【华安证券】1993年以来美国库存周期复盘启示：库存周期视角下的美国经济衰退与否.pdf

2024-05-06

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1 1993.7-1996.12（第一轮）：货币政策节奏以及克林顿赤字削减法案为主导因素

1.1 主动补库阶段（1993.7-1994.12）

90 年代初，美国经历房地产泡沫后，美联储采取宽松的货币政策扭转房价下跌趋势。随着经济逐步降温以及通胀问题缓解，美联储从 1990 年 10 月开始将利率从 8%降至 1992 年 8 月的 3%。1993 年秋季，美国经济出现显著改善，尤其在商业投资和住房方面，房价上升带动了房地产投资，带动相关产业链投资回暖。同时，信贷宽松推动了个人消费支出提升，房价上涨一方面提振美国居民信心，密歇根大学消费者信心指数 1993 年 7 月见底回升，另一方面促进居民耐用品和非耐用品需求回升，促进美国经济进入主动补库周期。

1.2 被动补库/主动去库阶段（1995.1-1995.4/1995.5-1996.1）

美联储实施预防式加息打击美国房地产投资积极性以及相关产业链消费需求，企业利润由升转降。1994 年 2 月美联储议息会议认为如果货币政策保持宽松可能引发通胀升高的“明显风险”，出于预防式加息考虑，美联储开启新一轮的加息周期，年内将政策利率从 3%上升至 5.5%，累计加息 250bp。受此影响，住宅投资市场受到抑制，住宅私人投资总额同比从 1994 年 Q2 的 17.96%大幅度下降至 Q4 的 6.04%，房地产产业链相关的需求减弱，导致企业利润下降，美国经济进入被动补库阶段。克林顿政府维持财政紧缩政策,美国经济有所降温，企业进入主动去库阶段。 1993 年克林顿政府主导出台《全面预算法案》,提出自法案生效的 5 年内削减赤字 4960 亿美元,其中增税 2410 亿美元、压缩财政支出 2550 亿美元。同时，对高收入个人征收 36%至 39.6%所得税，对企业征收 35%所得税。汽油税每加仑上涨 4.3 美分，同时社会保障福利可征税部分也有所增加。该法案还通过对最富有的 1.2%美国人增税以便在五年内削减 5000 亿美元的赤字。据美国传统基金会（Heritage Foundation）测算，该法案直接导致员工工资和薪金减少 1120 亿美元；实际个人可支配收入减少 2640 亿美元，对应每户家庭可支配收入减少超过 2600 美元；耐用品业务投资价值下降 425 亿美元，其中包括对计算机投资下降 154 亿美元1。持续紧缩的财政政策严重打击有效需求，新增订单快速下行，销售利润迅速下降，需求疲软推动美国经济进入主动去库阶段。

1.3 被动去库阶段（1996.1-1996.12）

①美联储降息促使需求回升。1995 年 6 月，通胀得到有效控制，在工业产出和就业人数下降以及财政进一步紧缩情况下，时任美联储主席格林斯潘推动美联储进行预防式降息，1995 年 6 月至 1996 年 1 月将政策利率从 6%调降 5.25%。受美联储宽松货币政策支持影响，消费者信心逐步恢复，PMI 新订单指数进入上行通道。 ②个人计算机图像化界面以及互联网的出现，大幅提高了劳动生产力并催生新消费需求，促进企业销量额以及利润率进一步提高。1995 年微软公布 Window 95 系统，以极其实用的图像化界面以及互联网技术的快速发展推动 IT 行业的广泛投资，尤其是在计算机和软件领域。上述创新不仅革新了企业的运作方式，也极大提高了工作效率和生产力。如，互联网让信息传递更加迅速和准确，使得企业可以进一步加强供应链管理，提高市场研究和客户服务效率。互联网还改变了劳动市场的原有形态，公司开始更加重视员工的技能培训。同时，互联网和相关技术应用也为员工提供了新的工作方式和更灵活的工作环境，促使企业能更有效地安排员工来提高企业的生产效率，进而提高企业利润空间。

2 1996.12-1999.2（第二轮）：计算机产业兴起与亚太金融危机为主导因素

2.1 主动补库/被动补库阶段（1996.12-1997.2/1997.3- 1998.3）

政府关门影响结束后，科技驱动个人耐用品消费支出增长。1995 年底及 1996 年初美国两党因预算法案未能取得一致，导致两次政府关门形成较低基数，随着政府关门风波结束叠加低基数，销售总额同比在 1996 年底及 1997 年初明显改善，形成一轮短暂的主动补库。1996 年美国 GDP 增长 2.5%，第四季度 GDP 增速高达 4.7%，主要是计算机发展带动的个人耐用品消费支出持续增长。

政策利率维持高位致需求下滑，亚太金融危机爆发，企业转入被动补库阶段。美国政策利率保持高位导致需求持续低迷，美国个人消费支出逐步下行，制造业 PMI 新订单指数持续维持在荣枯线以下。1997 年 7 月亚太金融危机爆发，泰国对美元货币贬值，并迅速蔓延至整个东亚地区。以泰国为代表，银行业的问题导致外国投资者撤资，引发货币贬值和经济衰退的恶性循环，部分国家经济陷入严重衰退。由于亚洲的经济活动减弱和美元强劲，美国对亚洲经济体的出口大幅减少，美国贸易赤字扩大。

