【中泰证券】轻工行业23年及24Q1业绩总结：出口链如期修复，更待个股Alpha.pdf

2024-05-07

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23 年报及 24Q1 回顾：业绩逐季改善，盈利与估值持续修复

业绩回顾：业绩逐季改善趋势显著，家居与造纸增速领先

1）板块收入：2023 年轻工制造行业上市公司实现营收 6000 亿元，同比-2.5%；其中家居用品、造纸、包装印刷和文娱用品板块营收占比分别为 40%、32%、20%、9%。从子板块表现看，家居用品板块营收同比7.0%，造纸板块同比-6.7%，包装印刷板块同比+0.8%，文娱用品营收同比+11.4%。

2）板块利润：2023 年轻工制造行业上市公司合计实现归母净利润 305 亿元，同比+15.7%，其中家居用品板块同比+2.4%，造纸板块同比+11.1% （大宗用纸同比+24.7%，特种纸同比-16.8%），包装印刷板块同比 +22.8%，文娱用品板块同比+3.8%。

单季度看，轻工板块业绩呈现逐季改善趋势。轻工制造板块收入呈逐季改善态势，23Q1~Q4 及 24Q1 分别为-8%/-3%/-2%/+3%/+6%；净利润增速改善更为明显， 23Q1~23Q4 及 24Q1 分别 -28%/-1% /+10%/+2027%/+47%。

分子板块看，收入端，23Q1~Q4 及 24Q1 家居用品收入同比分别-11%/+1%/+3%/+8%/+10%，包装印刷收入同比分别-8%/-4%/-9%/- 7%/+2%，造纸收入同比-8%/-11%/-6%/-2%/+4%，文娱用品收入同比 +1%/+10%/+10%/+26%/+11%；利润端，23Q1~Q4 及 24Q1 造纸利润同比分别-97%/-61%/+26%/+164%/+1934%，家居用品利润同比分别 +11%/+25%/+10%/+75%/+9% ，包装印刷板块利润同比分别 - 8%/+6%/+1%/+216%/+4% ，造纸板块利润同比分别 -97%/- 61%/+26%/+164%/+1934% ，文娱用品利润同比分别 +11%/- 11%/+5%/+22%/+3%。

市场表现：跌幅区间较稳定，期待板块回暖

24Q1 轻工制造（SW）指数跑输市场。2023 年初至 2024 年 4 月 30 日，轻工制造（SW）累计下跌 14.09%（其中 2023 年全年累计下跌 7.77%， 2024 年初至 4 月 30 日累计下跌 6.65%），同期沪深 300 指数累计下跌 7.29%（其中 2023 年全年累计下跌 11.75%，2024 年初至 4 月 30 日累计上涨 6.69%），万得全 A 指数累计下跌 8.12%（其中 2023 年全年累计下跌 6.38%，2024 年初至 4 月 30 日累计下跌 0.82%）。总体看，在地产下行背景下，23 年轻工板块指数收益率下降，略微跑输市场（万得全 A 指数），跑赢沪深 300 指数；24Q1 轻工板块收益率跑输市场及沪深 300 指数。预计 24 年受益于需求修复及原材料成本下降，板块有望回暖。

分季度看，收益率呈现逐季下行态势。23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1 轻工（SW）板块区间涨跌幅+3.78%/-5.40%/-0.78%/-4.79%/-5.96%，其中家居用品板块涨跌幅分别为+5.13%/-7.62%/+1.33%/-8.31%/-5.34%，造纸板块涨跌幅分别为+3.67%/-6.00%/+0.77%/-3.31%/-0.12%，包装印刷板块涨跌幅分别为+4.57%/-0.58%/-1.03%/-5.17%/-9.11%，文娱用品板块涨跌幅分别为-1.45%/-7.53%/-10.26%/+6.15%/-12.29%。

分子板块来看，23 年家居用品/造纸/包装印刷/文娱用品板块累计涨跌幅为-9.59%/-6.15%/-3.60%/-13.49%；24 年初至今，家居用品/造纸/包装印刷/文娱用品板块累计-5.59%、+1.22%、-12.37%、-15.03%。

从个股看，小市值风格明显。轻工行业 2023 年涨幅翻倍标的有 4 家（占比 2%），相对收益超过沪深 300（-11.74%）的标的有 114 家（占比 70%），上涨股票 84 家（占比 52%）。板块内涨幅前 20 标的，上涨幅度中位数为 61.28%，相对沪深 300 的超额收益中位数为 73.03%，平均市值约 39.27 亿元。另一维度，轻工行业百亿以上市值公司合计 14 个， 2023 年涨幅平均数 7.39%，中位数-12.93%，其中 4 家公司涨幅跑赢沪深 300 指数。

估值表现：轻工板块整体估值呈现下降态势

板块估值：23 年初至今轻工板块估值呈现下降态势。轻工行业 PE-TTM 从 2023 年初的 30.6X 降至 2024 年 4 月 30 日的 24.6X 后，整体呈现下降态势。2023 年初至今，子板块中造纸、包装印刷估值呈上升态势（PETTM 分别从 25.9X 提升至 27.2X、31.7X 提升至 33.0X），家居用品、文娱用品呈下降态势（PE-TTM 分别从 28.5X 下降至 18.8X、61.9X 下降至 32.8X）。

