【首创证券】医药行业2023年投资策略报告：积极布局新周期中的投资主线.pdf

2022-12-11

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一、医药行情回顾和行业整体观点

医药行业底部特征明显，长期来看具有较高投资性价比

自2020年3季度以来，医药生物行业指数PE(ttm)持续下行，目前已经降至近10年来低位，期间医药生物行业指数跌幅超过40%。我们认为，医药板块在过去2年经历较大幅度回调，主要是由于：1. 估值过高；2.政策压制因素持续，集采从化学药向生物药、中药、高值耗材、IVD 甚至消费医疗等“政策免疫”领域拓展，市场预期一再被打破，对于以内需为主的医药和医疗器械产品型公司（包括药品、高值耗材等）的业绩和估值形成压制； 3.地缘政治、宏观经济政策等外部因素扰动，对以CXO为代表的制造型公司的估值形成压制。目前医药行业多个细分领域（包括仿制药、创新药、中成药、生物制剂、IVD试剂、高值耗材、种植牙服务和消费医疗等）均已经经历过政策扰动，继续拓展的空间已经不大。其次，各类政策（包括化学药国家带量采购、中成药地方集采、种植牙服务价格调整、关节/ 脊柱集采等）的规则演变、实际中标价格等均好于市场预期，也体现出政策制定方在医保控费和产业的长期健康发展之间积极寻求平衡点。我们认为，随着政策压制因素的缓和，医药行业“政策底”特征显著，持续近2年的估值收缩已经结束，现阶段医药板块已经具备较高的投资性价比。从估值角度看，目前医药行业处于周期底部；从经营趋势角度看，政策对于医药和医疗器械产品型公司，特别是药品行业公司业绩的扰动已经逐步接近尾声，后续即将进入新的盈利增长周期。

行业估值结构回归常态

从医药行业内部不同市值公司估值对比来看，近10年来，300医药指数（沪深300指数样本股中的医药行业股票，代表医药行业龙头公司）的PE和500医药指数（中证500指数中医药行业股票，代表医药行业细分领域龙头公司）的PE之间的比值最低约为0.5，最高约为2。其中2017年后300医药指数的PE基本高于 500医药指数的PE，即行业龙头始终处于溢价状态，一方面由于医药行业大部分细分领域的集中度在提升之中，龙头企业盈利加速，另一方面体现出市场给予行业龙头更多的估值溢价。目前300医药指数和500医药指数的PE均已经回落至近10年来低位。300医药指数PE/500医药指数PE在1.5附近，估值水平和不同类型公司的估值结构与2018 年底医药指数底部时类似，同时龙头公司估值溢价也已经大幅收缩，行业估值结构回归常态。

2019-2021年，不同医药生物二级行业之间的估值差距持续拉大，主要是由于政策扰动，产品型公司业绩和估值均有一定压力，市场更加偏好医疗服务（包括CXO和民营医院）、生物制品（二类疫苗）等不受政策扰动的细分领域。经过持续调整，目前医药生物各二级行业之间的估值差距已经大幅收敛，估值结构趋于合理。其中医疗服务板块、化学制药和生物制品板块的PE回到30X 附近，中药和医药商业的PE在20X附近。我们认为，经过近2年以来的行业整体估值持续回调和各细分领域之间估值的再平衡，目前医药板块的估值水平和估值结构已经调整到位。无论是行业龙头和细分领域的“隐形冠军”均具有较好的投资机会，个股机会多于整体性板块机会，需要放宽选股的视野，着眼于产业趋势和估值性价比，进行标的挖掘。

着眼成长性，注重估值与业绩增速匹配度

2012-2021年，医药板块6个二级行业中，医疗服务板块业绩增速和指数涨幅均名列首位，估值也持续处于较好水平；中药板块业绩增速较低，指数涨幅和估值也相对较小。长周期角度看，医药行业主要体现为成长属性而非价值属性，因此医药行业投资需要重点着眼于未来业绩的成长性和边际变化趋势，同时注重估值与业绩增速的匹配度。在我们重点覆盖的公司和行业中，建议关注：一、药品行业总量增长空间有限，但细分行业的景气度、生命周期阶段、公司经营趋势和竞争壁垒有较大差异，存在较多结构性投资机会，主要集中在创新药、特色仿制药和独家中成药等领域相关公司。二、医药制造板块中，1.中长期角度看，CXO行业未来的景气度仍有望处于较好水平，在估值回到合理区间、消化业绩高基数因素后，有望通过业绩驱动股价增长；2.特色原料药板块中经营趋势向好，有望迎来估值和业绩双击的公司；3.药品包材、药品辅料和制药装备相关公司。三、具有清晰产业逻辑，行业保持高增长，具有较大进口替代空间的生命科学上游领域。