2.2 主动去库阶段（1998.4-1998.7）

亚太金融危机扩散，俄罗斯债券违约导致“长期资本管理公司”申请破产，全球金融稳定性受损。1998 年亚洲金融危机导致的原油及有色金属需求下降严重影响俄罗斯外汇储备。为了稳定市场和推动改革，IMF 和世界银行在 1998 年 7 月 13 日批准一项 226 亿美元的金融援助计划。但即使在得到援助后，俄罗斯政府也无法实施有效的经济改革，导致投资者信心急剧下降，并引发银行挤兑连锁反应。8 月 17 日，俄罗斯政府宣布贬值卢布，违约国内债务并暂停偿还外债。俄罗斯金融危机的爆发造成美国知名对冲基金 LTCM 的投资策略失效，导致其 8 月持仓损失高达 44% 的价值。由于 LTCM 杠杆倍数高达 30 倍，其高杠杆投资策略使其濒临破产，亚太金融危机扩散至美国金融体系。美国贸易伙伴经济活动的疲软以及货币的快速贬值导致美国出口再度走弱，利润下滑促使企业进入主动去库阶段。

2.3 被动去库阶段（1998.8-1999.2）

半导体产业突破式进步推动企业进入获得新利润增长点，叠加美国出口逐步恢复，企业利润恢复增长。1998 年美国主要个人消费支出增速（包括耐用品、非耐用品和服务），都达到 90 年代最大增幅。特别是耐用品支出在增长 12%，其细项大部分支出增加幅度也远远高于过去十年的平均水平。其中，半导体产业技术突破促使个人电脑价格大幅度下降，使家庭电脑支出实际增长约 70%。同时，上述商品通常不仅是一次性消费，也增加了未来几年消费者非耐用品以及服务需求。例如，购买电脑后，后续需要够买搭配各种软件的来辅助使用以及构建支撑互联网的基础设施等，从而带动美国个人消费支出和投资的增长，企业获得新利润增长点。

3 1999.3-2002.1（第三轮）：互联网泡沫起落为主导因素

3.1 主动补库阶段（1999.3-2000.1）

①美联储降息以及公共住房改革法案带动住宅和建筑投资火热。为了缓解亚洲金融危机扩散带来的负面效应，美联储于 1998 年 9-11 月连续 3 个月各降息 25bp，从 5.5%下降至 4.75%。宽松的信贷环境促使美国新房和二手房年度销售量达到新高。同时，克林顿总统于 1998 年 10 月签署《质量住房和工作责任法》，旨在改革公共住房，采用拆除、重建和融资混合项目等新政策来改造公共住房，实现公共住房改革。受此法案影响，建筑需求大幅度上升，私人建筑投资也维持在高水平。 ②计算机技术广泛应用，互联网新经济投资与需求不减，企业利润持续增加。 1999 年由于对互联网科技的需求火爆，高科技设备投资继续飙升。私人非住宅固定投资 1999 年增长 7%，延续实际投资支出快速增长，源自于计算机技术的推进和广泛应用，以及大多数企业能够通过资本市场轻松获得资金。同时，由于劳动生产率提升，就业和实际时薪的持续增长极大促进实际可支配个人收入的提升，带动个人消费支出增长。例如，汽车支出在 1998 年增长 13.5%；家具、电器、电子设备等家庭耐用品的实际增长也维持较高水平。

3.2 被动补库阶段（2000.2-2000.8）

美联储持续加息，互联网泡沫破裂。投机资金大量涌入拥有股市互联网板块， 2000 年科技股市值急剧增长，纳斯达克指数 1995-2000 年上涨近五倍，形成互联网泡沫。如，360networks 在 2000 年上半年收入仅为 2.34 亿美元，但市值则达到 130 亿美元；Commerce One2000 年年收入 4.01 亿美元，2000 年顶峰市值却高达 210 亿美元。而美联储因 1999 年美国通胀持续攀升，6 月开始至次年 11 个月加息 6 次，将基准利率从 4.75%上调至 6.5%，快速上行的无风险利率刺破了互联网泡沫。美国权益市场资产价格快速下行使得投资者消费者信心快速下降，最终拖累国内需求。

3.3 主动去库阶段（2000.9-2001.9）

“互联网泡沫”破裂，大量科技企业融资受阻。2000 年 11 月 9 日，备受瞩目、得到亚马逊支持的 Pets.com 在完成首次公开募股仅九个月后倒闭，大多数互联网股票也从最高点下跌 75%，美股市值蒸发约 1.75 万亿美元。快速下跌的市场促使投资者风险偏好转为保守，美国一级、二级市场融资渠道均受阻，叠加市场消费者信心严重不足，企业现金流快速消耗，大量企业破产。资金压力迫使企业大幅削减开支。随着风险投资快速撤离，许多并无明确盈利模式的互联网公司现金流快速耗尽并倒闭，导致程序员等技术人员大量失业。据美国劳工部估计，美国 2001 年共有 173.5 万个工作岗位被裁减，2002 年又有 50.8 万个工作岗位丧失。失业率从 2001 年 2 月的 4.2%升至 11 月的 5.5%。

