【天风证券】小鹏汽车：电动整车柳暗花明，自动驾驶鹏翔千里.pdf

2023-01-29

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核心观点：

如何看待小鹏汽车的现状？我们认为小鹏汽车的相对α或将在2023年H1初现。我们认为现阶段对于小鹏汽车销量和智能化的展望不必过于悲观，小鹏汽车在2023年H1的新车型（P7/G7）仍兼具品牌力和产品力，相关车型的口碑已经初步经过市场验证，伴随G9发布后公司管理层面掀起的一系列组织架构改革和调整，我们预计未来小鹏汽车对用户需求的实现将更为克制和专注，不同平台之间的协同效应将进一步加强。同时现阶段小鹏汽车在智能化、补能体系和高级别自动驾驶领域相比其他新势力车企的在纯电汽车领域的领先研究成果也有望逐步在2023年开始转化为相对竞争优势，因此我们看好小鹏汽车2023年在整车分化行情中的强α属性。

小鹏汽车领先的智能化能力何时反映到销量层面？智能化的核心优势是中后期战略层面的稀缺性和先发性。我们认为随着1）后续友商车型开始标配高级别智能驾驶；2）大规模交付全新平台产品；3）智能驾驶行业加速普及，小鹏的智能化优势有望进一步强化品牌印象，尽管短期看小鹏汽车智能化能力的稀缺性和先发性在销量层面难以兑现，但我们认为小鹏作为有望率先在国内多个一线城市落地城市NOA的新势力车企，类比特斯拉软件（FSD）的领先和成长性应具备一定估值溢价。此外小鹏前期基于智能化和平台化的先发优势，例如前瞻三电技术的按期落地、智能驾驶能多场景贯通和普及是中长期小鹏汽车成本优势的主要来源，长期看销量层面有望逐步兑现相关领先优势。

1、行业背景：传统汽车品牌转型变革，自主品牌口碑销量崛起

行业背景：自主品牌和新势力双双崛起，特斯拉和比亚迪打破汽车品牌价值迷思

行业背景：2022年是国产自主品牌和新势力双双崛起的元年。产品方面，以蔚小理为代表的新势力登场，在智能化配置方面通过平台和车型迭代为消费者提供优质汽车产品和服务体验，以比亚迪为代表的自主品牌顺势推出产品力强劲的新能源车型、建立新能源子品牌、合资打造新能源汽车抢占市场份额。路径方面，2022年纯电平台已进入向上区间，自主品牌混动汽车加速替代合资，增程路径逐渐被理想验证。

传统汽车现状：传统汽车品牌正处于转型阵痛期，以BBA为代表的传统车企面临着制造和消费者双重变革。1）制造方面，传统车企的发动机和变速箱技术优势在电动化潮流中不复存在，供应链和自研部件优势可被新能源车企通过采购逐步赶超；2）传统汽车行业的品牌公关和价值体系在新能源汽车领域逐渐失效。随着新能源市场高速发展，汽车用户年轻化趋势明显，传统品牌营销论失效，用户开始更加主动地获取相关新能源汽车信息、学习品牌价值。特斯拉&比亚迪：特斯拉率先打破汽车品牌价值宣传迷思：特斯拉以较低的宣传费用通过社交媒体打造马斯克的科技狂形象，与特斯拉的科技感产品理念相呼应。比亚迪完成从顶级配件到顶级汽车的进化：比亚迪通过极致的产品力打造耳熟能详的系列新能源汽车品牌，并以混动+纯电的竞争格局快速渗透市场。

新势力与自主品牌：纯电平台向上正面迎战合资品牌，混动系统逐步加速替代合资汽车

2022年是自主品牌崛起元年，纯电平台已进入向上区间：2021年下半年自主品牌完成了对主流合资品牌零售销量的全面领先，而目前自主品牌在零售销量与同比增速上都超过主流合资品牌，我们认为头部新势力品牌通过智能化塑造高端品牌认知，而比亚迪、吉利、长城等品牌通过推出包括汉EV、海豚、极氪、欧拉在内的热门款汽车顺利进军合资品牌传统优势中端区间，并积极向上探索品牌价值。

