【中邮证券】美护行业23年、24Q1财报总结：格局优化，盈利改善，龙头更具增长韧性.pdf

2024-05-06

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1 行业回顾

1.1 行情回顾：年初至今板块下跌 2.3%，估值小幅回落

板块年初至今小幅下跌，估值有所回落。年初至今（截止 2024 年 4 月 30 日）申万美容护理指数下跌 2.3%，弱于同期上证综指（上涨 4.4%）的表现，板块 2 月出现大幅回撤后有所修复，主要与大盘调整有关，行业需求平稳，竞争格局持续优化，个股表现分化，其中上美股份（+77.31%）、巨子生物（+41.15%）、江苏吴中（+33.33%）、科思股份（+29.94%）、丸美股份（+20.02%）涨幅靠前，福瑞达（-18.07%）、登康口腔（-16.67%）、贝泰妮（-16.15%）、锦波生物（-12.44%）、敷尔佳（-9.47%）跌幅靠前。截止最新收盘日，申万美容护理板块 PE-TTM 估值为 33.5 倍，较年初 35.1 倍有所回落，其中化妆品 PE-TTM 估值为 29.8 倍（年初 35.3 倍）、板块估值小幅下降，我们认为化妆品板块估值回落主要基于对行业景气度的担忧以及线上费用率高位对行业利润率提升的挑战，医疗美容板块担忧去年较高基数下行业增速放缓以及竞争持续加剧。

1.2 化妆品：需求平稳，格局优化

需求稳健，24Q1 化妆品限额社零增长 3.4%。根据国家统计局数据，2023 年化妆品行业限额社零为 4142 亿元，同比增加 5.1%，相较于 2022 年-4.5%的增速大幅上升，行业实现弱复苏，我们认为短期消费者层面库存影响量增，平价消费影响均价提升。24Q1 化妆品行业限额零售额为 1086 亿元，同比增长 3.4%，行业实现平稳增长，我们认为在消费者库存持续消化、行业新品不断推广以及日销化趋势下，行业需求有望加速。

抖音维持高景气度，线上仍为增长引擎。根据青眼数据，2023 年中国化妆品行业线上线下占比分别为 51%/49%，增速分别为 10.0%/1%，线上仍为行业增长引擎；其中抖音/快手/淘系/京东 GMV 增速分别为 47%/70%/-12%/-15%，抖快为行业增长引擎。根据同一数据来源，2024Q1 中国化妆品线上/线下增速分别为+3.4%/- 4.0%，线上仍保持领先。

外资品牌集团整体增长承压，欧莱雅集团领先。外资品牌集团在线上流量红利放缓、平价型消费、产品推新遇到一定瓶颈等多重等压力下增长出现一定分化，整体弱于本土品牌表现。分品牌集团来看，欧莱雅集团领先，略好于大盘增长，雅诗兰黛集团及资生堂集团均出现一定的增长压力。

1）欧莱雅集团：中国市场基本跑平大盘，皮肤医学市场维持高景气度欧莱雅集团 2023 年/24Q1 分别实现销售收入 411.8 亿欧元/112.5 亿欧元，分别同增 11.0%/9.4%，23 年全球维持双位数稳健增长。分品类来看：1）大众化妆品部 23 年/24Q1 分别增长 12.6%/11.1%，大众化妆品迎来黄金时期；2）高档化妆品部 23 年/24Q1 分别增长 4.5%/1.8%，22Q4 以来增速持续回落，跑输其他部门；3）专业美发业务部 23 年/24Q1 分别增长 7.6%/10.7%，卡诗 22 年首次突破 10 亿欧元大关，高端洗护势头强劲；4）皮肤科学美容部 23 年/24Q1 分别增长 28.4%/21.9%，全球范围内仍保持强劲增长。分地区来看：1）欧洲市场 23 年/24Q1 分别增长 16.0%/12.6%，欧洲整体消费市场回暖，保持领先；2）北美市场 23 年 /23Q4/24Q1 分别增长 11.8%/9.4%/12.3%，集团依靠创新能力+运营灵活性+定价策略在高通胀背景下实现双位数增长；3）北亚地区 23 年/24Q1 分别下降 0.9%/1.1%，其中中国市场 23 年/24Q1 分别增长 5.4%/6.2%，24Q1 中国市场加速，好于社零增速，低于欧美市场增长。

2）雅诗兰黛集团：亚太市场增长持续承压

雅诗兰黛集团 23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1 分别实现销售收入 37.5 亿美元 /46.2 亿美元/37.5 亿美元/36.1 亿美元/39.5 亿美元，分别+12%/+17%/- 12%/+1%/+5%。分品类看：1）护肤品 23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1 收入增速分别19.8%/+4.7%/+22.2%/-10.0%/+7.6% ，护肤品 24Q1 回暖； 2 ）彩妆 23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1 收入增速分别-2.3%/-4.7%/+1.1%/-8%/+2.9%，彩妆 24Q1 弱复苏。分地区看：美洲市场 23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1 收入增速分别3.4%/-0.5%/+7.6%/+1%/+2.6%，美州市场表现相对稳健；2）欧洲、中东及非洲市场 23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1 收入增速分别 -25.9%/-15.3%/-25.6%/- 13%/+11.7%，欧洲等市场 24Q1 大幅回暖；3）亚太市场 23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1 分别-0.9%/+29.4%/-6.4%/-8%/-1.3%，亚太增长仍承压。

3）资生堂：中国区 23 年下滑 4.6%，23Q4 受核污水等影响下降 19%

资生堂 2023 年净销售额为同比下滑 8.8%，核心经营利润同比下滑 22.4%。 2023 年分市场来看，集团日本市场净销售额同比增加 9.4%；中国市场净销售额下滑 4.6%；其中资生堂品牌在华销售额下滑 10%；美洲市场、EMEA 地区(欧洲、中东、非洲三地区的合称)、旅游零售业务、其他市场的净销售额则分别下滑 20%、 8.9%、19%、48.1%。集团 2023Q4 在中国市场、亚太市场、美洲市场、EMEA 地区、旅游零售业务、其他市场的净销售额同样呈现下滑状态，分别下滑 19.1%、 4.2%、28.5%、11.1%、 44.9%、60.2%，核污水事件等多因素影响资生堂旗下品牌在中国市场增长。