3.4 被动去库阶段（2001.10-2002.1）

经济刺激法案配合美联储紧急注入流动性，消费者和投资者信心快速恢复，需求和投资见底回升。“9·11”事件发生前，为缓解互联网泡沫破裂带来的负面影响，布什政府签署《2001 年经济增长和减税协调法案》以刺激美国经济，规定到 2006 年把边际税率从 39.6%逐步降低到 35%。该法案还逐步扩大遗产税的税收免除并规定到 2010 年彻底取消遗产税，同时更进一步提升企业收入和居民个人可支配收入。 “9·11”事件发生后，美联储发布声明，表示其“开放并运行贴现窗口用于满足流动性需求。”为避免金融危机发生，美联储在袭击后采取购买美国国债、贴现窗口贷款、与欧洲、英格兰银行建立为期 30 天交易管道市场等措施，总共向市场提供约 2310 亿美元。在宽松的财政和货币政策支持下,美国消费者信心见底好转，个人消费支出反弹，信贷快速扩张。

4 2002.2-2003.9（第四轮）：美联储降息和伊拉克战争为主导因素

4.1 补库阶段（2002.2-2003.3）

美联储持续宽松促使美国房地产投资高度活跃。美联储将利率从 2000 年 12 月的 6.50%降至 2001 年 12 月的 1.75%，是自 1950 年以来的最低水平。2002 年上半年， 30 年期固定利率贷款的平均利率不到 7%，驱动居民持续购买住房，房地产投资市场进一步活跃。住宅投资在 2002 年 Q1 环比折年率高达 15%，Q2 单户住宅开工率比 2001 年增长 6.5%，新房和二手房销售在 2002 年也出现跳跃式增长。2002 年第一季度末，新房价格指数同比增长 5.25%，二手房重复销售价格指数同比增长 6.25%。经济活动明显加速，低利率支撑了耐用品购买和对住房的需求，家庭支出继续呈上升趋势，需求的强劲以及库存低位促使企业持续补库。

4.2 去库阶段（2003.4-2003.9）

伊拉克战争使美国民众担忧爆发长期军事冲突的可能新，消费者信心下降。 2002 年 7 月，萨达姆再次拒绝联合国的新武器检查提议，进一步加剧美国民众对爆发长期军事冲突的担忧，2002 年 10 月美国国会通过《授权使用美国武装力量对抗伊拉克的联合决议》，消费者信心指数持续下滑。2003 年 2 月“总统日风暴 II”席卷北美，超 75 万户居民断电，2003 年 3 月美国正式宣布对伊拉克的军事行动。伊拉克战争叠加极端天气等一系列因素打击消费者信心，美国销售总额断崖式下跌。但随着 2003 年 4 月 9 日美军在开战 1 个月内占领巴格达，宣布萨达姆 24 年统治结束，伊拉克战争进入长期军事冲突的担忧得以缓解，销售总额在断崖式下跌后迅速回复上行趋势。

5 2003.10-2009.8（第五轮）：次贷危机以及应对政策为主导因素

5.1 主动补库阶段（2003.10-2005.1）

①美联储宽松的货币政策以及华尔街金融衍生品的创新为住房市场提供大量流动性资金，房地产投资热情不减。2003 年美联储为进一步降低由战争引起的不稳定性，2003 年 6 月将利率从 1.75%下降至 1%，美国房地产市场持续火爆。2003 年亚利桑那州、加利福尼亚州、佛罗里达州、夏威夷州和内华达州等地区房价增长超过 25%。房价长期上涨乐观预期推动下，美国各大投行为了厚增公司利润从而创新出急剧扩大自身金融杠杆倍数的场外金融衍生品，如 CDO 和 ARMs 以及 CDS 等，并与投资者对赌房价会不断上升且住房抵押贷款违约率将会持续低于 8%。这些金融衍生品游离于监管机构视野之外，为美国房地产市场不断注入新的流动性，造成美国房价屡创新高。房地产市场火热促使以房产为主的各项消费和投资需求快速增长。

②2003 年布什政府签署《美国税收减免法案》、《美国梦首付款法》法案，直接增加企业收入以及居民个人所得，降低住房拥有门槛，进一步推动住房需求上升。《2003 年就业和增长税收减免协调法案》实施边际税率削减、降低股息和资本利得税率以及允许企业加速折旧扣除等政策，还提倡私营和公共部门雇主大幅增加工资。 2004 年美国 GDP 增长率从 3.3%跃升至 3.9%。在住房金融一级市场，美国政府通过《美国梦首付款法》、《零首付法》降低首付比例要求；在二级市场，美国住房和城市发展部要求两房增加对中低收入家庭的抵押贷款购买比例，刺激银行、按揭公司大量发放次级贷款。2003-2005 年间，美国抵押贷款中次级贷款的比重不断升高， 2005 年已接近 25%。不断放松的流动性以及住房购置门槛和上涨的房价吸引大量投机炒房客进入美国房地产住房市场，全产业链需求上升推动房地产投资不断扩张。

