【国元证券】2023年医药行业投资策略：否极泰来，关注医药板块结构性机会.pdf

2022-12-15

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一、整体概述：政策底+业绩底+估值底，医药板块有望迎来戴维斯双击

医药板块估值处于历史低位

2022年年初至今，医药板块指数最低位回调幅度达30% 。 2022年年初，受疫情影响以及板块估值水平较高等因素影响，医药板块整体回调程度较大，进入年中，随着疫情逐步好转，医药板块有所反弹，后续随着三季报业绩较差以及国内疫情形势再度紧迫，板块再次大幅回调，进入四季度业绩真空期，加之放开预期的共同带动，板块迎来反弹，跑赢沪深300指数。

进入四季度，医药板块相对沪深300估值溢价率有所提升。 2022年，医药板块估值水平持续下降，从年初最高的32倍最低下降到23倍，经过四季度的反弹后，目前估值水平为25倍，且四季度医药板块指数显著跑赢沪深300，估值溢价率也从底部的110%提升到目前的150%。

中药和医药商业板块走势表现靓丽。2022年中药行业估值水平有一定提升，前期估值水平较高的医疗服务行业估值大幅下降，此外，其他细分子行业估值水平也有一定程度回调。

医药板块业绩受疫情影响较大

医药板块业绩受疫情影响较大，利润增速显著放缓。疫情开始后，医药板块业绩整体受疫情影响较大，进入2022年，随着针对奥密克戎防疫措施的持续升级，医药板块收入和利润增速显著放缓，2022Q1-3收入增速为10.77%，归母净利润增速为3.83%。

政策底已现，情绪有望逐步修复

创新医疗器械政策利好，进一步激发企业创新积极性。国家医保局针对创新耗材明确不予集采，进一步激发企业创新积极性。2022年9月3日，国家医疗保障局对外发布《国家医疗保障局对十三届全国人大五次会议第4955号建议的答复》，集中带量采购重点将部分临床用量大、临床使用较成熟、采购金额较高、市场竞争较充分的医用耗材纳入集采范围，通过公开透明的竞争规则，促使价格回归合理水平，同时让企业获得明确的市场预期。在集中带量采购过程中，医疗机构根据历史使用量，结合临床使用情况和医疗技术进步确定采购量。由于创新医疗器械临床使用尚未成熟、使用量暂时难以预估，尚难以实施带量方式。

肝功能生化试剂集采降价温和，进一步利好IVD板块。肝功能生化试剂集采降价温和，进一步利好IVD板块。10月13日晚，由江西牵头的22省区肝功能生化试剂集采方案征求意见稿传出， 1月14日晚江西联采办公告肝功生化类检测试剂省际联盟集中带量采购正式方案，江西肝功能生化试剂联盟集采是IVD行业真正意义上的大范围带量采购，相对此前高值耗材集采更加温和，对后续ivd其他产品有很强的政策指引，考虑到化学发光、血球等产品技术壁垒更高，我们预计后续IVD集采压力要好于市场预期。

仿制药集采稳步推进，降价幅度基本平稳。经过几年时间的发展，国家集采已经从最初的探索阶段逐步进入了稳定阶段，降价幅度也已经基本平稳，针对此前已经到期的集采药品，各省也陆续开展续约工作。目前国家集采品种已经达到295个，预计到2025年，各省（自治区、直辖市）国家和省级药品集中带量采购品种达500个以上，我们预计未来几年国家集采和省级集采仍将持续稳步推进。

种植牙集采方案正式稿落地，带动医疗服务板块修复。 2019年以来，为解决种植牙收费不规范、费用负担重等问题，医保局等部门已出台多项整治措施。2022年9月初，医保局发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》，明确口腔种植价格专项治理工作，提出三级公立医院单颗常规种植的医疗服务价格全流程调控目标为4500元。到民营医疗机构口腔种植牙等服务价格实行市场调节，对比本地区公立医疗机构，制定符合市场竞争规律和群众预期的合理价格，主动公示及时透明。整体看来，种植牙服务费降价好于预期，医疗服务市场情绪开始复苏，估值修复。

