【国信证券】深耕新能源轻量化，开启品类扩张新周期.pdf

2023-02-01

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1.旭升集团：新能源轻量化行业领跑者

公司主营铝合金制品，完善三大工艺布局，覆盖汽车核心零部件

公司从模具做起，2013 年切入新能源车市场。旭升集团前身为宁波旭升机械有限公司，成立于 2003 年，2015 年整体变更设立为股份有限公司。公司发展历程分为四个阶段：1、2003-2007 年初创阶段，公司从模具加工业务延伸至铝压铸业务； 2、2008-2012 年以铝压铸工业件业务为主，公司与海天塑机等客户建立合作关系，为其供应注塑机产品的配件，包括分水块、冷却器、固定架等零部件；3、2013 年公司成为特斯拉一级供应商，进入新能源汽车市场并合作至今；4、2022 年业务拓展至储能铝部件、铝瓶等新的应用领域。

公司股权较为集中，公司控股股东、实际控制人徐旭东先生及其一致行动人旭晟控股、旭日实业合计持股 60.26%。徐旭东于 2003 年作为出资人之一设立宁波旭升机械有限公司，并担任董事、总经理，2015 年 8 月至今任公司董事长、总经理。截至 2023 年 1 月 10 日，徐旭东直接持有公司股份 12.41%，通过香港旭日实业有限公司（直接持股 100%）持有公司股份 20.55%，通过宁波梅山保税港区旭晟控股（直接持股 51%）持有公司股份 27.30%。公司主要全资子公司、控股子公司均为铝镁合金相关业务，包括旭升汽车精密技术（湖州）有限公司（持股比例 100%）、宁波旭升铝镁铸业有限公司（持股比例 100%）、宁波旭升汽车零部件有限公司（持股比例 100%)、宁波和升铝瓶技术有限公司（持股比例 67%）等。

公司的成长曲线跟随工艺的完善而延伸。 1、产品序列的扩充：公司产品从三电壳体为主到三电壳体+底盘铸锻件+车身结构件三大类产品，单车价值量逐步增加至 4000 元以上。公司目前业务下游应用集成在汽车行业，应用于三电系统、散热器、电气设备、底盘系统、车身等领域。产品工艺主要为压铸、锻造、挤压三大工艺。公司 2021 年营收 30.23 亿元，其中汽车铝合金零部件收入 26.94 亿元，占比 89%，工业类铝制零部件收入 1.39 亿元，占比 5%，模具类业务收入 1.28 亿元，占比 4%。

2、总成产品的开发：建立系统集成事业部，研发用于新能源车、储能系统、机器人等下游的产品。公司拟开发产品本质上均基于三大工艺，并逐步实现系统集成化。公司重点研发领域包括加大对系统总成部件的开发，包括新能源汽车控制臂系统、底盘系统、前后防撞梁系统、电池盒以及新能源三电系统总成等。目前公司已成功开发产品适用于混动的一体压铸电池盒以及 DHT 电驱动总成。总成产品单车价值量较高，随着新产品的开发与导入，公司单车价值量预计将持续提升至约 8000 元。

业绩保持高增长态势，规模效应释放盈利能力改善

公司收入和利润保持较高的增长速度。公司 2013-2021 年收入从 1.55 亿元增长至 30.23 亿元，CAGR=45%，公司收入的高增长源于大客户特斯拉的持续放量，公司 2013-2021 归母净利润从 0.23 亿元增长至 4.13 亿元，CAGR=43%，利润增速略低于收入增速原因在于原材料价格的影响，以及低毛利率产品比例的上升。公司发布 2022 年业绩预告，预计 2022 年年度实现归母净利润为 6.65-7.35 亿元，同比增长 60.93%-77.87%，预计实现扣非归母净利润 6.25-6.95 亿元，同比增长 62.02%-80.17%，维持高增长态势。

公司 2022Q1-Q3 毛利率分别为 20.28%、22.61%、25.57%，盈利能力持续改善。2022 年前三季度毛利率 23.06%，同比-3.90pct，净利率 14.84%，同比-1.63pct。公司毛利率受损主要受原材料合金铝价格上涨、海运费上涨等影响，2022 年随着原材料价格的缓解，毛利率逐季有所恢复。公司销售/管理/财务费用率低。公司 2022 前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 0.49%、1.71%、3.64%、-0.12%，同比-0.13pct、 -1.03pct、-0.88pct、-0.34pct，费用率的降低得益于产品持续放量的规模效应，公司重研发和管理，研发费用率相对其他费用较高，主要系新产品的持续开发。

