【国盛证券】汽车PCB黑马，始于宁德时代，眼望星辰大海.pdf

2023-01-31

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一、国内领先PCB供应商，汽车PCB业务快速成长

1.1、主打汽车PCB市场，关键客户助推营收快速成长

公司专业从事印刷电路板（PCB）研发、生产、销售，为宁德时代第一大 PCB 供应商。公司自 2012 年投产就涉足汽车 PCB 市场，在关键设备、生产工艺、质量体系等多方面符合汽车 PCB 高可靠性的要求，拥有专业的汽车 PCB 生产团队和质控体系。2016 年，公司成为宁德时代 PCB 供应商，以 BMS 电路板切入新能源汽车市场，产品线逐步扩大，涵盖 BMS、电动机控制器、DC/DC 转换器、车载充电机等新能源核心零部件，拓展包括宁德时代，吉利汽车等新能源汽车领域知名客户，优质客户进一步增多，产品在 BMS 领域处于市场份额领先地位。

公司产品覆盖汽车电子、通信电子、消费电子、工业控制等多个领域，技术研发实力强。在传统汽车电子领域，公司产品广泛应用于安全气囊部件、中控系统等部件。在新能源汽车领域公司 PCB 产品广泛应用于三电系统及其他部件。在通信领域公司产品主要应用于 5G 基站天线、5G 光模块、交换机、网关等。工业控制领域公司产品主要应用于工业智能化控制设备等。此外，公司消费电子领域 PCB 也广泛应用于白色家电、厨房家电、充电电源等多种产品。

1.2、主营业务收入持续增长，归母净利润稳定上升

公司营收利润增长亮眼，2022 年前三季度业绩已逼近 2021 年全年。2021 年公司营收同比增速达 67.5%，2022 年前三季度公司营收继续保持高速增长，同比增长 19%。2021 年扣非归母净利润为 0.94 亿元，同比增长 43%，2022 年前三季度公司扣非归母净利润达 0.93 亿元，已与 2021 年基本持平，同比增速达 40%。我们认为公司的营收及利润将深度受益行业的高景气和客户端的开拓，持续呈高增态势。

规模效应显现，期间费用率持续下降。公司 2021 年销售毛利率与销售净利率分别为 19.33%和 7.55%，2022 年前三季度公司毛利率和净利率分别为 20.61%和 8.72%，较 2021 年有所提升。2020 年公司毛利率下降主要系新收入准则下公司将销售相关运杂费确认营业成本导致，2021 年公司毛利率下降主要受原材料涨价影响。随着公司产能规模不断扩大，规模效应显现。2019-2021 年公司期间费用率持续下降，2021 年度三费合计为 10.38%。研发投入不断加大，汽车电子营收占比稳中有升。公司研发投入连年增加，2021 年研发投入达 0.58 亿元，同比增长 61.11%，2022 年前三季度公司研发投入达 0.52 亿元，接近 2021 年全年水平。2019-2021 年公司汽车电子营收占比稳中有升，分别为 41%、41%和 46%。预计随着公司产能进一步释放，公司汽车电子营收占比或将进一步提升。

1.3、股权结构稳定，实控人占比高

公司股权结构简单，实控人产业背景深厚。公司实际控制人为创始人李继林先生，持有公司 21.65%的股份，公司股权结构稳定。李继林先生毕业于汽车工程专业，深耕 PCB 行业 20 余年，具备丰富的研发、生产、管理经验，助力公司快速发展。公司股东周敏持有公司 5.15%股份，为李继林妻子，与李继林为公司共同实际控制人，合计持有公司 26.8% 的股份。公司股东李继林、周敏与公司股东叶庆忠、麦睿明、叶劲忠为一致行动人关系。

