核心观点：
本篇报告是继上次《底部区域，宜放长线---当前时间点如何看待CXO》之后的第二篇 CXO系列报告，此篇报告我们从多方面回答了市场主要关注的两个问题：1）CXO行 业的景气度究竟如何；2）中美摩擦是否对于行业有实质性的影响。 复盘：估值历史底部，CRO表现好于CDMO。今年以来，受到国际环境和一级融资额 的扰动，CXO行业整体下行，除了之前持仓过于集中的问题以外，也反映了市场对于 行业景气度的担忧，我们发现重资产行业CDMO明显弱于轻资产CRO。
行业前瞻性指标边际已经改善，中美摩擦实质性影响甚微。1）美国通胀边际改善，加 息放缓;2）全球生物医药一级融资额已经连续4个月环比上升，随着加息放缓，未来医 疗健康整体融资有望迎来触底回升；3）海外药企研发费用增长稳健；4）国内新增临 床项目增长健康，国内上市药企研发费用触底反弹；5）药明生物UVL事件落地利好市 场情绪；6）产业再回流影响甚微，美国制造业进口比率（MIR）持续上升。海内外CXO订单情况显示景气度无虞。1）海外公司订单呈上升趋势，并未受到大环 境影响，部分公司上调全年预期；2）国内公司订单增速持续高增长，合同负债、在手 订单、新签订单都快速增长，显现出高行业景气度。
1、复盘历史，估值底部
1.1、复盘：大部分公司跑输指数，CRO优于CDMO
在外部环境复杂情况下，大部分公司跑输指数。今年初至11月底，CXO涨幅从高到低： 阳光诺和（-13%）、百诚医药（-18%）、睿智医药（-19%）、九洲药业（-22%）、 昭衍新药（-24%）、泰格医药（-25%）、康龙化成（-28%）、药明康德（-28%）、 美迪西（-33%）、药石科技（-36%）、皓元医药（-38%）、博腾股份（-45%）、 凯莱英（-52%），同期沪深300指数涨幅-22%。从股价表现看，CRO优于CDMO。市场对于行业的担忧逐渐从年初对于中美摩擦的担 忧，到对于行业景气度的担忧，在一级融资额持续走低的情况下，生产端产能是否过 剩的担忧，这导致了重资产CDMO公司的表现明显弱于轻资产CRO公司的表现。
1.2、复盘：估值处于历史低分位
CXO主要公司当前估值远低于估值中位数，处于历史低分位。整体估值已经低于2019 年初，我们选取药明康德、康龙化成，泰格医药，凯莱英，博腾股份，睿智医药，昭 衍新药、百诚医药、阳光诺和、皓元医药、美迪西、药石科技、九洲药业13支个股， 回顾从2019年以来CXO整体的估值变化（剔除负值），截至2022年11月30日，整体 市盈率为27倍，低于74倍的历史中位数，处于0.3%的历史估值低分位。
2、前瞻指标边际恢复
2.1、美国通胀回落，加息或放缓
美国CPI指数从2021年不断飙升，美联储持续加息。今年以来，美联储已加息7次， 累计加息幅度达425个基点。此前7次加息分别在3月、5月、6月、7月、9月、11月、 12月，分别加息25、50、75、75、75、75、50个基点，75个基点也是美联储1994 年11月以来最大的单次加息幅度；近期12月份的50个基点是今年第一次加息放缓。 近期美国通胀明显回落。美国劳工统计局12月13日发布的数据显示，美国11月CPI同 比增长7.1%，为2021年12月以来的最低同比增幅，前值为7.7%。美国11月核心CPI 同比增长6%，前值为6.3%。美国通胀和加息影响全球一级医疗健康投融资，通胀增 速回落有望带动一级投融资触底回升。
2.2、医疗健康一级融资额逐渐企稳
医疗健康一级融资额2021年创新高。根据动脉橙数据，全球医疗健康一级融资额 2021年达1289亿美元，同比增长超50%；中国医疗健康一级融资额2021年达2466亿 元，同比增长55.09%。不论是中国还是全球的医疗健康一级2021年融资额都是历史 新高。 2022年医疗健康一级融资波动大，月度数据逐渐企稳。在疫情、俄乌战争、及美国高 通胀持续加息的影响下，2022年全球医疗健康一级融资额在连续快速增长3年的情况 下，今年整体呈现下滑态势。2022月度融资额逐渐企稳。从3月份到现在医疗健康一 级融资额一直处于低位震荡态势，逐渐企稳，随着加息节奏放缓，未来有望触底回升。
2.3、细分领域生物医药一级融资额改善明显
