘汰都体现了产业萌芽期的特点。

2019 年之后，随着补贴政策加快退坡，行业市场化程度加强，主要参与者发展模式得到市场验证，市场化销量稳步扩张，头部企业节节攀升，产业生命周期进入成长期。在产业生命周期跨越萌芽期进入成长期的过程中，新能源汽车经历了从补贴推动，缺乏有效商业模式，到差异化发展模式涌现，再到差异化引领大众化渗透阶段的发展过程。

在产业萌芽的早期阶段，新能源汽车对标燃油车发展，行业企业主要发展思路为解决新能源汽车与燃油车相比的各类不足，从续航里程不足到充电便利性不足，再到安全性不足等多种问题，持续困扰新能源汽车企业。主要整车企业围绕这些问题，持续提升能力，但效果并不显著。2018 年后，随着特斯拉、蔚来、小鹏、理想等“新势力”不断发力，持续被市场验证，新能源汽车不是提供一款新车，而是提供一款个性化新产品的差异化竞争思路得到认可。以此为标杆，传统车企纷纷开启差异化竞争之路。2020 年差异化产品全面爆发，长城凭借“欧拉”品牌迅速打开女性市场，估值大幅攀升；五菱凭借 Mini 品牌再度成为“网红”；北汽新能源全面转型，舍 Beijing 品牌，全面投注 ARCFOX 品牌；东风成立新能源汽车品牌岚图；上汽在已有新能源汽车品牌的情况下，再设智己品牌；吉利同样在有几何品牌的前提下，再建新品牌极氪。合资品牌中，奥迪 e-tron、沃尔沃极星、大众 I.D 等无不以个性化的新品牌形象示人，以差异化品牌，谋求新能源汽车市场竞争优势的时代开启。

随着新能源汽车销量扩大，市场影响力增强。消费市场对新能源车的接受度和未来必然趋势的认知与认可显著增强。新能源汽车也加大了向大众化渗透的趋势。与成长期早期阶段，消费者更注重尝鲜和产品独特性不同，成长期中后期进入大众化渗透阶段后，消费者在依然注重差异化的基础上，对产品功能，成本经济性，技术可靠性等有综合要求。大量二线新势力借助成本优势快速崛起，体现成本与技术能力的全产业链竞争成为重要竞争模式。具有差异化、成本优势和技术可靠性的混动车型快速出现，整体带动新能源汽车向差异化引领，大众化渗透的方向发展。特斯拉、蔚来等新势力领先企业，也已着手规划布局大众化市场车型。

由新能源汽车所处的成长阶段来看，我们认为新能源车潜在发展动力仍然旺盛。供给端的冲击是当前市场面临的主要矛盾。这就使得 2023 年补贴退坡、上游成本高企背景下的车企本身的供给决策格外重要。同时上游成本的缓解，也将很大程度改变新能源车发展态势。

1.3 短周期：乘用车的消费与政策周期

从一年以内的短周期看，乘用车有明显的顺周期特征。同时由于我国汽车行业在国民经济中的重要作用，政策驱动因素明显。因此短期内，经济的周期波动和政策变动成为乘用车市场波动的关键影响因素。 GDP 增速对乘用车短周期影响明显。从数据角度看，乘用车销量增速波动与 GDP 增速关系密切。最近几年疫情冲击显著，GDP 增速波动加大后，汽车销量增速的拐点更是基本与 GDP 增速保持一致。定量研究表明，对汽车销量增速更明显的是 GDP增速的变化情况，也即 GDP 增速的一阶导。当 GDP 增速由差转好，或由好转差的过程中将引发汽车销量增速的显著波动。这种 GDP 增速与乘用车销量增速的关联性，我们认为更大的作用还在于消费信心的带动。汽车消费作为十万级别的大宗消费，资金来源主要是财富积累而非当期收入。但当期经济的冷暖，对消费者关于未来收入及其风险的信心有显著影响，从而影响当期消费决策。作为可选大宗消费的汽车，受其影响明显。

政策因素加大乘用车短周期波动。汽车作为国民经济和消费的重要支撑，具有较强的经济意义，因此发展过程中政策因素持续存在。从传统车来说，以购置税为主的消费刺激政策在过去二十年中形成了三轮起伏明显的乘用车销量周期。而从新能源汽车看，国补政策从 2017 年延续至今，经过多轮退坡，也带来了新能源车销量的显著波动。2023 年，乘用车购置税减半政策和新能源补贴政策将迎来双退坡。行业销量的政策冲击显著。

综合以上分析，当前的乘用车市场，长周期的创新为变革的核心驱动力量。中短周期的需求规模、经济与政策因素，再加上供给端的供应意愿与能力构成创新驱动的核心约束线。创新动力在约束曲线之下活动，形成结构性机会，这就是 2023 年汽车市场的核心框架。

2.乘用车销量周期走弱，全年整体中低增速

2.1 换购周期走弱，销量中低增长

国内汽车销量进入换购为主阶段，换购周期 6 年左右。汽车消费分首次购车和换购、增购等不同类别。首购和增购需求消费决策主要与当前环境有关。换购用户则受换购周期影响，取决于前期购车后的使用时长。根据国家信息中心相关数据显示，2022 年我国乘用车新车用户中，换购用户已经达到 40%水平。在购车群体中数量众多，对新车销售影响显著。

而从换车周期看，随着汽车普及度提高，我国乘用车市场日渐成熟，平均车龄稳步增长，从 2017 年 4.73 年逐步提升到 2022 年 6.52 年左右。观察二手车市场车龄，也可发现，3 年以内和 3-6 年使用期，成为当前二手车置换市场的主要车型。综合来看，我国乘用车换车周期高峰集中在 6 年左右。

