【开源证券】公司首次覆盖报告：科技教育领军者，政策常态化迎教培新纪元.pdf

2024-05-07

44页

4MB

1、政策背景：监管常态化，教培迎来“双减”后新纪元

1.1、政策细则：减负及教育改革为宗旨，各阶段校外培训列入严格管控

针对中小学生负担过重、校外培训过热等问题，“双减”政策正式出台，各阶段校外培训列入严格管控范围。2021 年 6 月 15 日，教育部召开校外教育培训监管司成立启动会。2021 年 7 月 24 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，正式出台“双减”政策。虽然文件旨在针对义务教育阶段，但文件最后提及「不再审批新的面向学龄前儿童的校外培训机构和面向普通高中学生的学科类校外培训机构。对面向普通高中学生的学科类培训机构的管理，参照本意见有关规定执行」，范围扩大至学前+K12 全学段。各项细则陆续落地，走向有例可循、有法可依。2021 年 7 月 29 日，教育部办公厅印发《关于进一步明确义务教育阶段校外培训学科类和非学科类范围的通知》，随后教育部联合各部门进一步印发《中小学生校外培训材料管理办法（试行）》、《关于将面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构统一登记为非营利性机构的通知》、《校外培训机构从业人员管理办法（试行）》、《关于做好现有线上学科类培训机构由备案改为审批工作的通知》、《关于加强校外培训机构预收费监管工作的通知》等文件，在实行政府指导价、预收费监管、培训材料管理、从业人员管理、作业管理、课后服务、暑期托管、考试管理、家庭教育等方面明确了具体规定。

校外培训相关法规陆续出台，教培进入“双减”后新纪元。2023 年 8 月，教育部出台《校外培训行政处罚暂行办法》，明确规定校外培训的“不可为”，及具体处罚措施。2024 年 2 月，教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》，相较原“双减”文件，删除有关高中的表述，并明确非学科校外培训的有益地位，整体行业迎来新纪元。

1.2、双减成果：供给出清集中度有望提升，政策明朗进入常态化监管

“双减”前线下参培率高达 27.4%，市场规模广阔。根据弗若斯特沙利文，“双减”前（2019 年）中国 K12 校外培训市场规模约为 6191 亿元，总培训人次约 3.25 亿。2015-2019 年，K12 校外培训市场规模的复合年均增长率为 13.2%。参培率方面，线上 K12 校外辅导渗透率（按学生人数计）从 2015 年的 1.8%增加到 2019 年的 14.5%；线下 K12 校外辅导的渗透率（按学生人数计）从 2015 年的 26.3%增加到 2019 年的 27.4%。

“双减”前教培行业高度分散，进入门槛低、龙头集中度低。“双减”前教培行业进入门槛较低，对于执照、合规经营等缺乏严格监管，且教培行业投资成本低、预收款制回本周期短，大量教师或应届生开办独立工作室，形成长尾市场。按就读人次测算，“双减”前（2020 年）新东方、好未来在 K12 校外培训的市场份额分别为 3.11%、4.92%，两家龙头培训机构合计市场份额约为 8.02%。根据弗若斯特沙利文，按收益计，2019 年前五大 K12 校外培训公司的市场份额为 8.5%，龙头集中度低。

“双减”后供给压减约九成，上市公司已完成剥离或转型。根据教育部数据，截至 2022 年 2 月底，原 12.4 万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压减到 9728 个，压减率为 92.15%，原 263 个线上校外培训机构压减到 34 个，压减率为 87.07%；所有省份均已出台政府指导价标准。25 家上市公司均已完成清理整治，剥离 K9 阶段学科培训，或转型非学科素养教育。牌照和资金设定严格壁垒，龙头压减率低于行业，集中度有望超过“双减”前。针对高中学科类培训，不再审批新的办学许可证，并加强对于“小黑班”、非法机构的巡查、巡检。针对面向中小学生（含 3 至 6 岁学龄前儿童）的非学科类校外培训，严格明确准入流程，须取得县级有关主管部门的行政许可后，再依法进行法人登记，同时培训收费实行指定银行、专用账户、专款管理。2023 年 10 月 15 日起，《校外培训行政处罚暂行办法》全面施行，违法情形及处罚措施进一步明晰。教培行业由原来的以教学和服务质量为主要竞争优势，变为以牌照和资金为高壁垒，行业集中度有望超过“双减”前。

“双减”阶段性成果显著，锚定三周年，各地纷纷出台机构“白名单”。2024 年 1 月 5 日，锚定“双减”政策出台三周年，教育部召开全国“双减”工作视频调度会。各地教育局积极响应，加快合规机构的办证审批，同时出台培训机构“白名单”，其中包含新东方、好未来、学大教育、高途教育等连锁机构，政策迈向常态化监管期。

