【安信证券】2023年度策略：医药投资的AB面，关注防疫需求与行业创新发展两大主线.pdf

健康医疗

2022-12-13

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安信证券

医药行业总论：医药投资关注新冠防疫产业、行业创新与发展两大主线

今年以来医药行业累计涨幅-17.09%，涨幅靠后

截止至2022年12月9日，医药行业今年累计涨幅-17.09%，位于SW一级行业分类第21位。SW医药行业PE TTM为 24.49倍，处于行业第17名。从板块对比来看，医药板块的涨幅靠后，目前估值在诸多行业中处于相对较低水平。

2022年10月以来，新冠相关指数涨幅明显领先申万医药与上证指数

我们通过筛选九个细分新冠相关板块（新冠药物上游、新冠药物、新冠疫苗、新冠自诊疗药品、零售药房、抗原检测上游、抗原检测、防疫设备和防护用品）的标的构建了新冠医药相关指数。新冠相关医药指数2022年10月以来的区间收益率为+33%，表现明显优于申万医药指数（+17%）和上证指数（+8%）。

在新冠相关的各细分板块中，零售药房板块涨幅居前

自10月以来，在新冠医药概念板块的细分子版块中，收益率排名前三的板块分别是零售药房（+53%）、新冠自诊疗药品（+47%）、新冠药物（+46%）。随着防疫政策不断调整，疫苗和新冠药作为关键的防护和治疗防疫工具实现了 34.63%、46.34%的涨幅；随着全国多地陆续取消常态化核酸检测，抗原自我检测需求涌现，抗原检测以及抗原检测上游收益率持续增长，区间涨幅分别为42.97%、23.61%；此外，各省退热、止咳、抗病毒、抗生素等“四类药品”重新上架销售，居民开始囤积新冠自诊疗相关药物，零售药房经营实现边际改善，板块区间涨幅分别为47.45%和53.16%。

在新冠相关的各细分板块中，均有部分个股实现了较大涨幅

从个股的表现来看，各个板块均有部分个股实现了较大涨幅，其中部分个股的表现明显优于板块平均水平。区间收益率超过60%的个股包括特一药业（+140%）、以岭药业（+131%）、众生药业（+130%）、亨迪药业（+118%）、翰宇药业（+107%）、健之佳（+93%）、丰原药业（+86%）、泰林生物（+81%）、热景生物（+77%）、万孚生物（+73%）、康希诺（+64%）等。

目前生物医药板块的市盈率仍处于历史低位

根据Wind统计，目前生物医药板块的市盈率仍处于历史低位。通过对2010年年初以来申万生物医药板块整体的估值情况进行回溯，可以发现生物医药板块的PE（TTM，整体法）均值为36.93倍，中值为36.91倍，最高值为72.62倍（发生在2015年6月），最低值为21.46倍（发生在2019年1月）。截止到2022年12月9日，申万医药生物板块PE（TTM，整体法）为25.90倍，处于历史低位水平。

医药行业基金持仓比例处于历史低位

2022Q3，全市场公募基金的医药持仓比例为9.37%，环比2022Q2下降0.88个百分点；剔除医药主题基金后，医药持仓比例为3.95%，环比下降0.37个百分点；同期医药股在A股总市值中占比为7.76%，环比下降0.11个百分点。公募基金的医药行业配置仓位已经降至历史最低水平，随着近期医药行业政策趋于缓和，医药板块超额收益明显，基金配置比例有望提高。

新冠产业：

零售药房：新冠疫情期间CVS二级市场复盘

新冠疫情对美国零售药房的影响主要分为“疫情扰动期”、“缓慢恢复期”、“快速恢复期”三个阶段。其中，疫情扰动期主要发生在2020年3月-4月，由于美国等国家颁布“居家令”，导致零售药房出现客流下降、运营成本提升等负面影响；缓慢恢复期主要发生在2020年5月-11月，美国等开始取消“居家令”，药房门店客流逐步恢复；快速恢复期主要从2020年12月-至今，药房通过提供疫苗接种服务和销售抗疫产品，显著提振门店销售。

零售药房：药房持续供应抗疫物资，CVS营收增长连续提振6个季度

受益于防疫需求的提振，从2021Q2开始CVS营收增长提速明显。新冠大流行期间，CVS通过销售新冠疫苗、新冠检测试剂盒以及相关药物，驱动公司营收快速增长，2021Q2-2022Q3 CVS连续6个季度营收增长接近甚至超过10%，新冠期间零售药房在药品供应上持续发挥积极作用。