换购周期进入下行期，带动乘用车需求整体走弱。从行业走势看，2022 年为 2015-2017 年购置税减半政策延续换购周期高峰。而 2023 年适逢购置税减半政策后 2017-2018 年销售退坡高峰，换购动力较弱。换购群体购车动力的走弱，带动乘用车整体销量周期呈现偏弱趋势。

2.2 政策退坡扰动，销量面临冲击

传统车购置税减半政策退坡，乘用车面临销量压力。为了对冲 22 年二季度疫情冲击，财政部、税务总局发布《关于减征部分乘用车车辆购置税的公告》，对购置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间内且单车价格（不含增值税）不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。政策刺激推动下半年乘用车销量高速增长。但由于政策期限明确规定限于 6 月 1 日-12 月 31 日之间。预计 2023 年起政策将出现退坡。考虑到当前疫情冲击下，经济复苏仍有压力，购置税减半政策出现退坡一半的可能性较大。但是由于购置税减半政策的优惠本质上是将未来的消费调入到当下提前消费，从而必然会带来政策退坡后的透支效应，引发退坡后销量增速下行。从历史上2009和2015年两次实施购置税减半政策的经验看，无论是全部退坡的时间点，还是退坡一半的时间点，都将出现显著的销量冲击现象。且即使退坡一半，在两次退坡，退出优惠条件的政策模式中，第一个政策退坡时间点，即使退坡力度较小，销量增速下滑也同样显著。整体给退坡后的较长时期内乘用车销量增长带来压力。

新能源补贴政策退坡，新能车销量面临短期冲击。以中汽协口径计，2022 年 1-9 月份，中国新能源汽车销量 436 万辆，9 月单月销量 67.5 万辆，考虑到年底冲量等因素，10-12 月单月销量均有望突破 60 万辆。全年新能源乘用车销量 600-700 万辆之间，占乘用车销量比重接近 30%。新能源汽车也已成为乘用车大盘的重要组成部分。因此新能源销量的波动，也将给乘用车整体销量带来冲击。

我国新能源汽车补贴政策，始于 2017 年，原计划实施时间 2017-2020 年，并在实施期间内逐步退坡，至 2020 年完全退出。后由于疫情等冲击消费市场与经济发展，政策两度延期至 2022 年。自 2023 年起，新能源汽车补贴政策将全部退出。从历史新能源汽车政策退坡经验看，新能源车虽然能够最终克服政策退坡的影响，但退坡后的短期内仍将受到销量冲击，整体影响乘用车销售。

2.3 经济周期与基数效应平滑全年同比曲线

乘用车销售与经济走势关系密切，经济复苏带动汽车销量转暖。从历史数据看，乘用车销量与宏观经济走势关系密切，相关模型显示乘用车销量增速与 GDP 的二阶导关系最为显著，GDP 增速的上行或下行将带动汽车销量同比增速在上一期的基础上较大幅度波动。从当前经济形势看，随着疫情冲击逐步淡化以及各项托底政策落实。中国经济在 2023 年将呈现逐步复苏态势，在其他因素保持不变的前提下，带动乘用车销量逐步回升。

基数前低后高，整体平滑政策退坡冲击。由于 2022 年一二季度行业遭受疫情冲击，三四季度又存在政策刺激因素，整体带来 2023 年汽车销量存在基数前低后高的问题。对于由于补贴退坡、经济弱周期等问题带来的行业整体销量形成对冲效应。有利于熨平行业同比增长曲线。从历史经验来看，汽车二级市场表现与销量同比增速关系密切。即使销量同比增速中存在基数效应，但当期较好同比数据，也能推动对应季度企业业绩和二级市场表现上行。以此为基础，我们认为 2023 年在全年节奏上，将呈现出一季度行业各方面冲击明显，整体表现低迷；二季度受低基数效应推动，业绩和市场表现双回升。三季度受益于经济复苏和高基数综合效果，逐步趋平的发展态势。

2.4 出口景气持续，对冲内需下滑

世界变局之下，中国汽车出口获得发展契机。由于全球汽车大国海外市场份额均有较高比重，长期以来出口市场即是国内各大车企持续发力的重要市场。但鉴于本土汽车产品力和品牌力不足加之缺乏合适的时机，一直未能取得显著进展。2021 年以来，受疫情以及地缘政治等影响，加之缺芯等问题，海外汽车供应链遭受冲击，国内汽车出口获得发展机遇。出口销量在 2020 年年出口量逼近 100 万的基础上，2021 年汽车出口同比翻番，突破 200 万辆。2022 年出口景气度持续，1-10 月出口销量已达 245.6 万辆，9 月以来单月出口销量连续突破 30 万辆，成为仅次于日本的全球第二大汽车出口国。中汽协预测全年汽车出口有望达到 300 万辆。

