【民生证券】深度报告：高端铜合金研发平台，厚积薄发未来可期.pdf

2023-01-16

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1 高端铜合金龙头，新材料新能源双轮驱动

深耕铜合金三十载，“新材料（铜合金）+新能源（光伏）”协同布局。公司成立于 1993 年，早期主营铜合金棒、线材业务。2011 年上交所上市，募集资金投建高端铜合金板带项目。2016 年从博威集团手中收购宁波康奈特 100%股权，切入光伏组件生产领域。2018 年在越南投建光伏电站项目，新能源布局进一步向下游延伸，同年从博威集团手中收购博德高科 100%股权，间接控股具有百年历史的德国精密细丝公司贝肯霍夫。2020 年以来，在国内和越南投建多处扩产项目，铜合金带材、线材和光伏业务迎来快速发展期。

实控人为谢识才先生，从业经验丰富。谢识才通过博威集团及其一致行动人对公司形成控股，拥有丰富的有色金属从业和管理经验，历任宁波铜材厂鄞县分厂厂长、鄞县文教铜材厂厂长、宁波有色合金线材厂厂长。公司主要子公司包括宁波博威合金板带有限公司、宁波博威新材料有限公司、宁波康奈特国际贸易有限公司等，全部为 100%控股，有助于公司战略规划的高效执行。

铜合金产品种类丰富，服务下游近 30 个行业。公司铜合金产品包括合金棒材、合金线材、合金板带和精密细丝四大类，每类产品拥有多个系列和牌号，根据客户需求的不同，目前公司铜产品覆盖 17 个合金系列，100 多个合金牌号，下游应用领域包括汽车电子、通讯、智能终端、半导体芯片、家电卫浴、轨道交通、工程机械、医疗等近 30 个行业。

铜合金产品主要应用于汽车电子、通讯、智能终端、半导体行业。公司合金棒材主要应用在汽车电子和通讯领域，2021 年应用占比合计为 55%；合金线材前三大应用领域分别为手机等智能终端、汽车和通信行业，从结构变化上看，2021 年智能终端应用占比下降，汽车和通信领域应用占比小幅提升；合金板带主要应用在半导体芯片和智能终端领域，汽车行业应用占比目前还较小，2021 年为 10.9%，未来有较大提升空间；精密细丝主要应用于高精密模具中的加工部件，2021 年应用占比达 59%。

铜合金产品结构优化+光伏业务好转，2022 年公司盈利水平有望反转向上。公司近年来营收和盈利水平波动上行，2020 年受疫情和美国对国内高科技通信企业打压影响，下游客户订单减少；2021 年由于硅料价格、海运费高企及美国对双面组件加征 18%关税，光伏组件业务亏损，拖累公司业绩；2022 年，公司铜合金产品结构持续优化，高附加值铜材销售占比提升，同时美国 201 关税取消，光伏业务快速好转，多重利好因素催化下，2022Q1-Q3 共实现营收 97.59 亿元，同比 +32.3%，实现归母净利润 4.21 亿元，同比+60.6%。

铜合金贡献主要营收，产品面向国内市场为主。除 2021 年光伏业务亏损导致铜合金营收占比高达 90.39%外，2017-2022H1 公司铜合金营收贡献较为稳定，保持在 75%左右，贡献主要营收。从营收区域分布看，2017-2020 年国内营收占比维持在 60%左右，公司光伏产品主要面向欧美市场，2021 年因光伏营收下滑，国内营收占比提升至 66.1%。

产品结构优化，铜合金毛利贡献提升。2021 年公司铜合金产品中带材、线材和精密细丝为主的高端产品销量占比增加，同时由于光伏业务承压下滑，铜合金毛利贡献提升至 92.45%。毛利率方面，2021 年铜合金毛利率为 12.56%，同比下降 3.48pct，一方面是由于公司调整会计政策，将未履行销售合同而发生的运输成本从销售费用重分类至营业成本，另一方面由于上游金属原材料涨价；光伏业务受硅料价格高企、海运费和关税影响，2021 年毛利率下滑至 5.61%。

