【华创证券】深度研究报告：国内公斤级以下分子砌块龙头，产品与市场布局拓展共筑高成长.pdf

2022-12-16

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一、毕得医药：国内公斤级以下分子砌块龙头

毕得医药成立于 2007 年，是国内最早一批成立的药物分子砌块品牌商之一，聚焦新药研发产业链前端，主要产品药物分子砌块和科学试剂均直接服务于客户新药研发过程。公司多年密切跟踪新药物分子实体（NME）的动态，形成以药物分子砌块研发设计、定制化合成、分子结构确证、纯度检测及纯化等为代表的核心技术体系，构筑起种类全、规模大的药物分子砌块产品库，截至 21 年末，可向新药研发机构提供超 30 万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块，其中常备现货库存达 7.33 万种，并建立起完善的供应链管理、产品和渠道管理体系。公司目前已经成为国内公斤级以下分子砌块龙头，品牌得到业界和客户广泛认可。

公司股权结构清晰，实际控制人为戴岚和戴龙姐弟，合计持有约 46.9%股权。公司设立三个持股平台对员工实行股权激励，分别为南煦投资、煦庆投资、蓝昀万驰，合计持有约 5.46%股权。目前共有 7 家一级子公司，4 家二级子公司，分工明确，覆盖公司产品的研发、生产和销售环节。一级子公司凯美克、蒈顺科技主要负责公司产品的研发和生产、煦丰科技负责公司的华南区域业务、Bepharm 负责 Ambeed 品牌产品全球销售业务，一级子公司毕路得和其 4 家子公司主要负责公司产品境外销售，其中美国毕路得、德国毕路得、印度毕路得分别为美国、欧洲和印度客户服务区域中心，香港毕路得为公司外销境外支持服务。

公司主要产品为药物分子砌块和科学试剂，主要服务于创新药企、科研院所、CRO 机构等新药研发机构。公司药物分子砌块按分子结构特征分为苯环类、杂环类及脂肪族类药物分子砌块等，主要应用于药物靶点发现、苗头化合物的筛选和优化、先导化合物的筛选和优化、临床候选物的确定等新药研发关键环节。公司科学试剂按照功能分为催化剂、配体及活性小分子化合物，主要为加速化合物反应过程、提高反应收率的催化剂类产品及具有活性的小分子化合物。

公司业绩表现靓丽，收入从 2018 年 1.63 亿元增长至 2021 年 6.06 亿元，CAGR 为 55%， 2022Q1-3 收入 5.89 亿元（+37.95%），扣非净利润从 2018 年 0.08 亿元增长至 2021 年 0.90 亿元，2022Q1-3 达到 0.96 亿元（+46.49%）。药物分子砌块和科学试剂业务共筑高速增长。药物分子砌块业务 2018 年收入 1.53 亿元， 2021 年提升至 5.33 亿元，CAGR 为 52%，药物分子砌块业务为公司贡献主要收入，占比维持在 90%上下，2021 年占比 87.93%。科学试剂业务 2018 年收入 1028 万元，2021 年提升至 7299 万元，CAGR 为 92%，收入占比也从 2018 年 6.31%提升至 2021 年 12.04%。

公司毛利率有所下滑，但销售费用率、管理费用率显著下降，带动公司净利率明显上升。公司毛利率整体维持在较高水平，2020 年开始有所下滑，主要是因为：1、新药开发推进到工艺研究及中试放大生产等阶段时客户开始关注药物分子砌块的采购成本，因此药物分子砌块在销售量级放大时销售价格相对较低，对应毛利率水平通常较低，而公司高量级产品销售比重增加；2、公司科学试剂类产品结构比重调整，低毛利率产品占比增加； 3、公司科学试剂业务毛利率低于同期药物分子砌块业务毛利率，而科学试剂业务占比有所提升；4、新收入准则下，公司 2020 年底起运输费用由销售费用重新分类至主营业务成本；5、境外销售汇率波动。收入规模快速提升使得销售费用率和管理费用率显著下降，而研发费用稳步增长，研发费用率保持稳定。