品牌力提升叠加海外能源压力，明年汽车出口仍然可观。量的显著增加背后，汽车行业出口呈现悄然质变的特征。一是出口结构中，乘用车占比明显提升。2021 年中国汽车出口销量中，乘用车占比 76.7%，2022 年 1-10 月乘用车在出口比例中进一步达到 80%的渗透率，较之 2014 年乘用车出口不足 50%的情况，实现质的突破。与主要考虑投入产出比的商用车不同，作为消费品的乘用车销量显著提高，背后产品力和品牌力的突破必不可少。乘用车在出口中的快速进展反映出中国乘用车品牌在海外的认可度明显高。二是从出口地区来看，发达地区占比提高。从 2022 年 9 月的数据看，我国乘用车出口前十名中比利时、英国、澳大利亚、意大利、美国等发达国家占据五席。其中英国和比利时位列中国新能源汽车出口前三。发达地区和欧美主流市场的销量增多，反映中国汽车在世界范围内的品牌认可度有所提升，有助于形成未来稳固的销量基础。三是新能源汽车增长迅速。2022 年 1-10 月，中国汽车企业出口 245.6 万辆，同比增长 54.1%。其中新能源车出口 49.9 万辆，同比增长 96.7%。10 月当月，新能源汽车出口 10.9 万辆，同比增长 81.2%，环比增长 1.2 倍，显著快于汽车整体平均水平。作为国内汽车领域有相对优势的全球成长性领域，新能源汽车出口的快速增长，有利于中国品牌海外认可度的提升，从而稳固出口市场地位。虽然出口增加中有特斯拉带动因素的存在，但考虑到我们分析的核心目标不是论证自主品牌本身的核心竞争力，而是整个中国区未来出口的可持续性，我们认为包含特斯拉在内的整体出口市场的竞争力提升，确实给中国汽车出口进一步持续提升创造了良好的产品和品牌条件，有利于 2023 年汽车出口持续发力。

除中国汽车产品和品牌的提升外，外部环境仍然有利于中国制造业产品出口。俄乌冲突导致的俄罗斯供欧天然气断供问题仍然持续。国际能源署预测指出，2023 年，欧洲将会出现 300 亿立方米的天然气供应缺口，能源短缺问题将较 2022 年更加严重。推升欧洲制造业供应链风险。作为世界汽车重镇，欧洲汽车供应生态位的缺失，将给中国汽车出口持续创造良好机会。不仅有利于国内整车出口，也将带动国内相关供应链企业获得新机会。叠加内外需因素，23 年乘用车保持中低速增长。结合各方面因素共同推动，我们预测 2023 年乘用车销量保持中低增速。假设 2023 年燃油车购置税减半政策退坡，新能源汽车补贴完全退坡。考虑出口景气和压库因素，预计全年批发口径汽车销量 2427.65 万辆，同比增长 1.27%。

3.新能源供需矛盾加剧，混动与优势下游成关键

在乘用车保持中低增速的大背景下，处于成长期的新能源汽车持续替代传统燃油车。产生乘用车内部新能源车与传统车的结构分化。而在新能源车内部，由于受到补贴退与电池等供应链成本较高影响，不同技术路线以及不同车企之间也将产生结构分化。

3.1 产业周期进入成长中期，需求端持续旺盛

新能源跨越成长初期，进入差异化引领大众化渗透阶段。作为全新产品渗透进入边界清晰的汽车市场，并逐步替代原有产品的过程，新能源汽车产业生命周期曲线在特征上符合逻辑斯蒂增长规律。典型的逻辑斯蒂增长模型包括缓慢增长的开始期，快速增长的加速期，加速与减速转换的转折期，以及增速减慢的转折期和渗透充分的饱和期五个阶段，其中加速器和减速器的转折以饱和市场的 1/2 为分界点。从新能源汽车具体发展来看，假定前期 2017 年高点的 2500 万辆为乘用车市场的饱和市场空间，扣除以替代电动自行车等为主的 A00 级乘用车 100 万辆。则 A0 级以上乘用车市场空间 2400 万辆，不考虑 A00 级的新能源车增速转慢的分界点 1200 万辆左右。假定转折期 A00 级上升到 150 万辆，则我们大概会在新能源乘用车年销 1350 万辆左右，看到增速进入转折期，距离 2022 年 600-700 万辆水平新能源车，尚有一倍空间。因此从逻辑斯蒂曲线角度看，新能源汽车仍然处于增速减缓拐点前的阶段，符合我们通过产业生命周期理论总结而出的差异化引领，大众化渗透发展规律。未来 1-2 年内新能源汽车潜在扩张动力仍然较为充足。

行业成长步入成长期中流，需求端保持旺盛。受行业本身所处产业生命周期阶段影响，加之近年来国内对“双碳”战略的推进和普及，以及整体技术水平的提升，新能源汽车的市场认可度显著提高。根据艾媒咨询的调研显示，当前国内市场对新能源前景看好的受访者高达 7 成，表示未购买过且未来不会购买新能源车的受访者只有 5.5%。新能源汽车需求端认可度仍然保持较高水平，潜在够买意愿仍然较高。

3.2 新能源与传统车分化带动各自产业链投资机会分化

总量相对稳定下，新能源汽车持续形成对传统车的替代。受所处产业生命周期阶段不同影响，乘用车整体处于振荡期，总量保持稳定中低增长。新能源汽车处于成长期，虽有波动，但仍将保持中高速增长态势。在总量稳定的前提下，新能源车快速增长，传统燃油车出现明显的替代，呈现显著收缩趋势。

新能源车市场自主与合资企业分化，自主产业链企业持续受益。国内新能源汽车蓬勃发展，从销量看，2020 新能源汽车月销逐步从不足十万两，目前已经攀升到月销 50 万辆左右水平。但从品牌结构看，国内新能源汽车销量主要由自主品牌汽车贡献，这一渗透水平从 2019 年以来一直保持 80%左右的渗透水平。主要合资品牌在国内市场的份额仍然主要集中在传统燃油车领域。

由于新能源汽车与传统燃油车增速出现显著分化，而二者的产销又分别处于不同的品牌阵营，不同的品牌阵营背后又对应不同的产业链体系。由此引发不同产业链体系投资机会的明显差异。领先新能源汽车品牌的产业链体系以及深入向自主新能源产业链转型的企业成为投资重点关注的方向。