自主品牌混动汽车加速替代合资，增程路径逐渐被理想验证：自主品牌如比亚迪、吉利、长城已在混动领域有较深布局和成熟解决方案，有望通过提供油电平价的用车成本替代传统主流合资品牌；而增程路径在新势力理想汽车的示范效应影响下，已吸引多家新势力自主品牌推出相关增程式汽车。我们认为自主品牌在混动和增程路径上均有成熟布局，混动和增程路径加速自主品牌替代合资汽车的过程。

传统汽车品牌：电动化潮流来袭面临制造和消费者变革，传统车企正处于转型阵痛期

以BBA（宝马、奔驰、奥迪）为代表的传统车企面临制造转型难题：1）由燃油车向电动化转型后，传统车企所依赖的发动机、变速箱技术优势不复存在。而BBA所采用的“油改电”方案在不改变车身设计、供应商的前提下仅更换驱动模式，与电力驱动系统的适配性不及纯电车。这导致传统车企新能源车型普遍面临着价格高昂、续航乏力、智能化不足等短板，在产品力表现上难以和新势力抗衡。2）新势力车企可通过采购逐步赶超传统车企在供应链和自研部件上的优势。由于电动车核心零部件的研发与车企逐渐分离，下游的整车厂可以采购电机、电控、电池等“三电设备”，使得 BBA领先差距不断缩小。而传统车企供应链改革则面临着管理体制、工业系统等重重阻碍，难以迅速转身投入新能源车制造。

新能源汽车传播链条发生变革，传统汽车品牌力不再成为购车影响决定性因素：BBA的品牌效应导致其潜在的消费者仍习惯被动接受而非主动获取汽车信息，而新能源车的特点决定其所需的学习与信息获取的成本陡增。因此传统汽车品牌推出的车型在传统客户和新能源客户群体中都无法树立品牌和产品力：如宝马推出的iX3电动车对标特斯拉Model Y，在续航里程、驱动方式、百公里加速等核心指标上均落后Model Y，而尽管有宝马品牌加持其单月销量相比Model Y差距明显。

特斯拉率先打破汽车品牌价值宣传迷思，通过社交媒体向受众传播产品和品牌

特斯拉宣传费用低，注重品牌科技属性和产品力提升。特斯拉在2019年解散了美国总部的核心公关部门，广告费用几乎为零，在马斯克 “好的产品本身就是广告”的理念指导下2020年特斯拉平均每辆售出的汽车在研发上的支出为2,984美元，远高于其他汽车制造商，甚至高于福特、通用和克莱斯勒每辆车的研发总和。

个人IP主导下的科技先锋，利用社交媒体传达品牌信息。马斯克通过多段创业经历和号召力打造试图改变科技和商业世界的完美人设，加深大众对其科技狂形象价值认同，而这与特斯拉的科技感产品理念相互呼应，增强了用户对特斯拉科技属性的信任感。特斯拉通过马斯克的社交平台日常更新公司研发、生产中的重大进展和突破，以更亲切的身份向用户传达品牌信息和价值，截止2022年7月，马斯克推特拥有超过1亿粉丝，2018-2021年马斯克共发布了12,919条推特，日均发布量高达8.8条，其中Tesla和Model是被马斯克提及频率较高的词汇。

2、小鹏汽车：坚持软件全栈自研加速智能化，小鹏逐步积累品牌科技价值

小鹏汽车：人才团队根基围绕智能驾驶展开，产品线已拓展至SUV，补能网络和超充进展领先

人才管理：小鹏汽车人才团队的根基围绕智能驾驶展开。技术背景出身的现任CEO何小鹏决定了他对自主研发能力近乎苛刻的追求，造就了小鹏全栈自研自动驾驶的根基，吸引了吴新宙等各领域领军人才加入小鹏。吴新宙的加入进一步明确并细化了小鹏的自动驾驶落地和量产时间节点，为后续车型量产和平台迭代奠定基础。