生物医药领域的一级融资额是医疗健康一级融资中占比最大的，根据动脉橙数据，生物医药领域一般占40%-50%，而且从生物医药领域的一级融资额可以观察出biotech未来研发支出的大致趋势，对于CXO行业有着前瞻性作用。生物医药领域一级融资额边际逐渐改善。从今年月度数据来看，经历了1月到7月大幅度的波动后，融资额逐渐企稳，从7月开始边际明显改善，环比逐月上升，随着美国加息放缓，明年有望触底回升。从国内市场来看，国内波动仍然较大，但11月边际也在明显改善，海外波动较小，月度数据从8月至今呈现向上态势。
2.4、医药创新活力依旧
在经历了今年的融资低潮后，医药人们对产业明年的态势持乐观态度。根据药明康德 近期做的调查（收到产业界200+回复），来自生物技术和医药产业的高管群体有三 分之一相信明年的产业投资水平会进一步提高，而这一比例在投资人中则提升到了 51.9%，超过一半。总体看来，大家倾向于认为今年的“融资难”只是暂时现象。 与之类似，在预测自己所属公司在明年的情况时，有超过九成的产业高管对获得资本 “非常自信”或“一般自信”，“信心不足”的占比只占6.7%。而在研发投入预期中， 也有超过八成相信自己的投入不会低于2022年，更有超过四分之一预期将进一步增加 投入。
2.5、海外大药企研发稳健上涨
海外药企巨头研发费用稳步增长。CRO收入主要来自于药企的研发费用，全球TOP20 药企的研发费用近几年不断增长，表明CRO需求端依然旺盛。虽然今年外部环境较为 复杂，2022年Q1-Q3全球TOP20药企研发费用达924.72亿美元，同比增长仍有 9.20%（剔除罗氏和BI），TOP20药企研发费用仍然稳健上涨，为CXO行业快速发展 奠定基础。
2.6、中国新药持续创新升级，研发费用触底回升
创新药价值回归：以临床价值为导向进行开发。2021年11月19日，《以临床价值为导 向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，新药研发应以为患者提供更优（更有效、更安 全或更便利等）的治疗选择作为更高目标。创新门槛的提升带来的连锁反应，包括管 线优化、创新升级以及产品竞争格局优化。 中国创新药处于发展早期，持续创新升级。从2018-2021，国内A股上市药企研发费 用快速增长，三年复合增长率达24%，去年《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研 发指导原则》发布以来，多数药企调整自我管线，今年Q1研发费用增速触底，前三个 季度环比持续上升，边际持续改善；国内IND申请数量因为2021高基数（我们预计是 疫情相关项目带来扰动），同比增速下降，但是和2020年同期相比增速超过20%，行 业总体健康发展。
2.7、国内新增临床项目总体健康增长
早期临床项目新增项目持续增长，后期临床项目结构优化。去年CDE《以临床价值为 导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》发布，引发市场对于国内行业景气度的担忧， 由于过去几年一级融资环境相对宽松，导致了很多同质化的产品推进到了临床后期， 自从CDE发布临床指导原则后，可以明显看到3期新增临床项目明显下滑，早期项目仍 然在持续增加，我们估计和药企内部调整管线有关，这对于中国创新药来说是出清同 质化项目，创新升级的好机会。
3、地缘政治担忧缓和
3.1、UVL标志性事件落地，地缘政治担忧缓和
UVL名单引发地缘政治担忧。药明生物是国内第一家医药公司、同时也是第一家CXO 公司进入美国“未经核实名单”(UVL)，这引发了市场对于地缘政治的担忧，药明生物 及其他主要CXO公司（药明康德、康龙化成等）自2月8日以来跌幅都超过20%以上。
标志性事件落地，地缘政治担忧缓和。自2022年2月8日无锡及上海药明生物列入 UVL以来，公司积极采取措施接受美国商务部工业与安全局（BIS）核查，其中无锡工 厂于10月7日移除，上海工厂于12月16日移除，事件发生到解决仅耗时10个月，公司 应对“UVL 事件”处理高效。我们认为，这次事件是疫情背景下的“次生灾害”，并 非针对中国CXO行业所谓的“政治打压”，在UVL名单期间，药明生物在手订单持续 高增，截至6月底公司未来三年能够完成订单总额达30.5亿美元（+35.6%），未完成 订单总额约184.7亿美元（+48.2%），其中未完成服务订单128.1亿美元（+77.2%）。