3.3 补贴退坡和供应链压力加大供给端约束，新能源内部结构分化

2023 年补贴退坡，产业发展面临成本压力。按照原定政策节奏，我国新能源汽车国家补贴政策将与 2023 年全部退出。从 2016 年以来新能源汽车政策逐年退坡的历史经验看，新能源汽车销量受补贴退坡冲击的核心在于退坡金额的大小，以及作为替代的燃油车使用成本情况，典型代表为油价的高低。历史上 2019 年新能源汽车补贴政策退坡后，销量冲击最为明显。该阶段补贴同比下行幅度普遍高达 2 万元以上，插电式混合动力补贴下滑也达到了 1.2 万元的水平。与此同时，2019 年下半年新能源汽车退坡后，油价也出现了大幅下跌的过程，叠加疫情冲击，带动新能源汽车 2019 下半年到 2020 年上半年出现了连续负增长的情况。除此之外，其他历史时期较为温和的退坡情况下，新能源汽车销量均能表现较好增长。2023 年受“俄乌”冲突等地缘政治因素影响，油价下行压力较小。而新能源汽车补贴退坡幅度纯电动车在 0.91-1.26 万元之间，插电混动退坡幅度约为 4800 元左右。较 2019 年退坡水平低一半左右。我们认为虽然 2023 年新能源市场仍将受到补贴退坡的冲击，但幅度较小，新能源汽车中高增速水平仍能保持。

电池高价问题仍需时日，短期制约新能源发展，但随着电池价格下行新能源投资机会仍然明显。从组成结构看，正极材料占据动力电池成本的绝对多数，是驱动电池价格上涨的核心因素。2022 年全年，受正核心原材料碳酸锂等价格上涨带动，电芯价格持续上涨。方形磷酸铁锂电芯价格从年初的 0.55 元/wh，上涨到 11 月的 0.83 元/wh；方形三元电芯价格则从 0.63 元/wh，上涨到 0.92 元/wh。而关键原材料碳酸锂在年初至今价格已经翻番的基础上，目前仍持续处于上升通道。行业预测 2023 年上半年，碳酸锂供需紧张的情况仍将持续，下半年开始供需关系缓解，价格逐步下行。因此 2023 年上半年电芯价格仍然面临上涨压力。而下半年以后，随着碳酸锂价格拐点出现，电池价格高涨的核心支撑力逐渐趋弱，电池价格下行成为可能。整体来看，2023 上半年新能源汽车行业成本压力仍大，新能源汽车企业受成本制约明显。但从中长期看，2023 年下半年至 2024 年，随着补贴退坡冲击逐步消化，叠加电池价格逐步降低，新能源车将再次迎来上行周期，投资机会显现。建议把握新能源汽车行业“下半年”投资机会，择时布局。

供需矛盾加剧，PHEV 车型与扩张型车企成关键。综合各方面因素看，2023 年新能源汽车面临的供需矛盾较为显著。在需求端，新能源汽车处于成长中期，差异化引领，大众化渗透，需求仍然较为强劲。但在供给端，受上游电池价格持续上涨，政策补贴即将退坡等多层因素影响，成本压力持续增大，厂家供应能力受到抑制，整体压制新能源汽车销量快速上涨。但由于仍然处于成长期窗口阶段，主要企业应对供应端成本压力手段不同。在新能源汽车领域有较大市场目标，且自身能力较为强劲的企业，将继续推进新能源战略。与此同时，为了减轻电池成本压力和补贴降本压力，部分车企在新能源领域继续向 PHEV/增程车型发力。此外，政策层对 PHEV/ 增程式的重视也逐步增加，刚刚结束的 2022 中国汽车论坛上，中国新能源汽车的核心推动者、前科技部部长万钢指出应统筹推进插电式混合动力和增程式混和动力汽车协同发展，通过内燃机与电驱动技术、智能控制的结合，提升“内燃-电力”驱动系统的集成度、电气化和高效率水平，提供多样化的产品供给，带动传统动力系统的转型升级。

而在上下游关系上，即使是扩张型车企也将面临补贴退坡与电池涨价的成本压力，盈利能力面临受损。因此格局上来看，整车端压力较大，产业链端受量增影响持续受益。建议关注扩张型车企和混动产业链投资机会。

4.智能网联赋能差异化竞争，差异化龙头引领发展方向

4.1 政策鼓励叠加供需升级，智能网联赋能差异化竞争

需求升级带动智能网联汽车渗透逐步增高。受近年来市场教育以及智能化消费的影响，国内消费者对汽车的智能化配套需求明显。麦肯锡的调研显示，国内汽车消费者中 80%以上的用户认为辅助驾驶（L2）、智能网联以及自动驾驶（L2.5\L3）等技术在购车决策中意义重大，约 10%-40%的消费者愿意为相应功能付费。智能即豪华的新型用车理念，在 Tesla 以及一线新势力的带动下，已经成为市场共识。

在旺盛需求的带动下，智能网联汽车新车渗透率持续提高。根据 CAICV 的统计， 2022 年 8 月国内新车销售中，L1 级别及以上车型在乘用车产品中渗透率已经达到 48.4%，L2 以上已经渗透率达到 34.7%，分别较 2021 年提升 9.7 和 11.3 个百分点， L2 级别以上智能驾驶发展迅猛。预计 2025 年，L2 级别以上乘用车年销量有望突破千万，渗透率 49.3%。