公司产品销售模式以直销为主，主要直销客户群体分为新药研发机构和医药综合服务商，新药研发机构主要为创新药企、科研院所及 CRO 机构等，医药综合服务商主要为医药行业的大型综合企业，其业务涉及广泛，主要包括新药研发服务及医药相关中间体销售等。

二、药物分子砌块需求旺盛，国产品牌加速崛起

（一）新药研发持续升温，而研发难度不断上升

全球新药研发持续升温，在研新药数量处于增长势头，药物研发支出也在不断上升。据 Evaluate Pharma 数据，2020 年全球药物研发支出规模达到 1,980 亿美元，2012-2020 年复合增速约 4.7%，预计以 4.2%的年复合增速于 2026 年增至 2,540 亿美元。2012 年以来，国内创新药投融资数量和金额持续增长，Biotech 公司快速推进研发管线，而一批传统药企在政策影响下也开始大笔投入研发向创新药转型升级，整体研发投入不断增加。与之相对应的是，国产新药新增 IND 数量持续增长。据医药魔方数据，2012-2021 年共有 2,465 款新药首次在中国申报临床，2021 年首次 IND 新药数量为 644 个，其中国产占比 76%。

而随着新药不断发现，新药研发过程日益复杂，研发难度不断提升。新药研发周期长，一般需要 10-15 年时间，新药研发不确定性高，2018 年从临床 I 期到监管提交阶段的综合成功率（根据药物成功进展到下一研发阶段的百分比）仅为 11.4%。单个新药研发成本也在提升，据德勤对全球领先的 12 家药企的研究显示，研发一款新药的平均成本已经从 2010 年 11.9 亿美元增长至 2019 年 19.8 亿美元。

（二）药物分子砌块有助于加速新药研发，需求旺盛

药物分子砌块是用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，属于底层结构化合物，一般分子量小于 300。药物分子砌块贯穿新药研发到商业化生产全生命周期，需求量从毫克级/克级至百克级/吨级不断增长。在新药研发前期，新药研发企业需要对大量的候选化合物进行筛选、评估和优化。而候选化合物可由多个药物分子砌块通过化学合成的方法连接在一起，使用并组合不同性质和功能的分子砌块，可快速获得大量不同特点的候选化合物，新药研发企业通过对这些候选化合物进行大量的筛选、评估和优化，从而得到具有研究价值的苗头化合物（HIT）、先导化合物（LEAD）、临床候选药物（Clinical Candidate）。药物分子砌块可帮助研发人员缩短新药研发时间、降低经济成本，大幅提升研发效率。

在新药研发中后期到商业化生产阶段，临床候选药物/获批上市药物化学结构式已经确定下来，药物分子砌块可作为生产新药原料药的规范化的起始物料或中间体。

新药研发前期对药物分子砌块需求是种类丰富、结构新颖、功能多样、单品种用量小等。据 Harris Williams Middle Market 统计，药物研发过程中进入药物研发管道的 5,000-10,000 个先导化合物中，平均只有 250 个能够进入临床，平均只有 1 个能最终获批。随着越来越多新药的成功研发和发现，未来新药研发需要更长的时间，需要更多的药物分子砌块作为研究基础，对于结构新颖独特、功能多样（如能潜在解决药物分子毒性和理化性质等）的药物分子砌块更具依赖性。新药研发前期药物分子砌块单品种用量往往较小，单位价值很高。

随着研发阶段向前推进，经过多轮优化、筛选，候选化合物数量不断减少，但使用量不断提升，带来相关药物分子砌块产品种类逐渐降低和消耗量逐步提升，采购量级由毫克级、克级、千克级、百千克级上升到甚至吨级，药物分子砌块的单价随着用量的提高而逐步下降。药物分子砌块有助于加速新药研发，在全球药物研发投入稳步增长情况下，药物分子砌块行业发展前景广阔。据华经产业研究院估算，2020 年全球药物分子砌块市场规模为 185 亿美元，2024 年有望增长至 218 亿美元，CAGR 为 4%。