1.3 医美：24Q1 基数压力下胶原蛋白等保持高景气度，供给加速

24 年 3 月以来行业面临一定基数压力，胶原蛋白/再生产品等保持高景气度。 2024 年 1-2 月行业在同期较低基数、春节前后机构大力推广等因素下实现较高增长，24 年 3 月以来受到一定的基数压力以及消费景气度等因素影响势头有所减弱；再生类产品、重组胶原类产品仍保持高景气度，结构分化，如锦波生物 24Q1 实现 76%收入增长，华东医药欣可丽 24Q1 实现 23%收入增长。展望未来，24Q2 行业仍有一定的基数压力，高景气度赛道新品有望实现快速增长。 24Q1 行业供给加速。2022 年以来医美行业三类管理新品获批进程有所减弱， 24Q1 行业新品获批加速，开年至今江苏吴中旗下再生产品 AestheFill、国内第五款肉毒毒素 Xeomin®等重磅型产品获批，行业供给加速，有望提振需求。

2 上市公司总结

2.1 化妆品：收入加速，归母净利率改善

2.1.1 板块表现：收入加速，盈利能力改善

板块收入加速增长，盈利能力改善。我们以申万美容护理二级类目化妆品为统计口径（具体标的见下图备注，下同）： 1）收入端看，2023 年/24Q1 板块实现收入分别为 414.8 亿元/106.2 亿元，同比增速分别为 10.2%/20.0%，板块增长显著好于外资龙头集团以及社零增速， 24Q1 行业在去年较低基数下实现加速增长。 2）利润端看，2023 年/24Q1 板块实现归母净利润分别为 48.4 亿元/13.1 亿元，同比增速分别为 139.6%/37.9%，板块业绩增长好于收入端，得益于上游制造端以及二线品牌方盈利能力改善。

销售费用率持续走高，毛利率优化带动 23 年/24Q1 板块净利率修复。我们统计申万美容护理二级类目化妆品公司数据（同上），从利润率角度看： 1）2023 年/24Q1 板块毛利率分别为 55.5%/57.8%，较上期同期变动率分别为 +6.2pct/+6.6pct，板块毛利率有所提升，主要系龙头品牌商如珀莱雅、丸美股份、水羊股份、福瑞达等优化毛利率以及上游龙头如科思股份、青松股份等毛利率改善。 2）2023 年/24Q1 板块销售费用率分别为 32.4%/34.2%，较上年同期变动率分别为+3.2pct/+4.2pct，板块销售费用率有所提升，主要系品牌商面临流量成本上升以及品牌商占比高等结构性变化。 3）2023 年/24Q1 板块管理费用率分别为 7.1%/6.2%，较上年同期变动率分别为+0.0pct/-0pct，板块管理费用率基本保持稳定。综上，2023 年/24Q1 板块归母净利率分别为 11.7%/12.4%，较去年同期变动率分别为+6.3pct/+1.7pct，得益于毛利率提升以及其他收益板块盈利能力改善。

2.1.2 赛道表现：收入加速，板块盈利能力改善

收入加速，24Q1 板块盈利能力改善，龙头出现分化。我们将化妆品板块重点个股按照品牌商、原料及代工厂进行分类，赛道表现有所分化：

1）品牌商：收入加速，24Q1 盈利能力改善

我们统计 11 家品牌商数据（巨子生物、上美股份因港股标的无季报数据），收入方面，2023 年/24Q1 上述品牌商实现收入 478 亿元/96 亿元，较去年同期变动率分别为+16.9%/+12.3%，23 年龙头品牌商通过新品推广、把握新兴渠道红利、多品牌矩阵打造等方式实现远超行业增长，较 22 年加速；其中 23 年巨子生物、珀莱雅、上美股份、丸美股份实现 28%以上收入增长，福瑞达、润本股份实现 20% 左右增长；24Q1 尽管行业需求平淡，龙头公司通过产品势能以及抖音等渠道发力延续较高增长，其中贝泰妮、珀莱雅、丸美股份实现 27%以上收入增长。业绩方面，2023 年/24Q1 上述品牌商实现归母净利润分别为 67.2 亿元/13.8 亿元，较去年同期变动率分别为+15.6%/+19.5%，24Q1 品牌商盈利能力改善，业绩端弹性好于收入端。23 年受销售费用率提升拖累净利率，上述公司毛利率/销售费用率 /管理费用率/研发费用率分别变动率为+1.7pct/+2.7pct/+0.1pct/+0.1pct，归母净利率下降 0.2pct 至 14.6%；24Q1 得益于毛利率提升、销售费用率控制以及管理费用率优化业绩增长好于收入，上述公司毛利率/销售费用率/管理费用率/ 研发费用率分别变动率为+2.2pct/+0.2pct/-0.8pct/-0.3pct，归母净利率提升 0.8pct 至 15.0%。

2）原料及代工厂：个股分化，科思股份延续高增势能带动板块盈利改善

我们统计 3 家公司数据（科思股份、青松股份、嘉亨家化）,2023 年/24Q1 三家公司合计实现收入 53.9 亿元/13.0 亿元，分别同比变动率为-6.1%/+7.9%，科思股份客户开拓、产品多样化等实现快速增长，青松、嘉亨主要以国内品牌商为主，仍处于调整期；2023 年/24Q1 三家公司合计实现归母净利润 7.8 亿元/2.1 亿元，科思股份业绩大幅增长带来板块盈利能力改善。23 年上述三家公司毛利率/ 销售费用率 / 管理费用率 / 研发费用率较上年同期变动分别为 +12.1/+0.4/+1.0/+0.1pct，综合，23 年归母净利率+18.1pct 至 13.1%；24Q1 上述三家公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率较 23Q1 变动分别为 +4.4/-0.2/-0.3/-0.5pct，综合，24Q1 归母净利率+8.81pct 至 16.3%。

线上仍为收入增长主要贡献，线下拐点已现。我们统计 9 家品牌商线上线下渠道结构，23 年品牌商线上仍为主要渠道，珀莱雅、福瑞达、丸美股份、上美股份 23 年线上收入占比分别为 93%/88%/84%/86%；线下渠道部分扭转较长周期下降趋势，部分公司线下渠道实现止跌甚至重回高增长，23 年贝泰妮/福瑞达/巨子生物（经销收入）/珀莱雅线下增速分别为 49%/42%/17%/7%，线下拐点已现。

多品牌建设持续，国货美妆集团蓄势待发。我们统计 9 家品牌商多品牌建设情况，2023 年珀莱雅、巨子生物、福瑞达、丸美股份、上美股份、上海家化、水羊股份均培育多品牌，贝泰妮通过外延方式多品牌矩阵布局加快，板块有望打造多家国货美妆集团。

