【信达证券】顺势转型，打造人工智能时代的“超级大模型”.pdf

2024-05-07

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一、公司概述

1、发展历程

从页游到 AIGC，昆仑万维走上全球互联网平台崛起之路。昆仑万维于 2008 年创立，以页游研发与全球发行业务起家，依靠网游运营研发经验，逐渐布局手游业务。2015 年登陆创业板后，公司加快业务拓展，战略投资了 Opera、Grindr 和闲徕互娱，捕捉 Fintech、直播、电商、二次元等领域机遇。2018 年，公司业务增长半径进一步扩大，收购 Opera 并启动全新品牌 GameArk。2019 年，昆仑万维初步形成多元化业务板块，向全球互联网平台型公司转型，此后不断强化互联网平台公司定位，2020 年通过收购成为 Opera 的控股方， 2021 年收购 Star Group，进一步推动全球互联网平台战略，提升全球影响力。2022 年，公司全面布局 AIGC 技术，并在多个领域开启研发与开源项目，2023 年，昆仑万维在 AI 领域取得重要突破，主导研发的中国首个智能涌现大语言模型「天工」开启内测。2024 年，公司将继续对天工大模型进行升级迭代，不断探索和开发更多创新应用，其中“天工 AI 大模型 3.0 版本”已于 4 月 17 日迭代，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源 MoE 模型之一；AI 搜索功能持续完善；AI 音乐“天工 SkyMusic”已于 4 月 17 日发布；AI 游戏《Club Koala》已于 4 月 18 日开启 Alpha 测试。此外，公司在 AI 视频、AI 社交等方向亦有积极布局，AI 模型迭代及应用更新有望进一步落地。

2、股权架构与业务矩阵

昆仑万维作为中国领先的互联网平台出海企业，现业务涵盖：海外信息分发与元宇宙平台（Opera）、海外娱乐社交平台（Star Group）、全球移动游戏平台（Ark Games）、休闲娱乐平台（闲徕互娱）、科技股权投资平台、AGI 与 AIGC 业务板块。

股权架构稳定，实际控制人周亚辉及一致行动人做出未来三年不减持承诺。根据公司年报，截至 2023 年 8 月，公司创始人兼第二大股东周亚辉及其一致行动人新余盈瑞世纪软件研发中心合计持有公司 27.98%的股份，并于 2023 年年末做出三年内不减持已有或新增股份的承诺。我们认为，公司未来股权结构稳定，有助于公司战略长久、稳定落地。

3、公司业绩

公司业绩实现持续稳健增长，利润表现可观。2022 年公司实现营业收入 47.4 亿元，实现归属于上市公司股东的净利润 11.5 亿元。2023 年公司实现营业收入 49.2 亿元，同比增长 3.8%，实现归属于上市公司股东的净利润 12.6 亿元，同比增长 9.15%。

公司主营业务结构多元化，助推 AGI 与 AIGC 业务蓬勃发展。公司是中国领先的互联网平台出海企业，业务覆盖包括信息分发、社交、娱乐、元宇宙、游戏及 AIGC 等多个领域。2023 年公司经营性业务延续稳健表现，其中广告、搜索、社交网络-海外、游戏、社交网络-国内分别实现营收 16.5/11.4/9.7/5.3/4.8 亿元，占收比分别为 33.63%/23.25%/19.81%/10.87%/9.70%。同时，公司积极推动业务板块整合重组，汇集资源，聚焦 AGI 与 AIGC 业务发展，不断拓宽业务护城河，保持核心竞争优势。未来，公司将继续加强各板块间的业务协同以及资源支持，为全球用户提供领先的人工智能产品与服务。

运营能力提升，毛利率回升稳定。自 2021 年后，公司毛利率开始回升，并在 2022 年和 2023 年稳定在 78.8%的较高水平，得益于公司不断提升运营能力，探索包括搜索、广告、虚拟道具付费、会员订阅、API 调用及定制化开发等多种商业化变现方式。此外公司旗下 AGI与AIGC业务蓬勃发展，稳居国内同业第一梯队，AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交、 AI 游戏等各垂类应用有序落地，为公司开启第二增长曲线。