宁德时代间接持有公司股权，深度绑定新能源关键大客户。在 2016 年公司成为宁德时代合格供应商后，公司在 BMS 产品领域快速发展，现已成为宁德时代 BMS 用 PCB 最大供应商。宁德时代通过全资子公司设立产业基金的方式间接持有公司部分股权，股权关系进一步加固公司与宁德时代的合作关系，稳定供应格局。

二、车端高增，多重增量维系

2.1、政府+企业协同全球推进，新能源汽车长期高速增长可期

全球新能源汽车月度销量首次破百万，国内新能源汽车 9 月销量再创新高。根据 Clean Technica 数据，2022 年 9 月全球新能源汽车销量首次突破百万达 104.0 万辆，同比增长 51%。根据中国汽车工业协会数据，我国 9 月新能源汽车首次月度销量突破 70 万，达到 70.75 万辆的单月销量。全球汽车电动化大势所趋，未来高增速仍将维持。随着全球范围内科技发展和能源转型进程推进，电动汽车逐渐超越至替代传统燃油汽车的趋势已是业界共识。全球范围内多个国家和政府也推出一系列政策支持新能源汽车发展，同时多个国家和车企亦明确给出传统燃油汽车停售时间点，将加速新能源汽车渗透。我们认为新能源汽车未来将迎黄金高速发展期。

2.2、电动化&智能化驱动，汽车电子占比不断攀升

随着全球新能源汽车的快速渗透，对应汽车电子市场飞速发展。2021 年，全球汽车电子市场规模达 20187 亿元，预计 2022 年市场规模将达 21399 亿元，同比增速达 6%。中国汽车电子市场也在同步增长，2021 年市场规模约 8894 亿元，预计 2022 年中国汽车电子市场规模将达到 9783 亿元，同比增长约 10%。

新能源汽车电动化不断深入，带动汽车电子占比不断提升。根据智研咨询数据，2020 年中国汽车电子占整车制造成本比重达 34.32%，预计至 2030 年，这一比例将进一步提升至 49.55%。同时，当前不同车型汽车电子占比不尽相同。根据盖世汽车研究院，新能源汽车电子成本占整车成本的比例远高于传统汽车，中高档轿车中汽车电子成本占比达到 28%，混合动力车为 47%，纯电动车高达 65%。车端功能日趋复杂，对整车控制系统提出更高要求。

新能源汽车电子占比提升的核心在于电动化和智能化。分开来看： 1）电动化：新能源汽车的电动化是指使用电力驱动代替传统燃油驱动，这是新能源汽车与传统燃油车的核心区别，由此产生新能源汽车电动化的核心架构，即电池、电机、电控三大系统，亦称“三电”系统。新能源汽车的三电系统大幅提升了汽车电子在整车中的占比，亦是当前汽车电子市场增长的主要驱动力。

2）智能化：新能源汽车的智能化主要体现在自动驾驶以及智能座舱两大方面。自动驾驶将显著提升驾驶人的驾驶体验。自动驾驶等级提升，相应硬件性能以及算力要求都会增加，对应汽车电子向高端化、复杂化发展，带动价值量大幅提升。智能座舱将显著提升乘车人的乘车体验。智能座舱将深度匹配用户车内全方位需求，对应将带动座舱内多种汽车电子增量需求。

2.3、汽车PCB量价齐升：电动化升级&智能化接力

我们认为，当前阶段，汽车 PCB 产业有望受益于新能源汽车行业的高景气以及电动化的不断升级而维持高增速。同时，无论是自动驾驶还是智能座舱，我们认为当前智能化处于技术储备充足、应用场景挖掘、规模上车前夕的阶段。未来智能化有望接力电动化，成为汽车 PCB 产业增长的第二驱动力。第一阶段：电动化维持汽车 PCB 高增。 1）电动汽车续航提升&快充升级带动 PCB 量价齐升新能源汽车当前阶段 PCB 价值量主要集中在三电系统。未来三电系统 PCB 价值量提升存两大机遇：续航提升&快充升级，本质在于缓解用户的里程焦虑。

