【浙商证券】东山精密首次覆盖报告：汽车 VS 电子，时空对比能否再造东山？.pdf

2023-01-08

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1、消费电子巨头，转征汽车板块

1.1、“三大板块+五大事业部”布局

“三大板块+五大事业部”，汽车及电子同步发展。东山精密创立于 1998 年，从过去小型钣金工厂成长到精密制造和消费电子领域龙头，为全球前三的 FPC 生产企业、全球前四的 PCB 生产企业。2020 年后，公司新任管理层确定了新的业务架构： “三大板块”，分别为 PCB（电子电路）板块（包括软板 MFLEX 和硬板 Multek 两大事业部）；光电显示板块（包括大尺寸显示的 LED 小间距 RGB 器件封装事业部和中小尺寸的 TP/LCM 事业部）；精密制造板块（包括钣金冲压压铸及通信应用事业部）。

1.2、三阶段发展，战略定位汽车方向

三阶段发展，战略进军新能源汽车。东山精密的发展按照战略中心的转移可以分为三大阶段：第一阶段（1998~2010 年）-起家精密制造，专注单领域发展：公司深耕钣金业务 30 余年，在制造业积累了坚实的技术和经验。第二阶段（2010~2020 年）-发展电子板块，实现“一体双翼”：2010 年布局 LCD/LED，2014 年收购牧东光电后布局触控模组，正式进入消费电子领域。公司于 2016 年收购 MFLEX，自此进入 FPC 业务并于同年打入 A 客户供应链。2018 年收购 MULTEK，打通 PCB 软板和硬板两大业务领域，顺利进入 PCB 全球排名前列。

第三阶段（2020~2022 年）-转型汽车板块，形成“三大板块、五个事业部”：早在 2015 年，公司进入特斯拉等客户供应体系，2020 年公司生产车载 FPC 可配套 40 万台。在昆山、临港、墨西哥扩建产能。后续汽车将在 PCB 板、显示屏、精密制造等多方面发力。

1.3、袁氏控股，明确公司战略

袁氏控股近 30%，第三次持股计划针对汽车业务。截止 2022 年 9 月 30 日，实际控制人袁永峰直接持股 13.01%，袁永刚直接持股 11.83%，袁富根直接持股 3.44%。公司共计实施员工持股计划三次，其中第三次仅针对汽车板块人员。

1.4、降杠杆、调结构、稳经营

稳经营：收入体量持续增长，2016 年收购 MFLEX 后收入步入快车道。 2013~2021 年公司营收 CAGR 为 36%，归母净利 CAGR 为 70%。2016 年公司收购 MFLEX 进入 A 客户产业链， 2016~2021 年 PCB 板块业务快速增长，2021 年电子电路板块收入提升至 205 亿元，出口业务成为公司发展主力，2021 年海外业务占比 79%。未来，汽车板块将提供东山精密持续发展的动力，公司采取抱紧大客户战略，A 客户和 T 客户将成为支持公司成长的双线。

降本增效，重视创新。公司形成规模优势：1）较强的采购议价能力可以降低单位产品生产成本；2）通过内部资源的有效整合，降低运营成本。2016 到 22Q1~Q3 期间费用率从 10.5%下降至 7%。持续高研发投入，维持发展动力。随着公司业务扩张，2018 年~22 年前三季度研发费用率维持在 2.4%~3.3%之间，截止 2021 年公司拥有专利数超 270 个，专业的全球化研发团队持续探索智能互联互通领域核心器件的制造工艺，为未来的创新业务拓展如 AR\VR、 IoT、及新能源汽车等奠定了坚实的基础。调结构，降杠杆：公司从 2018 年至今，资产负债率持续下降，从 2018 年的 73%下降至 22Q3 的 61%，从 2017 年开始，随着 PCB 板业务的发展，公司的经营性现金流持续好转，财务情况持续改善。