原材料：铝锭约占成本的30%-40%，价格趋缓2022年毛利率修复

铝压铸原材料主要为合金铝锭，根据公司披露的采购数据与生产成本构成，公司铝制零部件的直接材料占比约为 60%-65%（2018-2021 年分别为 61%、58%、61%、 66%）。其他为制造费用占比 30%-35%（2018-2021 年分别为 30%、33%、32%、29%）和人工成本占比 5-10%（2018-2021 年分别为 9%、9%、7%、5%）。直接材料中铝锭占总成本约 30%-40%，为公司最主要的成本项。公司铝锭采购价格是以上海长江有色金属现货铝价为基础，根据添加的合金成分不同和熔炼加工费确定价格，因此原材料价格的波动对毛利率影响较大。

为了定量分析铝价变动对公司毛利率的影响幅度，我们进行如下敏感性分析：根据公司 2022 年前三季度 23.1%的毛利率，铝锭成本占比以 36%计，不考虑价格联动机制的影响，在其他因素不变的情况下，铝价变化带来毛利率变化幅度约为（1-23.1%）*36%*（-铝价价格变化）。测算结果是当铝价格上涨 5%、10%、15% 时，对应的毛利率影响幅度分别-1.4%、-2.8%、-4.2%。 2021 年公司铝锭采购单价从 1.32 万元/吨增长至 1.77 万元/吨，上涨了 34%，对公司的毛利率影响较大，预计影响毛利率 9pct 左右（公司 2021 年毛利率实际下降 8.9%）。2022 年全年铝价下跌 3.3%，预计对公司毛利率提升 0.93%，整体原材料价格的影响降低。

产能：新工厂产能释放，挤压和锻造业务将逐步放量

铝合金加工行业属于重资产行业，公司的成长性主要源于产能的扩张带来的收入增长。目前公司于北仑区布局十大工厂，其中 1-5 号工厂以高压压铸工艺为主，已经全部达产，6 号工厂以锻造为主，一期已经达产，二期预计于 2023 年底达产。7 号工厂新增挤压工艺，8 号、9 号、10 号工厂预计是对现有工艺、机加工产能的扩充，预计 2023 年逐步达产，1-9 号工厂占地面积约 800 亩，全部达产预计产值可达 80 亿元。十号工厂目前获得北仑区工业用地 74 亩土地使用权。湖州南浔工厂总占地面积 542 亩，一期投资 13.66 亿元（总投资 25 亿元），用于新能源汽车动力总成项目，公司预计达产后年收入 18.45 亿元，总项目预计在 25-26 年逐步释放产能。

客户：特斯拉占比第一大，开拓国内优质客户，保障增长动力

公司与特斯拉合作时间长，合作逐步深入，是最受益的特斯拉标的。公司 2013 年 7 月通过了特斯拉的供应商认证，并于 10 月与特斯拉签订了通用合同，2014 年中，公司一共参与并获得特斯拉定点的开发项目 30 个，2015 年与特斯拉合作进一步深化，为特斯拉供应通用平台变速箱箱体（ModelS/X），配套种类不断增加。 2016 年公司获得 Model3 用变速箱箱体的部分订单，并于同年 9 月开始小批量供货。2017-2018 年开始研发悬挂系统、车身系统用铝合金件、电动卡车 Semi 相关合作项目，截至 2019 年获得 Model3 和 ModelY 的动力系统壳体（压铸）、电池壳体零部件（型材）、底盘零部件（铸锻）等定点，合作进一步深入。

公司 2015-2019 年对特斯拉销售收入占营收比重 50%以上，2021 来自于特斯拉收入增长至 12.1 亿元，占收入比重 40%，公司营收的高增长主要系伴随特斯拉持续放量。2022 年特斯拉累计销量 131.4 万辆，同比增长 40%，2023 年 1 月 6 日特斯拉宣布国产 Model 3/Y 车型降价 2-5 万元不等，另外日本、北美等地也陆续宣布降价，有望提振销量。