1.3、教育改革：“升学教育”转向“素质教育”，重点发展科学素养

“双减”并非单纯减负，而是旨在破除“唯分数论”，培养创新型、复合型、应用型人才。过往教育以应试为目的，过分强调升学率，教育改革提出全面发展素质教育。2019 年 7 月，中共中央、国务院印发《关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见》，提出人民群众的教育需求正由“有学上”向“上好学”转变，要建立以发展素质教育为导向的科学评价体系，强调全面科学的教育质量观。

“双减”减的是机械重复、低质低效的作业，增的是考题的灵活度和覆盖面。各地中小学深化考试评价改革，与改革前“死记硬背”的考点堆砌不同，当前考试的题型更“活”，更加突出考核学生思维能力，特别是考核逻辑思维能力、应变能力和解决问题的能力，更注重人文素养和知识层面的考察。根据艾瑞咨询数据，从新课标的教材内容来看，小学阶段古诗文占比由 11%提升至 20%，初中阶段古诗文占比由 27%提升至 31%，对学生的语文学科素养和阅读理解能力要求提高。

科学素养教育成为重中之重，是推动科技、人才高质量发展的奠基石。2023 年 5 月，教育部印发《基础教育课程教学改革深化行动方案》，提出开展科学素养提升行动，落实党的二十大关于教育、科技、人才三位一体布局战略要求，针对讲得多做得少，学生对科学技术缺乏内在兴趣等问题，深化中小学科学教育改革。《关于新时代进一步加强科学技术普及工作的意见》、《全民科学素质行动规划纲要（2021— 2035 年）》、《关于加强新时代中小学科学教育工作的意见》等多份文件发布，着力在教育“双减”中做好科学教育加法。

我国教育现代化跨入世界中上水平，2035 年有望迈入教育强国。2019 年 2 月中共中央、国务院印发《中国教育现代化 2035》，提出到 2035 年，总体实现教育现代化，迈入教育强国行列。根据中国教育科学研究院测算，2012 至 2022 年，中国教育强国指数排名由第 49 位上升到第 23 位，是全球进步最快的国家，但仍较世界主要教育强国有一定差距。

2、好未来：乘风再起航，素质教育+学习机构筑新支柱

2.1、公司概况：K12 双巨头之一，成功把握两次教育科技变革

好未来为 K12 教培行业龙头公司，“双减”后转型素质教育和教育科技产品。公司创立于 2003 年，以线下数学辅导班起家，经过多年发展，已覆盖线下辅导、线上在线课程，业务从国内扩展至海外留学，从小学生群体扩展至初高中、大学生等群体。FY2021 好未来营收 44.96 亿美元，是国内教培行业龙头公司。受 2021 年“双减”政策影响，好未来在 2021 年末退出国内 K9 学科类培训服务，并宣布全面转型素质教育。2022 年，公司公布新使命，向素质教育和教育科技方向进行战略转型。目前好未来旗下已拥有学而思素养、学而思网校、好未来轻舟、Think Academy、学而思国际、美校等多个品牌，并在 2023 年推出学而思学习机、摩比思维机等教育硬件产品。

历史沿革：深耕教育行业 20 余年，成功把握在线网课和学习机的两次教育科技革命。（一）2003-2010 年：初步布局。公司创立于 2003 年，以小学课外辅导班起家。 2007 年，公司正式进入家教市场，成立“智康一对一”品牌，并在北京东城区开设服务中心。随后在全国不断扩张，截至 2010 年，公司已在北京、上海、武汉、天津、广州、深圳多地建立了分校。同时，公司开始探索在线教育，致力于解决地域差异，并在 2010 年上线学而思网校，同年于纽交所成功上市，募集资金规模达 1.2 亿美元。（二）2011-2016 年：线下稳步扩张，线上不断尝试。公司自上市后加快线下扩张进程，由一线城市向二线城市布局，成立多所分校。针对不同的客群，公司发展出覆盖 K12 全科、考研、留学等业务的多品牌布局，截至 2016 年，公司已拥有学而思培优、学而思网校、爱智康、家长帮、摩比思维馆等核心品牌。公司逐渐明确线上学习受众范围，在线教育持续发展，2015 年 3 月，好未来的线上业务推出了新的产品模式，在原先“录播”课程的基础上增加了“直播”环节，并于 2015 年 10 月推出了业内首创的双师课堂教学模式。（三）2017-2021 年：在线教育业务取得成功，布局教育科技。得益于“主讲老师直播+录播+辅导老师”的新模式，公司 FY2017-FY2021 的网校业务营收占比从 4.7% 迅速增长至 28.4%。公司加大教育科技方面的投入，于 2018 年成立脑科学实验室，并助力打造全球孔子学院首个 AI 汉语课堂，2019 年科技部依托好未来建设智慧教育开发创新平台。（四）2021 年至今：全面战略转型素质教育+学习机。2021 年底，公司退出国内 K9 学科类教培业务，转型素质教育，并整合升级留学业务，在海外布局 Think Academy 培训业务。另一方面，公司宣布向教育科技方向战略转型，ToB 业务升级 “美校”品牌亮相，ToC 自主研发的智能教辅上市，教育硬件产品学习机（经典款）、摩比思维机等上线，2023 年数学 AI 大模型 MathGPT 全面开放。