费用率整体稳定，研发投入持续增长。2023 年公司销售费用率为 32.95%;管理费用率为 17.52%，其增长系股权激励费用增加;研发费用率自 2019 年以来稳步增长，23 年达到了近年来的最高点 19.69%，研发费用进一步提升至 9.7 亿元，同比增长 40.2%，系公司坚定践行“All in”AGI 与 AIGC 发展战略，加大研发投入，研发投入项目包括自研搜索模型、大语言模型、多模态大模型等。此外，公司已于 2024 年 3 月公告限制性股票激励草案，为激励 AI 核心技术人员，拟向激励对象授予 6246 万股限制性股票，约占总股本 5.1409%，每股 19.63 元锁定员工激励定增价格，业绩考核目标为 2024-2026 年实现营收不低于 55/60/65 亿元。

二、Star Group：海外音乐娱乐社交平台

1、泛娱乐 SOP 流程完善，盈利模式具备大规模复制条件

Star Group 是公司旗下海外知名社交娱乐平台。自 2016 年推出以来，以在线 K 歌为切入点，入局音乐社交，经过产品的快速更新迭代，目前 Star Group 已经成为拥有包括在线 K 歌、语音房、直播、休闲游戏等在内的多种在线娱乐场景的综合性音乐社交软件。Star Group 的用户基础广泛，遍布东南亚、中东、欧美、美洲等多个地区。

获客方式成熟多元，家族运营体系助力用户长期留存，实现用户增长度与留存率双高。不同于国内对标产品全民 K 歌可导入微信好友，可以依托微信强大的网络效应助力用户留存， Star Group 引入独特的去中心化家族式社群运营体系打造强社交关系链。从 2017 年开始， Star Group 团队开始打造以家族为名义的社交关系链，引导所有社群进行一致分工，比如一个几百人的家族里，有家族长、副家族长、助手、家族 boss、家族男神/女神、家族新星等。每个人都有自己的分工，家族长有管理权，副家族长协助家族长，助理负责宣传物料，家族 boss 负责打榜等，新入群的用户如果有贡献可以评为家族新星，会得到培养。每个用户都能在家族里找到自己的位置和存在感。用户可根据其音乐喜好、所在地域或兴趣爱好等特征，加入到不同家族，同时通过参与家族 PK、打榜等活动，提升家族的地位与知名度，从中获得荣誉感。家族社群体系帮助用户降低交友难度，并建立紧密社交关系，从而显著提升平台的用户粘性以及基于自然增量的新用户比例。混合变现模式成熟，算法优化助力变现过程的用户体验保障。

在盈利模式上，Star Group 的经营模式涵盖了内购、应用内广告、直播打赏、VIP 订阅等多种变现方式，针对不同类型的用户，在最大程度保证应用体验的同时，提升变现收益。一方面，Star Group 持续推进 PUGC+UGC，通过「家族对抗赛」等社交变现模式，通过订阅、道具内购等方式实现增收。另一方面，在广告变现上，Star Group 通过 TopOn 聚合平台接入 MintegralSDK，运用应用内广告提升变现收益。自 2021 年 1 月起 Star Group 与 Mintegral 开展合作。在对 Star Group 的流量类型与用户属性进行深度分析后，Mintegral 团队精选短视频、电商、直播、社交、音乐游戏等优质广告资源，运用算法，不断学习目标用户的兴趣、优化算法逻辑，为用户推荐优质广告内容，从而在保证用户广告体验的同时，高效提升平台变现效率。

2、海外优势市场表现优异，积极尝试产品迭代与运营升级

据公司年报，Star Group 在东南亚及中东地区优势稳固，在欧美主要国家亦有亮眼表现，目前正积极开拓拉美等新兴市场。据公司年报，截至 2022 年年末，Star Group 累计注册用户达 3.1 亿，并在 116 个国家和地区位列音乐/音频类应用下载榜前五，其中 78 个国家和地区位列第一，累计在 148 个国家和地区位列音乐/音频类应用畅销榜前五，其中 130 个国家和地区位列第一。

积极尝试产品迭代和运营升级。在语音房方面，除推出迎新房外，尝试进行流量改革，推出“买量房”，允许用户付费为自己房间引流，从而筛选出更为热情的房间主。针对 VR 版，进一步升级迭代虚拟舞台及 Avatar 功能，满足用户个性化表达。VR 版 Star Group 亦推出 “太空杀”游戏产品，在丰富游戏种类的同时，提升用户社交体验。此外，在商业化变现方面 Star Group 亦尝试在北美地区推出 IOS 订阅模式，通过对素材的不断调优以及订阅权益的不断丰富，实现成本的优化以及 ROI 的提升。