续航提升：新能源汽车续航提升体现在两方面，电池组数量的增加以及电池能量密度的提升。典型 BMS 系统电池控制包括主控模块和从控模块。主控模块：控制整个电池包，在一块电路板上集成，主要功能是对电池组进行热管理、均衡管理、高压及绝缘检测等，并且能够计算电池组剩余容量、充放电功率以及 SOC&SOH 状态。

从控模块：主要控制电池组，由于电池包中电池组连接方式的不同，一个电池包中可能有 1 个或若干个（与电池组数量相同）从控模块，对应需要相应数量的电路板，主要功能是对电池组的电压、电流、温度等参数进行监控检测。可以看出，电池组数量增加是提升续航的重要途径，将相应增加对应从控模块的 PCB 板用量需求。同时，电池能量密度以及电池组的不断增加也将对电池热管理、电流电压监控等提出更高要求，电路板的性能要求将不断增高，驱动主从控制模块 PCB 产品向更高层数演进。根据金禄电子招股书，公司当前 BMS 主控模块产品为 6 层板，从控模块为 4 层板。

快充升级：快充系解决里程焦虑的重要补充，当新能源汽车的充电速度接近于传统燃油车的加油速度，新能源汽车的里程焦虑将大幅度缓解。新能源汽车的充电桩相较于加油站部署更为便捷，且数量更多，长途行驶中的能量补充优势显著。超级充电驱动新能源汽车迈向 800V 高压架构，对应三电系统中的 DC/DC 模块、车载充电模块等均向更高功率迈进，对应控制器线路板要求也随之提升。此外，充电桩及充电枪内部的线路板同样系增量需求。根据金禄电子公开调研纪要，新能源汽车仅三电系统 PCB 价值量即达到 600-800 元。

国内充换电网络配套尚不完善，充换电建设将带动 PCB 广阔需求。国内新能源汽车行业高速增长，但当前国内充换电配套尚未完善。根据盖世汽车研究院，我国新能源汽车保有量为 1099 万辆，截至 2022 年 8 月，新能源汽车充电桩为 431.5 万根，当前车桩比为 2.5：1。我们预计新能源车销量和充电桩建设均将维持长期高增长，带动 PCB 需求向上。在高压背景下，汽车充电桩 PCB 相较于普通 PCB 具有更高的参数性能要求，主要体现在铜材质厚度、板材等级以及外观三个方面。

充电模块系充电桩核心模块，成本占比高，PCB 占比约 10%。充电模块系充电桩核心模块，成本占比约 50%。充电模块主要由半导体功率器件、集成电路、磁性元件、PCB、电容、机箱风扇等组成，其中 PCB 成本占比约 10%。高压超充趋势下，充电模块 PCB 性能要求或将进一步提高，有望驱动 PCB 价值量提升。

基于以上数据看新能源“电动化”对应 PCB 市场空间，我们预计，保守情形下，仅 2022 年中国汽车“电动化”对应 PCB 增量市场空间达 81 亿元。而基于中性假设，我们预计 2025 年汽车“电动化”所带来的 PCB 增长，仅增量空间便达 138 亿元人民币，可见汽车 PCB 电动化市场前景广阔。

第二阶段：汽车智能化主要包括自动驾驶和智能座舱，域控制器当前系价值量高地。 1）自动驾驶。自动驾驶的核心在于软硬件一体化，高等级自动驾驶对应底层传感器件的种类、数量和性能要求都相应提高，同时自动驾驶高算力需求也将对相应器件产生更高要求。PCB 将逐步进入自动驾驶升级所带来的量价齐升阶段。