家居：行业受地产及消费力影响承压，龙头马太效应突出

业绩回顾：基数效应下收入增速逐季改善，盈利能力改善明显

板块表现回顾： 23 年家居用品板块合计实现营业收入 2403 亿元，同比+1%；实现归母净利润 183 亿元，同比+23%。24Q1 板块收入同比 +10%，利润同比+9%，业绩延续增长态势。

个股：收入端分化较为明显，头部企业利润端表现良好。营收角度：23 年家居重点企业收入端分化明显，其中志邦家居、喜临门实现双位数增长，其余头部公司如欧派、索菲亚、顾家、金牌厨柜、我乐家居实现单位数增长，腰部公司收入压力较大。24Q1 低基数下部分头部公司收入增速表现靓丽，其中喜临门、慕思股份实现 20%+增长，索菲亚、顾家家居、金牌厨柜实现双位数增长；剔除基数效应来看，喜临门、索菲亚、志邦家居表现较为靓丽，较 22Q1 分别同比+25%、+6%、+8%。归母净利润角度：软体板块整体盈利修复，慕思股份、喜临门表现靓丽，品牌护城河下龙头盈利提升逻辑持续兑现，主要原因为：1）原料价格下降、成本优化；2）内销业务通过精简 SKU 及提升制造效率、规模效应凸显，外销业务受海外产能效率提升盈利持续修复。定板块股盈利分化，利润端增速显著高于收入端，其中欧派、索菲亚 24Q1 利润端同比分别+43%、 +58.6%，主要受益于原料成本下降及降本增效成果显著。

盈利能力：23 年受益于原材料成本低位，毛利率整体有所提升，24Q1 整体盈利能力向上。1）盈利能力：23 年软体板块中的顾家家居、慕思股份、梦百合毛利率明显提升（分别同比+2.00pct.、+3.82pct.、+7.31pct.），定制板块中的索菲亚、欧派提升明显（分别同比+3.16pct.、+2.55pct.）；净利率方面，软体中慕思股份同比提升较为明显（+2.19pct.）；定制表现分化，欧派、索菲亚同比+1.35pct.、+1.76pct.，其余几乎持平或有所下降。24Q1 软体板块中的梦百合毛利率明显提升（同比+2.52pct.），其余有所提升；定制板块的索菲亚、我乐家居毛利率明显提升（同比 +3.30pct.、+3.83pct.），其余几乎持平或有所下降。24Q1 净利率方面，软体中慕思股份提升幅度最大（同比+1.18pct.），定制中我乐家居、索菲亚、欧派家居提升幅度靠前（同比+4.23pct.、+2.06pct.、+1.75pct.），定制总体表现分化。2）费用端：23 年及 24Q1 销售费用率整体下行，管理费用率整体有所提升。

现金流分析：23 年家居板块经营性现金流净额达 411 亿元，同比+53%，现金流表现靓丽，23 年重点企业现金流普遍实现高增，判断主因 1）原料价格下行，公司经营性支出下降，2）销量增加；3）公司加强回款管理；其中尚品、慕思、金牌厨柜、欧派、索菲亚等增幅靠前（分别同比 +1606%、+199%、+161%、+102%、+95%），仅志邦同比略有下滑（- 1%yoy，主因材料采购支出和期间费用增长较快所致）；24Q1 家居板块经营性现金流净额为-20 亿元，重点企业现金流普遍承压，判断主因 Q1 为备货旺季，生产所需采购增加。

渠道：软体及定制二线维持门店拓展节奏

定制渠道端：龙头专注渠道质量提升。定制龙头强调渠道质量提升。23 年及 24Q1，定制家居龙头渠道以优化调整为重心（如索菲亚门店数量 23 年显著减少），二线企业门店数量延续增长：23 年志邦、金牌净开店 352、180 家，24 年志邦、金牌净开店 159、36 家。23 年，厨柜门店：索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、我乐家居有厨柜门店分别为：249、1715、 1709、843 家。截至 24Q1，志邦家居、金牌厨柜、我乐家居厨柜门店数 1759、1702、832 家，衣柜门店：索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、我乐家居有衣柜门店分别为 2727、2051、1850、1152、 1882、836 家。截至 24Q1，志邦家居、金牌厨柜、好莱客、我乐家居衣柜门店数 1912、1163、1868、823 家。

软体渠道端：顺应消费趋势，关注下沉市场需求挖掘。回顾 2023 年，经历软体头部企业整体性开店提速后，2023 年渠道数量扩张趋缓，敏华、喜临门、梦百合分别净开店 417、380、-177 家，软体企业拓店环比放缓。原因在于：1）部分前期空白市场及优质渠道资源已填补，2）地产 &消费意愿承压下，渠道运营的规模效应受限，经销商投资意愿下行，3）从数量取胜到质量取胜，多品类融合业态的大店占比提升。顾家 2023 年加快布局 M 店+K 店，并积极拓展头部装企，扶持经销商与地方装修企业合作，线下向“整家”运营转型。展望 2024，一方面，软体龙头聚焦套系化销售与品类融合下的店效增长，另一方面，遵循品类策略，喜眠、乐活等高性价比品牌开店提速，慕思沙发、定制等业务维持积极拓店。

