1 深入价值之源：企业竞争优势
1.1 深入竞争优势的来源
竞争格局分析更注重外部研究，难以解释同一产业内的利润差异。以哈佛商学 院为代表的波特提出了经典的产业组织范式“结构-行为-绩效”（S-C-P），认为决 定企业盈利能力首要的和根本的因素是产业的吸引力。产业吸引力由五种力量（现 有竞争者、潜在进入者、供方、买方、替代品）决定。波特的产业分析开创了研究 企业竞争优势的先河，但波特的理论似乎过于强调企业竞争的外部环境——产业 结构和市场力量，忽略了企业的特质，仍是将企业作为一个“黑箱”处理。这常常 诱使企业进入一些利润较高但缺乏营运经验或者是与主业不相关的产业，导致企 业战略上盲目的多元化。直观地说，为什么同样处于有吸引力的产业，有的企业赢 利而有的企业却亏损甚至破产呢？ 企业竞争优势研究从企业内部出发，关注企业自身的核心能力。通过深入研究 企业的竞争优势，我们可以更好地理解为何一些企业能够在竞争激烈的环境中脱 颖而出，赢得市场份额和盈利，而另一些企业却陷入困境。
1.2 企业竞争优势的来源
竞争优势的核心在于塑造企业的经营壁垒（即“护城河”），进而确保其在市场 中的独特地位和持续盈利能力。 这些“护城河”可以是技术创新、客户锁定、规模经济等，它们为企业提供了 抵御竞争对手攻击的保护。成功的竞争优势不仅仅在于识别和利用这些壁垒，还需 要企业持续地投资和创新，以维护和加强这些优势，确保其长期的可持续发展和市 场领导地位。 但并非所有的企业禀赋都能带来可持续的竞争优势。需要将企业拥有的特殊 技术和能力与真正的经营壁垒区分开来，后者是特定市场的结构性经济特征。至少 在理论上，纵使是经营能力一流的企业，其竞争对手也有办法获得其技术与能力： 制度可以被复制，人才可以被挖走，管理水平可以提升。 例如豪华轿车行业的差异化：随着可选择的豪华轿车品牌越来越多，差异化程 度很高的凯迪拉克和林肯的销量与市场份额都开始下降。与此同时，其差异化战略 的固定成本却没有减小，包括产品开发、广告、维护经销商与服务网络，结果分担 到每辆车上的固定成本上升，于是每辆车的利润空间被压缩了。（来自《竞争优势》格林沃尔德）
布鲁斯·格林沃尔德认为企业的核心竞争优势应当使得企业能够将客户锁定 或者在成本上领先。 需求侧优势：客户锁定，以一定的利润率将产品销售给忠诚客户。 供给侧优势：成本优势，通过专有技术或更低的原材料成本等手段，企业能以 低于竞争对手的成本生产相同的商品或服务，从而在价格竞争中占据优势。
1.3 竞争优势转化为价值的先决条件
首先，企业的稳健经营和较小破产风险是进行价值投资的关键前提。为此，我 们强调企业盈利的真实性（过去三年现金流占净利润比重应在 50%以上）、盈利稳 定性（过去三年净利润同比增速均大于 5%）以及负债的合理性（除银行外公司的 带息负债/有形资产在其所在行业的 90%分位数以内）：这些条件筛选得到稳健经 营股票池，这不仅确保了企业盈利的可靠性和稳定性，也保证了其财务结构的健康 性，为价值投资提供了可靠的基础。 其次，成长创造价值要求企业 ROIC 大于其 WACC。资本成本表示企业为筹 集资金所支付的平均成本，包括债务和股本的成本。一个企业的长期可持续成长往 往取决于 ROIC 能否持续超过 WACC。如果 ROIC 高于 WACC，企业创造的是正 的价值；反之，则表明企业正在毁损价值。其原因在于低于机会成本的投资报酬将 促使投资者撤回自己的投资。ROIC 的计算按照税后营业利润 TTM 除以平均投入 资本加以计算；WACC 由债权融资成本和股权融资成本构成，全市场 WACC 中位 数为 4.91%，从可操作性的角度 WACC 我们统一取 5%，即要求 ROIC 大于 5%。