三次定增，战略向新能源倾斜。公司通过定增调整资本结构，同时补充流动性，第一次定增，2015 年公司募集 11.75 亿元投资精密制造和光电显示业务；第二次定增，2017 募集 45 亿用于收购 MFLEX；第三次定增，2020 年募资 28.9 亿用于建设电子电路板块业务，其中 40 万平方米精细线路柔性线路板及配套装配扩产项实施主体为苏州维信，并已确认在苏州吴中经济开发区实施投产；2022 年因 5G 建设进度不及预期，公司将“盐城东山通信技术有限公司无线模块生产建设项目”变更为“盐城维信电子有限公司新能源柔性线路板及其装配项目”，向新能源转型。

2018 年公司收购超毅，PCB 板块市占率持续提升。Multek（超毅）是伟创力旗下的 PCB 板块，拥有 40 年发展历史，位于全球 PCB 前列，公司硬板及软板业务打通，在电路板板块实现挠性板与硬板的融合，在 PCB 板块 2020 年市占率达到全球第三。2020 年市占率达到 4.2%。收购后通过资源整合，东山精密的 A 客户收入提升近 4 倍。2015 年，在 A 公司 FPC，前五大供应商分别为旗胜 Mektron、臻鼎 ZhenDing、住友 Sumitomo、MFLEX 公司和台郡 Flexium，其中旗胜 Mektron 的供应占比约为 33%，排名第四的 MFLEX 公司的供应占比约为 9%。收购后，MFLEX 在 A 公司 FPC 的销售额从 2015 年 30 亿提升至 2021 年的 141 亿。

我们认为东山精密在 A 客户中的份额提升主要体现在两大方面：1）量：市场份额切换；2）价：随着 A 客户迭代升级，FPC 的单机用量提升。量：MFLEX 在苹果中的市场份额提升，日本企业份额下降。苹果 FPC 产业链主要包含日本、台湾、大陆三大体系。日系份额下降，从 2015 年至 2021 年，旗胜在苹果中的市场份额从 2015 年的 30%下降至约 8%，旗胜在 A 客户的收入从 1777 亿日元下降至 1022 亿日元；台系份额持平，台湾企业如臻鼎（鹏鼎）市场份额保持在约 27%；大陆系份额提升，大陆系以东山精密为代表，市占率从 9%提升至 15%。

价：从 iPhone4 到 iPhone11，单机价值提升近两倍。苹果手机随着新功能的增加， FPC 的料号持续增加，创造了新需求，苹果手机的单机 FPC 用量从 iPhone4 的 16 美元提升至 iPhone12 的 45 美元，东山精密持续配套 A 客户研发，在友商产品良率等不及预期时，东山市场份额持续提升。苹果手机中功能升级不断带动的 FPC 数量增加，提供新料号的契机。如 iPhone 5s 中搭载了 13 块软板，FPC 应用范围全面覆盖了触控、显示连接/驱动、Home、相机、天线等，Iphone7 增加了振动马达、光感传感器，iPhone X 新增 OLED、无线充电、FaceID， Iphone8 之后的机型均使用 LCP 天线，再次增加 FPC 用量。可以看出，手机智能化升级和功能创新与 FPC 用量呈现正相关关系，在智能化作为主要竞争力的趋势下，FPC 产业将迎来大幅增长。

2.2、如何在A客户全球量持平的阶段持续增长？

东山精密在峰值切入“果链”，且收入大幅提升。苹果手机出货来看，2010 年推出 iPhone 4 后销量持续增长，2015 年全球出货量达到峰值，后全球出货维持在 2 亿部左右，在 iPhone 各代产品迭代的过程中，东山精密的份额持续提升。