股权结构方面，好未来实行 AB 股架构，截至 2023/4/30，其创始人张邦鑫直接或间接持有公司 26.7%股权，拥有 72.1%的投票权，为公司的实际控制人。COO 刘亚超持股 4.2%，拥有 5.4%的投票权。

高管团队具备丰富的运营经验和互联网思维，各大业务条线都由领军者负责。创始人张邦鑫先生任董事会主席及 CEO，对公司发展与成功起到了至关重要的作用。 COO 刘亚超（Co-founder）先生负责学习服务业务，曾拥有丰富的教学经验。总裁兼 CFO 彭壮壮先生曾任微软大中华区商业战略总经理等，具备商业战略设计方面的丰富经验，负责内容解决方案（学习机等）类更富战略意义的创新业务。CTO 田密先生曾在阿里巴巴、高德任职，具备丰富的技术实践经验，负责 AI 技术方面。

2.2、业务结构：全面转型，素质教育+学习机双轮驱动

“双减”前网点数量的年复合增速为 25%，FY2023 已重启线下扩张。 FY2015-FY2021，公司线下网点数量的年复合扩张速度为 25%。受“双减”政策后公司清退 K9 业务的影响，学校和学习中心数量由 FY2021 的 1098 家锐减至 FY2023 的约 170 家。学生规模也呈现类似变化趋势，由 FY2021 的 1868 万人次下降至 FY2023 的 240 万人次。公司全面转型素质教育后网点数量稳步上升，根据学而思 APP 数据，截至 2024/4/10，公司网点数量升至 312 家。覆盖城市数量亦由 FY2021 的 110 个缩减至 FY2024Q3 的 37 个。对比 FY2021，排名前 37 的城市共有网点数量 1005 个，现有城市加密空间大。

转型后形成 3+2+1 业务布局，品牌矩阵丰富。2023 年，好未来在战略调整后形成全新的 3+2+1 业务布局，即 3 个场景、2 个市场及 1 个平台。其中 3 个场景分别指：学习服务（包括素质教育、国际教育、海外业务等），内容解决方案（包括纸质书籍、智能教辅、移动应用和人工智能驱动的学习设备），技术解决方案（向国外教育机构提供）。2 个市场指国内市场和国外市场，公司海外 K12 教培业务目前已经覆盖美国、英国、澳大利亚、马来西亚等 6 个国家和地区。1 个平台指 AI 科技平台，致力于为公司的业务和产品提供技术支持。目前公司业务分为学习服务解决方案以及学习内容方案两大板块。学习服务包括素质教育（线下培优、线上网课）、高中业务、海外业务，形成了丰富的品牌矩阵，学习内容服务包括智慧图书教辅、智能硬件。FY2023公司学习服务及其他收入为8.54 亿美元，占收入的 84%，学习内容解决方案收入 1.66 亿美元，占收入的 16%。战略转型后，以学习机为主的学习内容解决方案收入比重持续提升。

“双减”前在线教育收入增长迅速，“双减”后内容解决方案起量。 FY2019-FY2021，公司以学而思网校为主的在线教育服务整体营收增长迅速，FY2020 和 FY2021 在线教育营收分别同比增长 81.95%/106.25%。FY2023 内容解决方案业务逐步起量，伴随学习机的推出及放量，预计 FY2024 内容解决方案业务占比仍将大幅提升。

2.3、财务分析：逐步走出“双减”阴霾，经营大幅向上

“双减”后营收大幅下滑，战略调整后 FY2024Q1 增速首次回正。双减政策出台后，公司全面停止国内 K9 学科类培训，因此营收出现迅速下滑。FY2023，由于公司战略转型后业务结构逐步成型，营收降幅收窄。FY2024Q1 公司营收增速首次回正，随后收入加速增长，FY2024Q4 收入同比增长 50.7%，收入增长主要由线下素质教育以及学习内容解决方案等新业务驱动。