再次，企业必须捍卫竞争优势。如果一旦竞争对手成功扩大了运营规模，即缩 小了与主导企业在单位成本上的差距，其每一步扩大规模的行动都会使得下一步 更容易，因为利润率和资源都随着成本的下降而增加了。如此下去，在某个时点， 在位企业的全部优势都会丧失，甚至如果新进入者变成了规模更大的企业，那么整 个形势就会发生变化。 最后，安全边际是价值投资的基础。安全边际指的是购买资产时的折扣率，即资产价格低于其内在价值的程度。这种折扣提供了投资者的保护，使其能够在不确 定的市场环境中获得较低的风险和较高的回报。
接下来，我们将从竞争优势来源入手，对企业竞争优势做财务上的定量拆解和 选股上的尝试。
2 量化刻画“护城河”
2.1 基于 ROIC 的定量拆解
零售商提供了一个明显的例子。例如，一家成本领先的零售商可能具有 3%的 NOPAT/销售比率和 6 倍的销售额/投资资本比率。这将产生 18%的 ROIC。另一 方面，一家差异化的奢侈品销售商可能通过 18%的 NOPAT/销售比率和 1 倍的投 资资本周转率达到相同的 ROIC。如果一家企业通过高 NOPAT 利润率实现高 ROIC， 应该将分析重点放在客户锁定上。如果公司的高回报来自高投资资本周转率，应该 强调成本领先分析。具有高 NOPAT 利润率又具有高投资资本周转率较为罕见。
资本效率的提高通常意味着更有效地使用了资本资源。这可能包括更好地管 理生产过程，减少了浪费或资源闲置的情况。这种优化可以通过改进生产流程、技 术升级或优化供应链等方式实现。通过减少资源浪费，企业可以降低生产成本，从 而提高降本能力。另外，资本效率的提高还可能导致更高的生产率。生产率的提高 意味着单位时间内生产的产品或服务数量增加，而不增加资源的投入。通过提高生 产率，企业可以实现更高的产出，同时保持相同或更少的资本投入。这种生产率的 提高直接导致了降本能力的增强，因为它使企业能够以更低的成本生产更多的产 品或服务。 下图展示了罗素 3000 指数中前 500 家公司以及 A 股营收 TTM 前 300 家公 司的 ROIC 驱动因素。实线黑色曲线是等收益投入曲线，代表了 NOPAT 利润率和 投入资本周转率的组合，使 ROIC 达到百分之五。在右下方的公司，具有相对较高 的利润率和低的投入资本周转率，追求需求优势客户锁定战略。而在左上方的企业， 具有相对较低的利润率和高的投入资本周转率，力争成为供给优势成本领先者。
2.2 竞争优势评估的步骤与方法
在《迈向价值之路：竞争壁垒分析框架下的选股逻辑》中，我们采用以下步骤 评估竞争优势，本报告我们加入了其来源分析：
一、确认企业所处的竞争领域。企业实际上位于哪个市场？每个市场的竞争者 分别是谁？ 我们按照中信三级行业对个股进行划分并计算营收份额占比，主要基于两个考虑：首先，这种分类能够确保每个行业内的公司在主营业务上具有较高的相似性， 使得比较和分析更加精确； 其次，细分市场的有限规模为特定企业提供了规模经济的优势，这种优势很难 被市场扩张的竞争对手抵消，因此能够有效保护现有企业的市场地位。假设两家企 业在同一市场竞争，新进入者的年销售额为 50 万，固定成本占比 20%；在位企业 的年销售额为 250 万，固定成本占比 4%。市场规模翻倍后，固定成本占比分别为 10%和 2%，两家企业之间的差距从 16%缩小到 8%；若市场规模增长到原来的 10 倍，差距将缩小到仅 1.6%。因此细分市场更容易产生“护城河”稳定的龙头。