毫米波雷达。根据 AIOT 星图研究院，国内毫米波雷达应用领域大致分为 8 类。受益于中国新能源汽车产业集群需求旺盛，车载毫米波雷达系第一大应用领域。交通领域毫米波雷达技术应用趋势明显，从高速公路、城市道路、城市停车到车路协同感知呈现拓展态势。高频 PCB 系毫米波雷达重要材料，毫米波频段的 PCB 材料选择主要遵循三点：低且稳定的介电常数，使用超光滑的铜箔，能够进行复杂结构 PCB 加工（多层和密集 PTH 孔）。因此毫米波雷达的高频 PCB 价值量较高，占毫米波雷达总成本的 10%左右。

毫米波雷达的量增逻辑：数量随自动驾驶等级提升而增加，车内场景亦有应用。当前自动驾驶汽车 L2 等级对应单车 5 颗毫米波雷达，其中一颗为前装中长距离雷达，另外四颗为角装雷达。我们认为随着高阶自动驾驶等级的不断提升，对应毫米波雷达数量或将不断增加。同时应用于车内手势控制以及生命检测等功能的毫米波雷达亦有厂商布局。

毫米波雷达价增逻辑：77GHz 替代 24GHz 大势所趋。高频毫米波雷达相较于低频毫米波雷达测量精度更高，同时毫米波频率越高，对应天线尺寸越小，越是易于实现车端集成，例如 60GHz 毫米波雷达 PCB 板相较于 24GHz 可以缩小 6 倍之多（此处缩小 6 倍指高频板具备缩小 6 倍的能力，实际应用中 PCB 面积取决于所集成的元器件数量及占用面积）。因此以 77GHz 为代表的高频毫米波雷达将成为未来主流，驱动毫米波雷达 PCB 实现价值量攀升。乐观条件下（24GHZ 和 77GHZ 毫米波雷达均为车载市场），基于 AIOT 星图研究院数据，我们对车载毫米波雷达用 PCB 市场规模进行测算，预计 2025 年车载毫米波雷达 PCB 市场空间将达 26 亿元。

摄像头。ADAS 加速渗透下，全车摄像头数目不断增加。摄像头系智能汽车重要底层传感器，也是各阶自动驾驶等级不可或缺的传感器件。当前各主流车型搭载摄像头数量均在 10 个以上，随着自动驾驶等级提升，车载摄像头价值量将随着像素分辨率而进一步提升。

根据爱采购数据，汽车摄像头双层 PCB 价格约 4 元，4 层 PCB 价格约为 7 元，我们以中值 5.5 元进行测算，假设国内 2025 年新能源汽车保有量达 3200 万辆，随着自动驾驶渗透率的提升，单车摄像头数量达到 6 个，我们预计对应国内 2025 年新能源车载摄像头 PCB 市场规模将超 10 亿。除了毫米波和摄像头外，超声波雷达、激光雷达等都将受益于新能源汽车的不断增长，为自动驾驶 PCB 市场贡献驱动力。

2）智能座舱：从智能座舱的多样呈现力窥探 PCB 价值量。从驾驶端看：智能座舱的呈现主要包含仪表盘、中控显示器、智能 AR-HUD 系统，通过融合 T-Box、DMS 系统、ADAS 系统、高精定位系统以及未来的 V2X，可以很好地联动智能座舱与自动驾驶。从乘用端看：智能座舱的本质是人机交互。我们认为软件定义汽车，硬件系呈现方式，乘客端的需求将随着智能汽车的进化而不断提升，这个过程会驱动智能座舱电子价值量提升，对应 PCB 也将迎来需求。我们将汽车座舱场景分为三个阶段。

第一阶段：非智能化座舱，此阶段非自动驾驶汽车，人车互动方式匮乏，对应座舱电子硬件较少。第二阶段：部分智能化座舱，此阶段对应有条件自动驾驶，车内休息、娱乐、办公多样交互功能逐步丰富，乘客实现有条件的车机交互，此阶段系电子硬件产品应用爆发期。第三阶段：完全智能座舱，此阶段对应完全自动驾驶，驾驶端和乘用端融为一体，系电子硬件架构整合升级期。