公司收购后对 MFLEX 的进行了一系列整顿措施，使得 MFLEX 收入快速增长且利润实现扭亏，同时收入快速增长，主要措施如下：举措一，对内激励。为了保证收购完成后标的资产人员的稳定性，MFLEX 公司与经其确认的六十多位关键员工签署了《关键员工留任协议》，其中留任到期日为 MFLEX 被收购后 120 天及 2017 年 1 月 30 日相比较晚日，若该关键员工至留任到期日依旧在 MFLEX 公司任职，则将获取按年薪的 25%、50%、100%等不同比例的留任奖励。MFLEX 原有核心人员稳定有效保证了其未来生产经营和销售渠道的稳定性。举措二，销售团队维护。仍保留了原来在美国的销售管理团队，其与海外客户能保持良好的沟通。当新的行业机会来临的时候，能够迅速切入，无缝对接客户。

举措三，精细化管理。为 MFLEX 引入在 FPC 生产方面品控一流的日本厂家的运营经验从而加强其成本费用的精细管理、加强 MFLEX 的售后服务能力等。协同效应下进一步在全球范围内扩大东山精密市场份额，有效提升经营业绩，增强公司未来的盈利能力，从而给股东带来更好的回报。举措四，更换核心团队。公司委任由单总带领的团队全面负责 MFLEX 的运营管理，在 2016 年至 2020 年期间 MFLEX 在 A 客户中的份额持续提升。2020 年公司完成管理层换届，单总任东山精密执行总裁。目前公司管理层队伍稳定，高层团队平均年龄结构约 45 岁，团队成员稳定磨合，经验丰富。管理团队趋年轻化，多为内部培养提拔。在新的领导层的带领下，东山明确了新的“三+五”业务架构。

2.3、中国大陆成为PCB生产中心

PCB 全球市场生产重心经过两次转移，中国 PCB 产值占比达 54%。第一轮转移，21 世纪以来，欧美国家由于生产成本过高，产业向劳动力成本较低的亚洲国家转移，在 2000 年以前，全球 PCB 产值 70%以上分布在美洲（主要是北美）、欧洲及日本等地区，目前亚洲地区 PCB 产值已接近全球的 90%。第二次转移，由美国、日本、欧、韩、台向中国大陆转移，自 2006 年开始，中国超越日本成为全球第一大 PCB 生产国，PCB 的产量和产值均居世界第一，占全球 PCB 行业总产值的比例已由2000年的8.1%上升至 2020 年的 54%。

2.4、PCB五年复合增速6%，VR/AR及可穿戴渗透提升

2.4.1、汽车电子以多层板为主，IC载板快速发展

PCB 可以分为单、双、多层，IC 载板是未来发展方向。PCB 可以分为刚性电路板（RPCB）、柔性电路板（FPC）和刚挠结合板（R-F）。刚性电路板不易弯曲，可以为附着其上的电子元件提供一定的支撑；柔性电路板可弯曲，便于电子器件组装，更多地应用于消费电子领域。多层 PCB 又衍生出高密度互联板（HDI）、类载板（SLP）和 IC 载板，与传统多层板相比，HDI 线路板的微孔设计序号传输可靠度更高，布线密度更高，而 SLP 类载板和 IC 载板均是在 HDI 的基础上导入半加成法（mSAP）及载板工艺压缩体积。汽车电子相比于通讯等板块在单层板、双层板、多层板占比较大，单双层板占比 27%，四层板占比 26%，FPC 占比约为 15%，HDI 占比 10%，相比于其他行业，单双层 PCB 板的应用较多。

东山掌握 anylayer HDI 技术，率先布局 IC 板。东山精密是国内为数不多掌握任意层 HDI 量产技术的公司，且公司在 2022 年投资设立超维微电子（盐城）有限公司生产 IC 载板，首期投资 15 亿元人民币。IC 载板产品主要分为三类，一是功率器件载板，二是存储级载板，三是逻辑芯片载板。公司目前处于技术突破环节，预计在 2023 年上半年能够制造出小样，根据小样的制作情况决定下一阶段。

2.4.2、可穿戴及VR/AR带动FPC应用场景提升

FPC 主要应用于手机上，智能手机及功能手机占比 51%。2020 年 FPC 在智能手机、平板、功能手机、PC 占比分别为 37%、16%、14%、9%，可穿戴设备及 VR/AR 的应用较少，未来新的应用场景将带动 FPC 的增量需求，促进 FPC 的市场空间进一步提升。