政策鼓励推动智能网联汽车产业深化，标准完善奠定行业持续发展基础。除需求端带动外，政策助力同样推动智能网联技术快速推进。我国对智能网联汽车的政策规划起步较早，规划全面，目前已经形成较为系统的发展体系。2015 年国务院发布《中国制造 2025》规划，在对制造业的全面升级规划中，首次系统化的论述智能网联汽车发展方向，指出要掌握汽车信息化、智能化核心技术，提升智能控制等核心技术的工程化和产业化能力。其后，随着产业发展，政策规划逐步细化。2016 年，质检总局、国家标准委、工信部联合印发《装备制造业标准化和质量提升规划》，按照对接《中国制造 2025》的要求，开展智能网联汽车标准化工作。到 2018 年，工信部《车联网（智能网联汽车）产业发展行动规划》发布，提出充分发挥政策引领作用，分阶段实现车联网（智能网联汽车）产业高质量发展目标。此后 2020 年《智能汽车创新发展战略》、《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》先后出台，从产业角度明确了智能网联汽车发展的现实路径。2021 年工信部成立智能网联汽车推进组，智能网联汽车政策进入具体节点支持的阶段，中央和地方的政策更倾向于通过政策力量为智能网联发展提供便捷环境，推动标准完善，加速产业加速落地。2022 年以来，北京、上海、广州、深圳等纷纷出台智能网联汽车相关管理条例，为自动驾驶路测、试点示范应用等提供便利。深圳则率先推出政策允许 L3 级别自动驾驶上路。政策的快速推进为智能网联汽车持续向好发展提供良好基础。

差异化竞争推动智能网联赋能持续，关键龙头引领发展方向。在需求提升和政策的鼓励下，智能网联在供给端发力的核心动力仍是差异化竞争。一方面，前期差异化企业引领的技术和模式，通过寡头竞争模型，迅速通用化成为行业同类竞争者的必备“招式”。另一方面，领先企业为了持续保持领先优势，不断在新技术、新模式层面推动创新，构建并巩固自身技术品牌，强化自身优势地位。这种技术品牌层面的竞争，要求企业必须不断向前奔跑，巩固自身地位，在产业达到成熟期，龙头决出，行业地位稳定之前都将持续进行。因此整体来看，在供、需两端和政策鼓励的推进下，智能网联领域将具备长期投资价值。

4.2 智能网联发展逐步深化，多层次投资机会显现

智能网联的竞争-市场验证-通用化的发展模式，在实践层面，也使智能网联形成不同层次的投资方向。一方面是已经经过市场验证的通用模式领域。如车灯、座椅、车机、音响、汽车玻璃、底盘悬架、线束线缆以及逐渐普及的 L1、L2 级别自动驾驶等。智能网联的赋能使相关供应体系焕发生机。另一方面，行业竞争持续，领先车企不断探索全新领域，L3 级别自动驾驶不断落地，带动感知层、应用层和执行层创新不断落地。智能座舱、智能驾驶、域控制器等新机会不断涌现。而在更前沿的高级别自动驾驶领域，技术储备和模式探索持续推动，商用车和各类专用车不断推陈出新，创造相应投资机会。智能化赋能传统件，持续推动产品升级。在差异化竞争模式下，推动传统件智能化，使整车内饰、外观、驾乘体验更加便捷、舒适有设计感，提升产品的差异化形象，从而在市场竞争中胜出，或实现品牌溢价，是无论新能源车还是传统车都在施行的重要竞争方式。下游整车的这种差异化竞争，带动上游产业链加速变革，同时带动汽车电子件用量增加，加速上游供应链出现结构化的价值提升，创造投资机会。

差异化竞争引领座舱与智驾发展驶入纵深。随着差异化竞争持续深入，领先车企连同领先电子部件供应商，沿着“软件定义汽车”方向，加快高级别自动驾驶发展进度，在感知、决策、执行各领域加快推动发展，实现智能座舱与智能驾驶能力不断提升。尤其在决策层方面，算力竞争已经成为智能化竞争的重要方向。感知层方面，纯视觉方案与多传感器融合方案竞争共存，后者仍是中短期重点方向。目前自动驾驶感知层领域纯视觉方案，主要是特斯拉推动。2021 年 5 月，特斯拉宣布美国生产的 Model 3/Y 不再配备毫米波雷达，改用纯视觉感知方案。特斯拉负责人马斯克宣称纯视觉系统是通向“现实世界 AI”的道路，视觉比雷达“精确得多”。从特斯拉公布的相关原理看，强大的超级计算平台+算法基础和图像识别训练，是纯视觉方案的基础。在算法和计算平台仍未能弥补摄像头硬件缺陷的当前阶段，多数企业仍然采用多传感器融合方案。其中，激光雷达作为主要传感设备，摄像头、毫米波雷达和超声波雷达等其他传感器辅助感知。部分车企方案还综合加入高精地图，共同实现高级别自动驾驶感知。在差异化竞争带动智能驾驶越来越成必备方案的背景下，激光雷达高精摄像头、毫米波雷达等领域迎来投资机会。

决策层方面，算力竞争加剧，域控制器成为重要竞争方向。随着座舱复杂化以及自动驾驶级别提高，无论座舱域还是驾驶域对算力的要求都在不断提高，与此同时为了进一步提高体验，降低成本，舱驾融合的方案开始出现，同样对算力提出了更高的要求。当前座舱和智能驾驶方面高算力芯片以高通 8155 座舱平台和英伟达 ORIN为代表。前者采用 1+3+4 的 8 核心设计，支持支持 8 路 4K 视频的播放，总算力 8TOPS。后者采用 7nm 工艺，内置第二代深度学习加速器 DLA、第二代视觉加速器 PVA、视频编解码器，算力达 254TOPS。目前国内蔚来、小鹏、理想、边亚迪等主要企业，海外豪华车巨头奔驰、捷豹路虎、沃尔沃以及域控制器头部企业德赛西威、经纬恒润等等均已搭载英伟达 ORIN 芯片。而高通 8155 同样成为各家车企的主流座舱芯片。在前不久召开的 GTC 2022 上，英伟达宣布将于 2024 年推出最新一代 NVIDIA DRIVE SoC Thor，最高算力可达 2000TOPS，同时 Thor 既可以将其 2000 TOPS 和 2000 FLOPS 的算力全部用于自动驾驶工作流，也可配置为将一部分用于座舱 AI 和信息娱乐，一部分用于辅助驾驶，为舱驾一体等新兴发展方向铺平道路，国内车企极氪、小鹏以及自动驾驶解决方案供应商轻舟智航等均已确定使用 Thor SoC 芯片。在差异化竞争需求，和上游芯片上的技术迭代的共同推动之下，汽车智能化发展步伐加快，L3+自动驾驶成为多家车企布局的重要发展方向。而在决策层，域控制器成为必然趋势。国内经纬恒润、德赛西威、科博达、华阳集团、均胜电子等纷纷发力。