5.2 被动补库阶段（2005.2-2006.8）

美联储货币政策由“鸽”转“鹰”，抑制快速上行通胀以及过热的房地产市场。 2003-2004 年美国通胀和核心通胀抬头，失业率低于 6％并持续下降。2004 年 6 月至 2006 年 6 月，美联储加息 17 次共 400bp，利率从 1%上升至 5.25%。受到货币政策收紧影响，2006 年 8 月份美国旧房销售中间价比去年同期下降 1.7%，是 1968 年第二大的跌幅。同时，不断上行的抵押贷款利率以及贷款要求，推动居民投资住宅热情缩减，私人投资总额同比增长由正转负，住宅建设活动进一步减缓，企业销售同比增速开始下滑。

5.3 主动去库阶段（2006.9-2009.4）

房价上涨趋势逆转，抵押贷款违约率上升导致高杠杆金融衍生品的大规模违约，大型金融机构破产，金融危机最终演变为实体经济的全面衰退。由于此前大量金融机构参与次级抵押贷款市场业务，危机爆发后纷纷蒙受损失，最终导致了金融机构的大规模破产。金融系统的崩溃导致信用紧缩，企业融资更加困难，生产和就业受到严重影响。美国工业生产指数 2009 年下降 19.2%，经营困难企业开始大范围解雇员工，同时房价下跌通过金融衍生品间接使居民持有的非金融资产迅速贬值，居民收入减少，居民对非必需的大额支出更加审慎，造成耐用品消费相对于非耐用品和服务消费下滑幅度更大，销售快速下行。

5.4 被动去库阶段（2009.5-2009.8）

美国政府货币政策和财政政策持续加码，提振市场信心，需求逐步恢复。2009 年，奥巴马政府一方面通过《美国复苏与再投资法案》拟于未来十年增加逾 8 千亿美元的基建、医疗、教育等投资，另一方面于 2009 年启动有关两大汽车制造巨头（通用和克莱斯勒）的救助方案。美联储则在 2009 年 3 月正式启动“QE1”，购买资产规模达 1.75 万亿美元，含 1.25 万亿美元的 MBS、2000 亿美元的 GSE 债券和 3000 亿美元国债。联邦政府和美联储背书大企业及市场的举动，极大地提振了消费者信心。与此同时，在更宽松的流动性背景下，住宅以及设备投资同比下跌速度在 2009 年第二季放缓，第三季度开始缩窄。从消费端来看，耐用品、非耐用品以及服务同比跌幅扩大的趋势也开始扭转。需求和投资的回暖促使销售总额同比增速由跌转升。

6 2009.9-2013.9（第六轮）：美联储 QE 和欧债危机为主导因素

6.1 主动补库阶段（2009.9-2010.4）

“QE1”刺激政策提供宽松的流动性推高资产价格，提高企业利润。“QE1”的主要目标之一是向处于破产边缘的金融机构注入流动性，其目的是拯救华尔街的金融公司，最终成功将华尔街金融公司从破产边缘拉回。“QE1”的效果逐步扩散，更为宽松的流动性以及美国金融环境的逐步稳定恢复消费者的信心，企业逐步开始补库应对需求的恢复。

6.2 被动补库阶段（2010.5-2011.5）

“QE1”结束后，三大信用评级公司将希腊主权债务至垃圾级，欧债危机爆发，全球金融不稳定导致投资者担忧风险的扩散，美国消费和投资恢复放缓。2009 年 10 月初，希腊政府宣布其 2009 年政府财政赤字和公共债务占 GDP 比例预计将分别达到 12.7%和 113%，远超欧盟《稳定与增长公约》规定的 3%和 60%的上限。鉴于希腊政府财政状况显著恶化，2010 年 4 月全球三大信用评级机构惠誉、标准普尔和穆迪相继调低希腊主权信用评级至垃圾级。欧债危机的爆发标志着次贷危机从美国转变为全球性问题，这种担忧导致美国企业不愿承担扩张的风险，消费者信心下降，个人消费的恢复同比恢复放缓，需求放缓导致市场供大于求。

6.3 主动去库阶段（2011.6-2013.4）

“阿拉伯之春”席卷而来，中东战争导致油价飞升，通胀快速上行，企业实际利润缩减。“阿拉伯之春”开始于 2011 年初，首先爆发于突尼斯，随后迅速蔓延到其他中东和北非国家。受此影响，布伦特原油价格从 2011 年 1 月 4 日的每桶 94.90 美元同年上涨至每桶 120 美元，达到两年半以来的最高点。2011 年，美国 CPI 达 2.96%，其中 3 月至 9 月 CPI 持续攀升至接近 4%左右。“阿拉伯之春”导致燃料价格上升导致运营和生产成本增加，大面积影响北美企业的生产，企业利润进一步缩减。与此同时欧债危机蔓延至葡萄牙、意大利、爱尔兰、西班牙等西欧发达经济体，希腊信用评级也被标准普尔下调至 CCC，成为当时世界上评级最低的主权债务国家；葡萄牙信用评级在 2011 年 5 月的救助方案后被穆迪下调至垃圾级；2011 年 11 月 20 日，西班牙成为三周内第三个政府更迭的欧元区国。欧债危机蔓延叠加美联储结束 QE2 来应对通胀压力，美国经济复苏中断。