（三）国产药物分子砌块企业加速崛起，发展空间广阔

全球药物分子砌块市场主要被进口占据，且竞争格局较为分散。Sigma-Aldrich、 Combi-Blocks 和 Enamine 为第一梯队，市占率 10%以上。Fluorochem 和 AstaTech 等为第二梯队，市占率 1%-10%。这些进口药物分子砌块厂家大多进入市场早、发展时间较长，规模庞大、产品种类齐全、营销网络遍布全球，成熟程度较高，总部主要集中在美国、欧洲等发达国家和地区，其中又以美国居多。国产药物分子砌块研发和生产企业的发展时间较短、发展程度较低，国产头部厂家大多成立于 2007 年前后，但国产厂家发展迅速、提供产品种类不断丰富，目前国产企业可提供的药物分子砌块的种类数量以及常备现货的种类数量与进口厂家差距已经不大。

近几年，国产厂家药物分子砌块业务增长迅猛。凭借国产药物分子砌块产品技术含量逐步提升，价格显著低于境外同行业可比公司，以毕得医药、药石科技、皓元医药为代表的国内分子砌块企业有望不断冲击国际巨头在国内的市场份额，有较强的进口替代效应，和攻克部分国际市场份额，增长动力强劲。

三、毕得医药持续拓展业务，积极布局全球市场

（一）药物分子砌块：定位横向发展，竞争力强劲

公司聚焦新药研发前端，药物分子砌块销售以公斤级以下量级为主，产品主要服务于药物靶点发现，苗头化合物筛选，先导化合物发现、合成及优化，药物候选化合物发现等新药研发的关键环节。公司以药物构效和构性关系、药物化合物逆合成分析等理论为指导，经过多年密切跟踪新药物分子实体（NME）的动态，形成以药物分子砌块的研发设计、定制化合成、分子结构确证、纯度检测及纯化等为代表的核心技术体系。

药物分子砌块行业内公司主要有两个发展方向：1、横向发展，通过提升分子砌块产品种类，提供结构独特、功能多样的药物分子砌块，快速响应客户多样化需求，更好服务于新药研发；2、纵向发展，通过提升产品量级，深度绑定客户，不断拓展临床后期及商业化阶段药物分子砌块的需求量。

分子砌块库种类数量是药物分子砌块横向发展竞争力的核心指标。提供的分子砌块种类越多、能够覆盖更多的疗法/靶点/药物类型，便能更深入参与新药研发过程，产品直接构成潜在新药分子结构片段的概率越高，对新药研发过程的助益也就越大。Sigma Aldrich 提供的产品数量从 1993 年的 7.1 万种增加到 2005 年 10 万种，到 2014 年数量达到惊人的 25 万种，基本覆盖了化学试剂的各个领域，2015 年 Sigma Aldrich 以 170 亿美元被默克收购，重组后可提供包括分子砌块和小分子化合物在内的生命科学类产品超 30 万种。

公司对标 Sigma Aldrich，定位横向发展。公司不断丰富分子砌块产品数，目前已经具备提供超 30 万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块的能力，常备药物分子砌块现货库存种类也快速增长，2021 年末达到 7.33 万种。公司是行业内品种较为齐全的供应商之一，可以提供全部靶点小分子药物及 ADC 药物等部分生物新药研发过程中所需的分子砌块，也能为同一靶点、相同疗法及适应症提供更多的分子砌块选择。目前公司比国产其他公司多出约 3 万种具有结构新颖性的药物分子砌块。

公司药物分子砌块现货种类数有望持续快速提升。公司通过多种途径提升药物分子砌块现货种类数：1、通过询单大数据途径，储备需求度较高的相关产品；2、通过市场调研、文献分析等途径，主动储备热点疾病药物研发领域所需产品；3、定制业务，公司接到订单后确定产品路线，完成生产后交付产品，对于有较大需求潜力的定制化产品及与其性能相近的药物分子砌块进行备货；4、对于市场需求较大且公司有一定优势的特定产品线，主动扩充现货种类数量。