补能网络：补能网络是小鹏的核心竞争力之一。截至2022年1月18日小鹏超级充电桩已贯通全国337 城，同时800v高压平台的铺设持续推进补能体验的提升，缩小未来中长途新能源汽车的补能体验差距。我们认为补能网络的铺设具有明显的先发优势，小鹏在补能系统方面的优势有望进一步扩大。产品线：小鹏汽车产品线横跨轿车和SUV核心价位区间，覆盖中高价位市场产品向上拓展，自动驾驶平台和功能研发进展稳健。G3定位中低端智能SUV、P7定位智能轿跑车、P5则定位中低价位主流需求市场，提供激光雷达和高阶辅助驾驶，承载销量和智能化双重重担。G9是引领品牌和智能化架构向上的旗舰产品，采用全新电子电气架构和自研全场景辅助驾驶，集小鹏当前先进技术之大成。

小鹏汽车：“直营+经销”实现线上线下全渠道分销，售前体验店铺领先

线上多平台销售，线下“直营+特许经营”模式，门店和覆盖城市数量领先：不同于特斯拉在国内只以直营方式经营，公司由于初期车型定位采取多渠道直营模式。线下则采取“品牌直营店+特许经营店” 模式，截至2021年12月31日，小鹏汽车经销网络增至357家，包括209家直营店和148个特许经营店，覆盖129个城市。但相比传统车企新势力车企销售渠道仍有较大提升空间。线下注重体验与服务，借鉴特斯拉成熟经验，将传统4S拆解为“2S+2S”新型销售模式：置服务中心，完成Service + Survey，提供体验展示、交付服务、智能售后等购车、用车一站式服务；设置线下体验店，完成Sales+ Spare parts ，提供展示、销售、数据服务功能，打造差异化的购车体验。

小鹏补能系统：充电网络贯通全国337个城市，800V平台+480kW率先量产上线

充电桩先发优势使补能网络成为小鹏核心竞争力之一。除了业内最早开始建设超充站的特斯拉之外，小鹏汽车首个超充站交付运营的时间可以追溯到2018年的3月7日。得益于与第三方运营商合作建设的模式，小鹏超充网络的铺设和运营成本下降，扩张速度大幅提升。2022年1月28日，小鹏汽车正式宣布成为行业首个充电网络贯通全国337城的充电车企，遍布全国的充电网络既是小鹏汽车基建实力的体现，也是其销量提升的基础。800V高压平台的铺设持续推进大幅提升补能体验。 2022年小鹏新品G9是国内首款基于800V高压 SiC平台的量产车，配合下一代480kW超高压充电桩及小鹏正在研发的不间断储能充电体系，将实现充电 5 分钟续航 200 公里的高效体验，相比传统中低端车型的400V架构可节省50%充电时间，能够缓解客群的充电焦虑和里程焦虑。

G3：优先量产首台智能汽车定位中低端SUV，资源限制下搭载最强自研自动停车功能

何小鹏加入后重新改造升级G3，以产品经理视角重新定义自动泊车。小鹏最初各方面资源条件限制下开发出首款经济型SUV计划 2017 年底投产，而何小鹏任职CEO后希望以最小的代价改造其外观，但后续在何小鹏的带领下将G3设计、工艺、工程、动力系统全都更新一遍。而更为重要的自动泊车功能早期没有任何交互，而何小鹏加入公司后在博世方案基础上小鹏通过调用环视摄像头画面去优化停车感知和策略，G3的自动泊车功能是国内最早采用视觉融合方案量产落地车型。