三、Opera：海外信息收发平台

第三方浏览器业务起家，搜索与广告业务为创收核心。Opera 是全球知名的互联网品牌之一，迄今已有超过 25 年的历史。自成立以来，Opera 始终从用户需求出发，秉持着对创新和体验的极致追求，现已发展成为全球领先的由人工智能驱动的信息分发与元宇宙平台，业务覆盖广告、搜索、信息分发及元宇宙等多个领域，全球月活跃用户超过 3 亿。 2023 年 Opera 继续保持增长。得益于浏览器商业化战略的不断推进以及 Opera Ads 平台的持续扩张，2023 年第四季度 Opera 年化 ARPU 达到 1.44 美元，同比增长 22%。根据 Opera 第四季度报告，全年实现营业收入 3.97 亿美元，同比增长 20%；实现经调整后 EBITDA 9371.9 万美元，同比增长 38%。

Opera 积极拥抱人工智能，成为行业内首个全面接入 AI 的独立浏览器品牌。从与 Open AI 合作，到推出全新旗舰浏览器 Opera One，再到推出浏览器内置原生 AI 助手“Aria”，Opera 彻底用 AI 重塑浏览体验。Aria 可以帮助用户完成信息解释、文本翻译、缩写总结、内容创作、推荐建议等任务，其独有的“Refiner”工具可以大幅提升用户与 AI 助手的交互效率，同时亦支持自定义风格，按用户需求进行内容创作，极大程度上改善用户使用体验。为了让所有人都可以平等的享受到 AI 发展带来的科技红利，用户只需注册 Opera 账户即可免费使用 Aria，畅享领先的生成式人工智能服务。目前，Aria 可在 Windows、macOS、Linux、安卓以及 iOS 等各大主流系统运行，并已在全球 180 多个国家上线，支持超过 50 种语言。

元宇宙方面，Opera GX 不断打磨产品细节，丰富社区内容，创新性推出 Mods 功能，让玩家可以依据个人喜好，从声音、外观等多个方面定制化设计浏览体验。同时举办品宣活动，丰富社区内容，提升社区活跃度。截至 2023 年末，GX.store 中 Mods 已超 4,500 款， GX.games 上线游戏超 7000 款，GX 浏览器月活跃用户达 2780 万，同比增长 37%。Opera GX 已成为全球游戏爱好者游戏内容消费、创作、发行的重要平台之一。此外，Opera 也将最新的 AI 助手 Aria 集成到 GX，为广大游戏玩家带来领先的 AI 浏览体验。

搜索与广告业务筑基，收入结构以及盈利稳定。浏览器、APP 内广告服务业务及搜索分成业务构成主要盈利。用户规模与用户留存度是 Opera 业务增长的基础。浏览器功能差异、垂直化发展，在第三方浏览器中表现突出，用户规模大且增长稳定。谷歌 Chrome、苹果 Safari 以及微软的 Microsoft Edge 依托自身的生态系统，受众较广且规模稳定。根据 similarweb 统计，2024 年三月份，Chrome、Safari 与 Edge 分别占据了全球浏览器 64.04%、 20.76%、5.49%的市场份额。Opera 作为第三方浏览器，通过差异化、垂直化的产品功能打造与产品矩阵设计，满足用户多样化需求，构建了自身的平台生态。在隐私保护方面， Opera Browser 提供广告拦截、跟踪保护和免费 VPN 功能。在安全方面，Opera 会自动保护用户免受网络钓鱼、加密挖矿和粘贴劫持的侵害。与 Chrome 相比，Opera 浏览器提供更好的隐私和安全性，而不会耗尽用户的 CPU 和 RAM。凭借更高级的生产力功能，与 Chrome 相比，Opera 更加直观和高效。

四、Ark Games：保持稳定流水，新品推出有望新增收入

Ark Games 是公司旗下集游戏研发、发行、运营于一体的全球移动游戏平台。产品类型覆盖包括 MMORPG、SLG 等在内的多个品类，发行区域覆盖东南亚、欧美、日韩及大陆等全球 150 多个国家和地区。作为游戏出海老兵，Ark Games 拥有经验丰富并且实力强劲的本地化技术及运营团队，通过定制化开发，从题材、画风、玩法等多个维度打造符合当地玩家需求的游戏产品。目前，Ark Games 已深耕游戏出海市场十数年，具有深厚的经验与资源积累，竞争优势较为明显。