特斯拉当前仍为当前第一大客户，但收入占比有所下降，源于公司积极开拓新客户，丰富客户结构，目前已覆盖北美、欧洲、亚太核心整车企业与 Tier1，包括 Rivian、Lucid、北极星、比亚迪、长城汽车、蔚来、理想、小鹏、零跑、采埃孚、法雷奥、西门子、宁德时代、赛科利、亿纬锂能等。2021 年来自于赛科利、采埃孚、长城汽车、北极星分别为 2.9 亿元、1.8 亿元、1.6 亿元、1.6 亿元，占营收比重提升至 26.3%。2021 年公司新增量产了长城 DHT 双电机、奔驰电机壳体、Lucid 动力系统、车身系统、电池系统等产品，新增了多个电池包壳体零部件定点，新增客户进展顺利。

同时，公司加大对自主品牌的客户导入，根据公司披露，2022 年获得国内某新能源客户的定点共 14 个，预计对应年销售总金额 8.6 亿元，全生命周期 36.8 亿元，项目定点预计于 2023Q1 逐步量产。公司产品屡获奖项，包括 2014 年特斯拉颁发的杰出合作伙伴奖（Excellent Partner）、2017 年北极星颁发的杰出奖（Award of Excellence）、2021 年蔚来颁发的质量卓越合作伙伴奖、2021 年零跑汽车颁发的零跑开发奖、2022 年比亚迪弗迪动力年度“优秀供应商”奖等。公司于 2020 年获得制造业单项冠军企业称号（新能源汽车铝合金减速器箱体）。公司与比亚迪弗迪动力合作始于 2022 年，目前取得铝合金压铸、锻造等不同工艺板块共计 27 个项目的开发，于 2022 年 5 月开始量产交付，并获得比亚迪弗迪动力 2022 年度“优秀供应商”奖。

新业务：切入户储铝部件、铝瓶业务，开拓新增长点

公司切入户储、铝瓶领域依然是对原有产品和工艺的延伸：1、户储供应铝部件，本质依然是铝合金壳体类产品，2、铝瓶是挤压技术的应用。公司 2022 获得户用储能客户、铝瓶客户的定点：1、获得国外某新能源客户的定点，成为其家居储能产品铝部件的供应商，项目 5 年生命周期每年销售金额为 6 亿元（一期项目独供）。2、获得欧洲某餐饮设备、奶油充电器等产品的进口商和分销商定点，成为其铝瓶供应商，项目预计年化 8 亿元收入贡献。

海外户储的高增长主要源于欧美用电成本高、天然气价格上涨、政策刺激等因素。政策刺激是户储增长的重要因素，刺激方式包括补贴和税收抵免，如 2022 年 8 月美国通过了 IRA 法案（《通胀削减法案》）并将独立储能纳入投资税收抵免（ITC），同时将 30%抵免比例延长至 2032 年。另一方面居民电网用电成本上涨，而以德国、日本为代表的的国家设有 FIT 光伏发电上网补贴政策（多余发电可出售），以美国、澳大利亚为代表的的国家设有净计量结算政策（扣除可再生能源发电量计价），随着 FIT 逐步退坡（日本最新财年的户用 FIT 价格已经降至 17 日元/kwh），以及在户储政策的刺激下，预计将降低售电比例，提高居民配储比例。

能源结构方面，根据《bp 世界能源统计年鉴》，欧洲 2021 年分燃料发电量分布中，天然气占比 20%、煤炭占比 16%，同时，其不可再生能源的供给大量依然进口， 2021 年通过管道和液化天然气从俄罗斯进口的天然气占欧盟天然气消费总量的 40%，从俄罗斯进口煤炭占欧盟煤炭能源消费总量的 20%，而因为供给减少，以及地缘政治问题等因素，欧洲天然气等价格大幅提升，降低对俄罗斯的能源进口依赖是欧洲光储增长动力之一。2021 年、2022 年海外户储延续高增长。根据 SolarPower Europe，2021 年欧洲户储新增装机量 2.3GWh，相较于去年增长了 107%，而影响装机量进一步提升的主要源于缺少电芯和安装工人，预计 2022 年新增装机量 3.9GWh,同比增长 70%，保持较高的景气度。