疫情冲击下，医药行业需求具有较强韧性

以我国台湾地区为例，2022年2季度以来虽然每日新增新冠肺炎确诊病例数量持续处于较高水平，但医药行业上市公司业绩仍然较为稳健，表明医药行业的需求在疫情冲击下仍然具有较强韧性。生达化学（1720.TW）：产品以化学药制剂（心脑血管、代谢、抗感染和呼吸类等）为主，还包括保健品和原料药，2021年内销收入占比超过80%。杏辉药品（1734.TW）: 产品以抗肿瘤药制剂、眼科制剂、呼吸系统制剂等为主，还包括功能性食品等其他业务，2021年药品收入占比为64.73%。永信（3705.TW）：核心子公司永信药品工业股份有限公司主要生产销售处方药、OTC药物、保健品等，2021年药品收入占比为66.71%。大树医药(6469.TWO)：公司为台湾地区连锁药店龙头企业之一，产品包括妇婴用品、保健药品和处方药品等。杏一（4175.TWO）:公司为台湾地区连锁药店龙头企业之一，产品包括医疗护理用品、健康护理用品和保健品等。

二、药品板块：总量约束下紧抓结构性机会

药品市场：总量小幅平稳增长，结构性机会突出

米内网数据显示，2021年我国药品销售金额为17747万元，同比增长7.97%，但仍然没有恢复到疫情前2019年的水平。2022年上半年，我国药品销售金额为8670亿元，同比增长1.7%。我们认为主要是由于：1.集采持续推进导致仿制药降价；2.部分地区疫情散发，终端医疗需求未能充分释放。根据国家医保局披露的基本医疗保险和生育保险运行情况数据，2022年1-9月医保基金收入和支出累计同比增速分别为5.51% 和-0.54%，2022年1-9月累计新增结余4205亿元，短期内收支平衡状况良好。

从长期来看，由于上世纪60年代初“婴儿潮”人群逐步进入退休阶段，我国即将迎来老龄化高峰期，医保支出压力加大。虽然近年来在职退休比（参加职工医保中在职职工人数/退休职工人数）基本稳定，但中长期来看仍然存在收支平衡压力，确保医保基金收支平衡将成为医保管理部门的重要职能，预计医保控费力度和措施仍然会持续进行。从总量角度看，我们认为我国药品市场规模未来将保持平稳增长，但预计增速水平不高，未来药品领域仍然以结构性投资机会为主。

创新药：关注产品临床价值和公司自身的商业化

2021年11月CDE发布了《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，要求“应该尽量为受试者提供临床实践中被广泛应用的最佳治疗方式/药物，而不应该为了提高临床试验成功率和试验效率，选择安全性和/或有效性不确定，或已被更优的药物所替代的治疗手段”，“当计划选择安慰剂或最佳支持治疗（ best support care, BSC）作为对照药时，则应该确定该适应症在临床中确无标准治疗；当有 BSC 时，则应优选 BSC 作为对照。 2022年11月CDE发布了《新药获益-风险评估技术指导原则》（征求意见稿）》，对于创新药在整个研发周期中的“获益-风险”评估提出了明确要求，例如“使用阳性对照时，需要确保与已批准的可选择疗法相比该药没有不可接受的获益/风险，或该药相较现有疗法更有效”。上述指导原则的提出大幅提高了创新药临床研究标准。2022年1-9月，药明康德 DDSU业务收入6.7亿元（-27.9%），公司披露收入下滑主要是由于“该部门主动迭代升级以满足客户对中国新药研发服务更高的要求，新研发项目以全创新药物为主，研发难度提升、周期变长” ，体现出me-too类药物研发热度有所下降。

创新药支付体系不断完善

2020年末，共有23个药品通过直接调入、 96个药品通过谈判纳入2020年国家医保目录， 2019年以上119个药品在中国公立医疗机构终端的合计销售规模约为117亿元，2020年销售金额为136亿元，同比增长16%，2021年（ 2020年国家医保目录于2021年3月1日起执行）全年合计销售规模超过233亿元，同比增长71%，药品在纳入医保目录后销售金额增速显著提升。近年来获批上市的国产创新药数量持续增加，2022年仅上半年就有14个国产创新药获批，与2020年全年水平相当。历年来通过谈判进入医保目录的国产药品数量也在持续增加。2021年，在67种谈判成功的目录外独家药品中，有66种为去年上市的药品，新药纳入率达99%。

三、医药制造板块：CXO逐步进入配置良机，看好特色原料药、药用包材和药用辅料等细分领域投资机会

我国比较优势依旧明显

CXO 行业兼具人力密集型和重资产型行业属性，我国凭借“工程师红利”、上下游产业配套齐全等优势已经在全球医药研发产业链中占据重要地位，短期内难以撼动，产业链被替代难度大。我国高校毕业生人数逐年增加，为CXO行业输送了源源不断的人才资源，高素质的专业人才提高了企业的人均产值，同时我国CXO行业人均薪酬约为海外一半，人力成本比较优势显著。