展望 2024：聚焦性价比消费趋势，提效育能、关注下沉市场份额挖掘。软体企业呈现如下两大变化：在产品策略上，具备强品牌力支撑的企业在扩品类中进一步寻找增量空间。在渠道策略上，顺应性价比消费趋势，软体家居进一步聚焦下沉市场开拓。

业务：定制大宗普遍强于零售，软体龙头积极扩品类

定制业务端：1）大宗业务：大宗业务整体增长。23 年多数企业大宗业务同比增长，其中志邦、我乐大宗增速较快，索菲亚、好莱客大宗业务同比下滑；24Q1 整体呈现快速增长态势，是收入增长的重要驱动。2）零售业务：零售业务表现分化。23 年多数企业零售业务同比增长，仅好莱客下滑。24Q1 欧派零售业务有所下滑，金牌、我乐家居、好莱客零售业务增长，志邦持平。

定制品类端：1）厨柜业务：保持一定韧性。23 年志邦、好莱客厨柜业务取得正增，其余个位数下滑；24Q1 好莱客厨柜业务高增，其余变动幅度不大。2）衣柜业务：多数仍维持增长。23 年欧派、索菲亚、志邦、金牌、我乐家居衣柜业务同比+27%、+3%、+19%、+9%、+6%，其余下滑；24Q1，志邦、金牌、我乐家居延续增长。

定制板块头部行情回顾：23 年及 24Q1 下跌较多，主要受地产悲观情绪及盈利预测下调影响。定制家居板块 2023 年下跌幅度为 19.5%，2024 年初至今下跌幅度为 10.9%。2023 年头部企业中欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜涨跌幅分别为-42%、-9%、-11%、-11%，2024Q1 这四家头部企业涨跌幅分别为-10%、+7%、-11%、-13%。

软体业务端：策略分化，高景气赛道聚焦多层级需求挖掘、强品牌力龙头仍积极扩张品类。复盘 2023，软体公司之间第二品类增长出现分化，龙头企业在战略上仍积极培育多品类，顾家、敏华床垫业务收入占比 20%以上，其中顾家床垫与功能沙发一起成为内销增长核心驱动力。展望 2024 年，喜眠等高性价比品牌有望接棒主品牌贡献线下渠道增量，顾家床垫、定制、功能沙发等业务构成增长核心驱动力，慕思沙发业务及 V6 大家居蓄力成长。

轻工出口：出口链如期修复，关注细分赛道景气龙头

标的表现回顾：匠心家居、嘉益股份出口延续高景气。从营业收入看， 23 年匠心家居、家联科技、嘉益股份、梦百合、麒盛科技、乐歌股份、永艺股份营收分别同比+31%、-13%、+41%、-1%、+17%、+22%和-13%， 24Q1 匠心家居、家联科技、嘉益股份、梦百合、麒盛科技、乐歌股份、永艺股份营收同比分别为+31%、+52%、+78%、+7%、+8%、+41%和 +23%。从利润看，23 年消费出口企业整体呈增长态势，其中匠心家居、嘉益股份、梦百合、麒盛科技、乐歌股份增速亮眼，归母净利润分别同比+22%、+74%、+158%、+625%、+190%，24Q1 匠心家居、嘉益股份、麒盛科技归母净利润保持高增势头，分别同比+58%、+102%、+88%。

汇率波动影响单季度盈利表现，23 年汇兑收益增厚利润。23 年初至 6 月，美元经历一波升值周期，出口企业订单多以美元结算，增厚收入和毛利，同时美元资产敞口带来的汇兑收益增厚盈利，财务费用大幅下降。美元汇率 23Q3-4 小幅回落，财务费用有所回升，但毛利率维持改善势头。

行业端：保温杯出口增速领先。1）品类层面：我国 23 年办公椅等可调高度的转动坐具出口额为 38 亿美元，同比+5%，24Q1 出口 9 亿美元，同比+14%；功能坐具出口额为 74 亿美元，同比-15%，24Q1 出口 22 亿美元，同比+19%；休闲坐具出口额为 77 亿美元，同比-3%，24Q1 出口 19 亿美元，同比+24%；保温杯出口额 45 亿美元，同比+8%，24Q1 出口 11 亿美元，同比+20%；塑料制餐具及厨房用具出口额为 79 亿美元，同比-24%，24Q1 出口 9 亿美元，同比-54%。2）月度层面：23 年保温杯、办公椅、休闲坐具出口整体呈现逐月上升态势，24M1、M2 延续增长态势，M3 下滑。

造纸：行业进入周期向上阶段，龙头布局性价比突显

业绩回顾：24Q1 利润改善，复苏趋势显现

23 年造纸板块营收合计 1891 亿元，同比-7%；归母净利润 43 亿元，同比+2%。板块自 2021Q1 达到周期高点后景气下行，22Q4 单季度归母净利润合计-20.1 亿元，周期底部确认，23 年进入修复周期。24Q1 营收 460 亿元，同比持平，归母净利润 22 亿元，同比+19%，受益于 23 年 Q4-24年2月的原料成本下探，及2月以来浆价回升部分纸种顺利提涨， 24Q1 盈利修复较好。预计 Q2 因不同企业的低位原料库存备货量及自供浆率，Q2 盈利将出现分化。