向管理要效益，三费占比呈下降趋势。2018 年公司收购博德高科后，努力向具有百年经营历史的孙公司贝肯霍夫学习德国管理模式，同时公司从 2019 年开始全面启动数字化转型，数字化营销、数字化研发、数字化制造、数字化供应链、数字化服务协同推进，降本增效明显，三费占营收的比例由 2019 年的 7.2%下降至 2022 年前三季度的 4.6%。

2 三十年研发积淀，新兴领域铜材解决方案引领者

2.1 立足新兴领域前沿，数字化研发扩大技术领先优势

国际化人才+高研发投入，技术实力雄厚。公司作为国内铜合金引领者，坚持技术自主攻关。1）科研人才：拥有科研人才 500 余名，其中包括从德国、美国、意大利、日本等国引进的合金制造专家 25 名；2）研发投入：研发费用稳步提升， 2022H1 研发费用同比增长 38.97%，占净利润的比例提升至 68%。3）研发成果：截至 2022 年半年报，累计授权发明专利 257 项，现有有效授权专利 142 项，其中包含美欧日韩专利 26 项，参与制定 23 项国家标准，11 项行业标准，相继承担国家“十一五”至“十四五”期间重点研发计划中的多个专项项目，在国内率先开发出无铅铜、钛青铜等，技术实力领先。

立足新兴领域前沿，具备提供多元化高端铜合金解决方案能力。以新能源汽车、 5G 通信、数据中心为代表的新兴科技领域对所用铜材的导电、弹性、强度、散热、屏蔽等性能提出了差异化的要求，公司立足新兴应用领域前沿，根据应用场景的不同，快速推出了适用于 5G 通信、智能终端、新能源汽车充电枪、大数据中心板对板连接器、新一代半导体精密蚀刻引线框架等领域需求的高性能铜合金材料，彰显出强大的研发实力。

高端铜合金产品性能优异，比肩国际铜加工巨头维兰德。随着新能源车连接器向“小型化、高速化、大电流”方向发展，维兰德和博威合金都开发出新一代连接器用高性能铜带材，其中铜镍硅系列和铬锆铜系列为典型代表，也是未来应用于新能源车的主力产品。1）高强度版：以铜镍硅系 C70250 为代表，在保持导电率相近的同时，维兰德的产品最低抗拉强度达 920MPa，公司的对标产品最低抗拉强度为 850MPa 左右；2）高导电版：以铬锆铜系 C18150 为代表，在保持抗拉强度相近的同时，维兰德的产品导电率≥83%IACS，公司的对标产品导电率也在 85%IACS 左右，公司的代表性铜合金产品在性能参数上已不输国际龙头。

联手埃森哲和阿里云，数字化研发平台建成启用。当前研发模式正由第一、二范式向第三、四范式迭代，第一范式是基于经验试错的研发，第二范式是在理论公式指导下的试错，第三范式是通过计算仿真减小试错，第四范式是数据驱动的研发模式，通过大数据分析、机器学习、人工智能等技术实现精准推荐。2019 年开始，公司邀请知名咨询公司埃森哲和阿里云，全面推动营销、研发、制造等方面的数字化转型，2021 年 10 月数字化研发平台正式建成启用。

数字化研发平台减少试错，提升研发效率 30%以上。公司数字化研发平台包括数字化洞察、数字化需求转化、数字化成分设计、数字化工艺设计、数字化应用研究，其中数字化成分设计和数字化工艺设计为核心。第一、二范式下的合金材料的研发需要对大量的合金配方和加工工艺进行比较与试错，数字化成分设计利用数据挖掘和机器学习等技术建立模型，根据需求目标精准推荐合金成分，减少试错时间，数字化工艺设计环节利用仿真模拟实现合金材料加工工艺的优化，提高研发效率。2022 年 8 月，公司利用数字化研发平台，攻克手机摄像头马达弹片用钛青铜的国产替代。根据公司预计，数字化研发平台提高研发效率 30%以上，公司技术领先优势有望进一步扩大。

2.2 产品结构优化，盈利能力远超国内铜加工同行

铜合金产销量稳步提升，产品结构明显优化。公司铜合金产量从 2017 年的 13.46 万吨提升至 2021 年的 18.36 万吨，销量从 2017 年的 11.38 万吨提升至 2021 年的 18.08 万吨，产销稳步提升。公司铜合金产品中，带材、线材和精密细丝相对于棒材为高端产品，附加值较高，高端产品占比由 2017 年的 34.3%增加至 2022H1 的 57.2%，未来随着高端带材产能释放，产品结构有望进一步优化。