我们认为当前汽车座舱发展正处于第二阶段的初期，随着车载控制芯片性能提升以及整车控制架构的日趋成熟，智能座舱已逐步具备多场景应用的条件。以理想 L9 为例，全车基于双高通 8155 智能座舱平台，在能够提供超强计算能力的同时，打造多维智能座舱生态。车内多硬件配置将带动 PCB 用量上升。以理想 L9 为例，车内搭载 21 个扬声器，6 个麦克风，以及多块高分辨率大屏等，多智能化硬件将显著提升全车 PCB 用量。

3）域控制器：整车域控制器“1+n”趋势下，PCB 价值量高增。域控制器是汽车每一个功能域的核心，它主要由域主控处理器、操作系统和应用软件及算法等三部分组成。平台化、高集成度、高性能和良好的兼容性是域控制器的核心设计要求。依托高性能域主控处理器、丰富的硬件接口资源以及强大的软件功能特性，域控制器能将原本需要很多颗 ECU 实现的核心功能集成，极大提高系统功能集成度，并且对数据交互的接口标准化，能有效降低这部分的开发和制造成本。

从“蔚小理”EEA 架构演进看当前主流汽车域控制器方案。1）小鹏：成立至今电子电气架构已历经三次迭代。2018 年小鹏 G3 上是传统的 EEA1.0 分布式架构；2021 年小鹏 P7 上是 EEA 2.0 域控架构，在 G3 的分布式架构基础上，进行跨域整合，分层域控。小鹏最新的电子电气架构名为 X-EEA 3.0，在小鹏 G9 上开始搭载。在硬件架构方面，采用了中央超算(C-DCU)加区域控制的架构，其中中央超算负责车控、智驾、座舱三大功能，区域控制器分为前后左右四个，基于就近原则将更多控制件分区，大幅缩减线束。

2）蔚来：同样采用区域控制器架构，整个系统由中央计算单元、区域控制器和高速以太网构建基本骨架，通过三者的协同，构建自适应、自学习系统，并且提供广泛的智能互联功能。蔚来的 Adam 超算平台，基于四个 DRIVE Orin 系统级芯片（SoC）构成，为中央计算单元提供超过 1000 TOPS 的算力。3）理想：理想的电子电气架构从分布式架构开始，过渡到域控架构，再到中央计算单元架构，分布式架构主要应用在理想 ONE，主要围绕 NOA 自动驾驶控制器和 HU 智能座舱控制器展开。域控制器架构将搭载在 L9 车型上，整车分为三个控制域：中央控制域控制器、自动驾驶域控制器、智能座舱域控制器。

可以看出当前“蔚小理”的电气架构为“1+n”的模式，即一个中央域控制器单元加多个“功能域”或“位置域”。其中“1 加 n”又以 1 个中央域控制器单元加 4 个“功能域” 或“位置域”单元为主。其中，中央域控制单元集成度高、且需要支持以太网传输网络，对应高频高速要求，其 PCB 性能要求较高，对应更高价值量，我们预估单片中央域控制器对应约 200 元的价值量。功能域以自动驾驶域和智能座舱域为代表，也需要较高的算力需求，预估对应 PCB 价值量约为 100-150 元。单个位置域相对算力要求较低，预估价值量约为 50 元。

三、储能端：爆发在即，空间广阔

3.1、电化学储能系未来重要方向

储能即能量的存储，主要包括电储能、热储能和氢储能三类。电储能是最主要的储能方式，可进一步分为电化学储能和机械储能两种技术类型。其中电化学储能是当前应用领域最广且发展潜力最大的储能技术，具有不易受地理条件影响，建设周期短，运用灵活等优点。近年来随着电化学储能成本不断下降，商业化应用也迈向成熟，已逐渐成为新增装机主流。我们认为随着电池技术不断进步，叠加成本继续下降，以及应用场景日益多元化，电化学储能将迎来广阔市场空间。