二、检验每个市场是否存在竞争优势。在位企业是否保持稳定的市场份额，以 及是否长期拥有强劲的盈利能力，对于评估其竞争优势至关重要。一个企业即使市 场份额很大，但如果盈利能力很弱，也难以被视为具有竞争优势。这种情况下，企 业可能面临着高成本、低效率或者激烈的价格竞争等问题，竞争优势难以持续。另 一方面，一个企业虽然盈利能力很强，但如果市场份额很小，可能意味着企业面临 着市场扩张、竞争对手压力或者市场壁垒等挑战。因此，单纯依靠盈利能力无法确 保企业具有持久的竞争优势。
三、识别任何存在的竞争优势及其可能的本质属性。在位企业拥有供给侧优势 还是享有需求侧优势？在位企业是否从规模经济中获益？
我们按照如下方式检验竞争优势是否可能存在： 指标的构建：份额：个股的营业收入占其所在三级行业成分股总营收的比重； 营业份额稳定性：过去三年份额均值除以过去三年份额标准差。盈利能力稳定性： 过去三年净资产收益率均值除以过去三年净资产收益率标准差。 时间线的处理：壁垒的存在必须在时间序列上有稳定性，单一截面上的条件成 立无法说明任何问题。由于 A 股历史较短，我们通过滚动回看 3 年的数据，在 每年的 4 月末、8 月末和 10 月末财报发布之后评估行业的份额稳定性和盈利能 力。
选股方法：选择营业份额稳定性和盈利稳定性均在前 40%的个股，认为竞争 优势存在。
从数量上看，竞争优势基础池个股数量大约是全 A 个数的 10%-15%之间。 从净值曲线看，等权配置下的竞争优势基础池显著优于中证 800 指数。自 2010年至 2024 年 4 月 30 日，实现年化收益 9.4%，最大回撤-42.2%。 下面我们结合企业的竞争优势来源从竞争优势股票池内进行选股。
2.3 供给优势型企业的量化选股
供给侧竞争优势是企业在生产过程中有效地利用资源和资本，提高生产效率 和降低成本，从而在市场竞争中获得优势地位的能力。具有供给侧竞争优势的企业 通常能够实现更高的资本效率，即以更少的投入资本获得更高的营业收入。资本效 率是评价企业资本利用效率的指标，通常用营业收入与投入资本的比率来衡量。
我们从竞争优势基础池中筛选出具有供给侧优势的个股。我们要求选取的个 股在资本效率时序稳定性、资本效率边际变化和 ROIC 时序稳定性三个方面均位 于中信一级行业内前 70%，并首先选取资本效率时序稳定性最高的前 50 个个股。 这样的选择逻辑是基于以下理由：我们希望选取具有相对较高 ROIC 的个股，并 且高 ROIC 来自于供给侧，这意味着该公司具有供给侧优势。此外，我们还要求这 种供给侧优势在边际上得到强化，这表明公司的“护城河”得到了维护和提升。 调仓时点：每年的 5.1、9.1 和 11.1；交易费率：双边千分之三；因子配权方 式：等权；组合配权方式：等权；持仓个数：50 只；回测时间：2010.2.1-2024.4.30。
供给优势组合在回测期内实现年化收益 17.3%，日度最大回撤-44.98%，相对 于 wind 全 A 的信息比率 1.33。从行业分布上看，食品饮料、医药和交运行业历 史上配置比例较多。
2.4 需求优势型企业的量化选股
需求优势型企业的核心逻辑在于创造高切换成本，培养高客户忠诚度，以一定 的营业利润率将产品销售给忠诚客户。由于直接衡量客户锁定能力的数据不易获 取，比如客户满意度、客户流失率等，未来我们需要依靠另类数据来间接评估企业 在这方面的表现。此时，财务指标成为了一个重要的评估工具。 净营业利润率（净营业利润/营业收入）：这一比率可以帮助我们理解企业通过 其核心业务赚取净利润的能力。高净营运利润率意味着企业能够在保持客户的同 时，通过其产品或服务实现有效的利润转化。这在一定程度上反映了客户对企业产 品或服务的依赖程度和满意度。
