【东吴证券】新能源整车2023年度策略:两超多弱走向两超多强!.pdf

2023-01-09
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一、复盘2020-2022年国内新能源市场


特征一:一旦突破瓶颈销量爬坡速度非常快


历史会相似但绝不可能完全复制。新能源替代油车斜率更陡峭,天花板更高。 从现有销量数据看,新能源在100万辆横盘时间更久,从100-300-600万辆突破速度均更快于 SUV。新能源时代特征:更全新品类创新导入期长,但新车技术创新迭代周期快导致上升速度快。 从详细季度数据来看,2019年起的新能源与2012年起的SUV季度对比来看:1)第一阶段四个季 度SUV增速整体快于新能源,差距逐步拉大;2)第二阶段六个季度新能源开始爆发,差距逐步 缩小;3)第三阶段四个季度新能源销量反超SUV,行业渗透率达到基本相当水平。


特征二:初步形成了两超多弱格局


2020~2022年行业集中度变化:逐步由多强变 为两超多弱,格局集中度不断提升。 2020年:格局分散,群雄逐鹿。比亚迪+特斯拉 两超格局维稳,3~15多强份额快速提升。 2021年:一超初现,多强纷争。特斯拉两超份 额缓慢上升,多强份额逐步被侵蚀转多弱。 2022年:两超形成,多强转弱。比亚迪+特斯拉 份额继续提升,多强份额下滑转多弱,尾部稳定。


特征三:盈利能力分化显著


特斯拉和比亚迪实现盈利本质是实现显著规模效应。两超(特斯拉+比亚迪)均实现连续单车盈利,理想处于盈亏平衡边缘,小鹏汽车/零跑汽车/蔚来亏损较大。体现形式上:1)特斯拉:底层技术 创新—全球领导品牌溢价—全球超级大单品模式—直营模式;2)比亚迪:底层技术创新—供应链 垂直一体化—全价格带覆盖—国内领导品牌溢价。


二、2023年国内新能源景气度预测


2023年国内新能源汽车依然可实现高增长


我们预计2023年国内新能源乘用车销量仍将保持较快增速,批发/零售口径可实现销量为 968/604万辆,同比增速分别为51%/54%。核心支撑在于—— 政策端:新能源汽车政策红利犹在,购置税减免完全延续; 供给端:比亚迪/理想汽车/吉利汽车等车企持续推出新车,供给端产品矩阵迅速丰富; 需求端:终端对新能源接受度持续提升,10~20万元价格带新能源渗透率进一步提升空间较大。


2023国内新能源增量拆分:分技术路线测算


分技术路线来看,PHEV为增量主要贡献者。供给(比亚迪/吉利汽车/长城汽车/长安汽车等)+ 需求(用车成本低+里程焦虑弱)共同推动下2023年PHEV车型仍是新能源市场扩容的重要推手, 我们预计2023年交强险口径PHEV车型销量为267万辆,同比+159.2%;纯电车型销量为470万 辆,同比+19.9%;增程车型销量为67万辆,同比+139.3%。


10万元以下:总量提升有限


10万元以下新能源市场总容量提升有限,基本盘依然是油车公司双积分的约束需求:我们预计 2023年10万元以下新能源车销量(交强险口径)为128万辆,同比基本持平,主要原因为成本端 承压利润空间有限,供给端布局积极性不高。


10-20万元:PHEV最核心增量来源


EV容量提升有限:该价格带用户群体基本需求为首购(满足多场景用车需求+燃油经济性),纯 电产品产品力相对有限,增购市场已经初步饱和。验证点:2023年车企在该价格带规划全新纯电 新车型数量少;除比亚迪海豚月销破万外无其余爆款车型。


该价格带PHEV容量提升空间较大:1)比亚迪DMI示范效应显著,在售/规划车型丰富;2)长安 汽车-长城汽车-吉利汽车三家混动技术方案+供应量准备+渠道变革陆续到位,2023年预计将上 市10余款PHEV车型,新车放量当打之年。增程式容量提升很小:技术方案本身优势不明显。


20-30万元:竞争较为激烈


20-30万元价格带新能源车三大特征:技术路线丰富+特斯拉核心价格带+供给端拥挤。1)EV/ 增程/PHEV三种技术路线在该价格带均有生命力;2)特斯拉主销车型Model 3/Model Y降价后 核心所在价格带,标杆车企主耕市场;3)2023年在该价格带布局的新车型非常多(约12款)。


2023年20-30万元价格带新能源车销量预计将达177万辆(交强险口径),同比增速达97.2%, 主要原因为:1)我们预计特斯拉会降价至2021年7月前期低点,明星车型贡献销量增量;2)自 主品牌新车型众多,共同推动市场扩大。 竞争格局预判:供给丰富竞争激烈,预计后50%分位品牌份额下滑,市场让渡给部分新进入者。