可穿戴设备出货量增大，高端化趋势明显。据 IDC 数据，2022 年因经济下行，中国成人手表出货量下滑 3%，2023 年增速有望超 25%，且 2022~2026 年 CAGR 预计超 10%。在经济下行的大环境下，供应商相比于出货量更重视利润，高收入群体整体消费意愿受到的冲击较小和对健康生活的向往激发了更多消费需求，高端化可穿戴设备增长空间大。FPC 重量轻，在可穿戴设备的小型化空间中更为稳定。目前 APPLE WATCH 的 FPC 使用量约为 13 条，AIRPODS 5 条，AIRPODS PRO 7 条。

AR/VR 供需增长，带动 FPC 增量空间广阔。随着技术进步、AR/VR 成本下探、创新性功能不断涌现，AR/VR 头显设备有望步入快速放量的阶段，谷歌在 2020 年推出 VR 产品，苹果 VR 眼镜预计 2023 年上市。VR 产品中的传感器、摄像头及麦克风均需要以 FPC 作为载体，Magic Leap 在 2017 年上市 Magic Leap One 中使用约 14 条 FPC。高端机型对于重量控制和散热性能要求更高，因此对 FPC 需求量更大，单机 FPC 用量最多可达 20 条。

AIoT 和 6G 等新兴技术的驱动，PCB 五年复合增速为 6%。21 世纪初，功能手机的应用打动了 PCB 的空间增长；2009~2016 年智能手机的普及推动了 PCB 技术发展，如 HDI PCB（高密度互联 PCB 板）；2021 年起，智能物联网和高速普及的 5G 技术迎来 PCB 技术发展的新浪潮，未来，在 AIoT 和 6G 等新兴技术的驱动下，PCB 的需求量回持续其稳定增长的趋势。据 Prismark 预测，2020～2025 PCB 的复合增速为 6%，其中 RPCB 目前占据PCB 总量的 48%，2020～2025 CAGR 为 4.7%；FPC、HDI、IC 载板 2020～2025 CAGR 分别有望达到 4.2%、6.8%、9.7%。

3、汽车时代，拥抱T客户

3.1、汽车vs手机发展路径

新能源汽车行业与智能手机行业相比，差异性在于： 1、安全性：汽车产品的安全性更强，安全件等准入具备超过 2 年的壁垒。 2、更新迭代周期：汽车的产品周期迭代慢于手机，但随着新能源汽车的发展，汽车的迭代周期缩短。 3、成长性：由于新能源汽车的技术增加增速放缓，但相比于智能手机的存量市场新能源汽车仍处于快速成长期，且智能化的后半场方兴未艾。4、软硬件模式：智能手机软件服务增至体系完善，在汽车领域正在从硬件到软件服务转变 5、产品格局：手机的头部集中效应更强，经历了山寨机消亡的历程，电动车正在经历尾部出清阶段，头部集中效应持续凸显。

在消费电子时代，围绕A客户，从2014年收购牧东光电开始，向触控方向进军， 2016 年收购 MFLEX，向FPC板进展，大力推进 A 产业链化，最终实现“PCB+ TP&LCM+ LED”的三维进军。在汽车时代，围绕 T 客户，从 2015年进入 T 供应商名录，单车价值持续提升。

3.2、坚定大客户战略，围绕汽车布局

通过 T 客户进入到汽车行业，向其他客户及新产品延伸。2015 年公司通过 MFLEX 拓展汽车客户，通过特斯拉、奥托立夫等供应商认证，2016 年为 T 客户供应散热件、结构件、外观件等。2020 年汽车电子产品通过 Tier1 模组厂小批量供货，新能源汽车产品包括电路板、结构件、散热件等。2021 年公司主供的产品有白车身、散热、FPC、电芯、壳体等，同时客户拓展至国内外其他车企。