执行层方面，配合自动驾驶推进，线控底盘迎来发展机会。智能座舱的执行层主要是车机、座椅、功放、灯光等传统件的智能化和人机交互。由于其可感知特征和丰富的品类，在差异化竞争中被各梯队整车企业广泛使用。而在智能驾驶领域，执行层核心即是包含制动、转向、换挡、油门、悬架等在内的底盘系统。由于在自动驾驶条件下，底盘系统要根据感知层和决策层形成的信息进行自主反应，因此传统机械式底盘系统，必须向线控且有冗余特征的发展方向转型，成为智能驾驶未来发展的必备方向。据华经产业研究院预测，至 2026 年我国线控底盘市场规模有望达到 574.6 亿元，年化增速 30%以上。

4.3 降本、差异化、自主可控共同作用，推动产业链持续国产化

由于电动智能车的差异化竞争对供应链的敏捷度、解耦性要求大大提升，叠加补贴退坡，上游电池、芯片供应紧张增加降本需求，海外政策限制核心部件供应等多重问题，包含传统车、新能源车以及智能汽车在内的整个乘用车领域，正在形成一轮显著的供应链国产化趋势。需求端核心能力在价格与品牌，降本与差异化推动供应链国产化。差异化引领，大众化渗透的核心内涵即是成本优势与品牌差异化优势。当前主要畅销车型基本以品牌认可度+同级别车型价格优势取胜。

在电池成本居高不下，智能化部件上车不断抬升整车成本的背景下，汽车供应链降成本大势所趋，从而带动各个层面的零部件向国产化方向发展。与此同时，品牌差异化和智能化引领市场，要求较高的敏捷响应能力，要求包括软硬件等在内的多个领域解耦，赋予整车厂在面向消费者，面向服务方面具有更高的灵活性和掌控力。因此包括研发、生产、设计、产能等多个领域，均要求更高的效率，更大的开放性，国产厂商在这些方面更具优势。也使得快速响应市场，开发周期越来越短，以消费者为中心，面向服务开发产品的智能电动车企业，更青睐国产供应链，带动包括电动智能部件和传统部件在内的汽车供应链国产化持续深入。供给端行业和企业均需寻求自主可控，国产化供应链优势凸显。自主可控包含两个层面：一方面在于国内汽车产业本身面对芯片、操作系统、电池材料等“卡脖子” 技术和资源需要寻求更加安全的国内供应链体系；另一方面则在于，伴随新能源产品增多和智能化技术不断升级，OEM 企业为了自身供应链体系的安全可控，需要培育能与自身深入合作的供应链体系。这些供应链企业同样以国产化企业为主，从而从宏观的产业层面到微观的企业层面整体推动关键部件国产化。如在美国《出口管制条例》，禁止向中国芯片制造商出口先进芯片和生产先进芯片的设备后，国内智能汽车发展上，加快芯片领域与华为、地平线等的合作进程。通信芯片等尚未被制约领域，同样开始未雨绸缪储备国产化力量。而在微观层面，培育本土化乃至自身体系的智能驾驶企业成为当前发展的重要方式。在域控制器领域，德赛西威、经纬恒润、科博达等纷纷获得 OEM 定点。长城汽车培育自身体系内的智能驾驶企业毫末智能，奇瑞产业链则有伯特利等助力发展。与此同时，作为智能 TIER1 领域的新进入者，华为等也积极借助自身智能网联优势，推进和执行器领域的零部件公司合作，实现智能化赋能下的国产零部件快速发展。基于供需两端快速发展的零部件国产化步伐，在汽车行业年度微增长的背景下，优质零部件商仍能获得较好发展。建议关注国产化率仍然较低的座椅、皮革以及智能化等领域持续国产化进程。

5.商用车触底反弹，关注政策牵引和转型升级大方向

5.1 商用车已过最差时刻，关注行业与经济周期复苏

蓝牌新规落地叠加疫情复苏，轻卡正规化带动行业转正。随着经济发展程度提高，作为生产工具的轻卡产品基本进入饱和期。最近十年轻卡年销量基本保持 150 万辆左右。2020 年起，燃油车国六标准实施，推动燃油车换代，带动轻卡市场销量在 2020-2021 期间连续两年实现年销 200 万辆。进入 2022 年后，前期政策透支叠加全年疫情冲击以及经济、物流偏弱影响，轻卡销量连续多月 20%以上下滑。预计 2022 年全年销量回落到 150 万台左右，同比下滑 23%。

展望 2023 年，轻卡行业受以下因素推动，有望实现增速转正。一是 2022 年疫情冲击市场轻卡下滑明显，积累需求空间。二是 2023 年经济逐步复苏叠加，防疫“新二十条”规则下，疫情防控逐步放开，提升物流需求，带动轻卡市场复苏。三是 2022 年 9 月轻卡“蓝牌”新规实施，经历观望期后，随着经济复苏和物流市场企稳，占据轻卡市场主要份额的B端城市物流车终将开启卡正规化过程，带动换车周期到来，提升轻卡销量，从而有利于 2023 年轻卡市场企稳复苏。建议关注自身不良资产处置完成，未来利润率提升空间较大的轻卡龙头福田汽车。