23 年持续改善态势，24Q1 盈利改善凸出。23 年毛利率为 11.2%（- 0.8pct.），净利率为 2.1%（+0.1pct.），24Q1 改善明显，毛利率为 13.5% （同比+4.2pct.，环比+2.3pct.），净利率为 4.9%（+4.8pct.）。费用方面，23 年造纸板块销售费用率为 0.9%（+0.1pct.）；管理费用率为 3.2% （+0.1pct.）；财务费用率为 2.5%（+0.2pct.）；24Q1 造纸板块销售费用率为 0.8%（-0.1pct.）；管理费用率为 3.1%（+0.1pct.）；财务费用率为 2.5%（+0.2pct.），费用率平稳，体现出较好的淡季开工率。

分纸种：大宗纸、特种纸净利率同比、环比显著改善。23 年大宗纸、特种纸子板块分别实现营业收入 1479/411 亿元，分别同比-9%/+1%；实现归母净利润 24/19 亿元，分别同比+25%/-17%；24Q1 大宗纸/特种纸子板块分别实现营业收入 361/99 亿元，分别同比+3%/+7%，实现归母净利润 15/7 亿元，分别同比+631%/+92%。单季度看，大宗纸子板块自 21Q1 达到周期高点后快速下行，而特种纸子板块在需求支撑下，净利率水平回落较为平缓，总体而言特种纸盈利能力优于大宗纸，且在纸浆价格上涨阶段特种纸盈利稳定性更强；24Q1 受益于原料成本整体下行及 2 月以来浆价回升纸价顺利提涨，造纸板块盈利弹性兑现，24Q1 大宗纸/特种纸净利率同比+5.0pct./+3.7 pct.，环比+2.1pct./+2.4pct.，改善趋势明显。

个股表现回顾：产能释放驱动收入增长，利润分化普遍承压。我们统计了 23 年营收排名前 11 位的造纸企业（申万 2021 年行业分类），从收入端看，其中 23 年营业收入超过 150 亿元的纸企有 4 家，分别为太阳纸业、山鹰国际、晨鸣纸业、博汇纸业，营收超过 100 亿元的纸企有 5 家，为华泰纸业及前述四家。从营收同比增速看，23 年华旺科技接近 20%，主要系新产能投放及强议价能力驱动；24Q1 增速为 4%。从归母净利润看，23 年纸企盈利普遍承压，华旺科技、太阳纸业、五洲特纸、山鹰国际增速领先，其中太阳纸业主要受益于纸浆产能释放及纸价上涨，盈利强劲改善，华旺科技受益于产品差异化、海外市场开拓及纸浆成本下行，盈利弹性充分体现。

行业梳理：23 年及 24Q1 资本开支提速，Q1 纸厂开工较弱

资本开支：龙头引领扩产，资本开支提速。23 年/24Q1 造纸行业 Top11 企业总资本开支分别为 169/45 亿元，同比分别+12%/+15%，在经济逐步复苏背景下，纸企资本开支投放提速，龙头纸企继续引领产能投放。

库存周期：23 年底造纸业进入主动补库阶段。造纸及纸制品业在 2000 年 12 月至 2022 年 2 月完整经历 6 轮库存周期，周期持续时长平均为 43 个月，其中补库时长平均为 25 个月，去库时长平均为 18 个月。2022 年 3 月至 2023 年 7 月造纸业经历约 21 个月的去库周期，于 23 年 12 月进入主动补库阶段。

量：24 年 3-4 月 PMI 处于荣枯线以上，纸厂开工率较弱。1）PMI：2024 年 1-2 月 PMI 均处于荣枯线以下，3 月制造业 PMI 为 50.8，较前值上升 1.7 个百分点，拆分细项来看，生产指数和新订单指数分别为 53.0 和 52.2，分别较前值上升 4.0、2.4 个百分点。2）开工率：24 年 1-3 月白卡纸开工率整体呈上升态势，箱板纸于 2 月中旬开工率下滑，随后明显上行，文化纸开工率呈下降态势；4 月四大纸种开工率均呈现下降态势。

3）社会库存：分纸种看，双铜纸、双胶纸、白卡纸分别于 23Q2、23Q3、 23 年底完成去库，箱板纸去库节奏较为缓慢。截至 2024 年 3 月底，双铜纸、双胶纸、白卡纸、箱板纸社会库存分别位于 2018年以来的59.4%、 36.4%、85.1%、41.8%分位。

价：文化纸、白卡纸、箱板纸价格历史低位，截至 2024 年 4 月 30 日，双铜纸、双胶纸、白卡纸、箱板纸吨价 5763、5760、4380、3635 元，分别位于 2018 年以来的 29.4%、61.2%、3.3%、1.7%分位，处于历史低位。

