医药行情回顾和展望：医药商业和中药表现亮眼，疫情因素主题迭起
医疗板块概览：医疗服务深度回调、板块结构变化
申万医药2022年跌幅17.09%（沪深300是下跌18.76%）， 其次：医疗服务 -29%、生物制品 -27%和医疗器械 -17% 领跌，医药商业和中药相对领涨其他医药细分。 中药已经是市值第二细分的板块，仅次于化学制药，第 三是医疗器械板块。
医疗板块概览：医药极致涨跌幅top20
涨幅top20：化学制药+中药为主，疫情相关主题带动显著，尤其是近期疫情政策调整带来大幅增长；跌幅top20：医疗器械、医疗服务和生物制品为主，前期大白马凯莱英、艾德生物、南微医学等回调幅度较大。
医疗板块概览：收入和营业利润稳定增长
2022年前三季度，医药生物行业营收和营业利润稳定增长，分别有9.31%和8.15%的同比增长； 2022年前三季度医疗服务收入和营业利润同比增长分别为39% /67%，增速最亮眼；其次医疗器械收入和营业利润同 比增长分别为20.44%/24.76%，疫情带来IVD板块的放量贡献大；各个细分行业收入端均保持正增长，营业利润则不 同程度受到疫情的影响。
行业情况：医药制造业数据整体向好，利润同比略有下滑
医药制造业收入同比提高，利润同比略降，整体向好。根据国家统计局发布的医药制造业相关数据，截至2022年10月，我国医药 制造业营业收入累计值23247亿元，同比下降2.1%；利润累计值3496.30亿元，同比下降29.3%；整体来看医药制造业2021年以来 恢复迅速，收入增长强劲，利润端由于近期国内疫情多点爆发&反复、板块内部波动等因素影响略有承压。
公募持仓：2007-2022Q3公募基金医药仓位变化趋势图
2022Q3，全部公募基金医药股持仓占比为9.36%，环比下降0.68个百分点；非医药公募基金医药股持仓占比为8.26%，环 比下降0.95个百分点；医药公募基金医药股持仓占比为93.95%，环比下降0.98个百分点。目前公募基金医药配比处于低位 ，若医药行情复苏，新增量基金有望进入以恢复历史平均仓位。 2022Q3，非医药公募基金医药股持仓接近2007年以来的均值（8.18%）。
公募持仓：2022Q3公募基金子行业医药持仓分析
（1）全部公募基金重仓持股的医药仓位分析
2022Q3，全部公募基金重仓持股的医药仓位占比前三的医药二级子行业为：医疗服务（占比3.70%）、医疗器械（占比 2.29%）、化学制药（占比1.32%）。 相较于2022Q2，2022Q3二级子行业中全部公募基金持仓占比环比增加的医药二级子行业为：医疗器械（环比+0.59pct） 、化学制药（环比+0.16pct）、医药商业（环比+0.07pct）。
（2 ）医药公募基金重仓持股的医药仓位分析
2022Q3，医药公募基金重仓持股的医药仓位占比前三的医药二级子行业为：医疗服务（占比35.16%）、医疗器械（占比 17.80%）、化学制药（占比15.79%）。 相较于2022Q2，2022Q3二级子行业中医药公募基金持仓占比环比增加的医药二级子行业为：医疗器械（环比+6.35pct） 、化学制药（环比+1.07pct）、医药商业（环比+0.52pct）、生物制品（环比+0.39pct）。
（3 ）非医药公募基金重仓持股的医药仓位分析
2022Q3，非医药公募基金重仓持股的医药仓位占比前三的医药二级子行业为：医疗服务（占比3.92%）、医疗器械（占比 1.94%）、中药（占比0.79%）。 相较于2022Q2，2022Q3二级子行业中非医药公募基金持仓占比环比增加的医药二级子行业为：医疗器械（环比+0.33pct ）、医药商业（环比+0.08pct）、化学制药（环比+0.03pct）。
2023年行业观点和投资建议：抓主线，同时寻找结构机会
2022年医药涨跌要素归因思考
2022年医药市场回顾要点： 2022年医药板块波动的核心要素：研发投入要求和一级融资环境；疫情政策；十年美债收益；医保相关政策。 研发投入要求和一级融资环境：2021年7月2日CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》；一 二级估值倒挂、投融资环境不佳； 疫情政策：放开与不放开？中药支持政策？（放开；中药支持政策） 十年美债收益：本质是风险和成长资产估值折现因子（10年美债收益从2022年1月3日的1.63%到10月21日4.21%；21 年8月4日是1.19%）； 医保相关政策：集采、中药。
2023年医药投资思路：主线+结构