储能的应用场景贯穿电力系统的发电侧、输配电侧和用电侧三大环节。其中，发电侧储能应用场景包括电力调峰、辅助动态运行、系统调频、可再生能源并网等。输配电侧储能主要用于缓解电网阻塞和延缓输配电设备扩容升级等。用电侧储能主要用于电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等方面。当前储能产业链上游主要包括电池组在内的多种原材料及生产设备供应商，中游主要为储能系统集成商和安装商，下游涵盖家庭、工商业、风/光电站等在内的多领域终端用户。

储能可应用于多个场景。如在电源侧储能可以实现用电负荷的削峰填谷，发电厂可以在用电负荷低谷时段对电池充电，在用电负荷高峰时段将存储的电量释放。在电网侧可以减少弃风弃光，将可再生能源的弃风弃光电量存储后再移至其他时段进行并网，提高可再生能源利用率。用户侧在实施峰谷电价的电力市场中，在低电价时段给储能系统充电，高电价时段利用储能系统电源，可实现峰谷电价差套利，有效降低用电成本。

长期来看锂电池储能是大势所趋。抽水蓄能是当前最为成熟的电力储能技术，占全球储能累计装机规模的 85%以上。但地理选址和建设施工局限性，注定抽水蓄能未来发展空间有限，电化学储能将成未来储能新增装机主流。锂离子电池在目前全球电化学储能市场中占据绝对地位，主要原因在于锂离子电池成本大幅降低，技术性能不断突破，推动锂离子电池在全球范围内实现商业化、规模化应用。根据 CNESA 数据，2021 年全球新增电化学储能项目中锂离子电池新增装机规模达 9.9GW，占比高达 98.7%。

电化学储能系统主要由电池组、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、储能变流器（PCS）以及其他电气设备构成。拆分来看，电池组成本占比最高，达 60%，是储能系统最主要的构成部分。电池管理系统成本占比达 5%，主要负责电池的监测、评估、保护以及均衡等。能量管理系统成本占比达 10%，主要负责数据采集、网络监控和能量调度。储能变流器成本占比达 20%，用于控制储能电池组的充放电以及交直流变换。

3.2、储能市场高速增长，移动储能空间巨大

储能市场全球市场多因素驱动高景气。未来十年，电化学储能将在全球范围内呈加速增长态势。根据 CNESA，近五年全球新型储能项目新增装机规模由 0.7GW 增加至 10.2GW，CAGR 达 69%。截至 2021 年，全球电力系统中已投运新型储能项目累计装机规模达到 25.4GW。尽管现阶段新型储能技术在电力系统的装机规模依然不大，但开发增速加快，发展潜力巨大。新型储能技术在电力系统中的应用高速增长的驱动力来自以下几个方面。一是锂电储能成本快速下降，技术经济性大幅提升。二是全球范围内可再生能源占比不断上升，电网层面需要储能来提升消纳与电网稳定性。三是电力自发自用需求推动家用储能市场快速增长。四是电力市场化与能源互联网持续推进助力储能产业发展。五是政策支持为储能发展创造良好市场机遇。

国内电化学储能市场迈向规模化发展阶段。国内电化学储能市场发展分为四个阶段，当前国内电化学储能已逐步完善。与全球市场类似，电化学储能技术在中国同样连续多年保持了快速增长的态势。根据 CNESA，近五年中国新型储能项目新增装机规模由 0.1GW 增长至 2.4GW，CAGR 达 88%。截至 2021 年，中国电力系统中已投运新型储能项目累计装机规模为 5.7GW，同比增长 74%。