成本：24 年初以来浆价呈提升态势，国废价格企稳。

23 年至今浆价复盘：1）快速下跌期：2-4 月纸浆价格从高位快速下跌，主要原因为海外浆厂新增产能投产，供给端边际宽松。这一阶段浆价下跌幅度高于市场此前预期，主要原因为国内需求修复节奏偏缓导致。2）底部盘整期：5-8 月针叶浆价格底部盘整，阔叶浆价格小幅上涨。3）反弹期：9 月-10 月中旬，阔叶浆及针叶浆价格较快反弹。供给端看，前期商品浆价格跌破国内自产浆成本线，海外浆厂提涨意愿较为充足；需求端看，临近旺季下游采购需求提供一定支撑，因此浆价出现较为明显的反弹。4）平稳回落期：10 月下旬至 12 月下旬，阔叶浆与针叶浆价格均出现回调。5）稳步提升期：23Q4 随着欧洲整体经济环境的修复，纸浆需求开始逐步改善，24 年初以来，浆价呈现稳步提升态势。截至 24 年 4 月 30 日，针叶浆、阔叶浆价格分别达 6421、5765 元/吨，位于 2018 年以来历史浆价的 63.2%、73.4%分位。

国废：截至 2024 年 4 月 30 日，废黄板纸报价为 1436 元/吨，接近 2018 年以来的历史最低点 1270 元/吨，位于 2018 年以来历史的 2.1%分位。

纸浆产能方面：检修及红海事件减少短期供给量。根据 CPC 统计，目前已有 Suzano、CMPC、APP、Arauco 等多家浆厂披露了上半年停机检修计划，对 Q1 纸浆产能影响约 51.5 万吨，对 Q2 产能影响约 47.5 万吨。此外，红海事件对纸浆运输成本及周期带来一定的影响，进一步导致短期供给偏紧。

后续展望：新增阔叶浆产能较多且投放集中，Q2 末浆价拐点或现。 Suzano 及联盛新增阔叶浆产能将于 6 月投产，其中 Suzano 新增阔叶浆产能 255 万吨，联盛新增阔叶浆产能 170 万吨（部分自用），扣除联盛自用部分，预计带来商品浆增量约为 355 万吨，约占全球化学浆发运总量 5.2%。复盘 23 年，Q1 Arauco 及 UPM 新增产能（合计 366 万吨）陆续投产后，纸浆价格大幅下跌，而今年 6 月新增产能规模（仅考虑商品浆部分）预计与 23 年 Q1 接近，且联盛主要针对中国市场，预计新产能约占国内阔叶浆消耗量（含自供浆）4%，约占阔叶浆年进口量 6%。投产将会对浆价造成一定的下行压力，浆价拐点或于 Q2 末出现。

盈利：考虑原材料实际使用周期，预计 Q2 盈利加速修复。截至 2024 年 4 月 29 月，双胶纸、双铜纸、白卡纸、箱板纸吨盈分别位于 2018 年以来的 8.1%、23.6%、2.6%、25.3%分位处。考虑原材料从采购到实际使用尚需时间，预计 Q2 盈利加速修复。

大宗纸：文化纸提价顺畅，白卡纸价格仍有修复空间

文化纸：23 年需求修复明显，进入主动补库阶段。1）纸价复盘：跟随纸浆价格波动。23Q2 双胶纸及双铜纸价格随纸浆价格下跌，Q3 起随着纸浆价格企稳、需求端支撑较强，文化纸价格随之快速反弹。2）产能： 23 年新增产能偏多，但进口冲击消退。23 年双胶纸新增产能主要包括亚太森博 50 万吨（23Q3 投产）、联盛浆纸 60 万吨产能（23Q2 投产）； 24年双胶纸新增产能主要为岳阳林纸45万吨产能和五洲特纸25万吨，双铜纸暂无新增产能规划。进出口方面，22 年进口文化纸进口冲击较为严重，23 年进口量下降至低位，23 年双胶纸、双铜纸进口量同比分别38.6%、-7.4%。3）24 年展望：23 年产能增长节奏偏快，但在需求向好下纸价旺季提涨落地顺利，24 年产能新增节奏有所回落，判断文化纸整体行情随纸浆波动，预计吨利水平在中枢附近窄幅震荡，核心关注季节性行情机会。

白卡纸：24 年初以来价格有所回落，后续关注需求修复与产能投放节奏。 1）价格：目前仍低于历史中枢。白卡纸价格自 21 年中见顶后持续下跌， 23 年 7 月末跌至历史低位 4200 元左右，为近五年来新低，主要系新增产能较多而需求偏弱影响。23 年 8 月至 12 月，浆价企稳反弹及下游需求改善共振下，白卡纸价格从底部反弹；24 年以来价格呈现回落态势，截至 2024 年 4 月 27 日价格为 4404 元/吨，仍低于历史中枢。2）产能：新增产能压力较大，关注实际投产节奏。21 年开始白卡纸产能增加较快，根据不完全统计，24 年预计新增产能 210 万吨、25 年预计新增 352 万吨。3）24 年展望：当前价格仍有修复空间，需求趋势向好，但待投放新增产能较多，或对价格修复带来一定压制，核心关注需求修复节奏与新产能投放节奏带来的阶段性反弹机会。