零售药房：受益于疫苗接种和新冠检测的快速放量，CVS 2021年营收持续高增长

2021Q2-2021Q4 CVS营收快速增长主要受益于疫苗接种和新冠检测的快速放量。从CVS的新冠疫苗接种和新冠检测季度数据分析，2021年是疫苗接种和新冠检测的高峰，2022Q1开始疫苗接种量和新冠检测次数均逐步下降。新冠疫苗接种和新冠检测对药店营收增长的提振主要体现在2021年。

医疗服务：医疗资源短缺，可能造成挤兑风险

医疗资源短缺，可能会对常规就诊造成挤兑风险。通过对比各国医疗资源的储备情况，可以发现中国医疗系统床位资源充足，但医生资源和ICU资源相对短缺。中国人口基数较大，地区分布不均衡，医疗资源目前尚存在短板，同时大部分资源集中在大型三甲医院，短时间出现的大规模聚集性疫情，可能会导致医院在患者收治方面压力较大，甚至对常规就诊造成挤兑效风险。

医疗服务：防疫政策优化后，线上远程问诊有望高速增长

应对疫情放开冲击，线上远程问诊可能会成发展趋势。美国卫生福利部（HHS）发布的报告显示，从美国Medicare主导的在线问诊人次从2019年的84万次增长到2020年的5270万次，线上问诊人次的占比从不到1%提升到6.5%。以线上问诊为主营业务的互联网医疗公司得到快速发展，以美国Teladoc Health公司为例，2020年实现营业收入10.94亿美元，同比增长97.71%；2021年实现营业收入20.33亿美元，同比增长85.81%。随着国内新冠疫情防控政策的调整，如果线下医院出现医疗资源挤兑，线上远程问诊将成为重要的问诊渠道，互联网医疗迎来关键发展期。

抗疫中药：从严肃医疗角度来看，建议关注“三方三药”

中医药全程高效参与新冠疫情防治。 2020年新冠疫情爆发以来，由国家卫健委发布的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》已经更新至第九版，各版方案中均将中医药列为重要治疗手段，且相关内容愈发详尽。过去3年以来，国内多地曾大规模聚集性新冠疫情，中医药全程高效参与疫情防治，临床疗效得到反复验证。2022年3月，中医药抗击新冠的研究成果更是得到国际卫生组织（WHO）的认可。2022年11月，国家卫健委发布的“二十条”中提到“加快新冠肺炎治疗相关药物储备，重视发挥中医药的独特优势，做好有效中医药方药的储备”，对中医药抗击新冠疫情提出更高要求。

从严肃医疗角度来看，建议关注以“三方三药”为代表的中药品种。从严肃医疗角度来看，根据一线抗疫经验总结、由国家中医药管理局筛选出来的“三方三药”，是临床中使用频率最高的中药品种。“三方”是指清肺排毒汤、化湿败毒方、宣肺败毒方，目前均已被开发为中成药品种，“三药”是指金花清感颗粒、连花清瘟颗粒/胶囊、血必净注射液。此外，由“寒湿疫方”转化来的散寒化湿颗粒于2022年10月获批上市，成为针对轻型和普通型患者的有效补充。

新冠药物：药物预防是疫苗保护之后的下一道屏障

目前我国新冠药物开发已经进入百花齐放的状态，针对新冠预防、轻中症患者治疗、重症患者治疗均有相关药物布局，部分药物已上市或者后期临床阶段。新冠预防方面：目前国内布局新冠预防适应症的药物主要有3CL蛋白酶抑制剂、膜融合抑制剂、以及中和抗体，目前进展最快的为国药武汉生物制品研究所的重组全人源抗新冠病毒单克隆抗体鼻用喷雾剂(F61鼻用喷雾剂)、以及翰宇药业的多肽膜融合抑制剂HY3000，目前均已在2期临床阶段。

新冠药物：重症治疗是应对新冠肺炎最后一道防线

重症治疗方面：目前国内也有多个针对重症治疗的药物在研，参考美国NIH新冠治疗指南，目前已经在美国被广泛用于新冠重症治疗的主要有瑞德西韦、IL-6单抗托珠单抗、JAK抑制剂巴瑞替尼、地塞米松。国内企业中丽珠集团、百奥泰已于 2021年底递交托珠单抗生物类似药的上市申请，泽璟制药也已开展其JAK抑制剂杰克替尼的2期临床研究。