“原材料+加工费”定价模式，原材料成本向下游传导顺畅。作为铜加工企业，公司铜合金定价采用“原材料+加工费”模式，面对上游原材料价格上涨，公司作为高端铜合金龙头，产品调价能力强。2020-2022H1 上游原材料铜价提升 2.30 万元/吨，公司铜合金平均售价相应提升 1.66 万元/吨，原材料成本顺利向下游传导。

技术优势显著，盈利能力远超同行。公司作为高端铜合金研发龙头，产品结构持续优化，带动盈利水平稳步提升，铜合金单吨毛利由 2017 年的 4658 元提升至 2021 年的 6301 元。横向对比来看，2021 年公司铜合金产品毛利率因公司调整会计政策和原材料价格上升而下滑，但仍超过 12%，国内铜加工同行 2021 年毛利率普遍不足 5%，公司技术优势带来显著的产品溢价能力。

2.3 高端铜合金扩产加速，板带项目认证进度值得期待

高端铜合金加速扩产能，部分项目客户认证进度虽有延迟但值得期待。面对汽车工业、半导体引线框架、通讯等领域旺盛需求，2018 年以来，公司在国内和越南投建了“年产 5 万吨特殊合金带材项目”、“贝肯霍夫（越南）3.18 万吨棒线项目”等重点项目，但因疫情干扰、汽车和高铁行业认证周期较长影响，部分项目客户认证周期有所延迟，但大多新建项目定位高端产品，量产后将进一步优化公司产品结构，显著提升盈利水平。

拟发行可转债，高端产品继续扩产能。2022 年 8 月 22 日，公司发布公告，拟发行可转债，募集 17 亿元建设年产“3 万吨特殊合金带材+2 万吨特殊合金线材+1GW 电池片”项目，继续扩大高端铜合金产能。截至目前，公司现有和规划的铜合金带材年产能达 11.8 万吨，棒材达 12 万吨，线材达 6.68 万吨，精密细丝达 4.09 万吨，新材料合计 34.57 万吨，高端产品规模持续扩张助力公司将技术优势转化为盈利能力。

2.4 全球化优质客户资源，产能消化有保障

绑定行业龙头客户，有望缩短新产品验证周期。在连接器领域，全球前三大连接器厂商泰克、安费诺、莫仕目前都是公司的重要客户；在汽车制造领域，代表客户包括特斯拉、大众、通用、博世等；在消费电子领域，合作客户包括华为、三星、富士康和小米；在高铁领域，龙头客户包括中国中车、西门子、阿尔斯通等；在智慧家电领域，优质客户包括格力、松下、索尼、飞利浦等 500 强企业，全球化客户资源将有效保障公司未来扩产项目缩短验证周期，快速实现产能消化。

3 新能源车连接器+引线框架需求旺盛，高端铜材国产替代路径清晰

3.1 新能源车连接器需求激增，打开高端铜材增量空间

连接器是电子器件电流或信号传输的桥梁，接触件是其发挥功能的核心。连接器通过独立或与线缆一起，为电子系统传输电流或信号，并且保持各系统之间不发生信号失真和能量损失，是构成电子系统连接的必备基础元件，广泛应用于汽车、通信、消费电子、航空航天等领域。从结构上看，连接器由接触件（端子）、壳体、绝缘体和附件四大组件构成。其中，接触件是连接器发挥传输功能的核心，主要由铜材制成；壳体是连接器的外罩，为内部提供机械保护；绝缘体也称基座，保证接触件之间、接触件与外壳之间绝缘；附件包括密封圈、密封垫等。

铜合金性能决定接触件质量，是连接器最重要的核心原材料。铜材是接触件最重要的原材料，铜材的性能参数决定了接触件的质量和品质，进而决定了连接器传输电流或信号功能的发挥和可靠性。连接器用铜材的选择需要根据应用场景综合考虑，最重要的性能指标包括导电率、抗拉强度、抗应力松弛能力和折弯性能。