大单品势能强劲为品牌增长的重要驱动力，如 2023 年珀莱雅主品牌通过双抗系列/红宝石系列/源力修复系列强劲表现实现高增长、巨子生物通过次抛产品的爆发增长+器械类产品稳健增长实现高增长、韩束套盒抖音的爆发带动上美股份收入业绩爆发式增长。未来大单品持续升级迭代以及平台外溢有望带来品牌放量。

2.1.3 个股表现：珀莱雅/巨子/科思等强劲，24Q1 华熙/贝泰妮等改善

个股方面，珀莱雅、科思股份、丸美股份、润本股份 23 年&24Q1 均表现亮眼，上美股份、巨子生物 23 年收入业绩亮眼；24Q1 华熙生物、贝泰妮、上海家化均出现不同程度改善，具体个股情况如下：

1）珀莱雅：大单品势能向上+多品牌矩阵打造，收入业绩高增长

2023 年公司实现收入 89.1 亿元，同增 39.45%，实现归母净利润为 12.0 亿元，同增 46.06%，扣非净利润为 11.7 亿元，同增 48.91%，EPS 为 3.01 元，拟向全体股东每 10 股派发现金股利 9.10 元。24Q1 公司实现收入 21.8 亿元，同增 34.56%，实现归母净利润 3.0 亿元，同增 45.58%，实现扣非归母净利润 2.9 亿元，同增 47.5%。公司 23 年年报及 24Q1 业绩均超预期。

大单品势能向上带动主品牌高增，多品牌矩阵发力。分品牌看：1）23 年珀莱雅品牌实现收入 71.8 亿元，同增 36.36%，双抗系列、红宝石系列、源力系列维持高增势能，推出首个高端系列-能量系列打造新增长曲线；2）23 年彩棠品牌实现收入 10.0 亿元，同增 75.06%，“三色修容盘”、“双拼高光盘”、“大师妆前乳”、“三色遮瑕盘”等单品引领品牌增长，同时新品“争青系列”（包括三色腮红盘、综合眉部盘及哑雾口红）贡献一定增量；3）23 年悦芙媞实现收入 3.0 亿元，同增 61.82%，公司持续完善消费者对悦芙媞品牌“油皮护肤专家”的认知，上半年升级重点单品“洁颜蜜 2.0”、“多酸泥膜 2.0”，继续夯实清洁线产品力；下半年围绕油皮面部氧化暗沉问题，上新“聚光面膜”及“聚光精华”，产品不断丰富；4）23 年洗护品牌 Off-Relax 实现收入 2.2 亿元，同增 71.17%， OR 持续提升核心爆品“清爽蓬松洗发水”和“轻盈发膜”的市场渗透率和单品声量，深化“亚洲头皮健康专家”心智。

线上保持高增长，线下拐点已现。分渠道看：1）23 年公司线上渠道实现收入 82.7 亿元，同增 42.96%，占比提高 2.09pct 至 93.07%；其中线上直营实现收入 67.5 亿元，同增 50.7%，占比提升 5.51pct 至 75.91%，抖音、天猫保持高增长，线上分销实现收入 15.3 亿元，同增 16.49%，占比降低 3.42pct 至 17.16%。 24Q1 公司品牌珀莱雅、彩棠等天猫、抖音等渠道继续保持高增长带动收入高增。 2）23 年公司线下渠道实现收入 6.2 亿元，同增 7.35%，占比降低 2.09pct 至 6.93%；其中日化渠道实现收入 5.0 亿元，同增 11.59%，占比降低 1.4pct 至 5.56%，伴随主品牌大单品知名度提升，线下实现良好动销，推动线下增长。

毛利率小幅提升，规模效应优化管理费用率，净利率稳中微升。公司 23 年毛利率提升 0.23pct 至 69.93%，主要得益于线上占比提升，24Q1 毛利率同比继续提升 0.08pct 至 70.11%。公司 23 年销售费用率为 44.61%，同比上升 0.98pct，主要系形象宣传推广费同比增长 46.04%，公司持续打造新品、孵化新品牌以及对线下渠道及海外渠道探索等带动费用增长，24Q1 销售费用率同比提升 3.61pct 至 46.84%，销售费用率保持提升。23 年公司管理费用率为 5.11%，同降 0.02PCT， 24Q1 管理费用率同降 1.41pct 至 4.46%，伴随规模效应管理费用率优化；23 年研发费用率为 1.95%，同降 0.05pct，24Q1 研发费用率同降 1.05pct 至 2.15%，公司保持合理研发费用率。此外，23 年公司资产减值损失减少 0.57 亿至 1.08 亿元，23 年公司所得税率为 17.7%，较 22 年同期的 21.1%有所下降，主要系存货跌价准备、未兑换会员积分等可抵扣暂时性差异产生的递延所得税资产增加，导致递延所得税费用下降。综合，2023 年公司归母净利率提升 0.61pct 至 13.41%， 24Q1 公司归母净利率提升 1.05pct 至 13.88%，盈利能力稳步提升。

2）巨子生物：可复美带动收入业绩高增，净利率保持高位

公司 2023 年实现收入 35.2 亿元，同增 49%，实现归母净利润为 14.5 亿元，同增 44.9%，每股基本盈利为 1.49 元，每股摊薄盈利为 1.48 元。次抛等产品带动可复美高增，医用敷料保持稳健增长。按品牌拆分，23 年可复美实现收入 27.9 亿元，同增 72.9%，主要得益于持续拓展线上和线下销售渠道，以及持续拓展精华、乳液、面膜等品类产品，如重组胶原蛋白肌御修护次抛精华、重组胶原蛋白肌御赋活修护精粹乳、重组胶原蛋白修护贴等；可丽金实现收入 6.2 亿元，同比基本持平，品牌仍处于调整期；其他品牌实现收入 1.0 亿元，同增 14.2%，该增长得益于可预等产品的收入增长。按品类拆分，23 年功效性护肤品在新品带动下同增 69.52%至 26.5 亿元，占比提升 9.1pct 至 66%；医用敷料获得 13.25%的稳健增长，收入为 8.6 亿元；保健食品同减 62.53%至 0.2 亿元，主要受经营策略调整。

