【山西证券】纺织服装2023年报及2024Q1季报总结：黄金珠宝板块派息率提升，看好纺织制造全年业绩确定性.pdf

2024-05-07

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1. 黄金珠宝：2023 年线下保持快速开店，24Q1 营收在高基数下实现稳健增长

黄金珠宝板块，我们选取老凤祥/中国黄金/周大生/菜百股份/潮宏基/曼卡龙作为分析样本。2023 年黄金珠宝板块营收表现好于金银珠宝社零大盘，24Q1 高基数下营收实现稳健增长。从上市公司层面看，2023 年，黄金珠宝板块实现营收 1684.66 亿元，同比增长 21.8%，2024Q1，黄金珠宝板块实现营收 575.63 亿元，同比增长 11.3%，在上年同期高基数的情况下，今年一季度营收实现双位数以上的稳健增长。从行业层面看，2023 年，限额以上金银珠宝零售额为 3310 亿元，同比增长13.3%，2024Q1，限额以上金银珠宝零售额为 996 亿元，同比增长 4.5%。2023 年，我国黄金首饰消费量为706.48 吨，同比增长7.97%，2024Q1，我国黄金首饰消费量为 183.92 吨，同比下降 3.00%。从金价层面看，2023 年，上海金交所AU9999黄金现货收盘均价为 449.91 元/克，同比增长 14.71%，2024Q1，上海金交所AU9999 黄金现货收盘均价为489.18 元/克，同比增长 16.35%。结合黄金首饰消费量与金价变化，我们估算，2023 年及2024Q1，我国黄金首饰消费额同比分别增长 23.9%、12.9%，黄金珠宝板块表现与我国黄金首饰消费额表现基本一致，好于金银珠宝社零大盘。

黄金/镶嵌产品销售占比变化影响销售毛利率，24Q1 板块毛利率基本保持稳定。盈利能力方面，2023年，黄金珠宝板块销售毛利率为 8.8%，同比提升 0.3pct，其中老凤祥、中国黄金销售毛利率同比分别提升0.7、0.2pct，主因产品以黄金首饰为主，受益于金价上涨。潮宏基/周大生/曼卡龙销售毛利率同比分别下滑4.1、2.6、1.9pct，主因产品结构变化，即毛利率相对较低的黄金首饰销售占比提升，镶嵌产品占比下滑。2024Q1，黄金珠宝板块销售毛利率为 8.4%，同比与环比均下滑 0.1pct，其中潮宏基、菜百股份、曼卡龙销售毛利率环比有所提升。

板块期间费用率整体呈现下行趋势。期间费用率方面，2023 年，黄金珠宝板块期间费用率同比下滑0.14pct 至 3.2% ，其中销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 2.3%/0.6%/0.1%/0.1%，同比变化为-0.07/+0.00/-0.02/-0.06pct。2023Q4，黄金珠宝板块销售及管理费用率有所提升，主因老凤祥员工经常性涨薪及一次性奖金发放。2024Q1，黄金珠宝板块期间费用率同比下滑 0.16pct 至 2.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.9%/0.5%/0.1%/0.2%，同比变化为-0.09/-0.07/-0.01/+0.01pct。

2023 年板块归母净利润实现高增，24Q1 老凤祥与中国黄金归母净利润增速快于营收。2023年，黄金珠宝板块实现归母净利润 56.24 亿元，同比增长 31.7%，2024Q1 实现归母净利润19.42 亿元，同比增长9.9%，2023 年黄金珠宝板块归母净利润增速高于营收增速，主因销售毛利率上涨及期间费用率下降，2024Q1黄金珠宝板块归母净利润增速与营收增速基本一致。2023 年及 2024Q1，黄金珠宝板块归母净利率分别为3.3%、3.4%，同比提升 0.25pct、下滑 0.04pct。2024Q1，老凤祥与中国黄金归母净利率同比分别提升0.2、0.1pct，周大生/曼卡龙/潮宏基/菜百股份归母净利率同比分别下滑 2.1、1.3、0.9、0.3pct。