移动储能行业逐步兴起，市场发展前景广阔。近年来，寻求自由、亲近自然的户外生活成为新的趋势，户外用电的市场需求日益增加。同时，近年来全球气候变化和自然灾害呈现多发态势，也对全球供电的稳定性提出更高要求，应急备用电源将逐步成为家庭生活中的重要备用品。基于诸多背景，锂电池等清洁能源技术衍生出的移动储能行业逐步兴起，移动储能产品开始逐步应用于户外活动、家庭应急等众多场景。根据中国化学与物理电源行业协会，全球移动式储能行业的市场规模从 2016 年的 0.6 亿元快速提升至 2020 年的 42.6 亿元，CAGR 达 190.28%。预计到 2026 年市场规模将达 882.3 亿元人民币，CAGR 达 65.72%。我们认为移动储能行业将长期维持快速增长趋势，市场潜力巨大。

3.3、储能PCB市场空间广阔

根据金禄电子公开交流，应用于储能电池与动力电池的电池管理系统领域的 PCB 的生产及工艺技术不存在较大差异。我们根据派能科技公开信息选用两种方法进行储能 PCB 价值量粗略测算，结果未见显著差异。基于以上我们预计 2017 年至 2020 年 H1 储能 PCB 平均价值量约为 0.2825 亿元/GWh。根据 EVTank，预计 2022 年全球储能锂电池出货量将达 98.2GWh，同比增长 48.11%。至 2025 年，全球储能锂电池出货量将达 243.7GWh，至 2030 年全球出货量将达 913.7GWh。据此对储能 PCB 市场空间进行测算，预计至 2025 年全球储能电池 PCB，达 68.85 亿元，2030 年市场规模将达 258.12 亿元，2025-2030 年 CAGR 达 30.25%，市场空间广阔。

四、以宁德时代为平台横纵向扩张，募投扩产释放增长动能

4.1、高速增长始于宁德时代，不止于宁德时代

与宁德时代合作，互利共赢。宁德时代是全球最大的新能源汽车电池制造商，主营产品为新能源车动力电池系统，系新能源汽车三大核心部件之一。公司于 2016 年开始与宁德时代合作，当前系宁德时代 BMS 用 PCB 主要供应商，已累计为宁德时代量产供应超过 250 个型号的 PCB，经宁德时代确认，公司招股书报告期各年度宁德时代直接或间接采购公司刚性 PCB 的金额占其刚性 PCB 采购总额的比例均超过 60%。

宁德时代在新能源汽车和储能电池均有布局，公司共享高景气赛道增长。宁德时代系新能源汽车动力电池龙头企业，同时储能业务也迎来进一步的爆发增长。2021 年，宁德时代储能系统业务营收 136.24 亿元，同比增长达 601%。公司深度绑定宁德时代，有望受益行业龙头带来的优势，齐步增长。宁德时代系行业龙头，标杆效应助力公司开拓更多客户。汽车 PCB 对可靠性要求极高，细微的产品缺陷将有可能造成严重的生命伤害和重大财产损失，被誉为“生命之板”，因此客户对品质要求十分苛刻。公司产品通过宁德时代验证并形成多年合作，助力公司打造行业口碑，以此横向拓展了新一批新能源以及其他领域的优质客户，为公司的多元化增长添砖加瓦。

4.2、电动汽车产业视角景气验证，紧抓机遇募投扩产

头部企业加码新能源汽车产能布局，产业端看好 PCB 未来广阔空间。2022 年以来有多家头部企业进一步加码新能源汽车 PCB 产能，例如沪电股份于 12 月 6 日发布公告增资子公司沪利微电布局新能源汽车 PCB 相关产能；行业龙头鹏鼎控股也于 12 月 6 日发布公告定增募集资金，其中宏恒胜项目涉及新能源汽车 PCB 的生产，项目总投资达 11.2 亿元。我们认为行业内头部公司均有加码新能源汽车产能布局，侧面印证汽车 PCB 在未来一段时间内仍将有着相当高的景气度。金禄电子此次募投项目扩充产能，将及时抓住市场机遇，实现快速增长。

