【华创证券】汽车行业2023年度投资策略：聚焦结构性成长机会.pdf

2022-12-17

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1.引言：2022年景气一波三折

2022 年汽车行业景气度与投资机会经历一波三折。 1）1 季度，缺芯缓解后行业补库推高景气领先度：10M21 起困扰行业一年多的芯片短缺开始减缓，渠道进入补库，其中 4Q21 和 1Q22 行业完成了超越季节性的库存回补，推动汽车批发增速、行业景气领先度展望上行，也带来了 4Q21 的汽车板块行情。 2）2 季度，先上海疫情影响，再疫后政策、新能源双重带动景气领先度回升：3-5 月上海疫情对华东地区、汽车整车、零部件供应链带来较大扰动，4 月行业批发增速下滑至 -43%，行业景气度受到较大冲击，随 5 月末疫后生产恢复、燃油车购置税减征政策推出影响，生产、零售接连回升，汽车销量在 3-6 月呈现深“V”表现，期间汽车板块景气先下再上，景气领先度在政策和疫情后持续上行，汽车板块在 2Q22 迎来第二波行情。

3）3-4 季度，受全国性疫情影响，行业未能从 3 季度淡季转向 4 季度旺季，汽车景气跟随宏观经济再度下行，行业景气先领先度回落：3 季度行业进入淡季，行情进入消化阶段。从 9 月开始，局部疫情逐渐演变为全国性疫情影响，对消费力消费意愿，以及汽车线下消费场景带来节节攀升的负面影响，汽车板块行情延续性走弱。在 12 月疫情防控举措优化后，板块跟随市场回升，但没有产生独立行情，主要在于市场对未来汽车景气领先度的展望开始弱化。从去年 4 季度开始到今年，汽车行业成为市场重要的投资板块，公募基金目前仍有一定持仓量，未来一年的时间应该如何考虑汽车板块的投资机会？我们认为大趋势上，要把握景气领先度，而非景气本身，景气领先度决定了选股策略。

2.2023年：景气领先度可能回落

2022 年由于汽车有从 2021 年递延过来的芯片回补需求、有燃油车购置税优惠带来的透支需求，因此在宏观经济波动、疫情影响之外，较其它行业有明显的上行景气特征。然而今年的上行景气因素会抬高今年基数，展望明年，汽车销量增速可能仍保持在较好水平，但景气领先度可能回落。

2.1.零售：原生景气下行，疫后销量回补

由于今年有燃油车购置税补贴政策，市场普遍担心明年乘用车销量情况，这也是影响汽车板块投资决策的核心因素。明年零售/上险的影响因素我们主要考虑以下三方面： 1) 原生景气：汽车销售、销售增速主要跟随经济、经济变化速度走，因此可以看到过去乘用车销量增速与 M1 增速强相关，并呈现出 3-4 年的库存周期特征。按当前 M1 增速、今年经济状态、市场对明年经济状态预期，明年汽车原生景气所处阶段理论上是景气上行第二年（今年是增速触底回升的景气上行第一年），增速大致可能落在 5%-10%，考虑现阶段疫情、海外经济等其它情况，我们初步估算原生景气增速 5%。 2023 年度过政策透支期后（主要 1 季度），按景气上行看，月度环比数据表现估计将好于历史季节性。

2) 燃油车购置税优惠政策影响：今年推出燃油车购置税减半政策后，我们上调今年上险增速约 5PP（从 0%到 5%，后续又上调了 1PP 到 6%，主要因为新能源 A00 小车表现超预期），意味着我们预计政策从明年 1 季度透支约 100 万辆需求到今年 4 季度，因此我们在对明年原生景气+5%的上险增速或 2123 万辆的上险销量的基础上（对应今年无政策预期下的 2022 万辆上险），下修 100 万辆。此外，当前市场有一定预期明年会有延续性的燃油车购置税优惠政策（正常税率 10%，今年优惠到 5%），如果最终有 7.5%或 5%优惠政策（时间节点也很关键），我们大概率会上修明年 4 季度零售量，具体可以参考本文第四部分的内容。