连接器包括电连接器、微波射频连接器、光连接器和流体连接器。根据传输介质的不同，连接器可分为电连接器、微波射频连接器、光连接器和流体连接器。其中，汽车、消费电子和工业领域用连接器主要以电连接器为主，但随着汽车智能化发展，微波射频连接器也开始在新能源车中应用；通信领域中电连接器、微波射频连接器和光连接器都有广泛应用。

全球连接器市场 2021 年开始迎来快速发展期。连接器作为电子器件之间电流和信号传输的桥梁，在全球汽车行业电动化、智能化发展以及 5G 基站建设加速推进的浪潮下，重要性和需求量快速攀升。根据 Bishop & Associates 的统计数据，2021 年全球和中国连接器市场规模分别达 780 和 250 亿美元，同比增速分别为 24.4%和 23.8%，远超 2017-2020 年增速，连接器市场规模的增加将拉动核心原材料铜材需求相应增加。

通信和汽车行业是连接器前两大应用领域，中国连接器市场规模全球第一。连接器广泛应用于通信、汽车、消费电子、工业工程等众多领域，根据 Bishop & Associates 的统计数据，2021 年全球通信和汽车行业连接器应用占比分别为 23.47%和 21.86%，为前两大应用市场。从地区规模分布看，我国是全球第一大连接器应用市场，2021 年市场规模占比达 32.03%。

新能源车电动化智能化催生高压连接器和高速连接器增量需求。根据传输介质的不同，新能源车连接器可分为传输电流的电连接器和传输信号的高速连接器。传统燃油车中工作电压一般为 14V，新能源车电路系统中需提供 60-380V 甚至更高的电压等级，电流等级一般为 10-300A，为满足电路系统连接，新能源车连接器也将向高电压、大电流方向发展。另外，随着电动车智能化发展，自动驾驶等功能的发挥需要海量的数据传输，高速连接器在车联网时代的重要性提升。

新能源汽车连接器催生高端铜材需求，博威合金推出专用解决方案。新能源车连接器向高电压、大电流方向发展，对连接器铜材的导电率、抗拉强度、耐高温性能等参数的要求进一步提升。博威合金凭借研发优势，推出多款高强高导铜合金解决方案，包括 Evalloy91、Evalloy46、铜镍硅铜合金和铬锆铜铜合金等，产品导电性、抗拉强度等性能指标优异，适用于充电枪端子、电源连接器、信号连接器等部件。

新能源车单车连接器需求量约是传统燃油车的两倍。传统燃油车中的连接器以低压连接器为主，通常应用在空调系统、车窗、座椅调节等辅助性部件中。而新能源车中电池组为核心部件，不论是磷酸铁锂还是三元电池，充放电电压不超过 5V，因此电池组充电需要降压，电池驱动电机需要升压，“一升一降”将大大增加高压连接器用量，同时在 OBC、MCU 直/交流充电枪、驾驶辅助系统等核心部件中连接器也广泛使用，根据前瞻产业研究院的数据，传统燃油车单车连接器数量约 500 个，而新能源车单车用量约 800-1000 个，全球新能源车景气趋势有望拉动连接器需求规模高速增长。

我们预计 2025 年国内汽车连接器对铜合金需求量将达 29 万吨，2021-2025 年 CAGR 为 21.9%。根据国际铜业协会（ICA）数据，传统燃油车单车低压线束用铜量为18kg，线束中线缆和连接器用铜量的重量占比一般分别为85%和15%，因此燃油车单车连接器用铜量为 2.7kg；新能源车单车连接器数量相对燃油车翻倍，同时以高压连接器为主，单车连接器用铜量约为 20kg。由此可计算出 2025 年国内汽车连接器对铜合金需求量将达 29.1 万吨，2021-2025 年 CAGR 为 21.9%。其中，新能源汽车连接器 2025 年对铜合金需求量预计达 24.7 万吨，2021-2025 年 CAGR 达 37.1%。

3.2 引线框架铜材需求稳步提升，国内企业已实现技术突破

引线框架是集成电路中重要的封装结构件，铜带材在其成本构成中占比最高。引线框架在半导体封装中为芯片提供机械支撑及热传导，并借助键合金属丝使芯片内部电路引出端与外引线实现电气连接，形成电气回路。引线框架的核心原材料是铜带材，成本占比约为 46%，为了实现芯片中电信号的快速传输和散热，以及满足封装要求，引线框架用铜材需具有优异的导电性和抗拉强度。