6.4 被动去库阶段（2013.5-2013.9）

美联储开启 QE3，刺激经济回暖。2012 年 9 月，美联储开启 QE3，每月购买 400 亿美元的代理机构抵押支持证券（MBS）和 450 亿美元的美国国债。其目标是： ①对较长期利率施加下行压力，从而支持抵押贷款市场；②有助于使更广泛的金融条件更加宽松；以及③促进就业增长。FOMC 还宣布，联邦基金利率将至少在 2015 年中期之前保持低水平。在宽松的货币政策刺激下，美国消费信贷总额同比增长率从 2012 年 9 月的 5.36%上升至 2013 年 3 月的 6.15%，美国个人消费支出同比也从 2012 年 9 月的 1.28%持续上升，带动销售总额同比 2013 年 4 月见底回升。

7 2013.10-2016.10（第七轮）：货币政策转变和 TPP 协议签订为主导因素

7.1 主动补库阶段（2013.10-2013.11）

QE3 效果逐渐扩散，住宅市场逐步好转。美国房价经历近 5 年的疲软和最高达 34%的跌幅之后，房地产市场在 2012 年下半年开始回暖。到 2013 年，由于美国经济形势的好转，购房需求增加，特别是在加州等热门地区房价涨幅高达 30%。美国住宅建筑商信心指数回升至 2005 年以来的最高水平，新房销售在 11 月达到五年来的最高水平，美国住宅市场的投资逐步恢复。住宅市场投资拉动美国需求增长恢复，美国企业进入一轮短暂主动补库周期。2013 年，房地产市场已经出现明显筑底反弹的迹象，新屋开工总数、新发放建筑许可数量、新屋销售总数等持续上升，带动制造业 ISM-PMI 进入 55%以上高景气区间，零售商持续补库导致制造商库存处于低位（低于 2%），需求端逐步传导提升企业补库意愿。

7.2 被动补库阶段（2013.12-2014.8）

美联储退出 QE3，流动性缩减，美国住宅市场投资降温。2013 年 12 月，美联储决定以每次会议减少 100 亿美元的速度逐步减少 QE3，以达到其逐步退出 QE 计划的目的，并于 2014 年 10 月结束了每月资产购买计划。流动性缩减导致住宅建筑活动复苏显著放缓。单户住宅开工和多户型建筑活动仅略有增长，整体住宅投资增长仅约 2.5%，住宅投资同比增速放缓。同时，极端寒冷天气抑制美国需求，个人消费支出上行速度放缓，投资消费减弱。2013-2014 年的冬季是自 1978-1979 年以来美国最冷的冬季。其中，美国中西部和五大湖地区受灾最为严重。北美风暴综合体带来暴风雪和龙卷风，许多经济指标都开始出现暂时性的扭曲。美国中西部地区经历了-35℃的超低温天气，受灾严重范围广。

7.3 主动去库阶段（2014.9-2015.8）

美联储宣布货币政策正常化，强势美元削减美国企业的竞争力，导致制造业低迷。2014 年 9 月美联储发布《政策正常化原则和方案》，宣布将持有国债代替其他超出有效和实际货币政策所需的证券，并在经济好转时，提高联邦基金利率的目标区间，使用隔夜逆回购协议设施和其他补充工具来将联邦基金利率调整至委员会设置区间。市场对美联储收紧货币政策已经形成一致预期，叠加欧元区和日本自身额外的货币宽松和经济疲软，美元指数在 2014 年开始大幅度上升，至 2015 年 8 月日元和欧元对美元贬值约 20%，导致美国制造业出口订单持续减少。

7.4 被动去库阶段（2015.9-2016.10）

TPP 各项贸易税收削减以及扩大美国企业市场准入机会，美国企业销售额增加，企业进入被动去库阶段。TPP 原旨消除成员国间的关税和贸易壁垒，特别是在亚太地区的农业、制造业和服务业市场上，美国企业得到了更大的市场准入机会。TPP还通过减少关税和非关税壁垒使美国企业的国际竞争力得以大幅提高，简化其复杂的供应链和规则来帮助美国企业降低跨国经营中的成本和复杂性，进而扩大美国企业销售范围和潜在的市场份额，增加制造企业的收入和利润。回升的需求带动消费增长，带动批发商以及制造商销售的同比回升。在非耐用品品类中，农产品原材料、纸及纸制品较为明显；耐用品中杂项提升则最为显著。

8 2016.11-2020.6（第八轮）：特朗普政府“贸易保护”和“鼓励制造业回流”政策为主导因素

8.1 主动补库（2016.11-2018.5）

①宽松的货币政策刺激住房市场，处于历史低位的美国住宅抵押贷款利率和房价持续上涨带动美国住宅投资热情。持续宽松的货币政策促使住房抵押贷款利率处于历史低位，来到 3.57%，远低于 08 年次货危机时最低点的 5.7%，降低居民购房成本并提高了贷款可负担性。与此同时，房价不断上升增加了房产持有者资产价值，刺激住房市场的活跃度，带动建筑投资需求迅速复苏。

②特朗普政府“制造业回流”以及“重振制造业”作为美国再工业化战略的重要组成和经济政策的重点，采取的措施包括提高进口商品关税、提供本土产品税收优惠和补贴，推动企业利润持续增加。特朗普政府采取了一系列政策措施，以推动制造业回流和重振美国制造业。其中一项重要政策是提高进口商品关税，其中对中国输美商品的关税涵盖了超过 1000 种产品，征税率从 10%至 25%不等。美国还对进口钢铁和铝材分别征收 25%和 10%的关税。为提高制造业竞争力，特朗普政府通过税收改革法案降低了企业所得税率，从 35%下降至 21%，同时引入了一系列税收激励措施，如折旧和投资扣除，以鼓励企业在美国增加投资和生产。此外，政府还向农业和钢铁等行业提供了财政援助，以帮助应对贸易争端和外国关税的影响，例如向农民提供数十亿美元的援助和支持国内钢铁和铝生产商。在补贴和税收优惠政策支持之下，美国企业竞争力有所提升，企业利润持续上升。