3) 4 季度疫情影响：自 9 月起，疫情状态发展对汽车消费负面影响加大，在购买力、购买意愿影响之外，我们需要注意由于疫情，线下消费场景影响较大，而汽车消费高度依赖线下的看车、提车，所以我们预期在后续疫情缓解后，其中一部分需求会递延并回补，疫情影响越久，影响量就越大、回补比例可能就越低。目前我们预计今年 9-12 月疫情对汽车零售影响量约 160 万辆，其中 60 万辆有望在明年 1-6 月逐步补回，相应压低今年增速、抬高明年增速。 4) 其它重要节点或因素：包括 1 月 22 日的 2023 年春节，2 月 10 日的 2024 年春节，会对明年 1-2 月，12 月数据有具体的影响，尤其 12 月数据，因为春节较晚，12 月销量可能会相对偏弱，叠加今年高基数，同比数据可能更弱。此外，明年新能源上险占比有望达到 41%，新能源强势车企的产能释放也将明显影响月度数据表现。

中性预期 2023 年上险总量 2090 万辆、同比+7.4%，季节增速低-高-低-高。根据上述因素评估，我们对明年上险增速的悲观、中性、乐观预期为+4.6%、+7.4%、+9.9%，对应国内生产企业上险量 2036 万辆、2090 万辆、2140 万辆。按中性预期看，1-4Q22 季度同比增速分别为-12%、+22%、+2%、+18%，1 季度大幅负增长主要因为政策透支，2 季度正增长因为今年疫情导致低基数，3 季度低正增长由于今年相对高基数，4 季度高正增长因为疫情再度影响零售。

2.2.批发：出口强劲拉动，库存先上后下

乘用车批发量由车企生产决定，但车企生产决策由零售、出口、渠道库存三者共同影响产生，因此在预测批发销量时，我们需要同时考虑出口（尤其去年开始出口提速）、渠道库存增减（尤其去年大幅去库，今年开始加库）对批发的影响，批发增速和上险增速的差异也往往来自于出口、库存，以及本身基数的波动。

1) 出口：去年全年出口 156 万辆、月均 13 万辆、月度从年初 9 万提升到年底 18 万辆。今年前 10 月出口 192 万辆（同比+71 万辆）、月均 19 万辆、月度出口年初 18 万辆， 10 月已升至 27.6 万辆，我们保守估计全年 243 万辆，4 季度月均 26 万辆。去年到今年，出口主要增量来自于国内自主车企对一带一路国家的车型出口，以各车企主力车型为主。尤其海外供给受限，中国车企出口需求更是与日俱增。今年前 10 月，出口前五增量车企是上汽自主/出口同比+15.3 万辆、奇瑞/+15.0 万辆、特斯拉/+7.7 万辆、吉利/+7.4 万辆、长安/+5.4 万辆，合计就有 51 万辆增量。估计明年还会有持续增量。

除特斯拉、东风易捷特、比亚迪外，其它车企出口目前以燃油车为主（上汽自主新能源量也较大），具体在前 10 月 192 万辆出口中，48 万辆为新能源，月度出口 7 月为 10.6 万辆。不过，明年特斯拉和比亚迪的出口预计也将大幅提升，估计将从当前合计月度 6 万辆，提升至 8-9 万辆，带来 40 万辆以上的增量。简言之，我们预计今年新能源乘用车出口 65 万辆、明年出口 132 万辆、增量 67 万辆；燃油车今年出口 182 万辆、明年 211 万辆、增量 29 万辆；合计今年出口 243 万辆、明年 342 万辆、增量 100 万辆，在本身的国内零售基础上，抬高批发增速 4-5PP。

2) 库存：除本身景气/库存周期影响外，近两年另一个大的渠道库存影响来自于芯片。 2020 年 11 月-2021 年 10 月行业以缺芯为主，2021 年 11 月起芯片开始逐步缓解。在过去的报告和路演中，我们强调近两年库存变化要和历史季节性库存变化做比较，才能更好地看出芯片影响幅度。但是这里我们只涉及到对批发的数据预估，因此季节性是囊括在数据之内去做考虑的，就不用单独区分开了。简单讲，2021 年行业去库/-51 万辆，2022 年行业补库/+100 万辆，2023 年我们认为由于生产企业的惯性，市场渠道还将继续加库，我们估计+20 万辆（根据季节性、重要时间节点做月度数据调节）。