客户端有 HDI 产品需求，募投项目定位高端产能助力公司进一步优化产品结构。HDI 板及刚挠结合板的批量生产需要投入大量的先进设备，资金投入大，公司目前仍处于快速发展期，加之近两年湖北工厂的建设及投产，资金消耗较大，公司现有资金水平尚不能满足大规模量产 HDI 板及刚挠结合板的设备投入需求，故尚未开展 HDI 板及刚挠结合板量产，目前产品处于认证阶段。公司现有客户中有 HDI 板和刚挠结合板采购需求的较多，公司对招股书报告期内前十大客户进行了调查，主要客户均表示在公司能够量产 HDI 板和刚挠结合板后，愿意向公司采购相关产品，公司募投项目新增产品具备较好的客户基础。我们认为公司的募投项目将进一步优化公司的产品结构，驱动公司产品向高价质量发展。

高产能利用率和产销率印证产能瓶颈，募投项目将打开公司发展空间。2019 年和 2020 年公司产能利用率相对低，原因在于子公司湖北金禄新增产能当年利用率相对较低。另外受新冠疫情影响，2020 年 2-3 月开工不足也导致公司产能利用率偏低。2021 年公司除 2 月份春节放假外，其他月份基本满符合生产，产能利用率达 97.50%。

综合产业端高景气、客户端有需求、产能端受限制等多重因素，公司募集资金必要性凸显。本次募投项目实施地点为湖北安陆，规划新增 PCB 年产能为 120 万平方米，系公司 “年产 400 万平方米高密度互连和刚挠结合--新能源汽车配套高端印制电路板建设项目” 的第二期建设项目。其中刚性板年产能 60 万平方米，HDI 板和刚挠结合板年产能 60 万平方米。募投项目中刚性板 60 万平方米已提前实施，于 2022 年 3 月完成全部建设并投产。

五、盈利预测

我们从以下四点看好金禄电子的未来发展： 1）公司聚焦汽车电子及储能两大赛道，其他领域亦有布局，或受益高景气行业的高增长。 2）公司以宁德时代为平台，横纵向扩张，延伸布局，客户端不断有新的突破，将助力公司成长动能逐步从“单核带队”转为“多核驱动”。 3）公司产品结构不断优化，多层板占比不断提升显现公司高端迈进长远战略，未来随着 HDI 及其他高端产品的放量，公司产品结构仍将升级。 4）公司当前体量及份额占比较业内知名公司仍小，未来成长速度爆发力十足。

公司业绩拆分如下。整体毛利率上升主要源于毛利率较高的多层板的占比提升，公司 2023 年及 2024 年的营收增长主要源于多层板以及 HDI 和刚挠结合板的逐步投产放量，这部分价值量相对较高，能有效驱动公司营收增长。管理费用率：考虑到公司投产之后营收进一步增长，管理费用率或将有所降低。预计 2022/2023/2024 年管理费用率分别为 3.94%/3.80%/3.91%。研发费用率：公司产品结构不断向高端演进，研发费用率未来仍将逐步增长。预计 2022/2023/2024 年研发费用率分别为 5.12%/5.55%/5.65%。财务费用率：考虑到公司营收规模不断增长以及公司闲置资金的合理运用。财务费用率仍将进一步降低。预计 2022/2023/2024 年财务费用率分别为 0.20%/-0.31%/-0.33%。

综上，我们看好公司长期发展。预计公司 2022/2023/2024 年营业收入分别为 14.96/19.34/24.41 亿元，对应增速为 12.7%/29.3%/26.2%。公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 1.41/2.37/3.34 亿元，对应增速为 40.8%/67.5%/41.2% 。 2022/2023/2024 年对应 PE 估值分别为 30.9/18.4/13.0x。首次覆盖，给予“买入”评级。我们选取下游客户结构同样优质的兴森科技、以及产品结构更为相似的生益电子和依顿电子作为可比公司，金禄电子较可比公司具备估值优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）