8.2 被动补库阶段（2018.6-2019.5）

2018 年特朗普政府决定对其主要经济合作伙伴增加关税，贸易摩擦导致全球经济不景气最终影响美制造业投资和生产受到严重打击。在特朗普政府推动下，美国 2017 年 1 月退出 TPP 和《巴黎协定》，并从 2018 年开始对美国从中国进口物品增加关税。与其他主要发达经济体的摩擦使得美国出口同比增长由 2018 年 6 月的 10.28%下降至 12 月-0.35%，制造业 PMI 新订单指数下降至枯荣线以下。美联储持续加息，美国国内私人投资和个人消费支出减弱，房地产相关投资下滑显著。2018 年至 2019 年 5 月美联储四次加息 25bp，利率达到 2.25-2.5%的目标区间。尽管美联储强调希望在不引发经济过热的情况下，逐步将利率提升至中性水平，但对于消费者来说，美联储加息转化为更高的借贷成本，包括按揭和信用卡付款，美国住宅投资和建筑投资快速下滑，消费者信心受到打击，消费支出同比增速由增转跌，需求不足导致企业利润减少，进入被动补库阶段。

8.3 主动去库阶段（2019.6-2020.4）

①2019 年中美贸易摩擦加剧，两国关税屡次加码，美国制造业设备投资继续下滑，美国经济继续降温，企业缩减开支，进入主动去库阶段。2019 年，美国政府对超过 3000 亿美元的中国进口商品征收关税，平均关税率从 2.7%提高到 17.5%，中方不得不也对美国出口产品提高关税。根据 OECD 测算，由于中国商品的性价比和竞争力，美国政府提高进口关税实际上仍由美国消费者，成本接近 460 亿美元。因此，提高关税导致利润率下降、裁员以及物价上涨。受此影响，美国的投资增速在 2019 年底下降 0.3 个百分点。据测算，2019 年 9 月贸易摩擦使美国经济损失近 30 万个工作岗位和约 0.3%的实际 GDP。 ②2020 年新冠疫情席卷全球，冲击供需两端，经济活动大幅下滑，企业加速去库。由于疫情防控措施，工厂和企业不得不暂时关闭或减少产量，导致生产活动大幅受阻，导致了供应链中断和紊乱。同时，需求端同样遭受重创，2020 年全球 GDP 同比收缩 3.6%。消费者和企业面临着收入不确定性，减少了支出和投资。2020 年，美国个人消费支出下降 3.9%，固定资产投资下降 1.8%，出口下降 13%。

8.4 被动去库阶段（2020.5-2020.6）

美联储增持美国国债并且实施“无限量”QE，流动性宽松托底经济。2020 年 3 月 3 日和 3 月 15 日美联储召开紧急会议，调降政策利率，将联邦基金利率调降至 0%-0.25%。同时，美联储于开始实施“无限量”QE，每月购买 7000 亿美元美债和 MBS，并开展 5000 亿美元/天隔夜回购操作，通过注入大量流动性托底美国经济。

超 2 万亿美金救助以及薪资保护计划，居民可支配收入快速增加，刺激私人投资和个人消费的快速反弹。美国财政部通过财政转移支付直接为个人和家庭派发现金和失业补贴，并为企业提供贷款支持，维持薪资发放，支持消费强劲复苏，包括 2020 年 3 月的 2.2 万亿美元 CARES 法案，直接为个人和家庭派现以及提供失业补助，并向大中小企业提供贷款和赠款；4840 亿美元薪资保护计划，支持企业继续以疫情前水平发放工资。值得注意的是，新冠疫情期间，为支持超大规模财政刺激法案，财政部发债规模空前庞大，但因为得到美联储的积极配合，为美国政府债务融资，提供了关键援助，从而降低挤出效应。大量流动性通过财政刺激政策进入美国实体经济，企业得到救助而避免大面积破产，消费者信心快速恢复增加商品需求，带动企业利润上行。

9 2020.7-至 2024.1（第九轮）：新冠疫情席卷全球，货币、财政政策变动为主导因素

9.1 主动补库阶段（2020.7-2021.4）

财政政策和货币政策持续加码，扩张性财政政策直接作用于经济供求两端，美国经济投资和需求快速恢复，美国个人消费快速回升，推动企业利润上升。在空前的财政支持下，美国经济短期内快速反弹。拜登政府进一步加大了财政支持力度， 2021 年 3 月和 2021 年 11 月分别出台 1.9 万亿美元新冠病毒救助法案和 5500 亿美元基建投资法案。从传导路径的角度来看，疫情期间推出的法案包括对居民的直接派现，使得法案拨款到最终刺激消费的路径更为通畅，此次刺激效果更加显著，美国个人消费快速回升，企业利润上升。同时，新冠疫苗出现后，PMI 快速反弹至枯荣线以上，美国制造业和服务业都呈现出快速复苏的趋势。根据宾夕法尼亚大学沃顿预算模型（PWBM）显示，疫苗接种速度是 2021 年经济恢复的关键事件。该研究表明，当美国每日接种疫苗剂量为 300 万剂时，可使美国真实 GDP 增长约 1%，多创造 200 万就业岗位3。