30万元以上:竞争格局较宽松


30万元以上新能源车市场容量判断:EV+增程产品推动销量增长,核心抢占抢占BBA份额。内部 格局相对宽松,主要原因为特斯拉价格带下移+传统豪华车新能源竞争力弱可替代空间足,核心 受益车企包括蔚来、华为、理想以及极氪,2023年预计推出新车型约12款。


三、2023年国内新能源车企格局研判


新能源车企的比较研究框架


底层(长期):核心看车企的组织与管理方式迭代能力,效率是否能本质提升。 中层(中期):核心看车企的【产品定义-技术研发-供应链-渠道】能否形成好的正循环。 上层(短期):核心看车企将要推什么新车?是否有爆款能力?


技术研发要素比较:技术迭代进入阶段性瓶颈期


整车企业相关技术要素分为整车生产平台&混动(包括增程)化技术&智能化三大维度进行展开 分析:技术经过2020年以来快速迭代发展后,电动化技术逐步成熟,智能化技术仍在酝酿期。


技术要素之混动路线对比:DM-i VS 增程


二者均含有发动机、双电机、电池组,成本 基本相同,最大差异在于发动机的作用。 理想增程式中,发动机只负责发电,而不会 直接驱动车辆,技术壁垒相对较低。 比亚迪DM-i中,发动机不仅要发电,在必 要时还可直接参与驱动车辆,高速时加速性 更强,但会带来动力切换冲击,主要技术壁 垒在于动力源切换。 中低速经济性二者基本一致,但高速经济性 DM-i 明显更佳。


技术要素混动:传统主流车企均发力,新势力空缺


混动技术比较:技术路线基本趋同,不同车企主打节油的解决方案中,除吉利因三档变速器原 因采用P1+P2架构外,其余车企均采用P1+P3架构,燃油热效率42%+,路线方向选择差异较小。 推车节奏比较:比亚迪领先,长城/吉利/奇瑞等车企逐渐跟进,长安/广汽等均有新一轮混动技 术储备,对应车型2023年批量上市推出。


技术研发生产平台:全新平台迭代均已开发完成


整车生产平台比较:充分吸收欧系车企平台化生产概念,主流车企均开发新一代生产平台,提 高零部件通用化率,提升开发/生产效率,实现更好降本。吉利/比亚迪领先,其余车企跟进较快。


技术要素智能驾驶:方向一致,L3量产难度较大


智能驾驶:软硬件长期发展趋势一致,L2功能基本实现标配差距较小,L3由于成本/政策原因难 以拉开差距,尚需进一步迭代。


产品定义要素:品牌高低端区分定位,细分挖掘


产品定义环节区分较为明显: 20万元以上中高端市场品牌间区隔较大,不同车企有不同品牌理念+主打卖点特色; 传统车企通过孵化孕育第二/第三品牌的方式,结合自身产品较高性价比实现价格上探。


现金储备能力比较:主流车企现金储备均充足


上市车企整体现金储备相对充足: 上汽集团/特斯拉流动资金储备超2000亿元,蔚来/理想/长安 流动资金储备均500亿元以上,比亚迪/长城/小鹏均400亿元以上,广汽/吉利接近400亿元。


2023年新车:10~30万元价格区间新车爆发


10万元以下:比亚迪/上汽通用五菱有小微型纯电产品推出; 10~20万元: 比亚迪继续增厚产品矩阵,吉利/长城/长安相继PHEV新车大年,纯电陆续布局; 20~30万元:新车推出密集,特斯拉降价&主流传统车企批量新车集中布局,零跑/哪吒等二线新 势力也进军该市场; 30万元以上:蔚来/理想持续深耕,华为/小鹏/比亚迪以及其余主流传统车企均布局新车。


四、整车估值体系如何看?


SUV时代:整车股PS中枢1倍附近


2011-2019年复盘总结:1)国内SUV销量从100万辆实现1000万辆,出口没有显著带动。2)国内 SUV渗透率实现从10%-40%+,渗透率高于欧美发达国家天花板30%。3)估值在20%-30%-40% 三个重要节点切换。4)整车板块PS最高2倍PS,最低0.5倍,中枢是1倍附近。


电动化时代:整车股PS中枢或上移致2倍附近


估值中枢上移核心原因:电动化是衔接油车时代和智能化时代的唯一桥梁,虽然短期无法完成 整车商业模式的质变,但量变的重要性不可忽视。1)新能源国内渗透率天花板高于SUV,且全 球新能源渗透率还非常低。2)规模效应要求更高导致行业集中度更高,整车在产业链的议价权 将有望持续提升。


存在是否合理?(非线性思维去找强α车企)


目前市场对整车股估值等级差异化非常大,背后体现了市场对不同类型车企的认知:1)特斯拉, 估值溢价来自于核心竞争力的认可。2)新势力:新能源造车先发优势+智能化略领先+成长潜力 强,一旦出现问题估值快速下修(近半年小鹏为例)。3)比亚迪:自主新能源领导品牌已经跑 出来了(尤其是混动)但智能化布局较晚。4)赛力斯:华为实力的初步体现,智能化能力突出。 5)长城-吉利-长安:没有显著差异,油车负资产压力,新能源尚未真正跑出来。5)广汽:自主 表现不错,合资新能源转型相对较慢。6)上汽:合资转型相对较慢。


经典案例:2016-2017年吉利汽车脱颖而出!