2021-2023 年黄金珠宝板块派息率持续提升，板块股息率水平较高。2023 年，黄金珠宝板块年度现金分红总额为 36.06 亿元，占归母净利润比重为 64.1%。2021-2023 年，板块派息率分别为53.7%、58.0%、64.1%，派息率持续上升。以 2024 年 4 月 30 日收盘价计算，板块股息率为 3.7%，其中周大生、菜百股份、中国黄金、潮宏基股息率分别为 5.9%、4.7%、4.0%、4.0%，老凤祥、曼卡龙股息率分别为2.5%、1.1%。

2023 年黄金珠宝公司保持线下渠道快速扩张，菜百股份/周大生/曼卡龙线上渠道实现高增。分渠道看，线下展店方面，截至 2023 年末，老凤祥/周大生/中国黄金/潮宏基/曼卡龙/菜百股份门店数量分别为5994/5106/4257/1399/218/87 家，较年初净增加 385/490/615/241/8/17 家。其中，潮宏基、中国黄金、周大生、老凤祥门店数量同比增速分别为 20.8%、16.9%、10.6%、6.9%。线上渠道方面，2023 年，中国黄金/菜百股份 / 周大生 / 潮宏基 / 曼卡龙线上渠道实现营收 44.95/30.17/25.08/10.55/9.18 亿元，同比增长-0.1%/105.1%/62.3%/14.8%/49.6%，占公司收入比重为 8.0%/18.2%/15.4%/19.2%/47.7%。

2. 纺织制造：2023 年营收逐季改善，2024Q1 营收超过2022年同期水平

纺织制造板块，我们选取百隆东方/新澳股份/申洲国际/华利集团/伟星股份/健盛集团/浙江自然/开润股份/南山智尚作为分析样本。 2024Q1 板块营收已超过 2022 年同期水平，上市公司表现好于行业。从上市公司层面看，2023年，纺织制造板块实现营收 681.52 亿元，同比下降 3.5%。其中，伟星股份、新澳股份、开润股份营收实现正增长，增速分别为 7.7%、12.4%、13.3%。华利集团、健盛集团、百隆东方、南山智尚营收录得低单位数下滑，申洲国际、浙江自然营收录得双位数下滑。2024Q1，纺织制造板块实现营收 105.91 亿元，同比增长22.8%，剔除低基数影响，较 2022Q1 相比，纺织制造板块营收增长 11.4%。除浙江自然与百隆东方外，其余纺织制造公司 2024Q1 营收均超过 2022Q1 水平。从纺织服装出口看，2023 年，我国纺织品、服装出口金额分别为1344.98、1591.45 亿美元，同比下降 8.3%、7.8%。2024Q1，我国纺织品、服装出口金额分别为320.94、338.16亿美元，同比增长 2.60%、1.40%。2024Q1，我国纺织品、服装出口金额恢复至2022Q1 的87.8%、94.8%。2023 年，越南纺织品和服装、制鞋出口金额分别为 333.29、202.38 亿美元，同比下降11.30%、15.30%。2024Q1，越南纺织品和服装、制鞋出口金额分别为 78.21、47.92 亿美元，同比增长 9.10%、10.70%；2024Q1，越南纺织品和服装、制鞋出口金额恢复至 2022Q1 的 89.8%、90.4%。

2024Q1板块销售毛利率同环比均实现提升。盈利能力方面，2023 年，纺织制造板块销售毛利率为24.1%，同比下滑 0.8pct，主因下游品牌客户去库存阶段减少下单，纺织制造企业产能利用率下滑。2024Q1，纺织制造板块销售毛利率为 24.4%，同比提升 1.5pct，环比提升 1.0pct，除百隆东方外，其它纺织制造公司一季度销售毛利率均实现同比提升。百隆东方毛利率同比下滑主因高毛利率的色纺纱产品销售占比下滑，但一季度销售毛利率环比提升 3.1pct，呈现季度改善趋势。

2023 年板块销售及管理费用率基本保持稳定，财务费用率受汇率波动影响有所提升。期间费用率方面，2023 年，纺织制造板块期间费用率同比提升 0.4pct 至 9.5%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为1.7%/7.1%/0.7%，同比变化为+0.05/+0.05/+0.27pct。2024Q1，纺织制造板块期间费用率同比下滑0.7pct 至10.4%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为 2.1%/7.6%/0.6%，同比变化为-0.42/+0.25/-0.55pct。2023年，美元兑人民币升值幅度为 1.7%，较 2022 年下滑 7.5pct，导致纺织制造板块公司汇兑收益普遍同比下降，财务费用率有所提升。