何小鹏迅速主导下一平台研发计划。G3在2019年取得了1.42万辆的上险量成绩，尽管更换硬件和中期改款促进销量提升，但与最初对外披露的年交付目标4万辆仍有交大差距。我们认为小鹏 G3 面向的大众消费市场需要用规模效应摊薄成本，对于初创企业难度较高。因此公司下一平台的研发计划将下一代车型向具备一定溢价能力的价格区间升级。

P7：何小鹏主导下的智能化产物，重点解决里程焦虑和提升智能化能力

定制电池打造超强续航，智能化同级别竞争力十足：续航方面小鹏P7通过定制电池实现670KM续航里程，接近头部同价位区间竞品车型。由于新能源汽车依然存在里程焦虑，670km的超长续航能够满足城市间日常出行。小鹏P7智能驾驶硬件各项指标领跑同类产品，首次搭载Xavier芯片算力可达 30TOPS，全车搭载5个毫米波雷达、12个超声波传感器和13个摄像头，根据42mark给出的各项智能化评分排名也处于全电动车第一或第二的位置。我们认为P7是何小鹏主导公司路径后的首台智能化产物，拥有和特斯拉接近的里程体验与持续迭代的智能驾驶能力，在同期大部分新能源汽车采用 Mobileye方案时大胆选择英伟达Xavier，为迭代软件提供硬件基础。

P5：首款激光雷达量产车型，瞄准中低价位主流轿车市场

激光雷达量产上车是行业趋势和公司战略使然：2021年是激光雷达量产元年，小鹏P5作为首款激光雷达的量产车型装配Livox浩界定制化激光雷达：浩界雷达的探测距离约为150米（针对 10% 反射率目标物，主要用于高速公路、城区道路等场景下远处障碍物的超前检测。计算平台上小鹏汽车P5延续 P7采用英伟达Xavier芯片方案，智能座舱平台则首次搭载高通骁龙 SA 8155P 芯片，算力提升较上一代820A增强 3 倍。我们认为一方面是行业趋势影响下激光雷达量产上车成为行业共识，另一方面激光雷达有效提升小鹏自动驾驶避障能力，使得XPILOT 3.5具备实现城市NGP的能力。整体看激光雷达上车有助于公司软件算法的持续优化。

G9：小鹏当前先进技术的集大成者，引领品牌向上的旗舰产品

小鹏G9是目前小鹏汽车智能化程度最高、价格最高的车型，也是引领品牌和智能化架构向上的旗舰产品。 G9采用了全新一代的X-EEA 3.0电子电气架构，对硬件架构、软件架构和通信架构进行了重构，有望带来整车智能化水平跃升。动力方面小鹏G9拥有700公里+续航能力，同时搭载800V高压超充平台，结合小鹏自研量产铺设的480kW超充桩，可实现充电5min，续航200公里的超充能力。

小鹏 G9 首度搭载自研全场景辅助驾驶 XPILOT 4.0。 XPILOT 4.0 可以真正实现覆盖泊车、高速高架、城市道路的全场景的辅助驾驶，推动点到点智能辅助驾驶时代的到来，即从P档解除到挂入的一个驾驶循环内可以体验完整的领航辅助驾驶功能。G9搭载12个摄像头（前视双目800万像素摄像头及290万像素侧视摄像头），5个毫米波雷达、12个超声波雷达以及2颗速腾聚创M1激光雷达。采用两颗英伟达Orin-X芯片，总算力可达到508Tops，可支持L4级别自动驾驶。

3、自动驾驶：小步快跑稳健落地智驾场景，智能驾驶技术国内长期领先

核心逻辑：车型更迭伴随智能化OTA,销量伴随智能化升级主线持续增长

智能化是小鹏汽车销量提升的主线逻辑：无论是全车软件OTA升级还是特定场景的智能驾驶场景功能开放，小鹏在发布P7后一轮又一轮的OTA功能更新逐渐积累成势，小鹏核心智能化口碑逐渐在用户和媒体中发酵，P7外观和定价以外的核心竞争力认可度逐渐增强，最终推动小鹏P7在发售半年后销量逆势上涨。而伴随2022年6月小鹏上线ACC/LCC迎来激光雷达增强版及城市NGP的开放，我们认为P5 及P7改款车型销量有望随着高级别自动加速功能更新迎来进一步的增长。