户用储能系统由电池组、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、储能变流器（PCS）以及其他电气设备组成，其中电池组箱体的产品应用与车有共通性，我们基于以下数据及假设估算户储铝部件（电池包箱体）的行业空间： 1、户用光伏装机量根据彭博数据，2020、2021 年全球分别新增装机量为 31.1GW、 48.7GW。预计 2025 年新增装机量 85.7GW，新增装机量配储率预计提升至 20%，配储时长提升至 2.5 小时，对应户用储能市场 2025 年增至 52GWh。 2、铝部件单瓦时成本方面，产品形态上，特斯拉 Powerwall 产品整体尺寸为 1150mm*753mm*147mm，总重量为 114kg，户储作为一个类家用电器的产品，设计相较于商储更加紧凑，结合德国户储品牌 E3/DC 的产品手册，其户储电池箱体重约 33kg，预估户储电池包箱体价值量为 1200-1500 元。

3、目前户储产品电池容量约为 5-15kwh，平均以 10kwh 估算，电池组箱体的单价约为 0.12-0.15 元/wh，结合户储行业规模，预计户储用铝部件 2025 年增长至 62 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 67%。

2.轻量化大势所趋，受益于汽车铝合金渗透率提升趋势

汽车铝合金零部件渗透率持续提升，底盘、车身件新增潜力大

轻量化是行业发展大趋势，铝合金是良好的轻量化材料选择汽车轻量化是在保证汽车强度、安全性、成本不变或更优的同时降低整备质量。轻量化有助于燃油车节能减排，具体的，汽车整车质量降低 10%，约降低燃油车燃油消耗 6%-8%，降低 4%-10%的尾气排放，具有更高的燃油经济性。新能源车方面，因增加了动力系统，相较于传统车重量增加 5%-25%，具有更强的轻量化需求。同时轻量化在操作上更具有稳定性，能够缩短制动距离，更具有安全性。产业政策与行业协会方面，国家发改委发布的《产业结构调整目录》中将轻量化材料应用列为汽车七大目录之一，铸造行业协会发布的《铸造行业“十四五”发展规划》中提出了对于汽车结构件，采用高压/低压/半固态/挤压等工艺成型各类汽车轻合金结构铸件，车身多个部件一体化铸造等要求。

相较于其他材料，铝具有较多良好的特性，是良好的汽车轻量化材料。1、铝密度较低，纯铝的密度约为 2.7g/cm3，约为钢铁的 1/3，即可以减重 30%-40%，比强度高、比刚度高；2、延展性好、易成形加工，铝可通过多种铸造方式加工，具有良好的可塑性；3、吸收冲击能力强；4、散热性好；5、耐腐蚀性，铝合金表面易生成一层氧化铝保护膜。不过，由于铝合金的材料成本、连接成本均高于高强度钢，因此目前在车身上渗透率尚不高。钢材因为成本优势，同时钢材的品种、强度范围宽，在车身上应用范围最广，但减重效果有限，且工艺受限（冲压为主）。镁合金和碳纤维虽然减重效果好，但镁合金耐腐蚀性差、成本较高、制造工艺受限等缺陷，少部分应用于汽车内饰件，碳纤维目前成本依然是最主要制约的因素。

汽车行业是铝合金压铸件主要应用下游。根据中国铸造协会数据，2020 年中国压铸件产量 462 万吨，同比增长 3%，其中铝合金压铸件占比 85%左右，铝合金压铸件下游应用中，汽车零部件占比约为 70%，中国压铸件年产量和汽车产量相关度高。

国内乘用车铝压铸行业千亿市场规模。根据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图》，其中提出单车铝用量目标为 2025 年 250kg，2030 年 350kg，在《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》中对轻量的系数（白车身质量与车身扭转刚度和轴距与轮距乘积的比值）做了指引，相较于 2019 年分阶段的目标为，2025、2030、2035 年燃油乘用车轻量化系数分别降低 10%、18%、25%，纯电动乘用车轻量化系数降低 15%、25%、35%。车身轻量化是大趋势。

我们基于汽车工程学会以及国际铝业的数据，2018 年中国乘用车单车用铝量约为 120kg，其中燃油车 119kg，新能源车约为 141kg，与上述轻量化阶段性目标差异较大，单车铝合金用量有较高的提升空间。零部件空间方面，通过以下假设预估汽车铝合金压铸行业的市场空间： 1、从制造工艺看上，根据前述分析，电池包箱体、车身结构件、车身覆盖件可用挤压、一体化压铸成型，预计挤压、一体化压铸等工艺占比提升，压铸整体占比下降，预计 2021 年国内铝压铸占比约为 58%，挤压占比约为 12%。另外，底盘类产品可用锻造生产以达到较高的力学性能，考虑到锻造的加工效率，预计锻造的占比较小，小幅提升。