亏损逐季收窄：同样受双减后 K9 业务终止影响，FY2022 公司净利润亏损较大，随后公司宣布战略转型，业务调整以及转型后公司开始发力 AI 等新技术使得净利润仍有所亏损，但幅度逐渐收窄。经营利润方面，公司 FY2022Q4 首次实现 Non-GAAP 经营利润首次转正，随后各季度 Non-GAAP 经营利润亏损收窄。毛利率已回双减前水平：“双减”前 FY2019-FY2021 公司毛利率维持在 54%-55% 左右，FY2022Q3 受业务调整影响，毛利率略微下降，随后几个季度毛利率爬升到 60%-63%。业务调整后，毛利率较低的学习机业务收入占比不断提升，因此 FY2023Q3 后毛利率回落到双减前的水平。

经营性现金流回正，账上现金充裕，递延收入增速快于收入。受“双减”后业务调整影响，FY2022 经营性现金流净额为-9.39 亿美元，FY2023 经营性现金流净额迅速回正。截至 FY2024Q4，公司账上现金充裕，现金和现金等价物及短期投资合计 33.04 亿美元。双减后，公司递延收入水平较双减前有所下降，剔除季节性因素， FY2022Q4- FY2024Q3 递延收入呈现上升趋势，FY2024Q1- FY2024Q4 同比增速分别为 70.51%/83.27%/87.47%/95.1%，快于收入增速。

3、素养教育：授人以渔，开辟核心素养全新赛道

3.1、行业规模：校内补充，有望达到“双减”前学科类培训规模的 70%

什么是素养教育？有别于传统素质教育/兴趣班以艺术、体育类为主，如美术、舞蹈、声乐、篮球等。素养教育重在培养学习习惯和激发学习兴趣，并实现学以致用，是学生校内学科课程的有益补充。2022 年 11 月 30 日，教育部等十三部门发布《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》，提出“到 2024 年，非学科类培训成为学校教育的有益补充”。同时，“双减”后原来主做学科类培训的大型 K12 机构谋求转型，顺应国家教育改革方向，开发人文美育、科学素养、机器人编程等新型素养课程，重在提升学生核心素养及综合能力，更加强调学习过程所得而非考试结果。

我们预计到 2026 年，中小学生素养教育市场规模有望达到 2191 亿元。根据北京大学中国教育财政科学研究所发表的《中国教育财政家庭调查报告 2021 》，2019 年小学生学科类校外培训的参与率为 25.3%，初中为 27.8%，高中为 18.1%。兴趣类校外培训呈现不同趋势，小学生参与率为 22.3%，初中为 9.6%，高中为 5.8%。同时， 2019年参与学科类校外培训的学生年均支出为 8438元，兴趣类年均支出为 5340 元。因素养教育为校内课程的有益补充，我们选取“双减”前义务教育阶段的学科类培训渗透率作为参考，假设到 2026 年，小学素养教育渗透率达到双减前学科类培训渗透率的 2/3，初中以学业和中考为主，渗透率为双减前的 1/3。结合人均支出的增加，我们预计到 2026 年，义务教育阶段素养教育市场规模有望接近 2019 年学科类培训规模的 70%，达到 2191 亿元。

3.2、竞争格局：供需缺口仍大，“双减”后难有新资本入场

供给仍处于发展初期，相较需求存在较大缺口。根据教育部数据，“双减”前存在 12.4 万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构，截至 2024 年 1 月 24 日，全国义务教育阶段登记在案的校外线下学科类培训机构有 4247 家，非学科类机构 10.16 万家（不包含“小黑班”等非合规机构）。根据登记在案的课程数据，素养类课程（除艺术、体育）占义务教育阶段非学科课程总数的 12.9%。推算目前合规的义务教育阶段“素养+学科”类校外培训机构数量约为 1.7 万家，仅为“双减”前学科类培训机构数量的 14%，供需仍存在较大缺口。

“双减”后难有新的资本介入，龙头公司重启扩张，集中度有望超过双减前。 “双减”前（FY2021）新东方、好未来各有线下网点 1547 和 1098 家，覆盖城市数量分别为 108 和 110，低点时两家各有网点数量 744（FY2022）和 170 家（FY2023），分别较“双减”前压减 55%和 85%，好未来因 K9 业务更大受损更为严重。根据最新数据，新东方和好未来网点数量已分别增至 966 和 312 家，较最低点分别扩充 222 和 142 家，龙头公司转型阵痛期已过，重启线下扩张。同时从覆盖城市数量来看，当前新东方、好未来的覆盖城市数量已缩减至 76 和 37（不包含学校，新东方学习网点覆盖城市数量为 60），较“双减”前有较大提升空间。学大教育业务以高中一对一辅导为主，亦受“双减”政策影响规模大幅收缩。