我们从竞争优势股票池中选择具有需求优势型的个股。我们要求选取的个股在税后营业利润率时序稳定性、税后营业利润率边际变化和 ROIC 时序稳定性三 个方面均位于中信一级行业内前 70%，并首先选取税后营业利润率时序稳定性最 高的前 50 个个股。这样的选择逻辑是基于以下理由：我们希望选取具有相对较高 ROIC 的个股，并且高 ROIC 来自于需求侧，这意味着该公司具有需求侧优势。类 似地，我们同样要求这种需求侧优势在边际上得到强化。
需求优势组合在回测期内实现年化收益 15.12%，日度最大回撤-37.3%，相对 于 wind 全 A 的信息比率 1.15。从行业分布上看，食品饮料、医药和交运等行业 历史上配置比例较多。
2.5 “跳舞的大象”：综合优势企业
规模经济效益要成为真正的竞争优势除了成本结构之外，还需要客户锁定。如 果一个市场里的所有企业都有平等的获客渠道和同样的成本结构，而且在位企业 和新进入者以相似的条款售卖类似的产品，那么这个市场通常会被市场参与者相 对平均地瓜分。由于客户锁定的存在，这家企业就能够捍卫自己占优势的市场份额。 虽然新进入者可能运营效率高，但是它们无法达到在位企业的规模，进而在平均成 本上也永远是较高的。
按照此逻辑，我们在竞争优势基础池内，选择 ROIC、资本效率和税后营业利 润率都具有稳定优势的个股，同时，我们要求其相对份额也较高，使其具有规模经 济。具体来说，我们要求 ROIC、资本效率和税后营业利润率的稳定性都处于中信 一级行业内前 50%，再选择 ROIC 稳定性在前 50 的个股。
综合优势组合在回测期内实现年化收益 15.90%，日度最大回撤-42.9%，相对 于 wind 全 A 的信息比率 1.25。从行业分布上看，食品饮料、医药和家电行业历 史上配置比例较多。
综合优势选股策略既是集中投资也是一种分散投资：专注于具有供给侧优势 和需求侧优势的企业，通过选择在不同方面具有竞争优势的企业，间接实现了风险 的分散。供给侧优势通常指的是企业在生产、供应链管理、成本控制等方面的优势。 这些优势可以帮助企业在面对原材料价格波动、生产成本上升等供应链挑战时保 持竞争力。需求侧优势则关注于市场和消费者端，如品牌认知、产品差异化、客户 忠诚度等。这些优势使得企业能够在消费者需求变化或市场竞争加剧时维持销量 和利润率。集中投资于既有供给侧优势又有需求侧优势的企业，意味着这些企业能够在供应链压力和市场需求变化的双重挑战中保持稳定甚至增长。
2.6 小结
通过 ROIC 定量拆解企业竞争优势来源，分为供给侧优势型和需求侧优势型 两种。ROIC 等于 NOPAT 利润率乘以投入资本周转率。如果一家企业通过高 NOPAT 利润率实现高 ROIC，应该将分析重点放在客户锁定上。如果公司的高回 报来自高投资资本周转率，应该强调成本领先分析。 由此可以构建三种选股组合：供给优势组合、需求优势组合和综合竞争优势组 合，三种组合均可以实现稳定战胜基准。
3 量化刻画安全边际
3.1 价值之锚：以盈利能力价值计算安全边际
3.1.1 自由现金流并非企业价值估计的完美指标