9.2 被动补库阶段（2021.5-2022.6）

受 2021 年第二季度新冠变种病毒影响，经济活动开始放缓。随着 Delta 毒株和奥密克戎毒株的相继来袭，美国疫情在下半年迅速恶化。拜登政府不断推出更加积极的防疫措施，但上述举措都没能扭转美国疫情不断恶化趋势。截止 2021 年 12 月 28 日，疫情已导致超过 80 万美国人死亡，这一数字比拜登上台时翻了一番。美国单日新增确诊病例数于 2022 年 1 月 3 日突破 100 万，创下疫情暴发以来的最高纪录。受此影响，美国实际 GDP 同比增长率从 2021 年第二季度的 11.95%下降至 2022 年第一季度的 3.57%。变种病毒的出现超出大众预期，消费者信心快速下行。 2021 年 11 月美联储正式宣布缩减资产购买，并于 2022 年 3 月 16 日启动加息周期，美国国内私人投资和个人消费支出均减弱。2021 年 11 月，美联储议息会议正式宣布启动 Taper（缩减资产购买），将每月购买美国国债和 MBS 的规模分别减少 100 亿美元及 50 亿美元。2021 年 12 月，Taper 节奏进一步加速，每月缩减资产购买量加快至 300 亿美元，并抛弃了“通胀是暂时性”的描述。耐用品个人消费支出出现了“断崖式”下跌，从 2021 年 12 月的高点 7.23%快速下降至 2022 年 3 月的7.23%。非耐用品支出和服务同期也从 7.52%和 7.75%下降至 0.63%和 5.6%。

9.3 主动去库阶段（2022.7-2023.6）

宽松流动性以及地缘政治格局动荡带动通胀率上行，美联储“鹰”派路径超预期。2022 年 2 月俄乌冲突爆发，导致全球商品和食品价格暴涨，美国通胀问题进一步加剧。2022 年 1 月 4 日-6 月 1 日，布伦特原油价格从约 79 美元/桶上升至约 116 美元/桶，CRB 商品价格指数从 580 点上升至 628 点。此外，时薪同比增速维持在 5.5%以上，引导短期通胀预期走高至 5.4%左右水平（2000 年以来最高水平），加剧通胀预期脱锚风险。为对抗快速上行的通胀，美联储加息节奏明显加快，连续多次加息 75BP。受此影响，美国房地产市场迅速降温，至 2022 年 11 月，美国成屋销售与新屋销售数量分相比疫情后最高水平分别下降了 39%和 36%，跌幅超过 2007- 2008 年次贷危机期间最大同比跌幅的 31%。

9.4 被动去库阶段（2023.7-2024.1)

美联储加息暂停，住宅投资和制造业景气度下行趋势缓解，消费持续强劲推动美国需求恢复。美联储 2023 年上半年以来共加息 3 次，每次加息 25bp。在 3 月 8 日硅谷银行破产、瑞士信贷被迫转手瑞银后，市场大幅上调对美国经济深度衰退的概率。但最终，美联储和财政部使用快速有效的应对方式避免了流动性风险的蔓延，并且基于美国相对健康的居民部门资产负债表，个人消费持续维持高位，为美国经济下行提供缓冲。三季度个人消费支出年化季环比 4%，显著高于前值 0.8%，对 GDP 贡献达 2.7 个百分点，其中商品和服务消费环比分别增 4.8%和 3.6%；财政可支配支出进一步提高亦对经济产生支撑；私人投资为主要拖累项，但住宅投资和制造业的下行趋势因为美联储加息的暂停而有所缓解。个人服务消费支出的强劲，抵消了耐用品和非耐用品支出的疲软，叠加芯片法案拨款对高科技制造业的支持，企业进入被动去库阶段。

10 总结与展望：三重因素主导 2024 年库存周期变化，2024 年美国经济衰退几率较小

10.1 总结：影响库存周期变动的主要因素可以归结为货币政策、财政政策、科技进步、突发事件

影响库存周期变动的主要因素可以归结为货币政策、财政政策、科技进步、突发事件。货币政策主要是美联储货币政策，以及国际和国内金融环境的稳定性。财政政策主要包括政府税收政策（及相配套的产业政策）、政府临时关门、贸易协定等。科技进步改变了企业的生产方式和劳动力效率，影响经济整体供给和需求。突发事件包括自然灾害和地缘政治，如不可预测的自然灾害，严重影响生产和物流，其次地缘政治包括美国国内两党意识形态，全球政治格局、国际贸易供应链，进而改变库存周期。以上四个因素通过影响美国经济的供给或者需求，从而影响企业库存周期的变化。