箱板纸：表现弱于木浆系品种，进口冲击影响较大

价格：整体表现较弱。箱板纸价格自 22 年以来持续下跌，23Q3 跌至历史底部区间，23 年 9 月后价格底部小幅反弹，24 年初至今走势较弱。箱板纸表现疲弱的原因主要是需求端弱修复，而供给端由于新增产能与进口冲击的共用作用增量较多。

新增产能方面，据卓创资讯统计，2024-2028 年箱板纸拟新增产能共计 1061 万吨，其中 2024 年拟新增 460 万吨。进口纸方面，自 2023 年初起，箱板纸及瓦楞纸进口关税下调至 0，进口箱板纸及瓦楞纸价格优势放大，导致进口量大幅增长。2023 年箱板纸进口量达 532 万吨，同比 +48.1%，瓦楞纸进口量 359 万吨，同比+47.8%。24Q1 箱板纸进口量达 140 万吨，同比+36.9%，瓦楞纸进口量 88 万吨，同比+8.3%。

24 年展望：进口纸冲击仍将是重要压制因素。后续来看，随着整体消费的修复，箱板纸需求有望延续修复态势，主要关注进口纸冲击影响。

特种纸：低价浆兑现叠加纸价修复，盈利弹性释放

1）价格：Q4 纸价底部修复。受益旺季及浆价上行支撑，Q4 纸价底部企稳上行。叠加低价浆储备兑现，23Q3 起特种纸龙头盈利步入修复通道。

2）盈利：龙头纸企木浆库存约 1 个季度，Q3 起平均纸浆成本显著回落，特种纸企业盈利弹性如期释放。23Q4，纸价小幅上涨，仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技净利率分别为 12.1%、9.0%、17.1%，分别同比+5.6pp、 +10.3pp、+2.7pp；24Q1 用浆成本环比上行+纸价延续修复趋势，仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技净利率分别为 12.3%、7.8%、15.4%，分别同比+5.6pp、+10.2pp、+3.7pp。仙鹤股份及五洲特纸盈利边际改善明显，华旺科技盈利能力维持高位。

3）2024 年展望：关注低基数下的盈利弹性窗口。二季度起，仙鹤、五洲均步入化机浆产能释放窗口、对冲部分浆价上行影响，叠加成本支撑下的提价函逐步落地，整体吨盈有望维持稳定。考虑 2023 年产能释放+ 低基数效应，2024H1 特种纸龙头盈利弹性可期。

包装印刷：盈利有所改善，静待下游需求修复

包装印刷板块业绩回顾：23 年包装印刷板块合计实现营业收入 1187 亿元，同比-6%；实现归母净利润 53 亿元，同比+14%；24Q1 板块营收 281 亿元，同比+2%，净利润 16 亿元，同比+4%。分季度看，23Q1~Q4 及 24Q1 板块收入增速分别为-8%/0%/-9%/-4%/+2%，利润增速分别为8%/+8%/+1%/+235%/+4%。

盈利能力呈现提升态势。利润率方面，23 年包装印刷板块毛利率 18.9%，同比+2.0pct.，净利率 4.6%，同比+0.9pct.。24Q1 板块毛利率 19.9%，同比+0.7pct.，净利率 5.7%，同比+0.2pct.。23 年板块销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 2.4%/5.8%/0.8%，同比+0.2/+0.6/+0.0pct.； 24Q1 板块销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 2.3%/6.0%/0.7%，同比+0.1/+0.1/-0.6pct.。

必选消费：把握个护成长预期差，重视龙头配置价值

文娱用品：关注民用电工龙头增长韧性，龙头步入价值配置区间

业绩端：板块弱复苏。23 年文娱用品板块合计实现营业收入 519 亿元，同比+11%；实现归母净利润 26 亿元，同比+4%。23Q4 收入同比+25%，归母净利润同比+11%。

公牛集团：23 年稳健兑现、24Q1 盈利超预期。1）稳健兑现、高分红回馈股东，24Q1 开局顺利：23 年实现营收 157 亿元，同比+11.5%；实现归母净利润 38.7 亿元，同比+21.4%。23Q4/24Q1，收入分别同比 +13.3%/+14.1%；归母净利润同比+27.8%/+26.3%。公司拟派发现金红利 3.1 元/股（含税），分红总额 27.6 亿（净利占比 71.4%），同时以资本公积金每股转增 0.45 股。

2）供应链及制造端降本增效+产品结构优化，盈利能力提升：23 年毛利率 43.2%（+5.2pct.），归母净利率 24.66%（+2.01pct.）；24Q1 毛利率 42.16%（+5.01pct.），归母净利率 24.44%（+2.36pct.）；受益于① 原材料成本下行及集中采购、②研发生产精细化&供应链自动化。

3）分业务：电连接业务盈利向好，渠道变革驱动智能照明兑现成长。23 年电连接 / 智能照明 / 新能源分别收入 73.9/79/3.8 亿元，同比 +4.8%/+15.4%/+149%。毛利率同比分别提升 6.64pct./3.88pct./1.82pct.。智能照明锐意推进旗舰店+新零售渠道变革，兑现穿越周期的增长。

展望 2024 年：公司装饰渠道综合化及新 SKU 开发方向清晰、渠道改革及产品创新迭代推动传统业务稳健增长。同时，公司布局新兴赛道天花板打开，此前墙开、照明业务及装饰渠道开拓验证了公司品牌飞轮效应与渠道&制造延伸能力，本质在于公牛在产业竞争中极致制造、高效渠道与用户导向型产品创新所铸就的长期护城河。