目前，Ark Games 继续聚焦精品化、全球化发展路线，旗下主打产品《圣境之塔》完成港澳台、欧美及日韩等地区的上线。《圣境之塔》在欧美地区上线首日荣登美、加、英、法、德等主要国家免费榜榜首，单日最高流水突破 20 万美元，首月流水突破 300 万美元；在日韩上线获得谷歌商店推荐，并位居畅销榜前列，表现出众。《圣境之塔》在海外取得优异成绩的同时，已于 2023 年 9 月 15 日在国内全平台发布。根据 TapTap 统计，截止 2024 年 4 月 27 日，累计下载量 27 万，关注量 41 万。根据七麦数据，《圣境之塔》国内版本近三个月畅销榜平均排名 86 名，表现相对稳定。

五、闲徕互娱：国内休闲娱乐平台，房卡模式有效创收

北京闲徕互娱网络科技有限公司是一家棋牌麻将类手机游戏研发与运营服务提供商，公司研发的游戏以麻将、斗地主等棋牌类游戏为主，在 2019 年正式成为昆仑万维全资子公司。闲徕互娱专注于为用户提供有地方特色的休闲竞技类游戏，代表产品有熊猫四川麻将、闲来广东麻将等。目前，闲徕互娱已成为国内顶级休闲娱乐平台，经过多年发展，目前闲徕互娱市场地位稳固。

房卡终端销售模式有效创收，游戏联运、视频广告辅助营收。围绕着地方性棋牌主业务，闲徕互娱在业务上做过很多尝试，如今形成了房卡销售、游戏联运和广告为主的盈利模式。房卡模式也是带着闲徕互娱崛起的创新盈利模式，等于是将线下棋牌室模式搬至线上，玩家可以在游戏内消耗房卡，再邀请熟人进入一起玩游戏。在公司发展早期房卡销售是以代理的模式为主，到了 2020 年逐步变成了终端用户直接购卡的模式，减少了代理模式带来的涉赌和传销风险。房卡销售也一直是闲徕互娱的主要收入来源，昆仑万维曾于 2019 年年底表示，房卡模式的收入约占闲徕游戏收入的 90%，其余 10%则来自于游戏联运、视频广告，到了 2021 年 5 月也再次提及了房卡模式为闲徕游戏收入占比最高的一部分。

六、AGI 与 AIGC 板块：昆仑天工大模型强势迭代

AI 板块布局早，战略层面重视程度高，六大业务矩阵架构全面。据公司年报，公司早在 2020 年便已开始布局 AIGC 领域。并于 2023 年起，开始践行“All in”AGI 与 AIGC 长期发展战略。公司于 2023 年完成对 Singularity AI 的收购，整合原有业务，形成 AGI 与 AIGC 业务板块主体昆仑天工 Skywork AI。昆仑天工的成立有助于帮助公司建立在人工智能赛道的长期竞争优势，提升行业影响力。目前，昆仑天工已形成 AI 大模型、AI 搜索、AI 音乐、 AI 视频、AI 社交、AI 游戏六大 AI 业务矩阵，是国内模型技术与工程能力最强、布局最全面、同时全身心投入开源社区建设的企业之一。

国内“ToB ToC 并重”，海外专注垂类产品矩阵打造，静待商业化模式落地。应用方面，公司结合自身资源与经验，全方位布局优势领域，并针对国内外市场特性，推出定制化应用。在国内市场，公司采取“ToB + ToC”并重的商业落地策略。针对 B 端客户，为其提供 API 及定制开发服务，满足企业客户经营需求；针对 C 端客户，公司已推出了国内首款 AI 搜索产品天工 AI 搜索，彻底重塑搜索体验，让用户可以高效、快捷、准确地获取内容。在海外市场，公司主要聚焦于发展 C 端应用，推出端到端的内容生成工具，帮助用户通过 AIGC 技术降低内容创作门槛，引导用户积极创造，进而打造新的 UGC 社区。在这一核心理念的指导下，公司计划面向海外C端用户推出AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏等多款全新产品。研发团队规模大，力助产品后续创新迭代。人力投入方面，公司现 AGI 与 AIGC 板块团队整体规模近千人。其中技术团队由来自国内外知名企业和高校的专家学者与专业人才组成，核心团队成员曾供职于海内外知名科技公司，并在国内外顶会如 TPAMI、CVPR、CLIP2TV、Deepsquare 等发表过多篇论文，拥有优秀的学术背景及从业经验，能够快速、有力地推动先进技术高质量落地。硬件投入方面，公司已累计投入上亿美元采购相关硬件设备，构建了自主可控的算力集群，目前已可以满足文本大模型的训练优化以及未来多模态大模型的训练需要。同时随着算力资源能效比的进一步提升，公司预计能够满足未来除视频 AIGC 之外的算力需求。