过去在景气下行时，渠道库存会因为供给惯性增加+需求走弱，而增加到比较夸张的状态，但这种夸张的状态反过来也说明渠道的容量弹性是相对较大的，库存的增加是相对容易发生的，那么如何判断明年库存增加是否是增加到很夸张的状态呢，我们可以参考以下几个数据（行业没有权威渠道库存绝对值数据，因此很多数据需要从侧面或者测算角度去做分析）： a) 从 2020 年 10 月起的渠道库存增减状态：以 2020 年 10 月行业库存为基点，按实际+我们预测数，到 2023 年 12 月末，月度库存最大降幅在 2021 年 9 月为-115 万辆，最大增幅在 2023 年 4 月为+91 万辆，2023 年 12 月末回落至+48 万辆，数据变化区间相对合理、可控。

b) 库存绝对值估算：我们按 2015 年 1 月销量 x 库存系数计算出 2015 年 1 月末的库存，其后按每月批发-上险-出口≈库存变化来测算后续库存绝对值，其后数据具有可比性。那么，按我们当前预测情况，2023 年平均渠道库存大致在 250 万辆水平，高于 2018-2020 这三年平均 150 万辆水平，处于当前（2022 年 10-11 月）库存水平，上半年在需求相对弱势、供给保持强势的状态下，月度库存可能达到 230-280 万辆水平，与 2015 年上半年（下行景气阶段）相仿。

2023 年库存的确处于相对较高水平，尤其是明年上半年，这主要考虑行业惯性的被动加库，此外要考虑到自主占比 2018-2020 年低点的 30%-35%回到当前的 50%左右，并且明年在传统车企混动大跨越、新势力车企纯电大放量状态下还会更高，渠道的综合库存系数一定会较此前均衡状态提升（自主库存系数一般高于合资 0.5 个月以上）。当然单独看燃油车库存或库存系数，会达到一个很高的水平，给明年燃油车的销售、盈利带来压力。

另外，我们还可以简单测算下库存系数。从测算的库存系数看，过去几年比流通协会的系数低 0.3-0.5 个月，明年测算库存系数中枢将比今年抬升 0.3 个月左右，达到 1.5 个月，区间 1.0-2.0 个月，那么流通协会的库存系数可能中枢在 1.8 个月，大致在 2018-2020 年的库存系数状态。

中性预期 2023 年批发总量 2450 万辆、同比+7.0%，季度增速低-高-低-高。根据上述零售、出口、库存情况评估，我们对明年批发增速的悲观、中性、乐观预期为+2.4%、+7.0%、 +11.2%，乘用车批发销量 2336 万、2450 万、2560 万辆。按中性预期看，1-4Q22 季度同比增速分别为-0.3%、+23.0%、-7.2%、+16.3%。其中 3Q22 的同比增速下降主要在于我们预期明年 3 季度行业会进入到正常的夏季例行检修降库，今年车企在疫情后为年底政策刺激做准备，并没有减少生产，因此今年 3 季度批发相对偏高。

2.3.财务：跟随景气，关注变化节奏

今年 6 月疫情缓解后的汽车行业盈利持续恢复，预计 4Q22 板块将延续业绩增势。上半年国内疫情封控导致行业产销明显下滑进而带来利润额和盈利能力的双重下滑，此后随生产恢复、零售恢复、原材料价格回落，汽车规上财务数据在疫情后显著恢复，1-3Q22 汽车销量增速为+0.3%、-13%和+29%，统计局行业利润总额增速为-13%、-37%和+71%，按“毛利率-期间费用率”指标，1-3Q22 为 8.5%、6.7%和 8.9%、同比-0.1PP、-1.2PP 和 +0.9PP。同时，原材料价格 4 月以来涨幅趋缓，3Q22 均价进一步回落，缓解成本压力。 4Q22 虽然零售、批发开始出现不及预期，但去年基数相对偏低，成本压力又有所缓解，我们估计板块仍将延续业绩同比正增长趋势。

A 股乘用车板块：预计 2022-23 年业绩增速分别+23%、-9%，拐点可能在 1Q23。按 2023 年乘用车批发同比+7%，其中燃油车同比-11%、新能源同比+51%，我们估计 A 股乘用车板块业绩较 2023 年下滑 9%（2022 年预计+23%），其中主要考虑燃油车同比增速下降后竞争和价格压力对传统车企带来的利润影响。此外，我们也给予 2023 年原材料价格不大幅上涨的预期，那么相较于 2022 年原材料对明年板块盈利是相对正贡献。出口快速增长也是盈利能力增长的正贡献。预计 1-4Q23 板块业绩增速分别为-16%、+5%、-28%、+12%，一季度起整车可能就面临一定缩量和价格端的压力。