蚀刻引线框架将逐渐成为主流，所用高端铜材几乎全部依赖进口。根据生产工艺的不同，引线框架分为冲压引线框架和蚀刻引线框架，冲压引线框架生产工艺简单、成本低，但产品精度不高，蚀刻引线框架采用腐蚀液对铜带材腐蚀成型，产品精度较高，符合集成电路小型化、轻薄化、高速化的发展趋势，将成为行业主流，但目前我国生产蚀刻引线框架所需要的高强高导铜带材几乎全部依赖进口。

引线框架市场规模小幅增加，高端铜带材进口依赖度大。随着新能源汽车、数据中心、5G 通信的蓬勃发展，全球引线框架需求量快速提升，但由于产品降价幅度较大，全球引线框架市场规模 2016-2020 年维持在 31 亿美元左右，我国是全球第一大引线框架市场，2020 年规模达 172.6 亿元，增速快于全球。从对应的铜带材来看，2016-2019 年我国进口量维持在 4.7 万吨左右，以蚀刻引线框架铜带材为主。随着国内半导体封装技术的进步，能提供高端蚀刻引线框架铜带材的企业将充分受益于国产替代。

引线框架铜材龙头以美日德企业为主，博威合金等国内企业已在技术上取得突破。美国奥利、德国 KME、日本三菱伸铜和神户制钢是著名的引线框架铜材供应商，开发的多款牌号铜材性能优异、产品一致性好，在国际高端市场占据较大份额。国内以博威合金、宁波兴业、中铝洛铜为代表的铜加工企业近年来陆续开发出铜镍硅和铬锆铜为代表的高端铜合金，产品性能在导电率和抗拉强度方面已不输国际龙头企业。

3.3 高端铜材依赖进口，国产替代空间广阔

国际铜加工龙头生产高端铜材为主，产品附加值高。国际著名的铜加工企业德国维兰德、美国奥林、日本三菱伸铜等从事铜加工业务历史悠久，工艺领先，产品以铜板带、铜箔、高性能特殊铜合金等高端铜材为主，产品附加值高，受益于新能源汽车、电子信息行业用铜需求高增，产品供不应求。国内铜加工企业以生产低端铜材为主，在下游旺盛需求刺激下，近年来逐步发力高端铜材。

国内铜加工企业在高端铜材生产上，整体与国外还有一定差距。在电子信息领域，我国在第一、二代铜合金黄铜、青铜等产品生产上，技术工艺成熟，与国外的差距逐渐缩小。在第三、四代铜合金铜镍硅系列、铜铬锆系列、铜钛材产品上，虽已开发出相关产品，但产品性能与国外仍有不小差距，因此以高端车型、蚀刻引线框架等为代表的高端领域用铜，主要还是依赖进口。

高端铜材进口替代空间广阔，拥有技术优势的国内企业将充分受益。近年来我国铜材进口数量整体呈下降趋势，但铜材平均进口单价高于出口单价，2019 年进出口平均价差达 1614 美元/吨，反映出我国进口铜材以高端产品为主。铜板带作为铜材中的高附加值产品，2017-2021 年我国进口数量维持在 12 万吨左右，随着新能源汽车、半导体芯片领域高端铜材需求量的提升，拥有技术优势，产品性能优异的厂商将充分受益于国产替代。

4 光伏业务好转，多重利好因素助力业绩贡献提升

光伏业务生产国内外协同布局，组件产品主要面向欧美市场。公司光伏业务包括光伏产品生产和光伏电站运营两部分，由全资子公司宁波康奈特及其下属公司运营。其中，宁波康奈特负责从国内采购硅片等原材料，电池片及组件生产由越南博威尔特负责，越南人力等生产成本相对国内较低，同时公司 2018 年被评为高新技术企业，享受“四免九减半”税收优惠政策。美国博威尔特负责开拓美国市场，德国新能源负责欧洲市场的组件销售，新加坡润源负责运营越南光伏电站项目。