自由现金流是指经营活动现金流减去投资筹资净现金后得到的现金流。当投 资所带来的现金收入与同期现金支付相匹配时，我们可以将自由现金流看作企业 价值的度量指标，然后用现金流入减去现金流出。 一段时间内经营活动创造的价值并不能通过自由现金流来反映，同一项目引 起的现金流往往滞后于其所引起的现金流出。经营活动现金流是企业销售产品所 带来的现金流入，投资活动会减少企业现金流，当企业投资活动支付的现金大于经 营活动收到的现金时，其自由现金流为负。从这个角度讲，投资活动是“利空”的， 而不是“利好”的。当然投资的回报最终会转变为经营活动现金流，不过企业未来 投资期越长，合理呈现其现金流正向影响所需要的时间就越长。许多成长型企业的 自由现金流均为负，尽管这些企业创造了较多的价值。 自由现金流并不是一个刻画经营活动所创造的价值的概念，其混淆了投资(及 其价值)与投资收益这两个不同的概念。实际上自由现金流只是一个投资概念，或 者说是一个表示清算价值的概念：项目投资将减少自由现金流，项目清算将增加自 由现金流。但实际上，企业投资的盈利项目越多，价值越高。 因此，接下来我们将研究如何基于资产负债表进行企业价值评估，使其更加符 合会计准则和原则。
3.1.2 盈利能力价值 EPV 计算安全边际
根据格林沃尔德和巴菲特等人的理论，企业价值由三个部分构成：资产价值、 盈利能力价值以及成长部分的价值。由于不同企业的远期成长难以估计，我们这里 只考虑资产价值和盈利能力价值作为企业价值的保守估计。
企业的资产价值 AEV（Asset Enterprise Value）判断来源于资产负债表。 一般来说，资产价值等于资产减去负债，但又不完全等同于资产负债表上的净资产 （账面价值）。如果判断某个产业未来的存活能力值得怀疑，那么公司的资产和负 债就应该根据清算价值进行计算。如果判断某个产业未来依然得以存活，那么公司 的资产和负债就应该根据重置价值进行计算。
企业的盈利能力价值 EPV（Earnings Power Value），被定义为企业当前的 盈利能力（EP）除以企业的资本成本。
在企业破产风险较小、经营稳健、且不考虑企业增长的情况下，盈利能力价值 通常被视为更可靠地反映企业实际价值的指标。盈利能力价值直接反映了企业过 去和当前的经营表现，是企业稳定性和盈利能力的一个关键指标。然而，部分资产 如无形资产和表外资产等难以获得合理的公允价值，正如会计学教授斯蒂芬·佩因 曼所言：“（对于希望完全以资产为基础的估值）会计专家们早已放弃了这种看法， 并且给它戴了一顶“太过困难”的帽子……即使每种资产都可以单独计量价值，各 种资产的市价之和也可能不会（很可能不会）等于这些资产作为整体的价值。资产 总是结合起来使用的，企业家们正是通过不同资产的不同组合方式创造了价值”。
3.2 加权方法：安全边际与股息率成正比
构建安全边际最大的组合不仅要求筛选安全边际最大的股票，也要求合理的 组合配权，我们通过基于股息率加权的方法最大化了组合安全边际。
3.3 基于安全边际优选竞争优势组合
EPV 安全边际指标能够反映出企业的盈利能力相对于市场价值的保守性估计。 我们按照上述方法来评估企业的盈利能力价值。首先，我们计算公司的滚动三年净 经营利润（NOPAT）的波动率。若该波动率较小，即低于全市场 70%分位数，我 们将计算得到的 EP 除以 5%，以得到企业的盈利现值（EPV）。然后，我们将盈利 现值与企业市值相比，得到 EPV 安全边际指标。同时，该方法要求企业破产风险 较小、稳健经营，我们以前文的三个竞争优势组合分为为基础池，在其内选择 EPV 安全边际最大的前 50 只，季度调仓。 交易机制：我们选取在每年 4 月底、8 月底和 10 月底选取 EPV 安全边际最大的 50 个标的。按照股息率作为组合持仓权重，交易费率依旧为双边千三。
3.3.1 安全边际下的供给优势组合
组合在 2010 年至 2024.4.12 的回测期内，实现了 20.50%的年化收益（其中， 2012 年以来年化收益 24.4%），最大回撤-39.00%，相对于 wind 全 A 的信息比 率 1.52。从行业分布看，医药、交运和家电是权重最高的三个行业。