公司重视大客户，且重视汽车板块的发展。2015 年在北美设立子公司主要工作之一是服务 T 客户，且在同年成立子公司苏州东吉源服务新能源零部件客户。组建汽车业务销售团队，在收购 MFLEX 和超毅后，保留原来美国的销售团队，在 FPC 的大客户信用背书情况下，在汽车领域有能力获得新项目的机会，2022 年 8 月海外拓展团队已完成进驻墨西哥基地，并开展先期工作。

临港、昆山、墨西哥属地化扩产。2020 年公司车载 FPC 产品与之配套的新能源汽车超过 40 万台，2021 年起东山精密开始全面向新能源汽车供应链进发。2021 年在上海分别设立东新、东澜两家新能源科技公司，并在临港开设新能源汽车工厂。为了进一步巩固与北美客户的关系、深入北美新能源汽车产业链，东山 2022 年 5 月在墨西哥成立子公司，首期建设共投资近1亿美元，目前该墨西哥工厂仍在建设中。2022 年 8 月，东山在昆山投资 13 亿元，预计2023年5月建成投产，年产值超 50 亿元，再度完善国内新能源产业基地布局。

3.3、汽车板块，再造东山

3.3.1、触摸屏+显示屏拓展，率先布局Mini Led

公司具备 TP&LCM 工艺，向车载显示进军。Japan Display Inc. （JDI）由索尼、东芝、日立和松下四家企业旗下的液晶面板业务整合而成，是 LCD 领域世界龙头企业，曾独家供货给 iPhone 7 、7Plus 的 LCD 屏幕，其子公司苏州晶瑞在内地进行车载显示模组工厂业务。2022 年东山精密计划收购苏州晶端，将原有触控模组技术与显示器技术结合，同时公司有 Mini Led 技术加持，有望在车载显示领域进一步拓展。

随着智能座舱升级，车内屏幕互联，多屏化趋势明显。据佐思汽研数据，2022 年 1-7 月，中国乘用车市场（不含进口车型）在售车型中，共有 21 个品牌车型搭载多屏方案，43 个品牌车型搭载联屏方案，6 个品牌车型搭载一体屏方案。2022 年 1-7 月，中控多屏车型销量 27.6 万辆，同比增长 51.5%；中控联屏车型销量 105.9 万辆，同比增长 17.5%。从方案构成上看，中控双屏和中控双联屏依然是当前多屏/联屏的主力。智能座舱加速大屏化趋势，超 10 寸屏幕下探至 10 万量级。2001 年宝马 7 系车型引入 iDrive 系统，中央显示屏幕成为车载信息交互中枢，随后车载显示屏幕尺寸越来越大，过去仅在高端燃油车型中配备的车载触摸式显示屏和大屏、联屏逐渐在新能源车型中普及并取代传统的机械指针式仪表盘。

车载 Mini LED 技术不断升温，在高端车上渗透提升。Mini LED是传统 LCD屏幕的升级版，以 LED 背光技术为支撑，使用微小背光灯珠从而划分成更多精细的背光分区。相比于传统 LCD 屏幕，Mini LED 对比度有了极大提升，寿命长，烧屏风险降低；相比于OLED，实现量产后 Mini LED 生产成本更低。在车载显示技术多元化时代，多家车企已率先应用Mini LED 技术，如理想L9方向盘交互屏幕，蔚来ET7，凯迪拉克LYRIQ，第三代荣威 RX5 等。

3.3.2、精密铸造渗透，乘用车轻量化需求提升

三十年精密制造经验，汽车业务盘活加工板块。公司具备高压压铸及冲压工艺，具备计算机三位设计、焊接、表面处理（喷涂、电镀、拉丝等）、高压压铸等工艺。可覆盖车身结构件、新能源三电壳体等工艺。单车用铝量可达万元。公司拥有几十年的精密金属加工工艺的经验积累，包括钣金、压铸、冲压、焊接等，公司的精密制造板块一直服务于通信设备客户，因此拥有高频低损耗散热技术的经验。

