【国盛证券】23年报、24Q1季报总结：白酒稳健、大众品改善、重视分红.pdf

2024-05-07

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一、食品饮料：收入稳健、盈利上行、分红提升

行业韧性增长，利润快于收入。食品饮料板块 2023 年收入 8690.5 亿元，同比+8.5%； 23Q4/24Q1 收入 1956.5/2711.8 亿元，同比+3.5%/7.5%，收入端环比迎来改善，主营 23Q4 整体需求端偏弱、春节备货行情延后及 24Q1 受益于春节错期效应及需求边际恢复。2023 年扣非净利润 1957.6 亿元，同比+16.1%；23Q4/24Q1 扣非净利润 420.3/759.8 亿元，同比+13.5%/13.8%，利润端表现好于收入。原材料价格回落+结构升级+降本增效措施提升盈利能力。食品饮料板块 2023 年毛利率 54.5%，同比+2.8pct；23Q4/24Q1 毛利率 55.3%/59.8%，同比+4.4/3.0pct，大量原材料价格自高位回落，且部分企业通过优化供应链、优化产品结构实现降本，毛利率同比提升。板块2023年销售费用率11.6%，同比持平；23Q4/24Q1销售费用率13.0%/10.1%，同比+1.1/0.1pct；板块 2023 年管理费用率 4.0%，同比-0.1pct；23Q4/24Q1 管理费用率 5.3%/3.3%，同比+0.2/-0.1pct，整体费用率稳定。板块 2023 年净利率 23.9%，同比+2.0pct；23Q4/24Q1 净利率 22.5%/29.9%，同比+3.5/2.3pct，主要受益于成本红利下毛利率同比提升，未来成本向好趋势下利润端仍具备弹性。

分红率提升，重视股东回报。食品饮料板块 2020-2022 年平均分红率 54.4%，2023 年分红率预计提升至 59.2%，分红率提升大背景下，食品饮料高股息标的增加，根据 Wind 一致预期估计，汤臣倍健、双汇发展、立高食品、洋河股份、伊利股份为股息率排名前五，股息率均不低于 5%。此外分红率提升幅度较大的标的包括：老白干酒、青岛啤酒、安井食品、千禾味业、天味食品、绝味食品、洽洽食品、仙乐健康等。

二、白酒：延续两端化，整体稳健运行

2.1 2023 年：高端稳健、区域酒优异，整体盈利提升

收入利润：行业两端化延续，高端稳健、区域酒α明显、次高端内部分化。2023 年白酒板块收入 4103.3 亿元，同比+15.5%；归母净利润 1550.7 亿元，同比+18.9%，分价格带来看，高端白酒（茅台、五粮液、老窖，下同）收入 2640.7 亿元，同比+16.5%，归母净利润 1181.9 亿元，同比+18.5%，收入、归母净利润分别占板块比重 64%、76%；次高端白酒（汾酒、舍得、水井、酒鬼、老白干，下同）收入同比+14.0%，归母净利润同比+15.2%；区域白酒（洋河、今世缘、古井、迎驾、口子、金种子、金徽酒、伊力特，下同）收入同比+17.4%，归母净利润同比+20.8%，表现积极。Q4 单季度行业趋势延续，2023Q4 白酒营收同比+14.9%，归母净利润同比+18.9%，其中高端营收同比+16.9%，归母净利润同比+17.5%；次高端营收同比+28.3%，归母净利润同比+8.6%；区域酒营收同比+5.8%，归母净利润同比+6.3%。

费用趋势：全年费用率优化，Q4 销售费用率上升。2023 年白酒板块整体销售费用率 10.1%，同比+0.1pct，其中高端销售费用率为 6.2%，同比+0.2pct，次高端销售费用率 15.7%，同比-2.2pct，费用率优化显著，区域白酒销售费用率 18.6%，同比+1.0pct，主要系洋河、今世缘费用率同比提升。2023 年白酒板块整体管理费用率 5.5%，同比-0.5pct，分价格带看高端、次高端、区域白酒管理费用率分别为 5.4%、5.3%、5.7%，且同比均有小幅改善。Q4 单季度，销售费用率均呈现提升趋势，白酒板块整体销售费用率 11.2%，同比+1.2pct，高端、次高端、区域白酒销售费用率分别为 6.4%、20.0%、29.6%，同比分别+1.2、+2.5、+1.1pct；Q4 板块整体管理费用率 7.4%，同比-0.4pct，高端、次高端、区域白酒管理费用率分别为 7.0%、7.0%、8.9%，同比均呈现改善趋势。盈利能力：全年盈利改善，区域酒毛利率提升显著。2023 年白酒板块毛利率 81.1%，同比+0.9pct，其中高端、次高端、区域白酒毛利率分别为 86.4%、75.3%、74.5%，分别同比+0.5pct、-1.0pct、+1.4pct，区域酒毛利率提升显著。2023 年白酒板块净利率 39.2%，同比+0.8pct，其中高端、次高端、区域白酒净利率分别为 46.9%、28.3%、27.4%，分别同比+0.3pct、+0.2pct、+0.8pct，盈利能力均有提升。Q4 单季度白酒板块毛利率 83.2%，同比+1.8pct，其中高端、次高端、区域白酒毛利率分别为 87.3%、73.3%、73.8%，分别同比+1.3pct、+0.7pct、-0.2pct；Q4 板块净利率 37.6%，同比+1.1pct，其中高端、次高端、区域白酒净利率分别为 45.1%、19.5%、16.6%，分别同比持平、-3.8pct、+0.1pct。