二、重点看好中药、自主可控、医疗新基建和医药消费四大领域

中药：政策利好加速跑，守正创新谋发展

政策利好加速跑，守正创新谋发展。近几年，国家对中药行业政策支持力度持续加大，2022年，国家发布《“十四五”中医药发展规划》以及成立中药管理战略决策咨询专家委员会，进一步规范并完善中医药发展。从需求端来看，随着我国老龄化加深，心脑血管类等慢性疾病发生率提升，中医“治未病” 效果有望持续凸显；从供给端来看，行业从上游种植开始逐步规范，中医药质量持续提升，另外，经过多年研发积累，我国中药创新药开始加速上市；此外，新冠肺炎疫情以来，中药在疫情防治救治做出了积极贡献，行业地位显著提升。

政策红利加码，中医药发展地位不断提升。以政策为基石，国家提升中医药发展战略地位。自2015年发布《中医药健康服务发展规划（2015—2020年）》、2016年《中医药发展战略规划纲要（2016—2030年）》以来，国家将中医药发展提升至重要、乃至国家国民健康提升的战略地位。通过国家重视、制度健全、规范标准，坚持中西医并重、中西医结合，传承和弘扬中华优秀传统文化，扎实推进中医药事业持续健康发展。

老龄化及慢病率提升，中医“治未病”符合市场需求。中国老龄化及慢性病发生率提升，中医“治未病”提升生活质量。根据全国第七次人口普查数据，中国65岁及以上人口比重超过 13.5%，关注居民生活质量、关注基础健康是实现健康中国的重要工作之一。同时，恶性肿瘤、心脑血管疾病仍是危害人们生命的三大杀手，其中心脑血管死因构成比例合计超过45%，因此及早介入健康管理、控制慢性疾病发展、降低疾病死亡率，需要中医药发挥“治未病”功能，提升人们健康水平。

行业供给要求再明确，中药原材料质量有保障。中药源头原材料加强管控，规范上游材料品质。国家药监局、农业农村部、国家林草局、国家中医药局联合关于发布《中药材生产质量管理规范》的公告（2022年第22号）（简称新版中药材GAP ），该规范的公告利于强化上游药材供应、品质及成本。未来中药企业需要进一步打造高质量中药原材料生产基地，为生产并把控高质量产品做好源头保障。

自主可控：医疗器械自主创新，进口取代持续加速

医疗器械自主创新，进口取代持续加速。科技是国家强盛之基，创新是民族进步之魂。《科技日报》列举了制约中国工业发展的35项“卡脖子”技术，严重制约我国多个领域基础研究和工业应用，因此我国陆续制定多项政策支持自主技术创新，明确加强基础研究支持力度，加大对人工智能、重点基础材料、重大科学仪器设备等重大领域关键核心技术中的重大科学问题的长期支持。随着我国技术的不断进步，拥有高技术壁垒的医疗器械领域迎来进口替代加速的新机遇，建议重点关注医学影像、质谱仪、内窥镜和基因测序仪等领域。

自主科技创新是中国自立自强的可靠保障。美国将持续通过技术管制遏制中国发展。美国奉行对华“战略竞争”的路线已经确立，这既是特朗普执政遗产，也是美国两党共识。美国将技术竞争置于对华竞争的前沿，旨在确保美在攸关未来的基础科技方面拥有超出中国的绝对优势，因此拜登短期不会放松针对中国高科技公司的出口管制；同时美商务部工业和安全局不断扩大禁止美国科技企业与其开展贸易的“实体清单”，从2018 年开始已经进行10余轮，被制裁中国企业数量约200家，存在泛化国家安全和滥用出口管制条例的倾向。未来美国可能会继续制裁其他中国高科技企业。