线上渠道快速放量，连锁药房、CS 等渠道带动线下平稳增长。分渠道看，23 年DTC店舖的线上直销收入为21.5亿元，同增77.5%，占比提升9.9pct至61.2%，主要得益于：1）天猫、抖音等电商平台收入的快速增长；2）精华类产品快速上升，如可复美 Human-like 重组胶原蛋白肌御修护次抛精华等贡献收入增量。23 年电商平台的线上直销收入为 1.8 亿元，同增 42.7%，主要系持续优化平台营销策略和货品结构。23 年线下直销收入为 0.9 亿元，同增 39.6%，占比 2.5%，主要系大连锁药房和化妆品连锁店等线下直销客户门店数量和产品覆盖提升。23 年通过经销商销售实现收入为 11 亿元，同增 14.6%，占 31.3%，经销渠道实现稳健增长。截至报告期末，公司产品通过线下直销和经销途径进入全国约 1,500 家公立医院，约 2,500 家私立医院和诊所，约 650 个连锁药房品牌和约 6,000 家 CS/KA 门店，线下覆盖度提升。

毛利率受产品结构等因素影响下降，渠道结构带动销售费用率提升，净利率保持高位。毛利率方面，23 年公司毛利率同降 0.8pct 至 83.6%，主要系产品结构变化以及原材料占比提升所致。23 年公司销售费用率提升 3.2pct 至 33%，主要系线上直销渠道快速扩张带来的结构性提升；23 年公司管理费用率下降 1.69pct 至 4.9%，主要得益于上市开支减少以及规模效应显现；23 年公司研发费用率提升 0.2pct 至 2.1%，公司持续加大基础研究以及管线产品的研发。综合，公司 2023 年归母净利率下降 1.9pct 至 41.2%，净利率保持高位。

3）福瑞达：化妆品业务稳健增长，聚焦大健康业务未来可期

23 年公司实现收入 45.79 亿元，同降 64.65%，实现归母净利润 3.03 亿元，同增 567.44%，扣非净利润 1.39 亿元，同比降低 137.4%，EPS 为 0.3 元，拟每 10 股派 1 元；23 年收入业绩波动较大主要在于剥离地产业务带来 23 年收入下降，同时 22 年业绩基数低。24Q1 公司实现营收 8.9 亿元，同降 30.0%，实现归母净利润 0.6 亿元，同降 54.4%，实现扣非归母净利润 0.5 亿元，同增 242.5%，每股收益 0.06 元。

化妆品、原料及添加剂业务维持高增长。分业务来看：1）23 年房地产及物业业务实现收入 11.4 亿元，同降 88.29%，占比降低 46.88pct 至 24.89%，报告期内公司剥离地产业务带来该业务收入大幅下降。2）23 年医药业务实现收入 5.20 亿元，同降 1.61%，占比增加 7.35pct 至 11.35%，受带量采购、医疗反腐等行业因素影响该业务增长承压 3）23 年化妆品业务实现收入 24.16 亿元，同增 22.71%，占比提高 37.56pct 至 52.76%，产品推新、发力抖音等带来美妆高增长； 4）23 年原料及衍生产品、添加剂业务实现收入 3.51 亿元，同增 23.16%，占比增加 5.47 至 7.67%，行业复苏、加大产品推新及应用带来该业务高增长。产品渠道双发力驱动瑷尔博士/颐莲 23H2 加速，小品牌保持稳健增加。化妆品分品牌来看：1）颐莲 23 年实现收入 8.57 亿元，同增 20.35%，其中 23H1/23H2 增速分别为 1.03%/44.41%，颐莲 23H2 加速拉动全年稳健增长，主要得益于软膜等产品带动抖音发力、面霜喷雾等产品升级放量。2）瑷尔博士 23 年实现收入 13.48 亿元，同增 27.33%，其中 23H1/23H2 增速分别为 13.9%/40.19%，益生菌水乳面膜持续多平台发力，闪充系列扩展人群，下半年实现加速。3）其他品牌 23 年实现收入 2.1 亿元，同增 5.0%，公司资源聚焦主品牌，影响其他品牌放量。

化妆品业务毛利率提升，广告及服务费控制良好，剥离地产带动业绩波动较大。毛利率方面，化妆品/医药/原料及添加剂毛利率分别为 62.1%/53.4%/32.2%，分别同比变动+1.16PCT/+0.39PCT/-1.76PCT，产品升级带动化妆品毛利率提升；销售费用方面，23 年公司广告推广费用、服务费占比化妆品业务合计为 41.6%，同比下降 0.6PCT，公司化妆品业务费用控制良好。分业务板块来看，23 年化妆品及医药等业务实现上市公司归母净利润 2.31 亿元，同增 12.9%；房地产业务及资产剥离产生归母净利润 0.74 亿元，而地产剥离产生的投资收益 1.42 亿元确认为非经常性损益带来扣非净利润仅 1.39 亿元。 24Q1 化妆品/医药/原料及添加剂业务毛利率分别为 62.2%/54.9%/29.7%，较 23Q1 变动率分别为-0.7/-1.6/-0.7pct；24Q1 公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 50.8%/36.3%/4.1%/3.7%/-0.7%，较 23Q1 变动率分别为+11.5pct/+11.1pct/-0.5pct/+1.3pct/-4.9pct，公司化妆品业务费用控制良好。公司 24Q1 投资收益占比收入为 1.7%，较 23Q1 变动率为-8.4 pct，去年同期剥离地产带来投资收益。综合 24Q1 公司实现归母净利润率 6.6%，同降 3.5pct,实现扣非归母净利率 5.8%，同升 4.7pct。

4）润本股份：24Q1 业绩超预期，期待防晒、洗护等新品发力

公司 23 年实现收入 10.3 亿元，同增 20.7%，实现归母净利润 2.3 亿元，同增 41.2%，实现扣非归母净利润 2.2 亿元，同增 41.6%；24Q1 实现收入 1.7 亿元，同增 10.0%，实现归母净利润为 0.4 亿元，同增 67.9%，实现扣非归母净利润为 0.3 亿元，同增 45.4%。公司 24Q1 业绩超预期。婴童护理及驱蚊品类快速增长。23 年收入分品类看：婴童护理产品实现收入 5.2 亿元，同比+33.6%，其中销量 75.7 百万件，同比+31.6%；驱蚊产品实现收入 3.2 亿元，同比+19.2%，其中销量 66.3 百万件，同比+20.8%；精油产品实现收入 1.5 亿元，同比-0.1%，其中销量 18.6 百万件，同比+2.0%；其他产品收入 0.4 亿元，同比-14.3%；婴童护理及驱蚊均保持快速增长，以销量驱动。