3.3.2 安全边际下的需求优势组合
组合在 2010 年至 2024.4.12 的回测期内，实现了 18.50%的年化收益，最大 回撤-37.29%，相对于 wind 全 A 的信息比率 1.47。从行业分布看，医药、食品 饮料和家电是权重最高的三个行业。
3.3.3 安全边际下的综合优势组合
组合回测期内，实现了 22.09%的年化收益，最大回撤-37.16%，相对于 wind 全 A 的信息比率 1.71。从行业分布看，交运、煤炭、商贸零售的是权重最高的三 个行业。
3.4 小结
安全边际是企业内在价值与市场价值之间的差距，问题的核心在于企业内在 价值的合理估计。 基于自由现金流的价值评估并非完美指标。将投资活动所带来的现金流出与 经营活动所产生的现金流入混合计算，导致实际价值被模糊化。投资活动在自由现 金流中被视为“利空”，而实际上它可能是为了长期价值创造而必要的。这使得自 由现金流只能作为投资清算价值的概念，而无法充分反映投资所带来的实际价值 增长。 在企业破产风险较小、经营稳健、且不考虑企业增长的情况下，盈利能力价值 通常被视为更可靠地反映企业实际价值的指标。我们通过计算个股的盈利能力价 值作为安全边际，在各自的竞争优势股票池内选择安全边际最大的前 50 标的。 采用股息率加权的方法。安全边际与企业基准报酬成正比，要求安全边际越大 等于要求基准报酬越高。企业基准报酬由股息率和成长率共同决定，在无法准确估 算企业未来成长率的条件下默认成长率为 0，通过股息率对组合持仓权重进行调 整，能有效增强组合表现。
4 总结与展望
波特的产业组织范式强调外部环境对企业赢利的影响，但忽视了企业内在因 素。企业竞争优势研究则聚焦于核心能力，解释了为何某些企业在激烈竞争中成功， 而其他企业失败。成功企业深谙自身优势，灵活应对市场挑战，而失败企业可能缺 乏经营经验或选择不当的发展路径，导致盲目多元化或核心能力缺失。 竞争优势的核心在于塑造企业的进入壁垒（即“护城河”），进而确保其在市场 中的独特地位和持续盈利能力。哥伦比亚商学院教授布鲁斯·格林沃尔德将客户锁 定和成本领先确定为获得优势的一般战略。
在企业经营稳健、且不考虑企业增长的情况下，盈利能力价值通常被视为更可 靠地反映企业实际价值的指标。我们通过计算个股的盈利能力价值作为安全边际， 在各自的竞争优势股票池内选择安全边际最大的前 50 标的。 采用股息率加权的方法进一步最大化组合安全边际。安全边际与企业基准报 酬成正比，要求安全边际越大等于要求基准报酬越高。企业基准报酬由股息率和成 长率共同决定，在无法准确估算企业未来成长率的条件下默认成长率为零，通过股 息率对组合持仓权重进行调整，能有效增强组合表现。安全边际下的供给优势、需 求优势和综合优势组合分别在一年三次调仓下实现了 20.50%、18.50%和 22.09% 的年化收益（2012 年以来年化收益 24.3%、19.8%和 25.5%），最大回撤-39.00%、 -37.29%和-37.16%，相对于 wind 全 A 的信息比率分别为 1.52、1.47 和 1.71。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
相关报告
量化专题报告：深入价值之路，量化刻画“护城河”与安全边际.pdf
量化专题报告：从增量学习到元学习，深度学习训练新框架.pdf
量化这一年：希望、考验、突破.pdf
量化专题报告：基于可见性图嵌入的沪深300深度学习增强策略.pdf
量化专题报告：驱动创新的资本力量，创新效率中的超额收益.pdf
绩效量化技术.pptx