2024Q1 板块归母净利率同环比均实现提升，归母净利润恢复至 2022 年同期9 成以上水平。2023年，纺织制造板块实现归母净利润 99.43 亿元，同比下降 9.1%，2024Q1，纺织制造板块实现归母净利润12.71亿元，同比增长 44.1%，较 2022Q1 下降 7.6%。2023 年，纺织制造板块归母净利率为14.6%，同比下滑0.9pct；2024Q1，纺织制造板块归母净利率为 12.0%，同比提升 1.8pct，环比提升 2.6pct。

2023 年纺织制造公司派息率稳中有升。2023 年，纺织制造板块公司派息率较上年相比，普遍稳中有升。以 2024 年 4 月 30 日收盘价计算，板块中百隆东方、健盛集团、新澳股份三家公司股息率较高，分别为5.2%、4.4%、4.0%，且估值水平较低，PE（2024E）分别为 13.6、13.2、11.9 倍。

3. 运动服饰：2024Q1 各品牌零售流水符合预期，零售折扣稳中向好

2023 年体育娱乐用品表现好于社零大盘，安踏体育与 361 度营收增速环比提升。2023 年，我国社零累计同比增长 7.2%，其中限上体育娱乐用品社零累计同比增长 11.2%，表现优于社零大盘。2023 年，安踏体育、李宁、特步国际、361 度实现营收分别为 623.56、275.98、143.46、84.23 亿元，同比增长16.2%、7.0%、10.9%、21.0%，其中安踏体育、361 度营收增速环比提升 7.5、3.7pct，李宁、特步国际营收增速环比下滑7.4、18.2pct。从年均复合增速角度看，安踏体育、李宁、特步国际、361 度在2019-2023 期间营收的年均复合增速分别为 16.4%、18.8%、15.1%、10.6%。国际运动品牌方面，2023 年，阿迪达斯大中华区实现营收31.90 亿欧元，同比增长 0.35%；2023 年（2022 年 12 月-2023 年 11 月），耐克大中华区实现营收74.02亿美元，同比增长 3.31%。

2024Q1 各运动品牌零售流水表现符合公司预期。从行业层面看，2024Q1，我国社零累计同比增长4.7%，其中限上体育娱乐用品社零累计同比增长 14.2%。从品牌公司层面看，李宁品牌、安踏品牌、特步品牌、FILA品牌、361 度主品牌、迪桑特及可隆品牌零售流水同比分别增长低单位数、中单位数、高单位数、高单位数、高双位数、25%-30%，各品牌零售流水表现符合公司预期。

2023 年线上渠道营收增速普遍慢于线下，特步与 361 度童装业务开店增速超过双位数。疫情后，线下客流恢复常态，线上渠道稳健增长，2023 年各运动服饰公司线下渠道表现优于线上渠道。线上渠道方面，2023 年，安踏体育电商渠道收入同比增长 11.0%，占集团收入比重为 32.8%；李宁电商渠道实现收入75.31亿元，同比增长 0.9%，占集团收入比重为 27%；361 度电商渠道实现收入 23.26 亿元，同比增长38.0%，占集团收入比重为 27.6%。线下渠道方面，安踏体育与李宁开店贡献有限，特步国际与361 度整体开店增速为中单位数。李宁：开设直营门店战略布局高层级市场。截至 2023 年末，公司直营门店1498 家，同比增加68家，加盟门店 4742 家，同比减少 123 家。2023 年公司店铺总面积增长中单位数，平均单店面积达到245平方米，平均面积为 410 平方米的大店超过 1660 家，高层级市场流水贡献稳中有升。2024Q1，李宁（不含李宁YOUNG）直营门店较年初净开 1 家，加盟门店较年初净减少 27 家。