房地产政策触底叠加经济复苏，中重卡行业进入复苏通道。2021 年以来，房地产行业走势持续低迷。国家统计局数据显示，全国房地产开发投资增速从 2021 年 1-10 月份的 7.2%降低到了 2022 年 1-10 月份的-8.8%，基建和房地产投资增速缓慢导致市场对中重卡的需求量同步下行，加之 2020 年起国六升级需求透支和今年依赖的疫情冲击，2022 年以来重型载货车的月销量从 9.5 万辆下跌至 4.82 万辆；中型载货车的月销量从 0.9 万辆下跌至 0.66 万辆；半挂牵引车的月销量从 4.3 万辆下跌至 2.05 万辆，均出现腰斩级下滑。

展望 2023 年，作为顺周期行业，中重卡有望跟随经济复苏和政策边际转暖实现触底反弹。尤其 11 月 11 日《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》发布，有望显著减轻房地产企业的现金流压力，成为本轮房地产市场恢复的拐点。我们认为在经济复苏大环境下，经济的逐步复苏和房地产的触底反弹预计将带动中重卡需求量上涨。

新能源客车更换周期来临，逐步走出底部空间。随着经济发展水平提高，加之高铁等替代作用，我国客车行业总量基本进入饱和状态。2009 年“十城千辆”新能源汽车推广开始后，作为 TO B 为主，且底盘较大有利于布局电池的车型，客车领域新能源车启动早，渗透快，核心环节大、中客领域新能源渗透率已接近 70%，基本进入稳定期。受前期新能源化换代透支需求，以及高铁替代和地方政府财力下降影响， 2015 年以来客车销量持续处于下滑通道。根据客车企业披露，受相关法规、客户运营环境等多种因素影响，新能源客车平均更换周期约为 6 至 8 年。随着经济复苏和疫情冲击逐步消退，2023 年主要客车企业有望迎来更换周期驱动，走出底部区间。建议关注主要新能源客车企业底部回升机会。

5.2 商用车电动智能化逐步开启，引领供应链发展步伐

政策引导加需求放量，轻卡新能源化快速推进。在商用车整体大幅负增长背景下， 2022 年商用车新能源化加速推进，今年 1-9 月商用车领域新能源汽车共计完成销量 20.31 万辆，同比增长 83.14%，8-9 月单月销量同比均超过 100%。为 2021 年以来连续 22 个月正增长。

商用车新能源销量高增长，既有政策的促进因素，也有需求本身的释放。政策方面，由于商用车是汽车碳排放的主要领域，长期以来国家新能源汽车发展，高度重视对商用车领域的引导。2020 年 10 月 20 日国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》，对发展城市公交、建设绿色物流体系，以及关键领域新能源商用车渗透目标给与指导，引导新能源商用车快速发展。除此之外，在轻卡等领域，蓝牌轻卡政策实施后，合规轻卡产品成本上升，运力下降，新能源轻卡的全生命周期成本优势以及各项路权优势开始显现，也对相应产品新能源化具有推动作用。整体来看，随着行业环保、合规监管政策趋严，加之政策规划引导，商用车新能源趋势仍将持续。本土电机、电驱动供应商企业，商用车领域供应仍是重要内容之一。建议关注商用车新能源放量对本土三电系统供应商的带动作用。

场景和痛点明确，商用车率先切入无人驾驶领域。无人驾驶由于技术复杂度高，在乘用车复杂的开放性城市道路落地仍有难度。但商用车丰富的使用场景中，在干线物流之外，大量低速、封闭、基建完善，行驶路线的物流和客流场景，对技术要求相对简单，使得无人驾驶成为可能。加之人力成本上升，复杂危险环境人力成本更高，自动驾驶全生命周期成本在部分场景已经具备优势，今年以来港口、矿山、机场、物流园区、终端无人配送等领域高级别自动驾驶创业和投资项目频发。预计 2023 年这一发展趋势仍将持续。建议关注相关一级市场投资机会，以及积极切入相关市场的解决方案供应商经纬恒润、无人驾驶底盘供应商阿尔特等。

6.投资分析

综合前述分析，面向 2023，短周期的宏观、政策与供需情况决定，乘用车销量将处于中低增长状态。而在这一短周期约束下，长周期的创新因素仍在持在持续进化。从而引起整个汽车市场结构性分化。主抓创新这一主要矛盾，正是在 2023 年结构化市场中把握确定性的关键抓手。而在创新层面，我们认为，汽车产业作为大规模平台型产业，在产业生命周期曲线切换的“百年变局”级的创新中，创新性投资机会大量涌现。在产业生命周期转换的初始期，创新以新产品方式体现。当新产品达到一定规模后，创新机会将逐步外溢到产业链不同环节。当前时点，新能源车渗透率达到 30%，L2 级以上智能网联渗透超过三分之一，出口市场量变引起质变。科技创新初创期从 0 到 1 的爆发性赛道型机会收窄，而由于科技创新产品的量已经达到足够规模，以自身为平台和飞轮赋能全产业链，带动全产业链广义创新，相关投资机会大量涌现。对于这种超越科技创新本身的广义创新，我们称之为熊彼特式创新，将在未来汽车行业投资中起到重要指导作用。除创新以外，政策与供求短周期也创造了相应的周期性机会，值得投资者把握。而在投资节奏上，短周期影响因素的流转变化，也为后续投资指明了方向。