2.2 2024Q1：延续稳健，盈利提升

收入利润：两端化趋势延续，保持平稳增长。24Q1 白酒板块收入 1507.2 亿元，同比 +14.9%，归母净利润 620.05 亿元、同比+15.9%，其中高端营收同比+15.8%，归母净利润同比+15.2%，茅台收入稳健、净利因单季度渠道结构及税金等因素影响略慢于收入，五粮液延续双位数平稳增长，老窖在高端中成长依旧凸显；次高端营收同比+14.1%，归母净利润同比+21.1%，汾酒、老白干等带动净利增长；区域酒营收同比+14.9%，归母净利润同比+14.2%，其中迎驾业绩超预期、金种子同比扭亏为盈、古井和今世缘等表现符合预期。费用趋势：次高端销售费用率优化，管理费用率均实现改善。24Q1 板块整体销售费用率 8.0%，同比基本持平，其中高端、区域酒分别为 5.0%、14.0%，均同比+0.4pct，次高端销售费用率 11.2%，同比-1.2pct，改善显著。24Q1 板块管理费用率 3.7%，同比-0.5pct，高端、次高端、区域白酒管理费用率分别为 3.7%、3.5%、3.5%，同比均呈现改善趋势。

盈利能力：毛利率整体提升，次高端净利率恢复显著。24Q1 白酒板块整体毛利率 81.3%同比+0.4pct，其中高端、次高端、区域白酒毛利率分别为 86.7%、76.3%、75.5%，分别同比+0.2pct、+0.3pct、+0.4pct。24Q1 板块净利率 42.4%，同比+0.3pct，其中高端、区域白酒净利率同比略有下降，分别为 49.1%、32.6%，次高端受益于费用优化净利率提升显著，净利率同比+2.0pct 至 36.1%。预收情况：预收款环比下降。截止 2024Q1 末，白酒板块整体预收账款 407.24 亿元、环比减少 123.42 亿元，主要系淡旺季节奏影响，其中高端、次高端、区域白酒预收账款为 171.06、95.74、131.30 亿元，环比水位均有下降。

三、大众品：需求边际修复，成本利好凸显

2023年前高后低，24Q1边际修复。大众品板块2023年收入6059.3亿元，同比+3.4%，其中保健品、软饮料板块增速领先；单季度来看，大众品板块 23Q4/24Q1 收入 1391.0/1585.5 亿元，同比-3.8%/+1.7%，24Q1 零食、软饮料增速领先。大众品板块 2023 年扣非净利润 434.0 亿元，同比+6.5%；23Q4/24Q1 扣非净利润 35.2/158.7 亿元，同比-25.4%/+7.9%。整体来看，大众品板块 2023 年业绩前高后低，23Q4 在需求承压、春节错期影响下收入、利润均陷入负增长，24Q1 随需求复苏板块迎来改善。

多个子版块核心原材料价格向下，盈利能力呈改善趋势。大众品板块 2023 年毛利率 28.9%、同比+0.3pct；23Q4/24Q1 毛利率 26.3%/31.4%，同比+0.4/+1.1pct，成本端来看，2023 年以来呈改善趋势，包材、大麦、大豆、生鲜乳等子版块核心原材料价格均呈下降走势，成本红利有望延续。大众品板块 2023 年净利率 8.4%、同比+0.5pct； 23Q4/24Q1 净利率 5.0%/12.3%，同比+1.5/+1.6pct，盈利能力在成本利好、部分子版块产品结构优化、费投效率优化下改善。