教育培训行业投融资事件数由 2019 年的 420 起减少至 2023 年的 129 起，投融资金额由 2019 年的 2628 亿元，减少至 2023 年的 20 亿元。政策阵痛犹在，我们中期内难有新的大型连锁玩家进入，龙头品牌及内容壁垒深厚，集中度有望超过双减前。

现有高线城市仍有待耕耘，三线及以下城市空间广阔。截至 2024/4/10，学而思一二线城市网点数量为 297 个，较 FY2021 缩减 70%，三线及以下城市 15 个，较 FY2021 缩减 86.1%。短期现有高线城市仍有较大空白市场待耕耘，远期三线及以下城市空间广阔，有望接棒长期增长。

3.3、细分赛道：三大类别，龙头具备内容壁垒及先发优势

好未来等龙头公司在课程设计及教研上具备先发优势，抢占素养赛道。好未来 2021 年开始转型素养教育，经过两年多的教研投入和不断打磨，主要推出人文素养、科学素养和少儿编程三大类素养教育课程，平均课时费在 120 元左右，单次课程多为 2 个课时。

3.3.1、人文素养：教改催生“大语文”赛道，由点转面提出更高要求

伴随考试评价体系向人文素养倾斜，“大语文”赛道空间广阔。根据艾瑞咨询数据，2019 年我国大语文行业市场规模达 395.7 亿元，同比增长 22.1%，其中，作文类课程培训占比为 52.3%，是语文培训的主要模块。阅读类课程培训占比达 33.4%，未来有望进一步提升。

新课标下更注重阅读理解及思维能力，外延式考题更活、更广。自 2014 年新高考改革开始，语文学科在考试评价体系中的权重得到提升。2017 年年底，新课标出台，以古诗文为代表的中华优秀传统文化内容占比提升，自主学习以课外整本书阅读为主，教材对学生的阅读广度与阅读深度提出了更高的要求。

学而思原有语文学科培训优势复用，顺应教改开设人文创作课程，重点提升学生阅读鉴赏和创作创新的能力，培养思辨思维。学而思人文创作课程覆盖 6-12 岁年龄段，将“思辨式读书”引入课堂，设置文学鉴赏、百科博物和人类进程三大阅读体系。公司与人民文学出版社签署战略合作协议，共同搭建文化学习平台，链接更多高质量文学资源，培养孩子月度兴趣和习惯。同时好未来联手人民邮电出版社等 10 家出版社，共创多元优质内容。

3.3.2、科学素养：高科技人才缺口大，符合国家及个人发展需要

教育强国、科技强国，做好科学教育加法，提升青少年科学素养意义重大。中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于新时代进一步加强科学技术普及工作的意见》，提出到 2025 年，公民具备科学素质比例超过 15%，到 2035 年，公民具备科学素质比例达到 25%，为世界科技强国建设提供有力支撑。 2024 年规模有望超 300 亿元，“双减”后学科培训需求溢出有望推动行业快速发展。根据多鲸教育研究院，预计 2024 年科学素养市场规模约为 315 亿元， 2021E-2024E 复合增速为 15%。学科培训缺口叠加政策支持，头部企业加速布局开发相关课程，科学素养教育有望快速渗透。

学而思走在行业前沿，课程设置将理化生知识融入科学实验，内容壁垒深厚。公司科学素养课程主要包括建筑与结构、城市与生活、地球与空间、逻辑与关系、经济与规律、信息与智能六大主题单元，将科学和通识与物理、化学、信息技术等学科融合，跨学科课程更好地激发青少年好奇心、探求欲，培养科学家精神，内容响应国家对科学人才发展方向的号召。科学素养课程与“双减”前的理科培训在内容设计、模式创新方面有较大差别，个人工作室或小机构教研能力较弱，优势仍停留在学科补习层面。行业有望从原先的长尾市场变为集中市场，头部公司线上线下齐发力，集中度有望超越原学科类培训。

3.3.3、少儿编程：人工智能时代，少儿编程将由兴趣课向基础学科转变

参考海外信息化发展更早的发达国家，少儿编程正逐渐由兴趣课向基础学科课程转变。2017 年国务院发布《新一代人工智能发展规划》，提出在中小学阶段设置人工智能相关课题，逐步推广编程教育，鼓励社会力量参与编程教学软件和游戏的开发和推广。随着人工智能国家战略等多项政策推出，各地教育部门积极响应，推动编程教育与人工智能的融合和普及。