一级市场投融资数据与CXO股价有较强相关性

生物医药二级市场走势与投融资数据高度相关。在二级市场表现较为低迷，估值出现收缩的时期，一级市场投资者的决策更为谨慎，从而影响到生物医药融资金额，融资金额会出现环比下滑。而二级市场表现较为强势的阶段，融资金额通常会环比持续增长。 2021年以来全球生物医药投融资受宏观经济、二级市场行情等因素影响，同比/ 环比有较大幅度下滑。我们复盘了2016-2021年各季度美国生物医药领域投资金额（包括PE、VC和IPO）等与NBI指数（纳斯达克生物科技指数）季度涨跌幅之间的关系，可以看出在二级市场表现较为强势的阶段，融资金额通常会环比持续增长，反之在二级市场表现较为低迷的阶段，融资金额会出现环比下滑。在投融资数据表现不佳的阶段，CXO公司股价表现较为低迷。

月度投融资数据开始企稳，长期看生物医药领域投融资持续增长

目前虽然全球生物医药投融资金额同比有较大幅度下降，但主要是由于 2021年基数过高。我们跟踪月度数据后认为，目前全球生物医药行业投融资近期已企稳并出现小幅回升，且仍然高于疫情前水平，融资活跃度仍处于较好水平。拉长周期看，全球生物医药领域投融资总额从2015年的425亿美元增长到 2021年的3699亿美元，CAGR为45.9%，中国生物医药领域投融资总额从2015年的13亿增长到2021年的1114亿元，CAGR高达109.6%，增速显著高于全球。因此从中长期角度看，生物医药领域投融资金额保持了持续增长，驱动CRO行业长期稳健增长。

多个前瞻指标指引CXO行业公司业绩具有较好的成长性

从 A 股 CXO 行业公司最新数据来看，我们认为目前行业景气度仍处于较好水平。CDMO行业重资产属性较强，从上市公司存货、合同负债/预收账款、固定资产、在建工程和管线数量等指标的高速增长可以看出 CDMO 企业在手订单充沛，创新药项目管线丰富，仍处于高景气度；员工数量的变化对于药物发现阶段 CRO 业务和临床阶段 CDMO 业务具有较强前瞻性意义，目前主要 CXO 上市公司员工数量均呈现出持续增长态势。从在建工程、固定资产、资本开支和员工数量等指标的快速增长可以看出现有产能不足以满足订单需求，企业正在持续进行产能和人员扩张，体现出对未来发展的信心，各项指标均预示着公司业绩有望维持较快增长。

四、生命科学上游产业：短期景气度有所波动，不改长期向好趋势

生命科学领域研究投入快速增长

国内研发与试验发展经费总额保持高速增长。2010-2021年，我国研发与试验发展经费支出年复合增速为13.29%，超过同期GDP增速。我国生命科学领域的研究资金投入在2015-2020年CAGR高达 17.7%，增速远高于全球7.1%的水平。2020 年我国生命科学研究投入也仅次于美国和欧洲，全球占比达到9.6%左右。我们认为，以科研试剂、模式动物为代表的医药和生命科学研究工具，一方面受益于国内生命科学研发投入快速提升带动下行业保持较快增速，另一方面海外生命科学研究投入费用远大于国内，相应的市场天花板也更高，未来海外市场也有望成为潜在的增长点。

生物科研试剂行业快速增长，国内企业迅速崛起

生物科研试剂市场规模快速增长，国内增速显著快于全球。从全球来看，生物科研试剂市场的整体规模预计将从2015年的832亿元增长到2024年的1599 亿元，CAGR为7.5%。相比国外，我国生物科研试剂行业发展较晚，但近年来保持着高速增长，整体规模预计将从2015年的72亿元增长到2024年的260亿元，CAGR为15.3%，增速远高于同期全球生物科研试剂市场。生物科研试剂主要包括分子类、蛋白类以及细胞类试剂三大类。分子类主要是核酸类试剂，主要用于核酸类相关实验例如PCR扩增和DNA测序中涉及到的各种工具酶、底物等，近年来核酸药物、细胞基因治疗、PROTAC等新领域的发展赋予了核酸类试剂新的应用场景，除了可以作为研究工具被用于相关领域研究，还可以作为治疗药物的关键原料。蛋白类试剂主要是指围绕蛋白质大分子进行的实验中所需要用到的试剂类型，包括重组蛋白试剂和抗体试剂等。细胞类试剂主要是指围绕体外细胞进行实验中所需要用到的试剂，包括特定的细胞和用于细胞培养、转染、检测凋亡、裂解细胞的产品或试剂盒等。

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