线上直销及非平台经销带动收入快速增长。23 年收入分渠道看：线上直销实现收入 6.2 亿元，同比+20.2%，占比 60.1%；线上经销实现收入 1.3 亿元，同比 +8.6%，占比 13.0%；线上代销实现收入 0.3 亿元，同比+4.4%，占比 2.9%；非平台经销商实现收入 2.5 亿元，同比+32.4%，占比 24.1%。毛利率稳步提升，利息收入增厚业绩，净利率保持高位。23 年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 56.4%/26.0%/3.2%/2.5%，较 22 年同期变动率分别+2.2pct/-1.1pct/+0.2pct/+0.2pct，婴童护理产品占比提升带动毛利率提升，上市带来利息收入增厚业绩；综合，23 年归母净利率同增 3.2pct 至 21.9% 。 24Q1 毛利率 / 销售费用率 / 管理费用率 / 研发费用率分别为 55.7%/30.2%/4.3%/4.1% ，较 23Q1 变动分别为 +2.9pct/+1.2pct/- 0.3pct/+0.4pct，产品结构变化带动毛利率提升，抖音等平台推广费拉动销售费率提升，此外 24Q1 财务费用率为-6.2%，上年同期为-0.2%，利息收入增厚净利润，综合，公司 24Q1 归母净利率提升 7.3pct 至 21.3%。

5）丸美股份：24Q1 保持高增，抖音+恋火推动收入高增长

公司 2023 年实现收入 22.26 亿元，同增 28.52%；实现归母净利润 2.59 亿元，同增 48.93%；实现扣非归母净利润 1.88 亿元，同增 38.16%，拟向全体股东每 10 股派现 5.20 元。24Q1 实现收入 6.61 亿元，同增 38.73%；实现归母净利润 1.11 亿元，同增 40.62%；实现扣非归母净利润 1.04 亿元，同增 40.80%。恋火快速增长，丸美大单品稳步发力。分品牌看：1）2023 年丸美品牌收入 15.6 亿元，同增 11.63%，小红笔眼霜和双胶原小金针次抛精华 GMV 销售额均超 2 亿元，大单品表现突出，期待后续发力。2）2023 年恋火实现收入 6.43 亿元，同增 125.14%，实现高增长，其中看不见粉底液、看不见粉霜、看不见气垫、蹭不掉粉底液、蹭不掉气垫 5 款单品均实现超过 1 亿 GMV 销售额；PL 看不见粉底液销量超 150 万支，PL 蹭不掉粉底液销量超 120 万支，高品质极简底妆心智稳步构建。抖音高速增长，天猫逆势增长，线下承压。分渠道看：1）2023 年公司线上渠道收入 18.71 亿元，同增 50.40%，占比提高至 84.1%；其中全年天猫旗舰店实现 35.62%营收增长，抖音实现超 106.29%营收增长，同时公司日趋重视小红书种草，以内容为本，稳健渗透。2）2023 年线下渠道收入 3.54 亿元，同降 27.17%，大环境冲击下仍有压力，其中百货渠道受客流减少下滑。

毛利率持续提升，广告宣传费用率提升影响销售费用率。公司 23 年毛利率 /销售费用率/管理费用率/研发费用率为 70.69%/53.86%/4.89%/2.80%，较 22 年变动率分别为+2.30/+4.99/-1.53/-0.26pct，公司毛利率提升，主要得益于线上渠道占比提升以及聚焦大单品策略，广告宣传费率提高 5.10pct 至 42.99%带动销售费用率提升，管理费用率优化；此外，公司 23 年公允价值变动收益占比收入 3.19%，同比提升 2.88pct，综合，公司 2023 年归母净利润率提升 1.6pct 至 11.66%。公司 24Q1 毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 74.61%/50.29%/3.15%/2.46%，较 23 年同期分别变动+5.93/+7.78/-1.21/- 0.34pct，毛利率持续优化，管理费用率下降；综合，公司 24Q1 归母净利率提升 0.23pct 至 16.73%。

6）贝泰妮：产品聚焦+组织调整，静待多品牌发力

公司 23 年实现收入 55.22 亿元，同增 10.14%，实现归母净利润 7.57 亿元，同降 28.02%，实现扣非归母净利润 6.18 亿元，同降 35.02%，稀释 EPS 为 1.79 元；其中 23Q4 实现收入 20.91 亿元，同降 1.31%，实现归母净利润 1.78 亿元，同降 66.74%，实现扣非归母净利润 1.10 亿元，同降 77.98%，稀释 EPS 为 0.43 元；24Q1 实现收入 10.97 亿元，同增 27.06%，实现归母净利润 1.77 亿元，同增 11.74%，实现扣非归母净利润 1.54 亿元，同增 21.94%，稀释 EPS 为 0.42 元。薇诺娜 baby 快速增长，并购姬芮和泊美补充大众护肤彩妆版图。23 年分品牌看，公司 23 年主品牌薇诺娜实现收入 51.92 亿元，同增 6.28%，主品牌面霜乳液+防晒两大爆款表现稳定；此外，公司子品牌薇诺娜 baby23 年实现收入 1.49 亿元，同增 47.54%，公司不断丰富“薇诺娜 Baby 品牌的产品系列，满足婴幼儿洗浴、润肤、防晒等多种需求；公司高端抗衰品牌瑷科缦（AOXMED）实现收入 0.36 亿元；此外，公司成功并购悦江投资，获得了姬芮（Za）和泊美（PURE&MILD）两个品牌，补齐公司大众线护肤及彩妆版图，23 年姬芮和泊美分别实现收入 0.90 亿元和 0.14 亿元。

抖音+线下快速增长，OMO 渠道平稳增长。23 年分渠道看，公司 23 年线上渠道收入为 35.52 亿元，占比下降 6.77pct 至 64.57%，同降 0.37%；其中阿里系收入同降 14.46%至 17.62 亿元，占比下降 9.20pct 至 32.03%，抖音系收入同增 47.14%至 6.31 亿元，占比提升 2.89pct 至 11.48%，京东系收入同增 5.00%至 3.74 亿元，占比降低 0.33pct 至 6.80%，抖音表现亮眼。公司 23 年线下渠道收入为 14.27 亿元，同增 48.87%。公司 23 年 OMO 渠道收入为 5.2 亿元，同增 10.3%，表现稳健。毛利率下降，销售费用率提升拖累净利率。23 年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为 73.90%/47.26%/7.48%/5.41%，较 22 年同期变动率分别1.31pct/+6.41pct/+0.64pct/+0.33pct，公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降，公司“双 11”线上渠道大促活动销售不及预期，各线上渠道平台自营店铺的单位获客成本增加拉动销售费用率上升；综合，23 年归母净利率降低 7.26pct 至 13.70%。24Q1 毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 72.09%/46.73%/6.90%/2.98%，较 23Q1 变动分别为-4.02pct/-0.87pct/- 0.82pct/-0.96pct，综合，公司 24Q1 归母净利率降低 2.21pct 至 16.12%。