2021 年海运费上涨是光伏业务亏损主因。2021 年公司光伏业务受国内硅料价格高企、疫情导致海运费高企和美国对双面组件加征 18%关税负面因素影响，产能利用率降至 44%，组件净利润降至-1.21 亿元，光伏电站净利润为 0.31 亿元，光伏业务合计亏损 0.89 亿元，同比下降 165.9%。究其主因，疫情导致的越南到美国海运费上涨是光伏业务亏损的主要因素，2021 年公司光伏产品运输费用达 1.2 亿元，同比增长 87.21%，组件毛利率下滑至-4.6%，但剔除海运费后组件毛利率为 16.0%，与 2020 年差别不大。

光伏业务好转，2022H1 年量利齐升。进入 2022 年来，海外疫情防控逐步放开，海运费快速下降，同时美国 201 关税取消，双重利好下，公司光伏业务量利齐升，2022 年 H1 组件销量达 513MW，同比增加 185.0%，净利润达 0.95 亿元，同比增加 338.6%，预计 2022 年全年，光伏业务盈利贡献有望同比大增。

产线技术升级完成，光伏组件深受欧美客户认可。2021 年，公司完成电池片产线的技术升级，将原有产线电池尺寸从 166mm 升级到兼容 182/210mm，同时产能从 700MW 提升至 1GW，有效保证电池片和组件转换效率处于全球第一梯队，持续为客户降低发电成本。凭借过硬的产品质量，公司光伏产品在欧美市场取得良好口碑，已连续 5 年位列美国布隆伯格新能源（BNEF）全球光伏组件制造商银行可贷性一级供应商列表，连续 4 年位列美国光伏进化实验室（PVEL）全球光伏组件可靠性加严测试顶级性能供应商列表。新增 1GW 产能，持续提升装机水平。面对目标市场需求高景气，公司 2022 年 8 月公告，拟发行可转债继续扩大高端铜合金和光伏产品产能，其中包括在越南新建 1GW 电池片扩产项目，电池片尺寸定位为 182mm，建设期 6 个月，预计 23 年四、五月份公司电池片产能将达 2GW，光伏业务业绩贡献有望获得较大提升。

欧美光伏装机景气趋势不减，光伏业务业绩贡献有望稳步提升。公司光伏组件产品主要面向欧美市场，根据美国太阳能协会（SEIA）和 SolarPower Europe（SPE）预测数据，美国光伏新增装机将由 2021 年的 24GW 提升至 2026 年的 39GW，欧洲光伏新增装机将由 2021 年的 28GW 提升至 2026 年的 79GW。2022 年 6 月，拜登政府宣布未来 2 年对柬埔寨、马来西亚、泰国和越南四国光伏组件免征关税，美国市场装机需求有望进一步提升。

光伏产业链降价，有望进一步刺激装机需求。2022 年 11 月底，由于供应端出现较大压力，国内光伏产业链原料价格快速下降。2023 年 1 月 4 日，多晶硅（致密料）价格跌至 190 元/千克，相对于 2022 年 11 月 23 日的 302 元/千克，跌幅达 58.9%，原料价格下跌带动硅片价格同步快速下跌。光伏产业链价格下跌将增强下游运营商盈利能力，有望进一步刺激装机需求。

5 盈利预测

公司主营业务包括铜合金和光伏业务两部分，因此我们进行拆分预测：铜合金业务：包括铜合金棒材、线材、带材和精密细丝。受疫情影响，公司年产 5 万吨带材项目客户认证进度受影响，预计 2022 年全年该项目贡献产量较小，预计 23 年产能将有较大释放；贝肯霍夫（越南）年产 3.18 万吨棒线材项目中 1.18 万吨线材已于 2022H2 进入试生产。随着新建项目投产，公司铜合金产品结构进一步优化，我们预计铜合金 2022-2024 年合计实现营业收入分别为 95.0、118.3 和 139.9 亿元，毛利率分别为 11.5%、12.4%和 13.5%。

光伏业务：2022年8月公司拟发行可转债将电池片产能由1GW提升至2GW，建设期为 6 个月，预计 2023 年四、五月份建成投产，考虑到光伏产业链价格下行，虽然 23 年公司组件销量有较大幅度增加，但营收增幅相对不大。我们预计光伏业务 2022-2024 年实现营业收入分别为 39.3、46.1、50.5 亿元，毛利率分别为 19.8%、21.7%和 21.4%。

综合上述两部分主营业务，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 134.3、164.4 和 190.3 亿元，综合毛利率分别为 13.9%、15.0%和 15.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）