2、铝合金铸造的定价方式一般根据产品的重量、工艺的难度系数、产线的差异、良率等综合得到一个平均成本，再赋以加工费率，因此实际不同产品的单吨价格有所差异，我们预计平均售价 45 元/kg。基于以上两大假设，预计：单车用铝量方面，预计2021年国内乘用车单车用铝量146kg，其中新能源车180kg，预计 2025 年乘用车提升至 213kg，其中新能源车提升至 250kg，对应铝合金渗透率分别为。具体的，2021 年电池系统、车身件、底盘系统用铝量分别为 43kg、25kg、18kg，预计至 2025 年提升至 50kg、40kg、30kg，对应渗透率分别提升至 100%、15%、55%。

总用铝量方面，2021 年乘用车总用铝量约为 313 万吨，预计至 2025 提升至 527 万吨，2021-2025 年 CAGR=14%，新能源车 2021 年行业总用铝量约为 60 万吨，预计至 2025 汽车用铝量提升至 325 万吨，2021-2025 年 CAGR=52%。乘用车零部件市场空间方面，预计铝合金零部件（包括所有工艺）市场空间 2021 年为 1127 亿元，2025 年提升至 1898 亿元，2021-2025 年 CAGR=14%。其中，预计 2021 年铝压铸行业市场空间 812 亿元，2025 年提升至 1253 亿元。

一体化压铸是铝轻量化降本的有效生产方式，进一步提升单车用铝量。一体化压铸降低车身制造成本、提升生产制造效率，赛道长，空间广，当前制约一体化压铸发展的主要因素仍为工艺良率，即批量化生产的经济性一体化压铸替代了冲压+焊接的过程，降低车身制造成本。传统车身制造中一般通过钢材冲压+焊接成型，在铝合金渗透率提升的情况下，也面临着大量焊接的要求。一体化压铸将零部件与型材拼焊工艺合并，简化了白车身的制造过程，以特斯拉 ModelY 车身后地板的一体化压铸为例，将 70 多个零部件减少为 1-2 个大型铝铸件，焊接点从 700-800 个减少到 50 个，使零部件减重 10%-20%，成本降低 20%。生产效率上，制造时间由 1-2 小时缩短至 3-5 分钟，显著提升生产效率。目前奥斯汀工厂生产 ModelY 可将前后地板零部件从 171 个减少至 2 个，减少超过 1600 个焊接点，可进一步提升生产效率与降低成本。

目前一体化压铸的良品率较低，是制约行业大规模发展的主要原因。制备超大型、复杂一体成型的薄壁化产品对工艺要求较高：相较于传统铸件（压铸机吨位达到 4400 即可），一体化压铸机吨位要求 6000T 以上，对于设备投资、场地要求更高（且原有的设备、场地均无法满足要求）。材料方面，合金需要具备良好的充型能力，由于一体化压铸产品为超大型薄壁产品，通过热处理容易引起产品变形，需要开发免热处理材料。同时，需要开发超大型真空模具，前期研发投入较大。当前产业中仅有特斯拉规模化应用一体化压铸后地板，整体渗透率较低。

产业中有明确应用方向的是车身前地板、后地板、中底板/一体化电池托盘等组成的下车体，合计单车价值量约 7000-8000 元。远期角度，除了下车体，预计副车架、车门、后盖、ABCD 柱等均可以通过一体化压铸得到，对应单车价值量预计可以提升至 1 万元以上。假设 1：渗透率，2022 年已量产的一体化压铸车型包括特斯拉 ModelY、蔚来 ET5，对应后地板渗透率为 2%，目前拟采用一体化压铸的企业包括特斯拉、沃尔沃、大众、奔驰、蔚来、小鹏、理想等传统车企和新势力，预计至 2025 年渗透率提升至 12%（对应 300 万辆车）。预计 2023 年小部分车型前地板实现一体化压铸，2024 有小部分车型实现电池托盘的量产。