少儿编程市场规模或已突破 400 亿元，千亿市场可期。多鲸教育研究院假设 2023 年少儿编程教育渗透率约为 3.0%，考虑到政策鼓励和社会需求提升，保守预计 2027 年将达到 5.0%，乐观估计渗透率可提升至 10%。按照 5%渗透率测算，多鲸教育研究院预计 2027 年少儿市场规模将达到 686 亿元，2023E-2027E 复合增速为 13%。如果政策导向加强，按照 10%渗透率测算，2027 年市场规模有望进一步提升至 1,400 亿元。

越来越多的编程赛事正逐步被纳入中高考加分体系，多家企业通过收购较早布局少儿编程赛道。蓝桥杯、信奥赛等国家级编程赛事，在培训学生编程+跨学科思维的同时，有助于自主招生或强基计划等的录取。中国信通院发布《5G 社会影响》白皮书，预测到 2030 年，中国所缺 5G 直接相关人才 800 万、人工智能领域人才 500 万，信息技术相关高质量人才缺口大。在经济增速放缓就业压力增大的整体背景下，相比钢琴等纯素质教育，家长更倾向选择编程等更具实用性、对就业更有帮助的课外培训。供给端，2018 年以前，少儿编程赛道玩家多为纯少儿编程公司，2018 年左右，猿辅导、学而思、新东方等 K12 培训公司入局。

好未来已布局少儿编程多年，体系完备。好未来 2019 年收购以色列少儿编程学习平台 CodeMonkey，打造小猴编程，截至 2022 年 CodeMonkey 已覆盖全球 160 个国家；并于 2018 年在学而思网校上线编程课程，于 2021 年上线素养编程课程。2023 年 7 月，好未来与乐高教育达成战略合作，共同推出素质教育解决方案，采用乐高为核心教具的学而思机器人编程课程已在北京、上海等多个城市落地。目前学而思素养编程业务已逐渐建立起机器人编程、人工智能、算法竞赛三大教学体系，通过差异化课程满足未来不同方向科技人才的培养需求。

4、科技转化：内容为核、硬件为载，构筑增长第二曲线

互联网使教育形态发生深刻变革，疫情推升线上化率，促进教育公平。根据中国互联网络信息中心数据，截至 2021 年 6 月，中国在线教育用户规模达到 3.25 亿人，占整体网民的 32.1%，人数较 2019 年 6 月提升约 40%，使用率提升 4.9pct。“双师课堂”等模式的出现，使得低线城市的学生也能享受到与北京、上海学生同等的名师教学资源，以技术手段促进教育公平。

智能硬件和线下课堂都是教育的传播载体，科技驱动载体升级，持续探索教育新模式。根据弗若斯特沙利文，2021年中国智能学习设备 To C 市场规模为 329亿元，预计到 2026 年，市场规模有望增至 741 亿元，年均复合增速有望达到 17.6%。其中，教育平板 2021 年市场规模为 129 亿元，2026 年有望达到 261 亿元，我们认为以内容为核心的 K12 教培和互联网 AI 公司入局教育平板，在学习需求较为刚性背景下、市场发展有望超过沙利此前预期。

“双减”后线下培训场景受限，好未来持续加码科技探索教育新场景。2022 年开始，好未来推出多款教育智能产品，包括学拍拍、学习机、摩比思维机，并就软件、硬件进行持续升级。2023 年 8 月好未来自研 AI 大模型 MathGPT（九章大模型）开启内测，并于 11 月全面开放。

4.1、学习机：承接“双减”学科培训溢出需求，内容为王打开增量空间

学习机承接学科培训需求，角色由辅助转向刚需，在线模式覆盖低线市场。“双减”后线下培训转为非学科，但中高考评价体系不变，学科类培训需求仍大。以内容为驱动的新玩家不仅抢占原有传统玩家份额，更承接了“双减”学科培训的溢出需求，同时在线模式拓宽了原来线下网点未触达的低线城市市场，进一步打开增量空间。

4.1.1、行业概况：疫情和“双减”推升线上化率，“AI+内容”驱动行业高增

疫情激发线上学习需求，因配置落后学习平板出货量反降。疫情发生后线上学习需求激增，平板电脑成为众多用户学习和办公的首选。根据 IDC 数据，2021 年全国平板电脑出货量同比增加 21.8%，达到 2846 万台。与此同时，普通平板电脑凭借较高的配置、丰富的在线教育资源以及合适的价格，抢夺了学生平板的市场份额。IDC 数据显示，2021 年中国学习平板出货量为 338 万台，同比下降 7.3%，连续两年下降。承接“双减”溢出需求，学习机是最佳“教育+AI”终端。“双减”政策的颁布减少了学生的课外培训，而中高考的升学压力依然存在，学习平板又成为家长和学生获得优质教育资源的重要途经。同时，在线教育企业纷纷谋求转型，互联网企业也加大了对于教育行业的投入，学习机成为海量教育资源的最佳载体。根据洛图科技数据，2023 年学习平板出货量达到 472 万台，同比增长 8.1%。