核心逻辑：小鹏汽车平台迭代构造技术优势，技术全栈自研支持多平台复制

多款车型创新迭代构建平台技术优势，产品矩阵加速扩充推进市场覆盖：小鹏目前打造了P系列、G系列两大车型平台。P系列包括P5、P7两款轿车车型，能够通过较低的价格门槛实现跑量，同时完成小鹏智驾系统的数据累积；G系列则瞄准中高端SUV市场，进一步扩充产品覆盖。此外，小鹏计划于2023年在新打造的B级车平台和C级车平台上各推出一款新车，多款量产车型将完整覆盖15-40万元价格区间的产品矩阵。

全栈自研技术支持多平台复制，卓越体验满足各类用户需求：我们认为小鹏扎实的自研基础能够支持智能驾驶技术跨车型、跨平台复制，新推出的高端车型用户可快速获得已通过现有车型验证的优质智驾体验，同时中低端车型用户也可享受与高端车型类似的智驾功能。相比而言蔚来因各款主力车型智能化能力关联较弱，理想则因自研体系仅涉足规划算法、控制算法领域，短期内或难以实现技术复用。

自动驾驶：主机厂预埋硬件和算力趋同，自动驾驶软件自研能力重要性提升

核心主控芯片差异缩小，算力出现暂时性盈余：目前智能座舱领域高通通过消费级领域芯片的优势为主流芯片供应商，自动驾驶领域英伟达通过高算力芯片和开发生态逐渐成为车企标准配置。我们认为由于 2022年开始以新势力为代表的车企标配高级别芯片，硬件方面车企之间差异明显缩小，算力在现阶段 L2为主的智能驾驶发展阶段出现盈余。

硬件趋同下算法和软件决定用户体验：我们认为随着汽车预埋硬件趋同，软件和算法的重要性逐步提升。而新能源汽车的品牌特色更取决于包括座舱应用程序开发、AI算法、操作系统，以及软硬件一体化程度高的控制器、芯片等软件层面技术差异。在硬件趋同的大背景下消费者对于公司软件自研能力的要求或将进一步加强。此外从消费者认知层面看，在硬件相同甚至大幅领先的前提下软件层面的差距或被放大，不同车型同一L2/L2+级别功能的差异或成为消费者购买前关注的重点；而在购买后消费者或将更关注软件对于高算力芯片的能力释放，此时拥有较强软件研发能力的车企有望积累用户口碑。

P7：前有猛虎后有追兵，P7是小鹏绝境下对轿车新平台和智能化的一次豪赌

P7是小鹏汽车品牌内涵主导下的一次豪赌：从公司角度看采用新一代Edward纯电平台而完全放弃上一代平台David成本和风险并存；从需求端来看小鹏的品牌彼时仍没有在轿车领域建立口碑和印象；从时间节点来看P7作为轿车上线后将面临国产化特斯拉Model3和汉EV同类型电动车的激烈冲击。然而面对上一代平台对小鹏汽车智能化发展和软件自研的限制，小鹏决定采用全新平台打造拥有跨越智能化和自动驾驶代际的新能源汽车：当时新能源汽车普遍搭载Mobileye EyeQ4方案（2.5Tops），P7作为国内首款搭载英伟达Xavier芯片（30Tops）的新能源汽车为小鹏的全栈自动驾驶软件自研提供了良好的平台基础，并在后期的OTA中顺利为P7更新高速NGP和VPA两大重要功能助推销量上涨。