假设 2:单车价值量方面，根据车型差异以及一体化后地板设计差异，其重量预计在 40-60kg 之间，预计后地板单车价值量在 1800-2500 元之间，前地板重量预计与后地板类似，一体化电池托盘因功能有所增加，体积更大，预计重量 60-70kg，单车价值量预计 3000 元左右。基于以上假设，我们预计到 2025 年国内一体化压铸零部件市场空间为 141 亿元，成长空间广阔。

一体化压铸产品集成度高，预计行业格局向龙头集中。一体化压铸通过将车身零部件集成为一个整体，同时行业壁垒提升，预计将提升行业集中度，龙头企业有望强者恒强。当前阶段，零部件公司一体化压铸进展集中于设备投入、试制、获取定点环节。文灿基于其车身结构件的生产经验，2022 年 9 台大型压铸机全部安装完成并投入使用，目前已经获得一体化结构件后地板项目、前总成项目、上车身一体化项目定点。广东鸿图与力劲集团签署了 8 台大型压铸单元协议，并完成了 6800T 一体化压铸铝合金后地板试制，已经获得小鹏底盘一体化结构件的定点。

公司在一体化压铸上布局较为稳健，目前主要布局在核心的模具环节。公司于 2022 年 10 月 28 日与科佳（长兴）模架制造有限公司签订战略合作协议，双方将在新能源汽车的大型一体化车身结构件、一体化铸造电池盒箱体等产品的模具开发和工艺应用建立合作，以保障公司对于一体化铝铸件的超大型模具的需求。科佳具备压铸模架、注塑模架、锻造模架的生产与研发能力，2021 年 10 月整体搬迁至湖州新厂，新增 120 亩土地，建设满足年产 300 套新能源汽车轻量化一体压铸模具模架生产线项目。设备方面预计将有 8000T 及以上吨位压铸到位。

3.旭升集团新能源业务起步早、起点高，全产业链布局铸就核心竞争优势

乘用车铝压铸行业竞争格局分散。考察主要的上市公司旭升集团、拓普集团、文灿股份、广东鸿图、爱柯迪、泉峰汽车等，其 2021 年汽车铝合金/汽车铸件相关收入分别为 27 亿元、26 亿、40 亿、40 亿、31 亿元，合计约占铝合金压铸行业市场份额为 20%，目前行业整体较为分散。铝压铸行业工艺、工序繁多，当前阶段主流企业仅能够专注于单一工艺或者单一品类，难以跨工艺实现统一布局。原因在于，铝压铸是重资产行业，持续的投入是保障企业产能以及增长的主要动力来源，且不同工艺和产品品类所需要的设备、模具、材料、工艺 know-how 均有差异，需要长期积累以提高良品率。盲目开发多种工艺可能带来良率的下降，以及规模效应的下降。

资金壁垒、工艺壁垒构成铝合金铸造企业的护城河，行业新进入者难以在资金投入与工艺积累上短期实现超越。目前我们已经看到车身结构件、底盘件、三电壳体踊跃出领军企业，我们预计随着一体化压铸的发展（剔除行业长尾中小件，向龙头集中），以及出现旭升集团这类多工艺、多品类布局的公司，龙头的竞争优势将更加明显，强者恒强。乘用车铝挤压行业竞争格局相对集中，市场优于压铸行业。2021 年亚太科技铝挤压材销量为 22.59 万吨，向国内燃油及新能源乘用车汽车供应量占比约为 80%，即 18 万吨，结合前述挤压铝合金市场规模，以及铝挤压材至整车零部件综合损耗率按 30%测算，亚太科技占比 34%左右。铝挤压工艺较为单一，较易形成集中的竞争结构，公司目前挤压件产能 2 万吨，达产后预计市占率达 4%-5%,有较大的提升空间。

铝压铸行业工艺壁垒高，公司工艺环节布局完善，确保全生产周期良品率

工艺壁垒：铝合金铸造是设备、原材料、压铸工艺、机加工等多工艺融合的行业。公司核心竞争力的形成主要来源于加工工艺的持续改进与研发投入，保障全生命周期的良品率。公司三大工艺生产设备先进：1、压铸设备拥有瑞拥有瑞士布勒、德国富莱、东洋等全自动压铸机，检查中心配有德国蔡司三坐标测量仪、光谱仪等先进检测仪器； 2、锻造设备拥有水平连续铸造设备和热模锻设备，配套铝棒自动锯切、堆叠生产线；3、挤压投产自动化挤压生产线，挤压机采用目前较为先进的西马克技术。