2015 至 2028 年单车用铝量 CAGR 为 3%，且高端上结构件用铝量增加。根据美国铝业及 Ducker Worldwide 调查数据，美国单车用铝量 2015 年为 180kg，2028 年单车用铝量将提升至 256kg，占比汽车总重量的 16%。按照单车 256kg 用铝量，其中 80%为压铸工艺，铝价 50 元/kg，全球 7000 万辆车测算，2028 年汽车铝压铸的市场空间为 7168 亿元。欧洲汽车中，A、B、C、D、E 级车中单车用铝量分别为 74kg、97kg、133kg、199kg、356kg，随着消费升级，大型汽车占比提升，单车铝用量有望持续提升。

3.3.3、PCB+FPC协同，电动智能催生增量需求

电动化、智能化、轻量化趋势下，PCB 单车价值提升近七倍。在传统燃油车中，PCB 主要应用于动力控制系统、娱乐系统等，单车价值仅 400-500 元。新能源汽车中 PCB 单车价值量的提升主要来源于：1）电动化，用电子部件替代传统燃油车的机械部件；2）智能化，域控和 ADAS 驾驶系统新增显示屏、传感器、摄像头等电子元件；3）轻量化，动力电池用 FPC 技术替代线束。单车增量约 3000 元，接近传统燃油车 PCB 单车价值的 7 倍。PCB 在消费电子领域追求精细化，在汽车领域追求耐高压。PCB 在消费电子和汽车电子领域都是重要的电子元器载体。由于消费电子设备不断缩小，对于应用在该领域的 PCB 的精巧程度有很高的要求。而新能源汽车要求 PCB 板在抗高电压、抗热等性能和使用寿命等领域做到精益求精。

智能化带动单车增 1500 元空间，同时 HDI 空间提升，其中域控带动单车价值提升约 1000 元，传感器带动单车价值提升约 500 元。由于普通 PCB 板无法满足汽车电子产品对于安全性、可靠性和高质量的要求，近年来 HDI 成为汽车电子产品中的热门技术，激光雷达、智能座舱、ECU、ADAS 系统等 HDI 应用广阔，如激光雷达主要采用 HDI 板，单个激光雷达的 HDI 价值约为 60~80 元。轻量化趋势下，动力电池中 FPC 代替铜线趋势明确。相比传统线束，FPC 具备质量小的优势，特斯拉 Model S 电池包有 16 个小模组， Model 3 有 4 个模组。按照每个模组配套 1~2 条 FPC，每条 FPC 约 10 美元测算，FPC 在动力电池上平均单车价值为 400~800 元。

4、盈利预测

电路板：我们预计在新能源、手机和 VR/AR 行业需求上升驱动下，电路板业务收入占比将持续提升。按照产能投放的速度，我们预测 2022~2024 年公司印刷电路板业务的收入分别为 221、245、317 亿元，YOY 为 8%、11%、29%，预计随着规模化提升及汽车板块 PCB 放量，毛利率会稳步提升，预计 2022~2024 年毛利率分别为 18%、18%、18.4%。 LED：公司自 2017 年起开始剥离 LED 部分业务，聚焦 LED 器件业务，我们预计 LED 业务收入、毛利率维持稳定。

触控面板及 LCM 模组：2022 年触控显示业务受消费电子终端客户需求减少的影响，产能利用率及收入均有所下降。但公司相关业务重心从手机向平板转型，同时收购苏州晶端后，业务向车载屏幕拓展，22-24 年收入分别为43.83、48.21、53.03亿元，毛利率约为10%。通信设备组件及其他：新能源汽车市场需求攀升带动精密组件产品销售额大幅增长，公司业务向汽车车身件及其他压铸件延伸，在5G基建加速布局和新能源汽车双方驱动下，我们预计通信设备组建业务将持续增长，2022~2024 年收入分别为 39、63.2、82 亿元。同时，随着规模化效应及良品率不断提升，预计 2022-24 年毛利率分别为16%、 17%、18%.

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）