安踏体育：主品牌直营占比接近 90%，FILA 品牌单店效益提升显著。截至2023 年末，安踏成人、安踏儿童门店分别为 7053、2778 家，同比增加 129、99 家。截至 2023 年末，公司在全国24 个地区对安踏品牌采用混合经营模式，安踏成人门店，5400 家门店采取混合运营模式，其中44%由公司直营，56%由加盟商按照公司运营标准经营。安踏儿童门店，2300 家门店采取混合运营模式，其中64%由公司直营，36%由加盟商按照公司运营标准经营。安踏品牌 DTC、电商、批发渠道收入占比为56.1%、32.8%、11.1%。公司预计 2024 年末，安踏成人、安踏儿童门店分别为 7100-7200 家、2800-2900 家。FILA品牌，2023年，实现营收 251.03 亿元，同比增长 16.6%，而期末门店门店数量为 1972 家，同比减少12 家，通过单店效益提升，实现营收增长。公司预计 2024 年末，FILA 品牌门店为 2100-2200 家。特步国际：特步儿童外延拓店增速超过双位数。截至 2023 年末，中国内地及海外的特步成人品牌店共6571 家，同比增加 258 家。中国内地特步儿童门店 1703 家，同比增加 183 家，同比增速为12.0%。361 度：门店净开数量超预期，单店面积持续扩大。截至 2023 年末，中国内地门店共5734 家，同比增加 254 家，平均单店面积同比提升 9 平米至 138 平米。361 度儿童门店数量2545 家，同比增加257家，同比增速为 11.2%，平均单店面积同比提升 11 平米至 103 平米。

2023 年终端零售折扣改善推动销售毛利率提升，2024Q1 零售折扣稳中向好。2023 年，安踏体育、李宁、特步国际、361 度毛利率分别为 62.6%、48.4%、42.2%、41.1%，同比变化为+2.4、持平、+1.2、+0.6pct。盈利能力普遍稳中有升，主要受益于品牌零售折扣改善。安踏品牌毛利率同比提升1.3pct 至54.9%，主要由于品牌 DTC 转型持续推进。2024Q1，各运动品牌公司零售折扣保持稳中向好，2024Q1，特步主品牌零售折扣为 7-75 折，较 2023Q4 的约 7 折水平环比改善，与 2023 年同期水平基本一致。根据安踏体育2024Q1业绩交流会，2024Q1，安踏品牌线上零售折扣改善、线下零售折扣稳定，FILA 品牌线上与线下渠道零售折扣均有所改善。根据李宁 2024Q1 业绩交流会，2024Q1，李宁品牌线上与线下渠道零售折扣均改善低单位数，线下折扣为 6 折高段。根据 361 度 2024Q1 业绩交流会，2024Q1，361 度品牌零售折扣维持7折左右。

李宁直营渠道拓展致销售费用率大幅提升。2023 年，安踏体育、李宁、特步国际、361 度销售费用率分别为 34.8%、32.9%、23.5%、22.1%，同比变化为-1.8、+4.6、+2.7、+1.5pct。2023 年，安踏体育、李宁、特步国际、361 度广告及宣传支出占收入比重同比变化分别为-2.1、+0.2、+1.8、+1.3pct。2023 年，安踏体育、李宁、特步国际、361 度管理费用率分别为 5.9%、4.6%、10.7%、7.5%，同比变化为-0.8、+0.2、-0.5、-0.3pct。李宁销售费用率提升 4.6pct，主因：1）直营渠道门店租金、销售人员工资奖金上升；2）为提升品牌价值，增加广告宣传及赞助支出；3）高层级市场店铺固定租金与装修道具摊销金额增长；4）部分亏损店铺计提资产减值。在研发方面，2023 年，安踏体育、李宁、特步国际、361 度研发投入分别为12.9、5.4、3.0、2.7亿元，占收入比重分别为 2.6%、2.2%、2.8%、3.7%，同比变化+0.2、+0.1、+0.5、-0.1pct。

李宁业绩增速不及营收，安踏体育归母净利润突破百亿。2023 年，安踏体育、李宁、特步国际、361度实现归母净利润分别为 102.36、31.87、10.30、9.61 亿元，同比增长 34.9%、-21.6%、11.8%、28.7%，归母净利润率分别为 16.4%、11.5%、7.2%、11.4%，同比变化+2.3、-4.2、+0.1、+0.7pct。

运动服饰公司库销比均回到 5 倍以下。2023 年，安踏体育、李宁、特步国际、361 度存货周转天数分别为 121、62、89、92 天，同比变化为-15、+5、-1、+2 天。截至 2023 年末，安踏品牌、FILA品牌、361度、特步库销比均小于 5 个月。李宁全渠道库销比为 3.6 个月，较 2022 年末的4.2 个月明显改善。2024Q1，各运动品牌公司库销比保持稳中下降，其中特步品牌库销比为 4-4.5 个月，环比持平，同比改善；安踏品牌库销比为过去几个季度中最好水平；361 度库销比为 4.5-5 个月；李宁库销比略高于4 个月，同比改善。