原材料方面，公司具备自主研发铝合金配方及原材料铸造工艺，自主开发汽车用铝铝合金牌号 xus60 系列、xus70 系列，优化铝合金的化学成分和微观组织，提高原材料的强度、韧性、寿命、力学性能等材料性能。模具方面，具有独立的压铸模具设计与制造能力，能自行设计制造 4400 吨以下压铸模具。模具的热平衡工艺是压铸件的良率的控制和工艺的稳定控制中核心工艺。公司三大工艺的模具都是自研开发，并开发了模具热平衡系统，降低因热量不平衡导致的收缩变形与气孔，保障产品良品率。工艺方面，三电壳体密封性要求高，具有尺寸大、薄壁化等特点，公司通过局部温度控制调整表面应力分布，可有效解决在压铸过程中因温度控制不均匀导致的气孔、开裂、变形问题。

精密机加工方面，公司自主设计一体式成型刀具、机加工工装夹具技术，提升工艺稳定性与效率。焊接工艺方面，公司自主开发了摩擦搅拌焊工艺，该工艺具有焊缝变形小、焊缝强度高、焊接成本低等优点。公司维持相对较高的研发费用支出，主要用于 1、产品：建立系统集成事业部，加大对系统总成的开发力度；2、工艺：优化制造、压铸、焊接、装配等工艺，提升产品良率；3、材料：开发高屈服强度和高延伸率材料等。4、加大对车身结构件、一体成型产品的研究开发，提升全工艺环节的自制率和竞争率。

公司长期聚焦于新能源，产能投入与业务发展形成正反馈，保持领先优势

公司是压铸企业中最早布局、且聚焦于新能源业务的企业，业务纯粹，无转型压力，自 2013 即通过合作特斯拉进入新能源领域，充分受益于行业的发展并积累了自身的优势。公司随着规模的提升与工艺的积累，已经形成产能扩展与业务发展的正反馈，即通过工艺的完善扩充产品品类（公司在压铸同类企业中唯一同时具备压铸、锻造、挤压三大工艺的公司），而前期规模的积累保障新业务的稳步开展，能有效维持行业竞争力。拓普集团：铝合金+高强度钢双重布局，轻量化产品为底盘和车身件：1、底盘系统，包括铝副车架、控制臂、拉杆、转向节等；2、轻量化车身，包括一体化成型车身前后底板、车身结构件、车门结构件、电池 PACK 结构件等。

2021 年公司底盘系统营收 26.2 亿元（占总营收 23%）。公司原有 180 万套轻量化底盘系统产能，2020 年通过非公开发行募投项目增加年产 480 万套轻量化底盘系统产能，预计 2024 年达产，2022 年进一步通过发行可转债增加增加年产 480 万套轻量化底盘系统产能，预计 2027 年完全达产，合计产能 1140 万套。工艺方面，副车架通过冲压+低压制备，控制臂系统通过冲压+锻造+低压制备，转向节通过冲压+差压制备。文灿股份：铝合金为主，具备高压压铸、低压压铸、重力压铸、高真空压铸等工艺。公司 2021 年公司压铸件产品收入 40.5 亿元（占收入比重 99%），其中车身结构件收入 6.5 亿元，占比 16%。

公司 2011 年开始研发车身结构件产品，已完成车门框架、前后纵梁、侧梁、前后减震塔、扭力盒、A 柱、D 柱等产品的量产，并进一步开发了大型一体化结构件，目前已经获得大型一体化结构件后地板、前总成、上车身一体化项目定点。广东鸿图：2021 年公司铸件制造业收入 39 亿元（占总营收 65%，主要是汽车产品）。产品品类较多，用于动力总成系统、传动系统、底盘系统等，以及新能源车三电系统，包括电池上下壳体、电机壳、变速器壳体、电控箱体、逆变器支架等。

公司具备工艺、材料、模具、产品整体解决方案。材料方面，成功研制免热处理材料、高强高韧铝合金材料、可透光透波新型高分子材料等，实现向新能源客户的推广应用。模具方面，早期公司核心技术在模具开发设计环节，2019 年成立模具全资子公司，开展模具配套设计技术，完善模具冷却优化与控制技术等，模具公司 2020 年开始独立运营管理，提升公司模具制造能力。爱柯迪：公司以中小零部件为主，产品主要应用于汽车雨刮系统、动力系统、热管理系统、转向系统、制动系统等，2021 年压铸件收入 30.8 亿元（占收入比重 96%）。