3.2、产业回流并非新鲜事
中美关系的摩擦和UVL事件使得市场又担心产业回流，然而产业回流并非新鲜事。随 着美国制造业持续外流，实体经济和虚拟经济的发展逐步失衡，金融部门快速扩张， 最终导致了2008年的金融危机。金融危机后，美国政府逐渐意识到其“产业空心化” 的问题，从奥巴马到特朗普、再到现在的拜登，美国三任总统，历时十多年，开始采 取一系列举措来重振制造业，实现制造业回流。
3.3、制造业再回流成效甚微
尽管美国推出制造业再回流政策已经十多年了，但美国供应链仍然高度依赖亚洲地区。 根据Kearney的统计，2008年，美国从14个亚洲低成本国家和地区（中国、中国台湾、 马来西亚、印度、越南、泰国、印度尼西亚、新加坡、菲律宾、孟加拉国、巴基斯坦、 中国香港、斯里兰卡和柬埔寨）进口的制成品总额占美国国内制造业生产总值的百分 比（美国制造业进口比率，MIR）仅为9.15%，此后，尽管美国政府推出产业再回流 政策，但MIR却持续攀升，到2021年MIR指数再创新高达到了14.49%。美国政府虽然 一再鼓励制造业回流，但是从结果来看并没有起到太大的作用。
4、海外公司依然稳健，国内公司持续强劲
4.1、海外CXO公司增长稳健
海外主要CXO公司收入增长稳健。我们选取海外8家主要公司，可以看到2017-2021 海外主要公司稳健增长，CAGR达到12.76%，2019和2020年由于疫情的影响，增速 虽有下滑但仍缓慢增长，2021年海外基本复苏，在低基数的背景下加速增长，2022年 前三季度增速8.68%，在全球医疗健康融资下降的大背景下，证明了全球创新需求依 然旺盛，也证实了在上篇报告《当前时间点如何看待CXO》中我们的判断，“单个季 度甚至年度的融资额下降对于行业内公司业绩无影响”。
4.2、海外公司在手订单持续增长
大部分海外公司订单成上升趋势。从海外主要CXO公司的在手订单可以明显看出行业 景气度并没有问题，大部分公司在手订单持续增长。虽然有部分公司指引下修，但是 也主要是因为疫情、汇率及整体经济形势的原因，并非由于下游需求需疲软。
4.3、国内CXO未受到外部环境影响持续加速
国内CXO主要上市公司增长强劲，持续加速。我们选取A股15家CXO公司，这15家 CXO公司2021年收入总额为555.38亿元，同比增速43.72%；今年以来2022Q1-Q3收 入总额不断攀升，在大订单的持续确认下，不断加速，延续既往高景气度表现。虽然 在疫情影响下、全球生物医药一级融资额下滑的背景下，但是国内CXO凭借成本优势 +工程师红利的优势下仍然快速增长，并未受到外部环境影响。
4.4、订单饱满，合同负债快速增长
合同负债逐季上升，订单饱满。合同负债可作为CXO企业订单的先行指标，可在 一定程度上反映新签订单和在手订单情况。截至2022三季度，CXO板块主要公司 整体合同负债约84亿元，其中体量最大的是药明康德（约40亿元），其次是昭衍 新药（约15亿元）、泰格医药（约10亿元）、康龙化成（约8亿元）。
4.5、在手订单高速增长显示高景气持续
订单快速增长，高景气度持续。部分重点CXO公司在手订单体量相当可观，维持较高 增速，订单作为体现公司竞争力的核心指标，为持续发展增加确定性。截至2022H1， 药明康德在手订单351亿元，同比增速77%；药明生物在手订单185亿美元，同比增速 48%；昭衍新药在手订单41亿元，同比增长78%；凯莱英在手订单14.7亿美元，同比 增长119%。同时，部分公司新签订单增速也在加速，如美迪西2022H1新签订单17亿 元，同比增长63%；普蕊斯2022H1新签订单5亿元，同比增长58%。和我们上篇报告 判断一致，景气度未受到影响。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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