7）水羊股份：伊菲丹快速增长提升盈利能力，24Q1 扣非业绩高增长

公司 23 年实现收入 44.93 亿元，同降 4.86%，实现归母净利润 2.94 亿元，同增 135.42%，实现扣非归母净利润 2.73 亿元，同降 180.8%，稀释 EPS 为 0.73 元；24Q1 实现收入 10.32 亿元，同降 1.36%，实现归母净利润为 0.4 亿元，同降 23.25%，实现扣非归母净利润为 0.53 亿元，同增 44.67%，EPS 为 0.10 元。公司 23 年业绩符合预期，24Q1 扣非归母利润高增长。品类结构持续优化，水乳膏霜类产品提升至 78%。23 年分品类来看：1）公司水乳膏霜类实现收入 35.05 亿元，同降 0.2%，占比+3.64pct 至 78.01%，御泥坊构建全新春江花月夜产品体系，并通过微 800、微 400 产品沉淀高价值人群； 2）公司面膜类实现收入 8.23 亿元，同降 9%，占比-0.84pct 至 18.33%，面膜品类下降主要系公司品牌战略的调整；3）品牌管理服务实现收入 1.08 亿元，同降 60.44%，占比-3.39pct 至 2.41%。分品牌来看，23 年公司披露的子公司 EDB（伊菲丹）收入 2.85 亿元，净利润 0.73 亿元，23 年伊菲丹快速增长，预计 24Q1 高增势能不变。

抖音平台表现亮眼，持续多平台布局。23 年分渠道看：1）淘系平台实现收入 13.96 亿元，同降 26.7%，占比 31%，受平台流量下滑增长承压；2）抖音平台实现收入 11.34 亿元，同增 60.56%，占比 25%，公司拓宽兴趣电商布局，加强客单控制能力，新兴平台持续发力；3）其他销售渠道实现收入 19.6 亿元，同降 7.04%，占比 44%。公司坚持多平台布局，未来多品牌矩阵有望在新兴电商平台持续发力。毛利率稳步提升，24Q1 销售/管理费用率提升拖累净利率。公司 23 年毛利率 /销售费用率/管理费用率/研发费用率为 58.44%/41.35%/5.24%/1.7%，较 22 年同期变动率分别+5.32pct/-1.7pct/+1.1pct/-0.18pct，毛利率提升得益于产品结构升级，销售费率优化；综合，公司 23 年归母净利率同增 3.91pct 至 6.55%。公司 24Q1 毛利率 / 销售费用率 / 管理费用率 / 研发费用率分别为 61.34%/46.31%/5.66%/1.75% ，较 23Q1 变动分别为 +7.63pct/+5.06pct/+1.53pct/-0.6pct，毛利率持续提升，销售/管理费用率提升，此外公司 24Q1 因平仓远期外汇合约带来投资亏损 3008 万元，影响净利润；综合，公司 24Q1 归母净利率同降 1.1pct 至 3.88%。

8）上海家化：海外业务等拖累收入增长承压，组织调整有望释放活力

公司 2023 年公司实现收入 66.0 亿元，同比下降 7.2%，实现归母净利润 5.0 亿元，同比增长 5.9%，实现扣非净利润 3.1 亿元，同比下降 41.8%，拟每 10 股派发 2.30 元现金红利（含税）。24Q1 实现收入 19.1 亿元，同降 3.8%，实现归母净利润 2.6 亿元，同增 11.2%，实现扣非归母净利润 2.9 亿元，同增 29.2%。公司业绩超预期。护肤品保持增长，海外业务及个护家清拖累收入。分品类来看，23 年公司护肤业务实现收入 19.9 亿元，同比+1%，占比 30.3%，公司护肤品业务仍保持增长韧性，主要得益于产品升级推广、线上发力等；公司个护家清业务收入 25.4 亿元，同比-4.9%，占比 38.6%，受家乐福等商超渠道闭店冲击，影响六神增长；公司母婴收入 18.6 亿元，同比下降 13.4%，占比 28.2%母婴业务受出生率下降、通胀、局部战争等多因素冲击，汤美星增长承压，其中海外业务下降 12.9%。

毛利率提升，加大品牌投入影响销售费用率，净利率有所提升。2023 年公司毛利率 / 销售费用率 / 管理费用率 / 研发费用率 / 归母净利率分别为 59.0%/42.0%/9.3%/2.2%/7.8%，分别同比变动为+1.9pct/+4.7pct/+0.5pct/- 0.0pct/+0.9pct。公司 23 年毛利率提升主要得益于：1）品类结构优化，如高毛利率的护肤品占比提升以及产品聚合度提升；2）个护家清、母婴等低毛利率品类通过产品优化等提升毛利率。公司 23 年销售费用率提升主要系加大品牌推广；此外公司 23 年公允价值变动净收益占比收入较去年同期提升 3.1pct 至 1.7%，主要系私募基金及理财产品收益提升。综合而言，公司 23 年在毛利率优化及理财等收益带动下净利率提升。 24Q1 公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 63.3%/37.2%/6.5%/1.8%/0.7% ，同比变动分别为 +2.1pct/-3.5pct/- 2.6pct/+0.2pct/+1.5pct，毛利率提升主要得益于产品结构优化、原材料价格下降、控制折扣等；销售费用率优化主要得益于 23Q1 加码营销投入带来较高基数以及 24Q1 优化渠道费用投放；管理费用率优化主要系部分品牌渠道中台人员薪酬计入销售费用以及严格的费用管控。此外，24Q1 公司公允价值变动收益占比收入为-3.0%，上年同期为 1.35%，影响净利率；综上，公司 24Q1 归母净利率 13.5%，同比提升 1.81pct，盈利能力提升。