目前公司正开发三电壳体、新能源铝合金零部件等产品，2022 年公开发行可转债募集资金，拟投资 18.85 亿元用于爱柯迪智能制造科技产业园项目，达产后预计新增新能源汽车电池系统单元、新能源汽车电机壳体、新能源汽车车身部件和新能源汽车电控及其他类壳体等 710 万件产能。公司客户目前以国内外 Tier1 为主，2022 年上半年法雷奥、博世、麦格纳、蒂森克虏伯、大陆等前五大客户合计占比 44%。泉峰汽车：公司产品为铝合金及黑色金属类产品，核心产品为变速箱阀体，覆盖电机、电控壳体类业务。工艺以压铸为主，并积极布局一体压铸电池托盘和车身结构件。2021 年汽车零部件收入 15.1 亿元（占收入比重 94%）。公司客户目前以国内外 Tier1 为主，2021 年上半年博格华纳、法雷奥、博世、大陆、舍费勒等前五大客户合计占比 76%。

4.盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：收入和毛利率方面：结合公司的产能布局情况，以及分类产品销售的预测，我们预计公司营收 2022-2024 年分别为 47.57/69.59/90.77 亿元，同比增长 57.3%/46.3%/30.4%，预计毛利率 2022-2024 年为 23.9%/23.8%/23.9%。汽车类：公司的汽车类铝合金零部件销量随着新能源行业以及核心客户增长而增速较快，单价随着公司大件产品与总成产品比例上升而提升，并且大客户特斯拉于 2023 年 1 月开启新一轮降价，预计将提振销量，我们预计 2022-2024 年汽车类收入 43.41/57.53/70.26 亿元，同比增长 61.2%/32.5%/22.1%。毛利率方面，前文讨论 2022 年全年铝价波动对毛利率提升为 0.9%，预计 2022 年毛利率 22.8%，预计汽车业务毛利率随着量的提升或有小幅降低，2023-2024 预计维持在 22.5%左右。

工业类：工业类产品主要是清洗机配件、电机配件、注塑机配件等产品，主要在一厂进行生产，暂无扩产情况，因此预计工业类配件维持稳定，预计 2022-2024 年工业类收入 1.53/1.68/1.85 亿元，年化增长率为 10%。工业类产品毛利率波动小，预计维持过去三年的平均值约 26%。模具类：公司模具生产以自用为主，公司暂未披露扩产与外销计划，预计模具对收入贡献仍然较低，预计2022-2024年模具类业务收入1.40/1.54/1.70亿元，年化增长率为 10%，毛利率较为稳定，预计维持 45%水平。户储：考虑到户储目前行业处于发展初期，景气度较高，结合定点情况，预计 2022-2024 年户储业务收入为 0.5/4/8 亿元，考虑到户储行业为新增市场，行业参与者较少，预计毛利率高于现有汽车业务，结合工业类产品毛利率，预计户储业务毛利率 26%。

铝瓶：铝瓶行业比较稳定且下游分散，我们仅以公司当前定点预估收入，预计 2022-2024 年铝瓶业务收入为 0/4/8 亿元，考虑到铝瓶业务偏消费属性，且供应商较少，预计毛利率高于现有汽车业务，结合工业类产品毛利率，预计铝瓶业务毛利率-/27%/27%。

费用率方面：公司 2022 年前三季度 2022 前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 0.5%、1.7%、3.6%、-0.1%，同比-0.13pct、-1.03pct、-0.88pct、 -0.34pct，费用的绝对值分别为 0.16 亿、0.56 亿、1.19 亿、-0.04 亿。公司销售费用率、管理费用率下降得益于收入快速增长的规模效应，预计随着公司收入增长进一步有所下降，而研发费用仍然保持较高增速，财务费用得益于汇兑收益。预计公司 2022 年全年销售/管理/研发/财务费用分别为 0.29、0.80、1.76、0.34 亿元，对应销售/管理/研发/财务费用分别为 0.6%、1.7%、3.7%、0.7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）