核心主线机会： 中药（中长期逻辑不变）：2022年1月份提出中药不是短期机会（3-5年机会），抓住好公司（好品种+稳定 团队），以岭药业、康缘药业、华润三九、太极集团、贵州三力、特一药业、桂林三金、羚锐制药、同仁 堂、广誉远、新天药业等；留意国企改革、小儿药等主题催化。 医疗基建（医疗设备+康复类+药房信息化+IVD+科研仪器）：贴息政策持续关注，落地概率大，弹性+稳 健结合，相关标的包括迈瑞医疗、开立医疗、理邦仪器、澳华内镜、海泰新光、健麾信息、艾隆科技、华 大智造、亚辉龙、安图生物、新产业等。 硬医疗（进口替代有空间的医疗设备和耗材+创新药及产业链的创新落地）：具备创新性和研发实力的产 品，硬镜、软镜、超声、新药研发、医疗机器人、神经介入、电生理、科研仪器、测序仪器、双抗、ADC 等。 复苏：医院端+医疗服务+药店+消费医疗+手术场景的耗材。
医药细分板块策略，结构性回顾
医疗器械板块三季报回顾：板块内分化，没有显著一致的贝塔
医疗设备：22Q3受疫情防控缓和影响，板块收入增速有所回暖，尤其是国产替代空间大的内镜诊疗设备、高端超声设备。 展望未来，板块仍受益于（1）受益于全球医疗新基建政策，如大型影像设备、康复设备；（2）部分细分领域产业升级、 市场需求扩容，国产替代加速，如医用内镜系统、基因测序仪；（3）疫情后复苏预期的家用医疗器械设备，如家用无创 呼吸机、血糖监测系列；（4）核心零部件自主可控，龙头公司加大与重点国产公司的合作。
体外诊断：22Q3板块内分化较大，常规需求方面化学发光板块恢复迅速，POCT和分子诊断板块均受新冠疫情检测需求波 动而影响较大，展望未来，我们预计（1）院内受损板块逐渐恢复，如仍未有明显恢复的肿瘤伴随诊断板块；（2）化学发 光龙头提供生化、免疫整体解决方案，规模化提升，集中度进一步提升；（3）新冠病毒检测类机会持续关注。
高值耗材：22Q3板块业绩迎来显著回升，尤其是血管介入类公司，其次是眼科消费医疗器械公司，骨科板块由于集采政 策执行，业绩短期普遍承压。未来，我们看好（1）集采政策风险落地，逐渐超出集采负面影响的公司；（2）所属细分领 域有较大的国产替代空间，且国产品牌能够实现技术快速追赶的公司。
低值耗材：22Q3板块内多数公司盈利能力下降，核心原因在于毛利率的下降。展望未来，我们认为低耗板块自下而上去 寻找标的更为合适，看好业务平衡能力更强、有大单品推出、新客户导入的公司。
血制品：疫情扰动大，业绩受到影响
我们选取华兰生物、天坛生物、博雅生物、派林生物、卫光生物作为血制 品标的池进行业绩统计与复盘： 2022Q1-Q3标的池实现营业总收入105.03亿元人民币，平均同比增速1.59%；实现归母净利润23.42亿元人民币，平均同比增速-2.04%；整 体来看相对平稳。 2022单Q3营业总收入36.41亿元人民币，平均同比增速-17.51%；实现 归母净利润8.27亿元人民币，平均同比增速-20.03%。Q3单季度相较于 前三季度而言下降较多，主要系标的池内华兰生物期间业绩波动幅度 较大（22Q2南方流感提前爆发公司提前发货导致数量波动大）。整体 来看若不考虑流感的季节波动，血制品标的池板块表现较为平稳。 2022Q1~Q3标的池实现平均毛利率52.27%，平均净利率23.93%；2022 单Q3季度标的池实现平均毛利率52.09%、平均净利率24.13%，盈利能 力稳定。 从费用角度看，2022Q1~Q3公司销售/管理/财务费用率为 14.66%/8.19%/-1.04%，22单Q3销售/管理/财务费用率分别为 14.42%/12.10%/-0.89%，费用率基本稳定。
医疗服务：疫情影响较大，增收不增利
我们选取爱尔眼科、通策医疗、国际医学、美年健康、普瑞眼科、何氏眼科 、盈康生命作为医疗服务标的池进行业绩统计与复盘。整体来看，行业保持 高景气度： 2022Q1-Q3标的池实现营业总收入总和259.23亿元人民币，平均同比增 速2.19%，受疫情多地散发的影响较大；实现归母净利润总和18.72亿元 人民币，同比下滑29.54%。同2021前三季度相比归母净利润有较大幅度 下降，主要系以下几个原因：1）国际医学前三季度受停诊影响，营收 同比基本持平、归母净利润影响较大（-8.27亿元，同比-41.40%）；2） 美年健康受疫情影响线下体检业务产能无法正常释放、员工持股确认 费用等多种因素影响，归母净利润和营收均有一定下滑。 2022Q3单季度营业总收入总和105.75亿元人民币，平均同比增速7.47% ；归母净利润总和14.07亿元人民币，同比增速-12.12%，归母净利润同 比下滑主要由于国际医学净利润端有所亏损。 2022Q1~Q3标的池实现平均毛利率32.45%，净利率2.68%；2022单Q3季 度实现平均毛利率36.73%，净利率8.19%。同去年前三季度毛净利率相 比，今年盈利能力整体有所下滑，主要系国际医学和美年健康受疫情 、停诊、股权激励等多种因素影响，盈利能力有所波动。 2022Q1~Q3标的池平均销售/管理/财务费用率分别为 10.02%/13.82%/1.95%，22单Q3实现平均销售/管理/财务费用率 9.57%/13.82%/1.57%，总体来看较为稳定。