A 股汽车零部件板块：预计 2022-23 年业绩增速+9%、+1%，拐点可能在 2Q23。在上述总量、年降、原材料等预期下，叠加对汇率平稳、运费平稳的假设，我们预计 A 股汽车零部件板块业绩增速为+1%（2022 年预计+9%），1-4Q23 板块业绩增速分别为+14%、+3%、 -14%、+3%，拐点出现在 2Q23 主要基于主要年降的兑现时点落在 2Q23 的预测。

3.新能源：弯道超车可以更快、更坚决

3.1.新能源车：供给驱动力强劲，需求受疫情扰动

新能源汽车 1-10M22 批发累计 527 万辆/+109%，预计全年有望突破 670 万辆/+91%。今年新能源汽车在面对年初：补贴退坡、电池原材料涨价、疫情干扰的局面下仍然保持了强劲的增长势头。供给驱动力强劲，新能源私家车需求持续释放。1-10M22 新能源汽车上险累计约 395 万辆/+101%，预计全年有望突破 520 万辆/+88%。11 月乘联会初步数据，新能源乘用车批发销量 72.8 万辆/同比+70%、环比+8%，单月渗透率约 35.9%；累计批发 574.2 万辆/同比+105%，累计渗透率约 27.4%。

1）供给端：新能源汽车产业政策的直接刺激正逐步推出市场，购置税免征政策预计自 2024 年开始逐步推出，新能源车补贴政策 2023 年将完全退出。市场已由前期“政策引导”向健康有序的产品驱动发展。2021-2022 年国内新能源车供给端呈现井喷发展，新能源在售车型数量占比已超过三成。随着车企向新能源转型步伐的加速，预计后续新能源车供给端产品数量将持续增长，渗透率也将继续提升。 2）需求端：Q2、Q3 受新冠疫情影响，新能源消费节奏出现波动。宏观上，疫情可能影响经济进而影响消费者购买力；微观上，疫情限制部分线下消费场景进而影响购车各环节效率。但国内新能源车销售势能不减，消费者对于新能源车产品力的认可依旧强于燃油车。市场呈现两超多强局面，比亚迪、特斯拉占据销量榜单前二，部分自主车企产品与渠道发力，市占率提升明显。

截至 3Q22，新能源在售车型数量已达到 286 款，超过 3Q21 的 263 款。预计 4Q22 在售车型数量超过 300 款，2023 年在手车型数量将接近 350 款。10 月，国内新能源热销车型包括宋 DM/5.1 万、五菱宏光 MINI/4.9 万、Model Y/4.1 万、Model 3/3.0 万、元 Plus/2.8 万等。新能源车型销量排行榜前 10 中比亚迪 6 款、特斯拉 2 款、上通五菱 1 款、广汽埃安 1 款。全部车型销量排行榜前 10 中，已有 6 款新能源车型。

新势力市占率下降、自主车企市占率上升，产品矩阵与下沉渠道优势显现。截至 10M22， TOP10 车企中自主车企份额合计约 62%，较 2021 年提升 7PP；新势力（含特斯拉）份额合计约 22%，较 2021 年下降 6PP；合资车企市占排名仍然在 15 名以外。自主车企中，比亚迪市占率接近 28%，旗下纯电、混动产品持续热销，预计 2023 年市占率将超过 30%。吉利、奇瑞、广汽、长安、上汽、东风等自主品牌均有提升，新势力（除特斯拉）从 2021 年的 5-10 名区间下滑至 10-15 名区间。主要因为自主品牌产品矩阵更加完善，在价格带和渠道上更加下沉，而新势力在高价格带及一二线城市竞争相对拥挤。

随着自主品牌混动产品矩阵的成熟，未来两年市占率的维持/提升或更加稳固。新势力下沉产品及渠道布局将至关重要，不仅影响市场格局变化，更涉及自身生存空间的开拓。从长期看，电池降本速度、续航焦虑解决进度也将决定纯电替代混动的发展速度。