以SUV行业红利2016-2017年:1)SUV渗透率已达30%-40%,增速放缓。2)A股7家整车指数加 权PS估值在2015年中冲高后持续下修至1倍左右。 吉利汽车凭借自身超强阿尔法新车周期,PS估值与行业指数走出了独立行情,最高PS上升到3倍。


五、A-H股车企竞争力+看点总结


理想汽车:产品精准定位,增程/纯电周期强势


核心竞争力:扬长补短开启飞轮旋转模式,以“精准产品定位+技术迅速追赶”为核心的强爆款 能力。结合车企分析框架:1)组织管理维度:创始人专注于打造敏捷组织,大力推行OKR,构 建“价值观统一+透明化+责任心”独特企业文化。2)产品定义维度:以精神维度开辟家庭用 户全新品类,坚持创造移动的家&幸福的家,打造大单品。3)技术维度:智能电动等研发领域 快速补足短板,布局800V超高压快充以及智能驾驶核心软件算法全栈自研,核心技术自主可控。 4)供应链维度:公司以效率&安全为先打造供应链,借力一线自主零部件企业保障后端交付。


吉利汽车:多元技术布局,23年雷神/极氪齐发力


核心竞争力:多元技术布局,成熟生产模块助力强势新车周期,发力智能电动。结合车企分析 框架:1)组织管理维度,吉利依托母公司全球化资源整合优势,以“智能吉利2025”为纲领不 断创新。2)技术维度:BMA/CMA/SEA/SPA四大模块化生产平台,覆盖多样化车型;电动/混 动/换电技术全覆盖;智能化以外采+合作+自研三条线同步发力,高速NGP功能已迭代上车。3) 产品定义:雷神逐步覆盖吉利+领克两大燃油品牌助力新能源转型,极氪向上冲刺高端纯电市场 提升品牌形象,实现全价位覆盖。4)供应链管理:围绕母公司供应链体系,积极引入外部优势 供应商,保障稳定供应;5)渠道营销:加速推进渠道变革降低左右手互博,同步采取数字营销 体系,线上线下打通。


比亚迪:中低端龙头稳固,腾势/仰望发力高端化


核心竞争力:供应链高度垂直整合+渠道布局完善配合完善产品矩阵铸就品牌势能高壁垒。结合 车企分析框架,1)组织架构:管理架构梯队精简,汽车/电子/储能等几大事业群各自负责提升 运营效率,股权激励方案落地加强人才吸引力。2)技术研发:三电/混动/超充技术全面自研并 保持市场领先,合作英伟达/地平线/Momenta等加速智能化相关能力储备。3)供应链管理:汽车 产业链上中游核心零部件高度整合,电池/芯片等战略生产资源全面布局,并逐步引入外部供应 链体系提升整体竞争活力。4)产品定义:王朝/海洋/腾势/仰望以及全新品牌实现对国内不同价 位细分市场全面覆盖;5)渠道营销:王朝/海洋网络密集布局,腾势/仰望开拓探索直营模式, 广泛渠道优势明显。


蔚来:换代+全新车型密集推出,新品大年销量可期


核心竞争力:核心技术全面布局,圈层营销构筑壁垒。结合车企分析框架:1)产品定义:对标 宝马等豪华品牌,车型高举高打,树立高端品牌形象。基于NT2平台车型已实现上市交付,原 有平台车型也将于2023年完成换代。2)渠道营销:营销+服务多方面入手全面塑造品牌力。 线上NIO App打造多场景+广覆盖+零距离线上社区模式,扩大宣传同时引导客户完成品牌共 创。线下NIO House增强品牌形象,NIO Space实现销售网络迅速扩张。3)供应链管理:整 车代工紧密绑定江淮,其余核心部件合作主流零部件供应商。 4)技术研发:智能化方面整体 路线定位自研软件/硬件全栈闭环,参与芯片等上游部件研发,逐步提高自主定义能力;电动化 方面蔚来坚持动力总成技术自研自产,同时对电池技术也进行相关研发布局,保障技术迭代及 供应链稳定。


(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)


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