医疗新基建：我国医疗资源总量仍然不足，以重症病床为例

我国医疗资源总量仍然不足，在中长期持续对医疗基础设施及医疗器械进行建设和配置存在必要性。从一些代表性领域可以看到我国当下医疗器械配置情况的客观差距，如：每百万人的配置CT台数，我国2019/2020年达到18.6台，日本这一数据在2017/2018年则为111台；每百万人的配置MRI台数，我国2017/2018年为6.6台，而日本同期则达到55.2台；每十万人拥有的重症病床数，我国2019/2020年为5张，而美国为约26张，德国更是达到34 张。根据Eshare统计数据，我国医疗设备市场规模增长在疫情之后有明显的提速趋势，2021年，我国医疗设备整体市场规模约为3491亿元，相比2019年复合增速超过20%，相较疫情之前年份15%左右的增速有显著提升。

新冠疫苗：新冠病毒持续变异，多国推出加强免疫

2020年以来，新冠病毒持续变异，在所有变异株中WHO共定义了五种“关切变异株”，分别为：Alpha、Beta、 Gamma、Delta、Omicron。从国内外研究结果来看，受接种疫苗时长及病毒变异影响，疫苗对部分人员的保护效果可能会减弱，适时进行加强免疫接种可以产生更好的保护效果，目前多国已推出加强免疫政策。

行业创新与发展：

国企改革：医药国有企业 69家，总市值1.1万亿

事件：2022年11月21日，证监会主席在金融街论坛年会中指出，把握不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。11月22日，中证报刊发表评论，指出国有企业整体估值较低，需要加快完善契合国有企业特点的估值方法。

医药国企69家，总市值1.1万亿。根据统计，医药国有企业上市公司数量达到69家，其中央企16家，地方国企53家。从市值分布来看，医药国有企业上市公司市值合计达到1.1万亿，占医药总市值的比例为14.5%。

创新器械：产品上市节奏加快，审批进入快车道

针对创新器械审批的政策频出。2014年，国家首次发布《创新医疗器械特别审批程序》；2018年，国家药监局修订发布《创新医疗器械特别审查程序》；2021年6月起施行的《医疗器械监督管理条例》提出对创新医疗器械予以优先审评审批。

创新器械审批进入快车道，产品获批数量不断增加。截至2022年11月，已有超过383个产品进入创新医疗器械绿色通道， 184个产品上市。2021年，国家药监局共收到创新医疗器械特别审批申请249项，比2020年增加26.4%，其中62项获准进入特别审查程序，收到优先申请41项，比2020年增加46.3%，其中14项获准优先审批。

血制品：受疫情多点散发等影响，22年1-11月批签发增速放缓

2011年至2021年国内血制品行业批签发逐年增加，2022年1-11月批签发增速放缓。2011年以来，我国血制品批签发批次持续增长，2011-2021年的年均复合增速为11.5%。其中，2017年批签发批次增速下滑至历史低点1%，这主要与当年两票制实施导致渠道整合及去库存、生产企业主动降低产能有关。在经历了2017-2018年的行业去库存后，行业再次进入较高景气度阶段。2020年新型肺炎疫情发生后短期内明显提振终端对静丙等品种的需求，2020年批签发批次增速达17%。而2021年以及2022年1-11月批签发增速有所放缓，分别为11%和4%，主要由于消化渠道库存、进口白蛋白批签发增速下滑，叠加22年国内多地多点疫情反扑等多因素影响所致。

创新药：医保基金收入和支出稳定增长，创新药支付能力持续增强

支付端：医保基金对创新药的支付能力持续增强。从国家基本医疗保险收入变化来看，2020年至2022年来基本医疗保险收入持续增长；医保支出方面，2022年支出规模在2021年支付新冠疫苗及接种费用、本期相关支出大幅减少的背景下仍基本与2021年持平。综合来看，在医保基金收入和支出稳定增长的背景下，医保基金对创新药的支付能力持续增强。

创新药：国内Biotech商业化步入正轨，收入持续增长

收入端：国内Biotech商业化步入正轨，收入持续增长。从国内47家上市Biotech （A股20家、H股27家）收入变化来看，国内Biotech企业商业化进程正在逐渐加速，其收入呈持续增长态势。总体收入方面，上述47家Biotech在2021年总体收入达303亿元，同比增长达101%，在2022年上半年疫情影响较为严重的情况下仍然达到155亿元；收入大于0.5亿的Biotech 数量方面，2021年有26家企业，而2022年H1已经达到26家企业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）