1、纯自研底层大模型技术先进，硬件与算力集群设施储备充足

大模型技术方面，“天工”大模型选择了纯自研路线，底层技术独立自主可控，其结构由两个千亿模型组成，一个基于 Transformer（Decoder-Only）架构的千亿预训练基座模型与一个千亿排序模型。同时增加蒙特卡洛树搜索算法，提升模型输出质量。目前公司已积累了近三年的工程经验，并成功攻克了中文语料库质量瓶颈，建立行业内完备性与质量首屈一指的训练数据集。2023 年 9 月 16 日，在权威推理榜单 Benchmark GSM8K 测试中，昆仑万维“天工”大模型以 80%的正确率脱颖而出，大幅领先 GPT-3.5（57.1%）和 LLaMA2-70B （56.8%），这标志着天工的推理能力达到全球领先，接近 GPT-4。

4 千亿级参数 MoE 混合专家模型天工 3.0 于 4 月 17 日正式发布，并同步开源。相较于上一代天工 2.0，天工 3.0 在模型语义理解、逻辑推理、以及通用性、泛化性、不确定性知识、学习能力等领域有显著的性能提升，数学/推理/代码/文创能力提升超过 30%。「天工 3.0」拥有 4000 亿参数，超越了 3140 亿参数的 Grok-1，是全球最大的开源 MoE 大模型。同时，天工 3.0 新增了搜索增强、研究模式、调用代码及绘制图表、多次调用联网搜索等能力，并针对性地训练了模型的 Agent 能力。天工 3.0 集成了 AI 搜索、AI 写作、AI 长文本阅读、 AI 对话、AI 语音合成、AI 图片生成、AI 漫画创作、AI 图片识别、AI 音乐生成、AI 代码写作、AI 表格生成等多项能力，是全球首个多模态“超级模型”。

强大的模型技术实力赋予「天工 3.0」超强的性能表现。在 MMBench 等多项权威多模态测评结果中，「天工 3.0」超越 GPT-4V，全球领先。

2、天工 AI 搜索——国内第一款 AI 搜索产品的强势迭代

已落地 AI 搜索产品天工 AI 搜索表现亮眼。据点点数据报告，2024 年 1 月 20 日当天，天工全平台的日活跃用户数（DAU）达到了 34 万，远高于此前的 15-20 万区间。这个数字甚至超过了同行业的竞争对手，如字节的“豆包”和百度的“文心一言”，它们的 DAU 分别为 17 万和 27 万。根据 AI 产品榜单，天工 AI 搜索在搜索引擎排行榜上排名 9-12 名浮动，3 月访问量 143w，增长 52%。

3、多元 AI 业务矩阵板块不断显现

中国首个音乐 SOTA 模型「天工音乐大模型」：自研大模型技术第一次在 AIGC 领域领跑全球。AI 音乐生成大模型-天工 SkyMusic 于 4 月 2 日开启邀测，4 月 17 日正式上线。天工 SkyMusic 基于昆仑万维天工 3.0 超级大模型打造，是目前国内唯一公开可用的 AI 音乐生成大模型。从用户反馈来看，天工 Sky Music 获得了较高的评价，Trustpilot 上的评分达到了 5 星，这表明天工 Sky Music 不仅在技术上取得了突破，也在用户体验上获得了广泛的认可。

在与海外顶尖的 AI 音乐大模型 Suno V3 的横向测评中，「天工 SkyMusic」在人声&BGM 音质、人声自然度、发音可懂度等领域显著领先对手，并以 6.65 分的综合得分超越 Suno V3，成为全球 AI 音乐 SOTA 模型。在“2024 年值得关注的 AIGC 企业&产品”榜单中，昆仑万维集团与天工 SkyMusic 凭借在 AIGC 领域强大的综合实力，分别入选“2024 年最值得关注的 AIGC 企业”、“2024 年最值得期待的 AIGC 产品”。

在AI游戏方面：昆仑万维旗下Play for Fun游戏工作室自研的首款AI游戏《Club Koala》已于 4 月 18 日正式开启了 Alpha 版本测试，进一步丰富了公司的 AI 应用场景。该游戏搭载的 UGC 游戏编辑器 Koala Editor，能让用户进行零代码游戏开发，大幅降低创作门槛，还引入了 AI NPC，为玩家提供真实而有沉浸感的游戏体验。

公司其他 AI 产品，如 AI 视频、AI 社交产品目前正处于研发测试过程中，为确保产品品质，建立长期市场竞争力，更多 AI 产品预计将于 2025 年推向市场。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）