CXO板块投资逻辑：创新带来的持续需求
CXO行业面临持续调整，看好业绩催化估值修复：当前CXO板块估值仍处在调整过程当中，三季报业绩表现依旧亮 眼，板块内主要标的业绩高增长确定性加强。 药明移除UVL清单，情绪面回暖，板块压制因素逐步释放。年初至今的国际关系担忧10月起有望进一步消除，股价 持续调整后估值进入价值区间，CXO行业仍是兼具确定性与成长性的优质板块。 医药行业政策持续改善，创新药景气度提升，带动CXO板块信心提振，有望迎来估值修复回升。近期出台的医药政 策趋于缓和，集采规则逐步完善；创新药医保谈判简易续约规则出台，降幅温和好于预期；叠加创新药领域进展逐 步读出，形成催化，处在景气度上行周期。种种迹象表明，行业回暖，利好CXO板块估值回升。
中药：上半年疫情扰动，三季度经营指标恢复正常
上半年疫情影响明显。选取申万三级分类作为行业整体指标。2021年成长性恢复正增长，2021营收和归母净利润增长 分别为8.6%和15.2%。但2022受疫情影响较大，导致营收和利润增速明显下滑，2022前三季度营收和归母净利润增长 分别为1.83%和3.11%，但利润增速前三季度较上半年有所回升。 经营指标相对正常，疫情干扰下费用率下降。2021年毛利率和净利率恢复正常水平，2021年毛利率和净利率分别为 44.7%和12.3%。22年疫情导致部分正常销售活动无法正常展开，费用端控制明显。
药店：2022年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期
2022年逐步恢复正常。选取申万三级分类作为行业整体指标，2021年营业收入和利润端受2020年高基数、租金会计准 则变化以及社保等多方面影响，导致增速相对放缓。但2022前三季度逐步恢复，收入端增速提升至22.92%，利润增速 恢复至15.15%。 六大上市药店经营恢复。各个公司2021年均出现业绩放缓，疫情管控及高基数的影响仍在持续。到2022年，虽然由于 各地防疫措施不同导致业绩有所分化，但在后续防控逐步稳定、药品限制解除等预期下，药店将逐步摆脱疫情反复的 影响，行业龙头公司未来经营将有望持续性好转。
科研上游投资逻辑：科研为基石，扩张是必选
科研经费增长决定行业高景气度。随着全球各国对基础研究的重视程度不断提升，科研经费拨款也越来越多。全球各 国对于生命科学领域的研究资金投入也快速增长，从2015年的1,166亿美元增加到2019年的1,514亿美元，年复合增长率 为6.7%。并购扩张是龙头成长必经之路。产品多元化是必要条件。赛默飞、丹纳赫、默克 、安捷伦等国际厂商都涵盖至少3项 的实验室服务项目。以赛默飞为例，作为科研服务领域的领导者，产品主要包括分析仪器、实验室设备、试剂、耗材 和软件等，并向客户提供实验室综合解决方案，其拥有多家分公司及工厂。
创新药：研发型企业大浪淘沙，商业化兑现展真实力
行业出清，强者生存：国 内研发型创新药企今年先 后经历了出海受阻，产能 过剩，大多数18A港股药 企市值腰斩之后，从不断 开启新临床试验、盲目堆 砌产能野蛮生长的阶段逐 渐冷静。 创新药医保谈判逐渐乐观 ：随着PD-1之后越来越多 的国内首创、全球首创新 药上市，国内创新药企已 经进入需要展现商业化实 绩的新阶段。经过长达2 年的瓶颈期，生物医药板 块已经触底。随着医保简 易续约的政策放松，在今 年底估值逐渐企稳。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
相关报告
2023年医药行业投资策略：内生、硬医疗与新增长.pdf
安永-智启新质生产力：生成式人工智能在医疗医药领域的潜在应用.pdf
2023年中国生物医药投融资蓝皮书.pdf
2024中国医药行业人才发展报告.pdf
医药行业制药板块2024年度春季投资策略：政策暖风不断，产业趋势向上.pdf
医药行业基药目录专题报告：关注基药目录品种前瞻.pdf
特一药业研究报告：渠道和新品双管齐下，品牌中药龙头正复兴.pdf
江中药业研究报告：胃肠品类领导者，“高股息+央企”价值重塑.pdf
2024年中药行业有哪些潜在催化.pdf
太极集团研究报告：数字化赋能增长的中药OTC龙头.pdf
昆药集团研究报告：三七体系+昆中药组合拳，华润入主业务发展赋新篇.pdf