3.2、销量预测：657万辆→989万辆

预计 2023 年新能源乘用车批发 989 万辆/+51%，渗透率为 40%。我们从新能源在售车型销量状态与 2023 年新车角度出发，分类汇总各车企车型 2022-2023 年的销量。核心假设主要包括： 1）政策：燃油车购置税 5%优惠到期结束，新能源汽车补贴退出大部分由车企承担、小部分转移给消费者，地方补贴与牌照指标依旧支持新能源汽车销售。 2）车型：车企当前规划新车型按期上市、明年供应链未出现明显短缺危机。

乘联会预计 2023 年新能源乘用车批发 840 万辆/+30%，我们预期更乐观。相较于乘联会对 2023 年新能源乘用车批发销量的预期，我们的乐观主要基于： 1）产品驱动强劲：疫情背景下部分新能源车企订单较薄弱，销量同环比增速回落，引发市场对新能源车渗透率继续提升的担忧。我们认为新能源车的渗透率主要取决于电动车 vs 燃油车的产品力对比和比价关系。而国内自主品牌及新势力产品迭代速度快、设计更贴合消费者需求，在产品力及比价关系层面将持续增加和燃油车对比的领先优势。这一点将支撑国内新能源车渗透率的持续提升，有别于供给端产品力较差的欧洲市场。而国内渗透率上限估计将取决于充换电基础设施的容纳能力以及销售渠道的占比情况。

2）出口强劲增长：产品力、生产制造比较优势层面国内新能源车表现突出，支撑了新能源乘用车出口的高速增长，预计 2022 年出口销量有望达到 62 万辆/+158%。2023 年比亚迪出海战略铺开、特斯拉上海工厂产能扩张，我们预计新能源乘用车出口销量有望达到 125 万辆/+102%。

3）库存扩容：虽然新能源车销量增长迅速，但新势力、新品牌的终端渠道仍未建设完备。估计 2021-2022 年新能源车渠道库存分别增加 30/64 万辆。随着渠道数量的增加，我们预计 2023 年渠道库存仍将上升约 41 万辆。2023 年以后，随着新能源车销量增速的回落，渠道发展将从数量向质量转变，后续库存有望下降。注意 1Q23 的验证时间点，或存在量利齐升的关键转折。由于近期疫情的影响，市场对真实需求的跟踪判断较模糊。叠加燃油车购置税政策、新能源车补贴政策及车企价格调整的不确定性，市场对 2023 年新能源车的销量增速及单车盈利预估分歧较大。建议把握春节后的订单情况，以及各车企 1Q23 盈利情况的验证时间点。

4.潜在刺激政策影响

当前汽车刺激政策延续的市场预期浮现，若燃油车出台延续性的刺激政策，则汽车景气、景气领先度、燃油盈利性有望改善。尽管汽车刺激政策在正式出台前都存在不确定性（是否出台、具体方案如何），但我们可以根据不同情景假设去推演后续潜在基本面、投资决策的变化。这里尤其需要注意，板块景气领先度对板块投资影响很大。根据潜在政策情形，我们做三种假设和推演： 1. 燃油车购置税率回到 10%：即前文预测，今年乘用车同比+9%、明年+7%；燃油车今年-8%、明年-11%；新能源今年+97%、明年+51%。

2. 燃油车购置税率退至 7.5%：假如政策月末落地，主要考虑明年年末增加一部分透支性燃油车需求，以及少量来自于新能源车的份额。总量大致上调 20 万辆、其中燃油上调 41 万辆、新能源下修 21 万辆，对应今年乘用车批发同比+9%、明年+8%；燃油车今年-8%、明年-8%；新能源今年+95%、明年+49%。 3. 燃油车购置税率维持 5%：在上述 7.5%的结构变化上，进一步增强明年末燃油车销量，和全年对新能源车份额抢夺。预计总量大致上调 45 万辆，其中燃油上调 94 万辆、新能源下修 49 万辆，对应今年乘用车批发同比+9%、明年+9%；燃油车今年-4%、明年 -5%；新能源今年+93%、明年+46%。