9）华熙生物：24Q1 归母净利润恢复高增长，静待化妆品等业务调整见效

公司 2023 年实现收入 60.8 亿元，同降 4.5%，实现归母净利润为 5.9 亿元，同降 39.0%，实现扣非净利润 4.9 亿元，同降 42.4%，拟每 10 股派发现金红利 3.80 元（含税）； 24Q1 实现收入 13.6 亿元，同增 4.2%，实现归母净利润 2.4 亿元，同增 21.4%，实现扣非净利润 2.3 亿元，同增 53.3%。医疗终端业务快速增长，原料业务稳健增长，化妆品业务承压。分业务来看： 1）23 年公司原料业务实现收入 11.3 亿元，同比增长 15.2%，占比 18.6%；其中医药级透明质酸钠收入 4.0 亿元，同增 19.0%，原料业务实现稳健增长，23 年销量 351 吨，同增 25.1%。2）23 年医疗终端业务实现收入 10.9 亿元，同增59.0%，占比 18.0%，其中，皮肤类医疗产品收入 7.5 亿元，同增 60.3%；骨科注射液产品收入 2.1 亿元，同增 35.3%，得益于终端客流复苏以及公司医美业务组织调整见效。3）23 年功效性护肤品业务实现收入 37.6 亿元，同降 18.5%，占比 61.8%；其中 23 年次抛原液销量 3.3 亿支，同降 8.5%，公司化妆品业务处于调整期，短期增长承压。4）23 年功能性食品业务实现收入 0.6 亿元，同降 22.5%。

23 年毛利率/管理费用率等拖累净利率，24Q1 净利率企稳提升。公司 23 年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为 73.3%/46.8%/8.1%/7.4%，较 22 年变动率分别为-3.7pct/-1.2pct/+2.0pct/+1.3pct；公司 23 年毛利率下降，其中原料/医疗终端/化妆品业务毛利率分别为 64.7%/82.1%/73.9%,较 22 年变动率分别为-6.8PCT/+1.2PCT/-4.4PCT，原料业务产品结构拖累毛利率，化妆品业务受品牌调整有所影响；23 年销售费用率控制得当，管理费用率受人员薪酬、管理变革等因素有所提升，持续保持高研发投入；综合 23 年公司归母净利润率 9.8%，同降 5.5pct。公司 24Q1 毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为 75.7%/36.0%/8.5%/7.0% ，较 23Q1 变动率分别为 +2.0pct/- 10.4pct/+2.0pct/+0.7pct，公司毛利率企稳回升，销售费用率受业务结构变化等因素大幅改善，综合 24Q1 公司归母净利润率 17.9%，同增 2.5pct。

2.2 医美：23 年&24Q1 板块高增，重组胶原&再生类景气度高

2.2.1 板块表现：23 年行业高增长，24Q1 上游厂家表现亮眼

23 年行业高增，24Q1 势能维持。我们统计上游 7 家公司 2023 年医疗美容业务收入及 4 家公司合并归母净利润情况，2023 年代表公司医美业务合计实现收入 108.9 亿元，同增 28.0%；2023 年合并归母净利润合计 27.9 亿元，同增 52.4%， 23 年在机构端客流恢复、高势能产品如再生产品、重组胶原蛋白产品等势能下板块保持高增长。24Q1 爱美客、华东医药（医美业务）、锦波生物 3 家公司合计收入 16.6 亿元，同增 32.0%，上游注射类产品保持较高景气度。

23 年下游机构收入高增，业绩弹性强劲。我们统计下游 3 家公司 2023 年医疗美容机构收入及合并归母净利润情况，2023 年下游机构合计实现收入 53.7 亿元，同增 27.0%，各个机构均实现 18%以上增长；2023 年下游机构合计实现归母净利润 5.3 亿元，同增 216.1%，业绩端弹性更强。

2.2.2 重点公司

1）爱美客：收入业绩增长符合预期，维持较高净利率

23 年公司实现收入 28.69 亿元，同增 47.99%，实现归母净利润为 18.58 亿元，同增 47.08%，扣非净利润为 18.31 亿元，同增 52.95%，EPS 为 8.60 元，拟向全体股东每 10 股派发现金股利 23.23 元。24Q1 公司实现营业收入 8.1 亿元，同比+28.2%;实现归母净利润 5.3 亿元，同比+27.4%;实现扣非归母净利润 5.3 亿元，同比+36.5%。溶液产品销量高增，再生产品保持高景气度驱动凝胶产品放量。分产品来看， 23 年公司溶液类产品收入 16.71 亿元，同增 29.22%，其中销量为 514.13 万支，同增 48.88%，受益于 23 年医疗美容行业复苏以及水光产品合规化发展，公司溶液产品快速增长；公司凝胶类产品收入 11.58 亿元，同增 81.43%，其中销量为 100.68 万支，同增 36.13%，濡白天使在消费者和机构端认可度较高，持续放量，提升综合客单价，新品如生天使有待放量。分渠道来看，23 年公司直销与经销收入占比分别为 62%和 38%，公司合计覆盖国内 7000 家医疗美容机构。

产品结构优化带动毛利率提升，维持高净利率。公司 23 年毛利率提升 0.24pct 至 95.1%，其中溶液类产品毛利率提升 0.25pct 至 94.48%，主要得益于规模效应，凝胶类产品毛利率提升 0.97pct 至 97.49%，主要得益于高毛利产品濡白天使针销售占比提升。公司 23 年销售费用率为 9.06%，同比上升 0.66pct，主要系销售人员薪酬提升；管理费用率 5.02%，同比下降 1.43pct，主要系规模效应；财务费用率为-1.88%，同比提升 0.44pct，主要系租赁利息费用增加；研发费用率为 8.71%，同比下降 0.21pct。综上，公司归母净利率微降 0.43pct 至 64.76%。公司 24Q1 毛利率为 94.6%，同比降低 0.7pct，毛利率处于高位;公司 24Q1 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 8.3%/4.1%/7.1%，同比变动分别为 -2.1pct/-3.9pct/+0.2pct，销售费用率受益于规模效应，管理费用下降主要受去年同期筹备港股上市带来费用增加，维持高研发投入。此外，公司 24Q1 公允价值变动净收益占比收入为-1.2%，去年同期为 3.5%，主要系对外投资带来的公允价值波动。综合，公司 24Q1 归母净利率同比降低 0.4pct 至 65.3%。

保持高研发投入，在研管线丰富打开远期成长空间。23 年公司研发费用 2.5 亿元，研发费用占收入 8.72%，金额同比增长 44.49%，不断加强研发投入，目前公司肉毒毒素、用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶处于注册申报阶段，第二代面部埋植线、局部麻醉利多卡因丁卡因乳膏等处于临床试验阶段，透明质酸酶处于临床前阶段，在研管线丰富，有望打开远期成长天花板。