公司 2021 年 12 月引入在含硼、含氟分子砌块领域颇有建树的史壮志博士担任首席科学官，重点布局含硼、含氟产品线，不断完善备库，强化公司竞争力。硼与碳具有一定的相似性，有独特的物理化学和电子特性，硼酸是羧酸及其衍生物的生物电子等排体，含硼产品线需求正在逐年上升。而氟原子的引入不会使分子发生明显的立体构型变化，但因为其为电负性最大的原子，电子性质和理化性质会产生较大改变。从生理学水平来看，含氟药物与一般药物相比具有更好的生物穿透性和选择性以及更高的代谢稳定性，深受市场欢迎，每年上市新药中约 20%含有氟原子。

公司具备高品质检测及纯化能力。检测层面，对于产品与化合物真实结构的匹配情况、手性化合物的绝对构型和对映体过量值、新产品结构和混入杂质结构的鉴定等都有完备的技术储备和解决能力，拥有相匹配的检测能力和较为全面的检测报告满足客户需求，制定了 10 万多种产品的企业标准，累积了 60 多万个检测数据并形成数据库。纯化层面，公司也有深厚的技术积累，并能依照杂质的分子量、极性、电荷、活泼氢数量等指标设计组合纯化方案，从而保证相应产品纯度。

公司保障供货及时性。一方面，公司通过多种途径，及时预判行业动态，提升药物分子砌块现货种类数，实现前瞻性备货；另一方面，对于未能直接覆盖的需求，现有分子砌块库也能在更短反应路径下实现最终覆盖，从而满足客户对时效性的高要求。此外，公司设有 8 大区域中心，通过总部和区域中心联动，快速响应客户需求，缩短物流时间和成本。公司产品性价比优势明显。公司依托对化学反应机理的深入研究，在进行合成反应路线设计时，选用更为适合的起始原料，优化反应路线，减少反应步骤，简化反应后处理，同时对每一步反应科学设计多种条件进行参数验证，严格控制副反应比例，以最大程度提升产品质量和收率、降低纯化成本。凭借国内资源禀赋优势、公司对成本的高效控制，公司产品与进口相比具备明显的性价比优势，与国内同行相比也存在一定价格优势。

多方面优势叠加，造就公司靓丽的业绩表现，在公斤级以内的药物分子砌块供应商中，毕得医药销售额已经大幅超过药石科技、皓元医药等其他国产厂家，行业地位突出。公司品牌美誉度也不断提升，药明康德旗下平台览博网综合考虑产品种类、产品质量、产品价格及交付能力等维度，对供应商进行相应评级，公司被评为 5 星供应商，品牌美誉度处于国内领先水平。

随着下游部分客户新药研发进程的推进，客户对于符合其研发要求的分子砌块需求量级逐步提升，对于该类产品的采购量级亦逐步增大，因此公司公斤级以上分子砌块销量占比逐步提升，销售量级结构有所变动，公斤级以上分子砌块产品收入占公司分子砌块收入的比例从 2019 年 4.51%提升至 2021 年 12.31%。对于公司技术实力强且市场前景可观的药物分子砌块类型，公司后续有望突破实验室级别的需求，扩大量级的研发及合成生产，逐步渗入新药研发的中后端。

（二）科学试剂：与药物分子砌块业务联动

公司科学试剂产品主要包括催化剂、配体及活性小分子化合物。催化剂主要用于降低化学反应活化能，加速化合物的反应过程，还能使无催化剂背景下难以进行的路线得以发生，通过更短的合成步骤合成结构更复杂的药物分子。配体主要用于调控催化剂的性能，一方面可以调控过渡金属的催化活性，提高化学选择性，另一方面带有手性的有机配体与过渡金属组合可进行不对称催化合成手性药物，避免传统的手性拆分。活性小分子化合物是一类化学合成的低分子量（通常小于 1000）且具有生物活性的化合物，一方面对目标生物大分子进行活性调控，另一方面反映出对应靶点的功能、在信号通路中的位置以及作用。

公司科学试剂种类丰富，常备科学试剂现货产品近 1 万种。公司在催化剂及配体类于现货种类、品质、新颖性等维度都具备较强竞争力。在新药研发用的主要催化剂（如贵金属催化剂、廉价金属催化剂、有机小分子催化剂、可见光氧化还原催化剂）和部分配体上，公司的种类数量均超过 Sigma-Aldrich、TCI、 Strem 及赛默飞等国际同行业公司。