晨光股份：基本面底部已过，估值步入价值区间。复盘 2023 年：杂物社表现靓丽，传统业务稳定修复。1）传统业务：23 年营收 78.52 亿元（+4%yoy）Q4 营收 19.56 亿元（+4%yoy），整体保持稳健修复态势；晨光科技23年营收8.57亿元（+32%yoy），Q4营收2.00亿元（+3%yoy），线上直营前三季度增长靓丽，Q4 高基数下增速有所回落；24Q1 传统业务营收 19.21 亿元，同比+9.5%。2）九木增长靓丽，扭亏为盈：生活馆 23 年营收 13.35 亿元（+51%yoy），Q4 营收 3.47 亿元（+81%yoy），伴随商场客流修复及九木杂物社门店运营精进，营收实现高增，23 年杂物社实现净利润 2572 万元，净利率 2%，同比扭亏为盈；24Q1 生活馆营收 3.7 亿元，同比+23.5%，九木杂物社营收 3.48 亿元，同比+25.1%。 3）科力普增长稳健：科力普 23 年营收 133.07 亿元（+22%yoy），净利润 4.01 亿元（+8%yoy），其中 Q4 收入同比约+25%，增速环比 Q3 （+12%）有所改善；24Q1 实现营业收入 29.5 亿元，同比+11.6%。

行业端：复盘 2023，疫后消费复苏但斜率趋缓。2023 年，社会消费品零售总额 47.15 万亿，同比增长 7.2%；24Q1 社会消费品零售总额 12.03 万亿，同比增长 4.7%。2023 年，疫后需求修复贯穿全年，但大众消费意愿承压，修复斜率趋缓。在细分板块上，依赖线下场景消费的文娱板块 Q2 后弹性显现。

展望 2024 年：看好零售大店业务持续放量，传统核心业务延续修复趋势。从日韩经验看中长期看，在双减短暂冲击和人口红利消失后，文具行业仍有望稳健增长，成长驱动由量转质。对于零售大店业务，在单店模型跑通下，我们看好零售大店维持放量趋势。

个护用品：重视个护成长的预期差，长期看好百亚股份

收入端：个股分化，国货龙头实现超额增长。2023 年，考虑代工出口、自主品牌等结构扰动，板块个股收入表现分化。洁柔/百亚/豪悦/可靠全年收入分别同比+14%/+33%/-2%/-9%。其中，产品创新卓有成效、把握渠道流量红利的卫生巾国货品牌实现超额成长，百亚股份连续 7 个季度增长 20%以上。

利润端：浆纸线盈利逐季修复，板块整体毛利率提升。考虑木浆成本曲线，2023H2 浆纸线企业毛利率修复。2023 年，洁柔/百亚/豪悦/可靠毛利率分别提升 1.19pct./5.21pct./3.79pct./4.55pct.。其中生活用纸龙头中顺洁柔 Q3 起利润弹性开始显现；叠加产品结构优化，百亚股份毛利率亦持续提升。

展望 2024 年：重视个护国货成长预期差，把握百亚股份戴维斯双击机会。2024 年，我们持续看好百亚股份实现高于行业的超额成长：1）产品力&品牌势能向上。持续创新迭代，产品力从跟随到引领。2020 年以来，公司持续加大品牌建设，销售费用率从 17.7%（2020 年）提升至 34.4%（2024 第一季度），在产品结构上，公司持续推新迭代，敏感肌系列、益生菌系列等大健康产品占比提升。我们认为，公司益生菌产品的推出标志着产品力从跟随到引领，后续增长空间充裕。

2）把握直播电商崛起红利，从线上到线下的商业闭环逐步形成。2022 年以来，公司重点发力线上业务，抓住直播电商红利实现弯道超车。电商渠道2023年收入7.48亿元（+101.5%），24Q1收入2.96亿元（+150.5%），持续超预期。从平台表现看，抖音等直播平台增长靓丽。2024 年，直播平台流量外溢和品宣价值逐步凸显，从线上到线下的商业闭环逐步形成。

3）从区域走向全国，空间广阔、战略清晰。2023 年，疫后经营恢复常态背景下，公司战略调整线下区域管理架构，分层级聚焦外围市场开拓并重点投入，24Q1 外围市场重点省份增长亮眼。2024 年，在线上品宣加持下，借由核心职业团队因地制宜拓展渠道，我们看好公司外围省份重点市场稳步推进。

宠物用品：去库节奏影响收入表现，关注补库与国内市场开拓

收入端：去库节奏影响个股业绩修复节奏。2023 年，依依/源飞/天元收入同比-12%/+4%/+8%，受基数及去库影响，依依、天元 2023 年整体收入承压，源飞受益于零食业务放量及用品业务环比修复、低基数下实现正增。利润端：个股表现分化，成本下行、业务结构变化及汇兑影响较大。