361 度收购电商与童装业务股权影响经营活动现金流净额。2023 年，安踏体育、李宁、特步国际、361度经营活动现金流净额分别为 196.3、46.9、12.5、4.1 亿元，同比增长 61.6%、19.8%、119.5%、7.2%。2023年，安踏体育、李宁、特步国际、361 度经营活动现金流净额/归母净利润分别为1.9、1.5、1.2、0.4倍。361度经营活动现金流主要受到以下影响：1）收购多一度（泉州）电子商务有限公司49.99%股权；2）收购诸暨市三六一度童装有限公司 14.93%股权。

4. 家居用品：板块盈利能力提升，2024Q1 归母净利润超过2022年同期水平

家居用品板块，我们选取欧派家居/索菲亚/志邦家居/金牌厨柜/好莱客/好太太/喜临门/慕思股份/顾家家居作为分析样本。 2023 年家居用品上市公司营收表现好于行业，2024Q1 板块营收实现双位数增长。从上市公司层面看，2023 年，家居用品板块实现营收 816.32 亿元，同比增长 4.0%，其中好莱客营收同比下滑，主因湖北千川出表；慕思股份营收同比下滑，主因终止欧派直供业务。2024Q1，家居用品板块实现营收152.01 亿元，同比增长 10.5%，剔除低基数影响，较 2022 年同期下降 2.0%。从行业层面看，2023 年，我国家具制造业实现营收 6555.7 亿元，同比下降 4.4%，2024Q1，我国家具制造业实现营收 1461.10 亿元，同比增长7.7%，较2022年同期下降 15.8%。家居用品上市公司营收表现好于行业整体表现。2023 年，我国限上家居用品零售额为1516 亿元，同比增长 2.8%，2024Q1，我国限上家居用品零售额为 342 亿元，同比增长3.0%，较2022年同期增长 1.0%。

2023 年及 2024Q1 板块销售毛利率实现同比提升。盈利能力方面，2023 年，家居用品板块销售毛利率为 35.6%，同比提升 2.1pct，除志邦家居/好莱客外，其它家居用品企业毛利率均有不同程度的提升，好太太/慕思股份/索菲亚/欧派家居/喜临门/顾家家居/金牌厨柜毛利率分别提升 5.0/3.8/3.2/2.5/2.0/2.0/0.1pct，主因原材料价格下降、板材利用率提升、SKU 数量优化、核心元器件实现自产等原因。2024Q1，家居用品板块销售毛利率为 34.0%，同比提升 1.5pct。

2023 年及 2024Q1 板块销售费用率同比提升。期间费用率方面，2023 年，家居用品板块期间费用率同比提升 0.7pct 至 22.2%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.2%/4.8%/3.5%/-0.4%，同比变化为+0.79/-0.07/-0.02/+0.02pct。2024Q1，家居用品板块期间费用率同比提升 0.5pct 至25.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.9%/6.4%/3.9%/-0.4%，同比变化为+0.63/+0.18/+0.15/-0.47pct。

2024Q1 板块归母净利润已超过至 2022 年同期水平。2023 年，家居用品板块实现归母净利润89.66亿元，同比增长 12.4%，2024Q1，家居用品板块实现归母净利润 11.71 亿元，同比增长21.4%，较2022年同期增长 1.2%。2023 年及 2024Q1，家居用品板块归母净利率分别为 11.0%、7.7%，同比提升0.8pct、0.7pct。

2023 年板块派息率同比提升，龙头家居企业具备高股息低估值特征。2023 年，家居用品板块年度现金分红总额为 49.19 亿元，占归母净利润比重为 54.9%，较 2022 年提升 3.7pct，板块内多数公司派息率有所上升。以 2024 年 4 月 30 日收盘价计算，板块股息率为 4.0%，其中索菲亚、志邦家居、欧派家居、顾家家居股息率分别为 5.8%、4.7%、4.4%、4.1%，PE（2024E）分别为 11.2、9.6、11.4、11.7 倍。

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