公司多措并举保证产品前瞻性和新颖性。一方面，公司紧跟药物研发和科研动态，了解新药研发中催化剂及配体潜在需求，并依托自身前瞻判断，研发合成产品及备库，另一方面，通过设计不同的配体骨架、引入不同的取代基，调控配体的电性、二面角及位阻，根据对应参数筛选出有潜在应用价值的新型配体。公司产品质量能得到较好保证。公司一方面优化合成工艺，实现高纯度催化剂及配体的合成，另一方面依托金属催化剂的分析分子结构确证及纯度精准检测技术、手性配体的分子结构确证及纯度精准检测技术，能够实现对于产品纯度的相应保证。而从产品价格维度来看，不论是与进口厂家还是国内同行相比，都具备一定价格优势。

新药研发领域的客户对于科学试剂和药物分子砌块的需求存在较高重叠，主要是因为客户使用药物分子砌块合成目标药物分子时可能会遇到合成步骤长、反应条件苛刻、产物收率低等问题，催化剂可解决上述问题，而配体可以修饰过渡金属，过渡金属及其金属盐与有机配体组合能够衍生出大量新型催化剂。而活性小分子化合物，既可能作为药物研发过程中的先导药物，也可能成为最终成药。公司科学试剂和药物分子砌块均服务于新药研发，科学试剂产品主要客户基本与药物分子砌块业务主要客户相重叠，新药研发领域客户在药物研发过程中对于药物分子砌块产品及科学试剂产品的购买具有较强联动性。

（三）积极布局全球市场，业绩有望持续高增

由于药物分子砌块和科学试剂下游行业主要集中在美国、欧洲、中国及印度等全球医药研发高地，而公司致力于成为全球药物分子砌块领域的领先企业，于是 2018 年开始，公司进行战略布局转变，积极开展全球布局，通过建立自主品牌的方式开拓海外市场，先后在美国、印度、德国布局区域中心并投入运营。在美国、印度、欧洲等全球新药研发高地进行区域中心布局，一方面能更快速、更直接服务全球客户，另一方面能实现紧跟医药前沿研发方向，及时开发出结构新颖独特、功能多样的药物分子砌块，快速响应客户对药物分子砌块和科学试剂的多样化需求。公司海外区域中心布局效果立竿见影。2019-2021 年公司在北美、欧洲、印度市场收入实现高增长。

同时，境外客户数量也实现了高速增长，其中境外新药研发机构是数量增长的主要来源，从 2019 年 701 家增长至 2021 年 2400 家，境外新药研发机构对应收入和收入占比也大幅提升。来自境外医药综合服务商的收入也有一定程度提高。

此外，境外热销品种一般会在 1-2 年后成为境内热销品种，境外销售品种对国内产品备货有一定指导意义。此次科创板上市募投项目主要有药物分子砌块区域中心项目、研发实验室项目和补充营运资金，其中药物分子砌块区域中心项目拟投资 2.8 亿元在全球范围布局区域中心，公司在全球已有 8 大区域中心（中国：上海、深圳、天津、武汉、成都；美国；印度；德国），此次项目拟在美国、印度、上海和成都新建四个区域中心，并对现有区域中心进行扩产升级，有利于公司获得新药研发资讯，与行业产业链上下游企业充分交流合作，并大幅提升公司新品开发能力、生产供应能力和服务的及时性，提高公司市场竞争力，公司业绩有望持续高增。

四、盈利预测

关键假设：（1）公司药物分子砌块竞争力强劲，随着产品种类不断丰富、市场推广不断推进，药物分子砌块业务有望维持高速增长，预计 22-24 年收入分别为 7.33 亿元、9.88 亿元、13.16 亿元，增速分别为 37.6%、34.8%、33.2%。（2）公司科学试剂中催化剂及配体于现货种类、品质、新颖性等维度都具备较强竞争力，且客户基本与药物分子砌块重叠，有望与药物分子砌块联动保持高增长，预计 22-24 年收入分别 1.05 亿元、1.47 亿元、2.05 亿元，增速分别为 44.0%、39.6%、39.9%。（3）随着公司产品规模不断做大，规模效应逐渐显现，各项费用率有望稳步下降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）