伴随科技升级和内容投入，主打“AI+内容”的新玩家市场份额领先。根据 IDC 数据，以出货量计，2020Q3 学习平板前五大厂商分别为步步高、读书郎、优学派、小霸王和快易典，市场仍停留在功能和内容有限的传统学习机。2023Q2 学习平板前五大厂商以变为小度、科大讯飞、步步高、学而思和读书郎，产品全面升级的同时客单价大幅提升。根据洛图线上监测数据，2023 年学习平板线上均价为 3075 元，较 2022 年上涨 689 元，同比增长 28.8%。

4.1.2、产品对比：内容为王占领受众心智，利润率有望向成熟产品靠齐

学而思硬件、软件齐领先，内容为王占领用户心智。硬件方面，对比各家旗舰产品，学而思 xPad Pro Max 在同等价位产品中，尺寸、屏幕护眼及分辨率、内存均处于较优水平。屏幕显示方面，学而思与 TCL 华星两大中国品牌联合创新，推出“未来纸”润眼屏。软件方面，对比其他厂家以合作资源为主，学而思课程均为自研， 20 年口碑沉淀下在家长、学生的认知中占领高地。且搭载自研九章大模型，AI 功能领先。2023 年 9 月-12 月，学而思学习机线上 GMV 超过小度和科大讯飞，位列行业第一。

AI+内容玩家毛利率约为 50%，净利率有望向成熟玩家靠拢。好未来未单独披露学习机业务毛利率，参考产品更为相似的科大讯飞和有道，学习机业务毛利率在 50%左右。读书郎等传统玩家学习机业务毛利率约为 30%，因铺设线下、经销商等渠道，毛利率低于以线上销售为主的新兴玩家。2022 年可比公司学习机业务毛利率的平均值为 40.69%，剔除有道，可比公司整体净利率平均值为 4.5%。公司 FY2024Q2 学习机业务已于现金流层面盈利，伴随销售起量，前期研发费用和销售费用摊薄，净利率有望向成熟玩家靠拢。（公司考虑到学习机搭载的内容价值，30% 的收入归属于内容，按未来两年摊销确认；70% 归属到硬件，当期确认。）

4.1.3、空间测算：预计 2026 年学而思平板销售额有望达到 33 亿元

我们预计，2026 年中国学习平板总出货量有望达到 587 万台，学而思市占率将提升至 12.5%，学而思平板销售额有望达到 33 亿元。除销售硬件以外，学而思有望利用其教研优势和 MathGPT，以学习机等硬件为载体，持续开发内容付费模式，构建内容生态网络，多元变现以增厚利润。

关键假设如下，（1）渗透率：洛图科技数据显示，2023 年学习平板出货量为 472 万台。根据出生人口推算，2023 年 K12 在校人数为 1.96 亿，学习机渗透率为 2.4%，预计 2024-2026 年渗透率每年提升 0.2%。（2）学而思市占率：我们预计学而思 2023 年出货量约为 45 万台，市占率为 9.5%，预计 2024-2026 年市占率每年提升 1%。（3）均价：我们预计 2023 年学而思平板的均价为 4000 元。根据久谦数据， 2023 年 12 月学而思 xPad2 Pro 推出后，2024 年 1 月学而思平板的销售均价推升至 5623 元，预计 2024 年平板销售均价为 5000 元。考虑到电子产品特性，预计 2025-2026 年，均价每年下降 5%。

4.2、 MathGPT：扬数学之长，深度赋能学习机迭代升级

海外多家教育企业积极布局大模型，赋能现有业务。Duolingo、Speak、Khan Academy 等基于 GPT-4 积极开发教育应用。 Duolingo（多邻国）作为全球语言学习的龙头，于 2023 年 3 月推出了名为 Duolingo Max 的基于 GPT-4 的工具。通过将生成式 AI 和现有的语言学习课程内容结合，为学习者提供更高效、有趣、个性化的学习体验，接入 GPT 后用户量快速提升。

2023 年 5 月好未来公布正在研发自研数学大模型 MathGPT,MathGPT 相较于 GPT-4 更适用于中文教育场景。学而思九章大模型（MathGPT）是好未来自主研发的，面向全球数学爱好者和科研机构，以解题和讲题算法为核心的大模型，其计算能力前已经覆盖小学、初中、高中计算题、应用题、代数题等多个类型，可提供分析、详解、点睛三部分，充分展示解题原理和思考逻辑。根据开源测试，MathGPT 英文解题正确率略高于 GPT-4，中文解题正确率显著高于 GPT-4。