6.1 产业成长期，把握熊彼特创新五大方向

在商业与经济语境下，创新与技术进步均与科技本身无关。前者被熊彼特称之为“所能支配的原材料和力量的新组合”，后者则被经济增长学派的索洛等定义为一种生产率的增加。我们日产所讲的促进宏观经济与产业经济的创新和技术进步，正是这种广义的创新概念。按具体的创新方式，熊彼特将创新分为五种类型：（1）引进新产品或一种产品的新特性；（2）采用新的生产方法；（3）开辟新市场；（4）征服或控制原材料或半成品的新的供给来源；（5）实现企业的新组织。面对当下创新驱动的汽车行业，这五类创新，正是汽车领域关键投资机会。

（1）引进新产品或一种产品的新特性。以电动智能汽车为方向的汽车产品创新，以及相应的增量零部件均属这一类别。典型代表智能电动整车、三电系统、热管理系统、高压平台、智能网联感知系统、域控制器、ADAS系统、智能座舱以及智能驾驶部件等。这一类新产品本身创造新的投资价值，也为其他关联部件提供了新的市场和发展方向。

（2）采用新的生产方法。由于智能电动化转型，并不断开展差异化竞争，追逐更高效率、更低成本，更有技术先进性的发展方向。汽车产业链工艺技术革新不断涌现。在整车层面，智能工厂加速渗透；动力电池层面，从 CTP 到 CTB、CTC 刀片电池等持续升级；电驱动和小三电等层面，集成化高效化发展方式成为主流方向，推动电机扁线化，多合一电驱动系统加速发展。而在车身结构件领域，由于轻量化发展需求，压铸和一体化压铸大行其道，不仅在相应部件层面改善生产工艺，更是蕴含着变革汽车生产冲压、焊接、涂装、总装四大工艺的发展趋势，带来显著发展机会。

（3）开辟新的市场。由于电动化与智能化汽车已经达到可观规模，相应细分市场所能提供的需求明显扩大，大量非增量部件的汽车供应链零部件，借助开辟新的新能源汽车市场，实现创新发展，并提升自身规模和盈利。与此同时，由于内外部因素的共同作用，国产化替代渐成潮流，部分优秀零部件商加速国产化替代，并不断优化，实现新细分市场的开拓并进一步巩固。在智能电动走完从 0 到 1 的过程，进入从 1 到多的发展阶段，相应投资机会正在不断涌现。典型代表如从传统车齿轮进入新能源车齿轮和工业机器人领域的双环传动，加速进入新能源软管领域量价齐升的川环科技，借助核心工艺从通信、电子、传统汽车产品，进入新能源车和光伏、储能等领域的祥鑫科技；从传统低压线缆领域，切入新能源高压线缆和智能网联数据线等领域的卡倍亿，从传统部件转型新能源部件和光刻胶的华懋科技，从商用车进入混动新能源乘用车的隆盛科技，以及从冷锻件进入热管理领域的新坐标等。除智能网联直接带动的新市场空间外，相应国产替代趋势也为大量零部件提供了开辟新市场的机会。典型企业包括国产化程度仍然较低的域控制器、线控底盘、汽车座椅、发动机管理系统、微电机、轮胎等领域。

（4）征服或控制原材料或半成品的新的供给来源。作为产业生命周期曲线切换，创新高发的汽车领域，原材料创新是其发展的重点方向。领头羊特斯拉长期致力于对镍等原材料矿产的获取控制；电池与电子起家的比亚迪，在控制上游全产业链的基础上，在电动车竞争大潮中，占据成本优势。而轻量化发展趋势，推动大量结构件从原本的钢制品向铝合金领域转型，一体化压铸等新工艺机会涌现，具有免热处理材料等优势的企业，投资机会显现。

（5）实现企业的新组织。在智能电动化转型带动的全产业链变革中，新的企业组织方式正在不断涌现。过去直线式的 TIER2-TIER1-OEM 的组织方式遭遇变革， TIER1.5 模式应运而生。典型代表拓普集团、新泉股份等；汽车平台化发展与 CTP 电池技术以及自动驾驶相结合，阿尔特等企业推动滑板底盘技术持续落地；软件定义汽车代替传统汽车硬件组装，汽车整体架构呈现出面向服务的特征，经纬恒润等成为汽车解决方案的重要提供者。与此同时跨产业融合的组织模式持续涌现。塞力斯、江淮、长安汽车等通过与华为的合作，不断实现全新的发展业绩。

6.2 政策与供求带动下的周期性机会

除创新机会涌动带来的投资机会外，中短周期的政策与供需波动同样孕育 2023 年投资机会。受疫情冲击后周期底部复苏，叠加经济复苏带动，商用车重卡进入复苏通道。受疫情逐步缓解叠加蓝牌轻卡政策带动，轻卡行业有望逐步回暖。

6.3 把握行业波动的时间周期

在时间周期的选择上，我们认为 2023 年，汽车行业周期波动的主脉络较为清晰。一季度受两大补贴退坡影响，叠加 2022 年较高基数和经济复苏仍处于弱周期，行业整体仍然处于下行阶段，应以规避风险为主。二季度受 2022 年低基数影响，经济与汽车销量都将呈现较高增速。虽然相应的增长为基数效应导致，但从历年经验来看，名义数据的上涨，仍能推升消费与投资信心，带动市场繁荣；叠加市场对补贴退坡政策有一定消化，厂家对退补政策形成稳定应对策略，以及投资者重新修正预期后，汽车市场投资或将企稳向好。年中以后，宏观经济复苏力度加强，叠加上游电池等价格下行趋势，新能源汽车进入成本下行通道，提升新能源汽车市场发展动力。由于 2022 年下半年政策刺激和疫情反弹带来的高基数效应，预计相应增速或将仍保持中高增速水平。进入四季度后，由于新能源车销量进一步走高，市场对高基数下，新一年新能源汽车走势趋弱的担忧再起，市场或将逐步走弱。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）