3.1 啤酒：短期边际改善，关注旺季动销

需求环比改善，各公司表现分化。2023 年啤酒板块收入 692.0 亿元，同比+6.1%，整体增长稳健，其中 23H1 增长更亮眼，23Q3 因同期基数较高增速显著放缓，23Q4 淡季因需求偏弱收入 74.3 亿元，同比-3.8%，其中珠江啤酒在低基数下实现同比增长。24Q1 啤酒板块营收 193.3 亿元，同比-0.8%，雨水天气较多、啤酒需求端整体偏弱，啤酒板块营收增速环比修复但仍有待进一步修复，重庆啤酒、珠江啤酒增长较快，而青岛啤酒在高基数下营收同比-5.2%。2023 年啤酒板块扣非净利润 61.0 亿元，同比+15.8%，单季度来看 23Q4/24Q1 扣非净利润-13.4/21.6 亿元，同比亏损扩大/+16.7%。

销量边际修复，结构升级延续。量上，行业 2023 年啤酒产量同比+0.3%；23Q4/24Q1 啤酒产量同比-9.4%/+6.1%。公司层面，2023 年主要啤酒企业销量合计增速 2.0%；而 23Q4/24Q1 主要啤酒企业销量同比-3.5%/-3.8%，青岛啤酒 23Q4-24Q1 先后因舆论压力、高基数影响收入增长承压，而重庆啤酒、珠江啤酒销量在低基数下实现正增长。价上，2023 年主要啤酒企业吨价同比+4.1%，而 23Q4/24Q1 吨价同比-0.3%/+2.7%，预计 23Q4 因短期促销加大影响吨价，但 24Q1 主要啤酒企业吨价同比再度提升，产品端保持结构升级趋势。

成本下降、结构升级提升毛利率，费用率整体稳定。成本端来看，2023 年啤酒板块毛利率 40.9%，同比+0.7pct，多数同比提升，主要得益于包材成本下降红利兑现及产品结构持续升级，而重庆啤酒因玻璃瓶成本提升、大麦原材料成本压力致毛利率同比-1.3pct。分季度来看，23Q4 啤酒板块毛利率 23.9%，同比-4.0pct，除青岛啤酒外其他公司毛利率同比下降，预计与淡季需求偏弱、销量下滑增加单位摊销成本、促销增加相关；24Q1 啤酒板块毛利率 41.4%，同比+2.0pct，在成本红利、结构升级下毛利率继续提升。受澳麦双反措施取消影响，2023 年进口大麦价格高位回落，但啤酒公司多在上年底锁定当年所用大麦价格，预计 2023 年大麦价格下降红利未反映到报表端，2024 年成本端有望继续下行。费用端来看，2023 年啤酒板块销售费用率 14.0%，同比+0.3pct，其中 23Q4 费用率 27.1%，同比+3.5pct，需求偏弱费投增加；24Q1 啤酒板块销售费用率 12.9%，同比 -0.5pct ，费投效率继续优化。 2023 年全年 /23Q4/24Q1 管理费用率为 5.7%/13.2%/5.2%，同比+0.1pct/+3.9pct/+0.2pct。成本优化提升盈利能力。2023 年啤酒板块净利率 12.4%，同比+0.8pct，整体盈利能力提升，其中重庆啤酒因毛利率承压、珠江啤酒因费率上行净利率分别同比-0.1、-0.3pct。单季度来看，啤酒板块 23Q4 净利率-14.2%，同比-5.8pct，因短期需求偏弱，摊销成本提升及促销费投增加下净利率同比下降；24Q1 净利率 14.4%，同比+1.9pct，在成本下降、费率严管控下净利率同比提升。

3.2 软饮料：大单品造势，成本红利兑现

场景复苏+大单品打造拉动收入高增，加速渠道建设蓄力旺季。2023 年软饮料板块收入 362.7 亿元，同比+16.8%，2023 年以来终端消费场景复苏，饮料行业营收在低基数下迎来修复，其中东鹏饮料、香飘飘、欢乐家、百润股份大单品定位精准，通过加速铺货实现亮眼表现，营收端均取得双位数增长；均瑶健康因并表润盈收入高增长。四季度至一季度为行业传统淡季，23Q4/24Q1 软饮料板块收入 95.2/109.4 亿元，同比 +8.7%/+12.7%，行业营收增速放缓，其中东鹏饮料通过打造第二成长曲线补水啦等保持高增长势能。24Q1 企业加速终端网点开发、核心单品铺货、冰冻化陈列，为旺季蓄力，前期铺垫工作有望在 24Q2 旺季兑现至业绩端。软饮料板块 2023 年扣非净利润 55.7 亿元，同比+27.7%；23Q4/24Q1 扣非净利润 14.1/19.5 亿元，同比-6.3%/+16.9%。