九章大模型成为学习机的“AI 芯片”。学而思 xPad2Pro 上线基于九章大模型的 “数学随时问”，针对小学初中的任何一道数学题，80%实现即问即答，暂时不能回答的最快可在 20 分钟内生成 AI 视频解析。此外还升级了基于大模型的指尖翻译、百科问答、口算练习等 AI 工具，可通过“小思办学”实现语音聚合。

5、以史为鉴：回顾韩国教改，教育的“减负提质”需要加减平衡

5.1、历史过程：从“平准化教育”到“英才教育”

20 世纪 60 年代，考虑到社会上的教育内卷乱象严重，已然影响到了教育公平与学生成长，为肃清教育风气，韩国政府推出“双减”政策。

一、推行减法

（1）进行教学制度改革，推行“平准化教育”政策。1968 年，取消小学升初中考试，学生根据居住地划片就近入学，促进各校师资与教学基本设施均衡发展，力图缩小不同学校间的教育差距；1973 年，取消高中入学考试，采取抽签派位，并组织各校老师流动教学，推进教育公平。（2）政府严格执法并取缔校外培训机构。20 世纪 70 年代，政府规定校内在职教师不允许做家教或在培训机构任职；1980 年，颁发《规范教育和消除校外补习过热的措施》，强调校外培训机构的存在威胁到教育公平；同年 7 月发布“7·30 教育改革”政策，严禁大学生及学校教师提供有偿课外补习，违反将受到严格处罚；1981 年，成立“课外培训稽查队”，纠察全国各地的校外培训机构。校外培训机构明面上受到执法与取缔。中低产阶级人民教育经费负担加重。根据《中国和韩国的影子教育比较研究》（赵霞），1985 年至 1991 年期间，教育补习经费支出占韩国 GDP 的比重由 0.54%提升至 1.56%，且教育补习经费占整体教育经费的比重由 19.5%提升至 43.5%。禁止校外培训的政策，不仅没有实现教育资源公平，反而加剧了教育资源的抢夺，加重中低产阶级人民的经济负担。

二、适当加法

“平准化教育”带来教育平庸。1997 年亚洲金融危机后，韩国政府逐渐意识到人力资源对国家发展的重要性，教育对经济发展的重要性。“平准化教育”制度下，通过取缔考试与缓和竞争来缓释教育高压环境，最终导致的是学生学习积极性与综合能力的下降，难以适应知识经济时代的教育竞争与人才竞争大环境。 “英才教育”契合人才培养需求。伴随日益高涨的教育民主化呼声，1999 年，韩国颁布《英才教育振兴法》，人才培养模式由“平准化教育”阶段走向“英才教育” 阶段。韩国政府希望通过因材施教的方式培养精英人才，以期为国家与社会进步作出巨大贡献。随后，2000 年 5 月，韩国宪法法院重新允许进行校外教育培训。三十余年“双减”政策的实际效果与预期目标存在有一定差距，最终韩国政府进行了反思与调整。

5.2、韩国经验：教育的加减是动态平衡的过程

以学生和家长的个性化需求为导向开设课程。扩大教学资源供给、降低升学难度并不能有效降低学生和家长对于校外培训的需求，一味的打压校外培训反而会加重中低产阶级人民的经济负担。韩国政府在 2006 年起大力推行的“放学后学校”政策，既满足学生和家长对补充正规课程学习的要求, 也尽量保证知识课程与活动课程的统一，有效的降低学生对校外培训的需求。根据《韩国放学后学校研究》（李成实），2007-2013 年，韩国中小学私人教育参与率由 77%降至 68.8%。

教育的加减需要维持动态平衡。过度减负容易造成教育平庸，使学生缺乏学习积极性；过度增负则会加重社会教育内卷风气，使学生难以多元化发展。教育政策的改革需要围绕学生与家长真正的需求进行，韩国政府早期的“平准化教育”政策初衷是降低学生的学业负担，但却忽视了学生的学业需求；而“英才教育”与“放学后学校”的变革能够在提升教学质量的同时保障了学生的多元化发展，值得我国借鉴与学习。在我国如今升学体系下，学生的学业水平与综合素养的提升是教育竞争的核心，学生和家长对于校外培训的需求使其仍有市场。好未来“素养教育+学习机”的布局能够契合学生综合素质培养与学业能力提升的需求，在未来市场格局的竞争中处于有利地位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）