盈利能力：原材料成本下行，汇兑影响盈利。伴随原材料成本下行，2023 年依依股份 / 源飞宠物 / 天元股份销售毛利率分别为 17.02%/22.14%/14.86%；2024Q1 依依股份/源飞宠物/天元股份销售毛利率分别为 18.22%/22.47%/16.05%。依依股份、天元毛利率修复，源飞宠物产品结构变化影响更大（高毛利牵引用具产品占比下降）。此外，汇率波动导致财务费用率波动较为明显，23 年依依/源飞/天元财务费用率分别为-1.25%/-3.44%/0.17%，同比+0.83pct./-0.29pct./-0.21pct.。

展望 2024：关注代工业务海外市场下游补库与国内市场开拓。1）代工端：关注下游客户补库带动中游代工业绩环比复苏。2023 年，中国对美宠物牵引用具出口额，中国纸浆、纸等制的其他家庭、卫生或医院用品出口额，分别于 11 月及 9 月单月增速转正，伴随下游客户去库基本结束，关注代工企业订单修复。

2）品牌端：关注国内市场开拓。国内代工企业如依依股份在宠物卫生护理用品上拥有“乐事宠”、“一坪花房”等自主品牌。源飞宠物 2023 年起开始发力国内线上渠道，建设电商运营平台，2023 年，内销线上营收 0.58 亿元，实现从 0 到 1。公司依托在电商渠道代理成熟宠食品牌有望做大流量端口，为 OBM 业务奠定基础。

电子烟：海外延续高景气度，关注一次性监管政策变化

个股端：思摩尔国际海外一次性增长靓丽，内销仍承压。2023 年公司实现营业收入 111.68 亿元，同比-8.0%，实现净利润（全面综合收益口径） 15.66 亿元，同比-37.2%。Q4 实现营业收入 31.66 亿元，同比-3.5%；实现净利润 3.72 亿元，同比分别-8.3%。分市场看，1）美国：考虑通过香港转运的产品实现收入 40.84 亿元，同比+8.2%，占比+5.5pp 至 36.6%。后续来看，随着 FDA 执法力度提升，公司大客户的合规产品份额有望进一步提升。2）欧洲及其他市场：实现收入 50.74 亿元，同比+8.9%，占比+7.1pp 至 45.4%。公司 23 年推出了升级的陶瓷雾化芯技术平台 FEELM MAX，成功进入客户供应链，实现大规模出货。23 年公司一次性产品收入 33.70 亿元，同比+74.5%，占比+14.3pp 至 30.2%。3）中国大陆市场：实现收入 1.63 亿元，同比-92.7%，占比-17pp 至 1.5%。 2023 年为国内电子烟管理办法及国标落地的第一个完整年度，口味限制及消费税导致国内电子烟需求下降明显，造成一定拖累。

雾芯科技：调味禁令后内销需求修复节奏较慢。23 年雾芯科技实现营业收入 15.86 亿元，同比-70%；扣非净利润 5.34 亿元，同比-63%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 收入分别为 1.89、3.78、4.28、5.21 亿元，收入逐步改善但节奏慢于此前预期。

菲莫国际：加热不燃烧卷烟销量稳健增长，ILUMA 开拓加速。23 年菲莫国际收入 351.74 亿美元，同比+10.7%；菲莫国际销售的加热卷烟数量达到 1253 亿支，同比增长了 14.7%；23 年加热卷烟 IQOS 用户总数约为 2860 万，公司在 IQOS 的市占率为 9.1%。同时，新一代产品 ILUMA 已覆盖欧洲地区 80%IQOS 用户，并进入了丹麦、英国和波兰三个市场。后续来看，ILUMA 开拓进程有望进一步加速。

行业端：出口延续高景气度，欧洲增长靓丽，新兴市场迅速放量。根据海关总署数据，23 年我国电子烟出口金额 779.6 亿元，同比+18%；其中，出口美国 218.2 亿元，同比+6%；出口英国 99.7 亿元，同比+24%；出口德国 55.7 亿元，同比+33%；出口荷兰 26.5 亿元，同比+52%。新兴市场快速放量，出口东南亚（马来西亚、泰国、越南）33.8 亿元，同比+56%，出口阿联酋 14.0 亿元，同比+81%.

23 年一次性电子烟延续高增长，后续需关注各国政策走向。23 年来看，一次性电子烟在欧美等地区保持快速增长。以美国为例，由于 FDA 禁止了换弹式调味电子烟但允许一次性调味电子烟销售，截至 23 年 9 月，一次性电子烟月度销售量较 20 年 2 月增长 221.2%至 1310 万支，而换弹式电子烟烟弹销量较 20 年 2 月减少 15.4%至 980 万支。但 Q3 以来，一次性电子烟的销售量有所回落，或主要由于美国逐步加大对一次性电子烟的监管执法力度。英国 22 年一次性电子烟销售同比+1116.9%至 10.8 亿美元，一次性电子烟的销售额占比从 20 年的 0.6%提升至 22 年的 43.1%。由于一次性电子烟环保性较弱，23 年以来，欧洲多国开始探讨对于一次性电子烟的监管，其中英国下议院在 23 年 2 月提交法案，呼吁禁止一次性电子烟的销售；法国将在 12 月进行禁止一次性电子烟的提案讨论会；德国联邦参议院 3 月投票赞成禁止一次性电子烟等。

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