2）锦波生物：收入业绩保持高增长，重组胶原蛋白高景气度持续

23 年公司实现营业收入 7.8 亿元，同增 99.96%；归属于上市公司股东的净利润实现 3.0 亿元,同增 174.60%；实现扣非归母净利润 2.9 元，同增 181.02%，每股收益 4.64 元。24Q1 公司实现收入 2.3 亿元，同增 76.1%，实现归母净利润 1.0 亿元，同增 135.7%，实现扣非归母净利润 1.0 亿元，同增 142.4%，每股收益 1.49 元。分产品类别来看，23 年医疗器械产品实现营业收入 6.8 亿元，同增 122.66%，主要系本期单一材料医疗器械收入较上年同期大幅增长所致，其中公司重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维、重组 III 型人源化胶原蛋白凝胶销售收入增长较快；功能性护肤品实现营业收入 0.8 亿元，同增 12.00%，主要系本期 6 月中旬新增单一成分功能性护肤品“ProtYouth®”，导致单一成分功能性护肤品同增 66.54%；原料及其他实现营业收入 0.2 亿元，同增 42.89%，主要系本期积极开拓原料市场，胶原蛋白原料收入增加所致；其他业务实现收入 0.02 亿元，同增 98.18%，主要系本期增加检测及研发技术服务收入所致。

3）华东医药：23 年欣可丽突破 10 亿元，24Q1 保持 20%以上高增长

公司 2023 年/2024Q1 医美板块实现收入 24.5/6.3 亿元，同增 27.8%/25.3%。其中国内全资子公司欣可丽美学 2023/2024Q1 实现收入 10.5/2.7 亿元，分别同增 67.8%/22.7%。

4）昊海生科：产品创新带动玻尿酸强劲增长

公司 23 年医美板块实现收入 10.6 亿元，同增 41.27%，分明细来看：1）玻尿酸产品实现收入 6.0 亿元，同增 95.5%，主要系本集团通过“海魅”高端产品稳固自身行业学术领先地位，增强客户对本集团的粘附性，并带动玻尿酸产品组合整体向上；2）人表皮生长因子实现收入 1.7 亿元，同增 13.6%，主要系集团加强对人表皮生长因子产品的学术推广，医生对产品功效的认知不断强化，产品的应用的科室也从传统的烧伤科、皮肤科拓展到儿科、肿瘤、口腔、普通外科、妇产科、内分泌科、消化科等多科室；3）射频及激光设备实现收入 2.8 亿元，同降 2.0%，高增长主要系本集团下属子公司欧华美科，欧华美科旗下以色列上市公司 EndyMed 专注于射频美肤设备，旗下子公司镭科光电专注于激光美肤设备，产品主要出口海外市场。

5）美丽田园健康：23 年收入业绩高增长，外延提升美业份额

公司 2023 年实现收入 21.5 亿元，同增 31.2%，实现归母净利润 2.2 亿元，同增 109.2%，实现经调整净利润 2.4 亿元，同增 53.2%，2023 年 EPS 为 0.94 元，公司收入业绩快速增长。公司公告拟以 3.5 亿元收购奈瑞儿 70%股权，外延落地有望提升公司美业市场份额，增厚业绩。

客流驱动收入快速增长，医美+亚健康业务转化率不断提升。分业务来看： 1）公司 23 年美容和保健服务稳健增长，实现收入 11.9 亿元，同比增长 26.1%，客流恢复带动生美业务快速增长；2）医疗美容服务实现收入 8.5 亿元，同比增长 37.1%，医美转化率进一步提升好于生美增速；3）亚健康医疗服务实现收入 1.0 亿元，同比增长 47.6%，伴随产品开发以及会员对大健康重视，亚健康实现高速增长。分会员看：1）23 年美容和保健服务直营门店的活跃会员达到 9 万，同比增长 19.4%，会员年平均消费人民币 1.1 万元，同比增长 8.7%，每名活跃会员平均到店 10.0 次，同比增长 1.0 次；2）23 年医美活跃会员数量达 2.4 万名，同比增长 30.6%，活跃会员年平均消费人民币 3.5 万元，同比增长 4.5%，每名活跃会员平均到店 2.9 次，同比增长 0.2 次；3）23 年亚健康医疗服务活跃会员数量同比增长 36.5%，达 0.4 万名，每名活跃会员平均到店 4.0 次，同比增长 0.5 次，年平均消费人民币 1.7 万元，同比增长 5.4%；客流恢复+线上引流等拉动会员稳健增长，服务品质提升整体客单价。截止 2023 年末，公司生美板块门店 400 家（其中直营 201 家、加盟 199 家），其中新开 47 家、收购 3 家、关闭门店 28 家，门店实现稳健扩展。

规模效应等带动净利率提升 4pct 至 10.7%。23 年公司毛利率提升 1.7pct 至 45.6%，其中美容和保健服务直营业务毛利率上升 4.1pct 至 37.6%，医美毛利率下降 1.5pct 至 53.8%，亚健康评估业务毛利率上升 8.2pct 至 46.7%，公司毛利率的提升主要得益于收入端的规模效应显现，如人力、折摊等费用率优化。23 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 17.6%/16.4%/1.6%，分别同 +0.07pct/-3.54pct/-0.32pct，期间费用率有所优化，主要得益于人力成本、折旧摊销等规模效应以及上市开支减少。综合，公司净利率同比+4pct 至 10.7%，净利率优化。

拟收购奈瑞儿 70%股权提升综合实力，内生+外延齐驱。3 月 26 日，公司公告拟以 3.5 亿元收购奈瑞儿 70%股权，标的公司成立于 2007 年，是国内领先的智能美养品牌，旗下拥有 80 家美容及医疗保健服务门店、6 家医疗美容服务门诊以及 2 家中医门店，主要位于广州深圳等地区。2023 年标的公司实现收入、净利润分别为 5.14 亿元、33.4 百万元。公司收购款项拟 3 期支付，分别支付对价的 30%/45%/25%，第二/三期支付条件包括但不限于标的公司 24H1 实现净利润 0.2 亿元/24 年实现净利润 0.5 亿元。我们认为公司与奈瑞儿强强结合可增强公司在大湾区的会员基础、完善大健康板块布局、为会员提供全生命周期服务，有望发挥协同优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）