P5：激光雷达上车打造智能化尖兵，P系列开启智驾能力持续进化

P5是小鹏智能驾驶研发路径承上启下的关键产品：P5作为小鹏在激光雷达量产元年推出的低成本上车方案，同时也是智能驾驶能力进化的关键。一方面P5和P7同为轿车车型，P5配备的高阶智能驾驶辅助可快速在P7改款中实现量产专车从而实现P系列智能驾驶能力的持续进化；另一方面P5定价在16-20万元为小鹏快速普及相关硬件从而实现量产车型的数据回收。

全栈自研体系实现部分自动驾驶软件复用：小鹏通过长期数据积累和自研算法迭代目前已实现高速 NGP、VPA记忆泊车等L3级智能驾驶功能。而在全栈自研体系基础下小鹏在研发L3功能的同时可自上而下拉动L2基础功能进一步升级，例如在增强版ACC+LCC等L2级自动驾驶体验中小鹏展现出的能力可以认为是城市NGP在特定场景下的能力下放。展望未来我们认为P系列有望依靠其定价和两代车型迭代实现基础L2能力的提升和L3功能的完善。

自动泊车：多年驾驶核心应用场景研发经验，自研路径下向全车型逐步更新

小鹏自动泊车辅助系统准确性高且功能完善：小鹏自动泊车功能最初搭载于G3车型上，车辆可通过摄像头与超声波雷达对场地建模，自行完成泊车。其在垂直、侧方、斜方和特殊四类“全场景泊车”中的表现出色，在 i-VISTA智能汽车指数2020年车型评测中位于APS评分首位。其后的P7/P5更是逐步扩展跨楼层记忆泊车、记忆路线分享等功能。全栈自研路径下量产停车场记忆泊车功能：其明星功能停车场记忆泊车实现两大技术突破，① 视觉识别：结合视觉器件与惯性系统，在停车场场景识别空间深度并有效避障；② 语义地图：通过采集和识别停车场环境元素以及车辆位置信息，融合生成鸟瞰视角的环境信息。由此VPA可以支持1000米的超远距离路线记忆， 100个停车场路线的记忆。

高速NGP：标杆型智能驾驶产品OTA落地，融合高精地图是小鹏核心优势

率先推出NGP标杆产品，高速路况下优于特斯拉自动驾驶。NGP全称为“NGP自动导航辅助驾驶”，即能够实现从A点到B点的自动辅助驾驶。2021年1月26日小鹏正式开始向车主推送了NGP正式版，成为第三家推出正式版领航辅助驾驶系统的电动车企业。高速NGP在L2 辅助驾驶基础上能够实现车辆的自主变道和根据导航驶入驶出匝道，进一步提升车辆的自动化水平，小鹏NGP高速测试数据也显示相较特斯拉NOA小鹏的各项指标均有提升。

城市NGP：实现全场景智能驾驶贯通，稀缺性功能有望深化智能化概念

城市NGP是小鹏智能驾驶的里程碑事件：汽车主机厂对于智能驾驶的宽泛定义稀释了智能驾驶的功能属性，消费者对智能驾驶相关功能的感知较弱。类比手机在初期相机体验较差使得消费者对于相机的认知并不完整，而随着苹果等头部企业通过软件算法能力大幅改善了手机拍照的问题，消费者对于手机相机的需求被进一步挖掘。因此我们预计随着2022年下半年城市NGP的逐步落地和小鹏现阶段全场景智能驾驶的覆盖或将使得消费者对于智能驾驶功能的认知和兴趣大幅提升。

友商城市NGP仍处于储备阶段，率先落地有望树立认知优势：小鹏城市NGP计划已于2022年9月在广州试点。短期内特斯拉FSD难以在国内实现，且多数友商的城市领航辅助驾驶仍处于外环或郊区测试阶段，据目前测试结果，我们认为小鹏城市NGP或将成为国内首个打通城市场景的量产高阶智能辅助驾驶。消费者对于全场景智能驾驶的认知和标准有望由小鹏主导。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）