①从需求端看，货币政策和财政政策是主要影响因素。例如，2020 年 3 月美国在疫情席卷以后，美联储降联邦利率降至 0%-0.25%并开启“无限量”QE，在此背景下，美国住房抵押贷款利率迅速下行，美国房市量价齐升，2020 年第三季度新屋和成屋销售同比分别增长 39.4%和 13.3%，美国标准普尔/CS 美国房价指数创下新高，货币政策推高资产价格，吸引资金重新进入实体促使需求的回升，企业由主动去库转入被动去库阶段。同时，美国先后推出了六轮财政救助，包括五项抗疫纾困法案，总规模约 3.4 万亿美元。其中，最典型的是 2020 年 3 月下旬通过的规模为 2.4 万亿美元的 CAREs 法案，主要措施包括向居民发放一次性津贴，额外增加每周 600 美元的失业补助，以及扩大税收抵扣，直接提高居民可支配收入，尽可能的抵消因经济活动受阻减少的消费需求，需求的反弹带动企业进入新一轮主动补库周期。

②从供给端影响看，科技进步和突发事件是主要影响因素。例如，1995 年开始的个人计算机图形化的界面以及到随后互联网等出现得劳动生产率提升，企业利润增加，从而进入新的补库周期。同时，突发事件如地缘政治事件也同样影响库存周期。比如 2016 年特朗普政府宣布采取的措施包括提高进口商品关税、提供本土产品税收优惠和补贴，美国本土企业利润增加，补库阶段时间拉长。自然灾害，如新冠疫情同样冲击企业的供应链，从而影响库存周期。例如，在 2020 年期间，疫情导致员工缺勤，阻碍原材料的流动和产品的生产，使得企业进入去库阶段。

10.2 展望及预测：2024 年美国处于库存周期主动补库阶段，经济衰退概率低

三重因素影响本轮库存子周期转换。从复盘来看，货币政策为影响库存子周期转变的主要因素，1993 年起 34 次库存子周期转换中，货币政策共出现 22 次，财政政策 6 次，突发事件 13 次、科技进步 4 次。其中，美联储进入降息周期后的节奏和力度，以及美国大选后美国财政政策可能转变，需要重点关注。①预计货币政策预期是推动从被动去库阶段转为主动补库阶段的主要影响因素。从需求端来看，降息会降低消费者的借贷成本，如住房贷款和信用卡利息，使得个人和家庭有更多的可支配收入用于消费，从而直接增加了消费需求。同时，降息将对美国房地产市场起到直接刺激作用。更低的抵押贷款利率使得购房者能够负担更大的房贷，从而增加购房需求，推动房地产销售，也会刺激房地产相关的建筑业、家居业等行业的增长需求增长。降息还可能增强消费者对未来经济前景的信心，鼓励更多的消费和投资活动，进一步推动需求端的增长。同时，更低的资金成本及持续降息预期将影响企业的投资决策，鼓励现金流充裕的企业进行更多的投资和扩张。结合本轮库存周期美联储流动性释放与收紧幅度的特殊性，预计本轮实体经济对美联储货币政策转向更为敏感，2023 年末美联储确认加息预期结束、即将开启降息预期可能已推动库存周期进入主动补库阶段。②预计财政政策是进入主动补库阶段后的主要影响因素。由于 2024 年美国总统大选，预计拜登政府 2024 年不会实施紧缩的财政政策。根据美国财政部发布的 2024 财年收入提案（即 2024 年绿皮书），政府计划在多个领域增加支出，包括扩大获得负担得起的儿童保育和学前教育的途径、降低住房成本、改善大学可负担性、降低家庭能源和水费用，以及增加食品安全等。从历史经验来看，紧缩财政政策，如削减政府支出或提高税收会引起选民的不满，因此选举年政府倾向于扩张性政策争取选民的支持，倾向于维持或增加财政支出。但美国大选后可能发生改变，从而推动美国从主动补库阶段转向被动补库阶段。③科技进步视角下，AI 领域创新尚未成为库存周期的主导因素。目前 AI 应用虽然出现明显增长，但对于总需求拉动作用较为有限。④尚未发现 2024 年足以影响美国库存周期的重大事件。即使共和党赢得 2024 年美国总统大选，其影响也将在 2025 年再逐步显现。我们认为，2024 年美联储降息是大概率事件，市场需求将随美联储降息逐步回暖，利好主动补库延续较长时间。同时由于 2024 年美国总统大选的存在，拜登政府预计 2024 年不会实施比目前预期更紧缩的财政政策。并且，从以往九轮库存周期来看，大部分主动补库阶段可以持续一年左右。因此，2024 年美国有望处于库存周期主动补库阶段。

结合我们对美国库存周期的判断，美国经济进入衰退的概率较小。根据 NBER 定义，美国 1993 年至 2023 年共经历过 3 次衰退时期：①第一次 2001 年 3 月至 11 月由互联网业务繁荣和随后萧条引起，“9-11”袭击加剧衰退，时间段上对应第三轮库存周期主动去库阶段和被动去库阶段初期。②第二次“大衰退”从 2007 年 12 月持续到 2009 年 6 月，是自大萧条以来持续时间最长的一次收缩，时间段上对应第五轮库存周期主动去库阶段和被动去库阶段初期。③第三次是新冠疫情引起的 2020 年 3 月至 4 月的经济衰退，这次衰退是自大萧条以来最严重但时间最短的一次，时间段上对应第八轮库存周期主动去库阶段和被动去库阶段初期。如 2024 年美国处于主动补库阶段则陷入衰退的概率较小。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）