制约中国工业发展的“卡脖子”技术亟待突破。《科技日报》列举了制约中国工业发展的35项“卡脖子”技术，严重制约企业的发展，例如在信息、生物、航天航空、高端装备和新能源汽车等战略性新兴行业领域，中国主要存在600余项关键核心技术短板；其中近400项核心技术短板对外完全依赖（国产化率小于 20%），近200项对外严重依赖（国产化率 20% ～ 40%）；又如上海生物医药领域的高技术企业普遍反映，在生命科学研究、临床诊断及医学研究领域，特别是高端医疗器械领域，包括高性能芯片、传感器、环氧树脂、高性能陶瓷材料、高性能焊接材料、无氧铜材料、铍箔、闪烁晶体等在内的关键原材料严重依赖进口，国内相关产品在性能、可靠性等方面差距明显。

医疗新基建：公共卫生资源紧缺，催生万亿大市场

公共卫生资源紧缺，催生万亿大市场。 2020年以来，新冠疫情肆虐全球，疫情反映了我国医院对于重大传染病收治能力不足的问题，公共卫生和疾病防控方面明显不足。因此，国家对医院基础设施建设投入明细增加，接连发布《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025年）》、《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》等政策，《2021年政府工作报告》重点提及“推进卫生健康体系建设”，催生了万亿级的医疗新基建大市场。

医疗需求持续增长，医疗供给资源仍短缺。老龄化、三胎政策等提升医疗需求，优质医疗资源仍短缺。据《中国统计年鉴》，2019年全国医疗卫生机构总诊疗人次较2010年增长了49.4%，住院人数达较2010年增长了87.6%；同时三级医院病床使用率高居不下，2014-2019年，在政府和社会加大力度投资下，公立医院中三级医院的病床使用率虽有所下降，但仍接近于100%的饱和程度。人口老龄化趋势向上和三胎政策的放开，加剧了优质医疗资源的紧缺。

每千人病床数与主流发达国家相比保有量较低。从医院数量上，整体上公立医院总数近年来呈现下降的趋势，医院数增长主要来自于民营医院的快速发展。另外，根据公司招股书相关数据，2017年我国每千人口医疗卫生机构床位数4.34张，与日本、韩国、德国相比还有较大的差距。医疗病床资源的不足在平时主要体现为看病难、甚至加剧医患矛盾。上述诊疗及入院人次、每千人病床数、优质医院数量及公立医院数量和病床使用率指标，进一步凸显了我国医疗资源短缺的现状。

医药消费：科学防控保民生，美好生活正复苏

科学防控保民生，美好生活正复苏。自从2020年年初新冠疫情开始后，消费医疗整体受疫情冲击较大，进入2022年，变异株奥密克戎传播能力更强，疫情防控对消费医疗的影响也越大。目前，我国针对疫情防控的政策逐步调整，整体来看疫情防控对正常疾病诊疗的影响快速减小，且随着疫情后续的逐步消除，我们认为医疗消费领域有望迎来快速反弹，建议重点关注角膜塑形镜、脱敏治疗、肠外营养和维生素AD滴剂等领域。

国民健康支付能力不断提升，卫生支出占比仍旧不高。国民收入稳定增长，健康消费能力不断提升。随着国内消费结构的迭代升级，消费模式逐步向“高端化、个性化、服务化”转变。国家统计局数据显示，2014-2020年我国居民人均可支配收入呈稳定增长的态势，国民收入的稳定增长刺激了医疗领域的消费，中国的医疗保健服务市场也持续向好，给口腔行业以信心支撑。由于口腔医疗兼具“刚需”和“消费升级”双重属性，牙科项目被纳入医保的项目较少，医保覆盖项目大多为拔牙、补牙等基础治疗项目，正畸、种植等高值项目属于医保外范畴，国民收入的增长促使消费升级，增加牙科高值项目的消费，不断提升国民口腔医疗服务消费能力。

卫生费用支出占GDP水平逐渐提升，与发达国家相比还有较大差距。随着经济发展水平的不断提高及人民健康水平的提升，我国卫生总费用支出增长较快。2018年，我国卫生费用支出占GDP比重为6.57%，总投入的增加也为医疗机构设施环境的不断发展建立了良好的基础。但与主流发达国家相比，我国卫生费用支出占GDP比重仍相对较低。未来随着经济发展水平的不断提升，医疗卫生市场仍有较大的发展空间。

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