5.投资分析

5.1.整车聚焦超预期新品周期

整车投资机会很早就从 beta 加持过渡到了 alpha 为重，选股标准在于个股的风险收益比。估值端，乘用车板块分化明显，孕育两类投资机会。目前乘用车板块估值处于中枢略偏高的位置，底层在于市场认可自主整车崛起的大逻辑和大空间，愿意给予有强劲基本面表现以及背后成长逻辑公司相对充足的估值溢价，这也相应造就了估值分化，部分车企估值在 3 倍 PB 以上，部分在 2 倍 PB 甚至 1 倍 PB 以下。对于估值相对较高的公司，我们核心需要判断其是否有超预期空间来维持并推动估值溢价趋势。对于估值相对较低的公司，我们核心需要把握其是否会迎来超预期新品周期推动估值重塑。一般而言大机会在后者。

竞争格局层面，2023 年关键在于中端的混动、高端的纯电。关于明年行业竞争格局总体趋势的判断，市场并无显著分歧，10-20 万元混动加速替代燃油，20 万元以上纯电加速替代燃油，由于自主与新能源强相关、合资与燃油强相关，在此过程中合资、燃油下行压力会较大。但是新能源车销量多高，特斯拉销量如何，比亚迪以外的自主车企能否跟上节奏，市场仍存在一定分歧。

以风险收益比为标尺，跟踪潜力车型，把握上新节奏，以判断整车机会。爆款车产品力预判比较难，但我们可以通过行业趋势（新能源 vs 燃油）、竞争拥挤度来收敛产品胜率研究的不确定性，再辅助估值对不确定性风险的平衡，选择接下来一段时间重点关注的车企标的。综合估值、近一年产品表现、未来一年新车竞争格局评估，我们建议明年重点关注吉利、长安；新势力中关注蔚来、赛力斯。新车上市一般在 2 季度初、3 季度初、 4 季度中，建议根据上新节奏把握投资右侧机会。此外关注比亚迪强势产品周期状态，如果明年 3 月市场对新能源预期开始改善，对比亚迪估值也有望形成催化。

5.2.零部件从beta到alpha

汽车零部件投资机会仍明显受行业景气领先度影响，景气领先度上行时，市场配置比例加大，成长逻辑更容易催化估值膨胀，反之亦然。估值端，汽车零部件板块处于历史中枢水平。当前零部件板块 PE TTM 处于历史中枢略偏高位置，但考虑 4Q22 业绩较好，按 2022PE 看，将回落至历史中枢位；PB 也处于历史中枢位水平。和整车标的类似，汽车零部件内部估值分化也较明显，部分公司扣准了电动、智能变革浪潮的零部件公司，自去年起迎来了业绩收获，当年 PE 可以上升至 30 倍甚至更高，市场给予了他们充分的供应链性价比竞争、变革所带来的增量机会的认可；部分公司产品、客户仍以燃油、合资为主，当年 PE 则在 20 倍甚至 15 倍以下。

考虑明年汽车景气领先度或回落，着重选择业绩稳定性高的标的。类似 2017-2020 年，行业景气、景气领先度回落后，市场对汽车零部件的配置下降、板块估值承受一定压力，但星宇股份依靠业绩持续高增长，估值与行业拉开大幅度差距，形成当年汽车零部件靓丽的逆势成长投资机会。展望明年，考虑汽车景气领先度或回落，同时燃油、合资业务占比高的公司业绩压力会加大，那么我们需要着重选择业绩稳定性高、估值合理的标的，他们可能实现 EPS 和估值的双重支撑。根据对下游客户结构、新订单变化的敏感性分析，以下公司在谨慎假设下可能仍有较好的业绩稳定性。

5.3.燃油刺激政策或带来beta机会

如果出台燃油车延续性的刺激政策，板块景气领先度在政策最后一个季度可能上行，迎来 beta 机会。现在是否出台燃油车延续性的购置税优惠政策，以及具体细节如何，还有不确定性。但如同我们之前分析，如果有相关政策，假设是全年 5%到 12 月结束，那么全年汽车销量增速我们上调 2PP、燃油上调 5PP、新能源下调 5PP，销量变化大头落在 11-12 月，相应这个季度板块景气领先度就会上行。对整车投资的影响，主要在于燃油车销量和业绩压力减小，但选股思路依然是风险收益比和新品周期。对零部件投资的影响，主要在于政策退出前 1-2 个季度可能迎来 beta 行情，那么选股思路要降低业绩权重、调高成长逻辑权重，板块尤其龙头公司估值弹性有望显著加强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）