包材价格回落，毛利率多呈提升趋势。软饮料板块 2023 年毛利率 41.3%，同比+1.3pct；其中 23Q4 毛利率 44.4%，同比-0.3pct。瓶装饮料成本中包材成本占比约 30%，白砂糖成本占比超 10%，2021-2022 年包材成本走高致饮料企业成本端持续承压，2022 年香飘飘、李子园、欢乐家等企业通过提价缓解压力。2023 年包材价格有所回落，而白砂糖价格上涨对冲部分包材价格下行红利，整体成本端呈下降趋势，饮料企业毛利率多数提升，均瑶健康毛利率下降主要受低毛利的供应链业务占比提升影响；承德露露毛利率下降预计受促销增加、均价下降影响。24Q1 软饮料板块毛利率 41.6%，同比+0.6pct，考虑到部分原材料锁价、瓦楞纸价格持续下行，成本红利多有延续，东鹏饮料因产品结构变化毛利率小幅下降。

加大渠道建设及费用投入，管理费用率相对稳定。销售费用来看，软饮料板块 2023 年销售费用率 15.0%，同比+0.2pct；其中 23Q4 销售费用率 16.0%，同比+2.1pct，为支持大单品铺货及动销，部分企业加大销售费用投入，如香飘飘强化即饮团队建设、增加广告费及市场推广费，销售费用率同比+5.8pct；欢乐家人员投入及市场费用均有增加， 2023 年销售费用率同比+2.0pct；而东鹏饮料凭借前期搭建的全国化渠道网络在销售费用率稳定的情况下实现营收高增长。24Q1 软饮料板块销售费用率 14.5%，同比+0.9pct，东鹏饮料加大冰冻化陈列，销售费用率同比+1.4pct；欢乐家保持人员及市场投入，销售费用率同比+3.9pct；百润股份新品培育前期市场营销投入增加，销售费用率同比+8.8pct；香飘飘销售费用率同比下降但仍保持高位。管理费用来看，软饮料板块 2023 年管理费用率 4.0%，同比-0.1pct；23Q4/24Q1 管理费用率 4.4%/3.4%，同比+0.7/+0.1pct，各企业维持相对稳定水平。成本红利释放提升净利率，费投小幅影响短期盈利表现。软饮料板块 2023 年净利率 16.6%，同比+1.0pct，在需求复苏、成本红利下饮料企业盈利能力多有改善，其中养元饮品因投资损失净利率同比略下降；其中 23Q4 净利率 14.5%，同比-3.5pct，主要受费率上行影响。24Q1 软饮料板块净利率 20.8%，同比+1.5pct，养元饮品受益于公允价值变动收益增加，净利率+5.1pct；维维股份在低基数下因费率下行叠加公允价值变动收益增加，净利率同比+8.2pct；但部分企业因费用投入增加短期净利率小幅下降。

3.3 零食：性价比战略延续，线上线下双成长

受春节错期影响，2023 年板块整体营收维稳，24Q1 高增长兑现。零食板块 2023 年收入 434.2 亿元，同比+1.2%；扣非净利润 24.2 亿元，同比+7.7%。23Q4 收入 126.3 亿元，同比+3.1%；扣非净利润 6.7 亿元，同比+20.7%，甘源食品、盐津铺子、劲仔食品持续推进多品类策略，在零食量贩、新媒体等渠道实现深度拓展，业绩表现积极。零食板块 24Q1 收入 135.0 亿元，同比+26.4%；扣非净利润 10.2 亿元，同比+29.8%，其中洽洽食品等公司营收同比重回增长，三只松鼠、甘源食品、盐津铺子、劲仔食品等均呈现高成长性。多元化、健康化、性价比等消费需求推动零食行业结构升级，高性价比战略与新媒体、零食量贩等渠道发力赋予行业成长势能。电商、量贩等渠道放量，盈利能力略下降。2023 年零食板块毛利率 28.3%，同比-1.4pct；净利率 6.8%，同比+0.5pct。其中 23Q4 毛利率 27.1%，同比-2.1pct；净利率 6.4%，同比+0.6pct。24Q1 零食板块毛利率 29.3%，同比-1.1pct；净利率 8.7%，同比-0.6pct，由于电商、量贩等低盈利渠道放量，板块毛利率下降，盈利能力略有下降。费用持续优化，效率提升。2023 年零食板块销售费用率 15.0%，同比-1.2pct；管理费用率 4.9%，同比-0.2pct。其中 23Q4 销售费用率 14.6%，同比-0.8pct；管理费用率 4.3%，同比-0.4pct。24Q1 销售费用率 15.4%，同比+0.5pct；管理费用率 3.8%，同比-1.1pct。费用端通过组织架构优化、投放效率提升费用率下降。

3.4 餐饮供应链：需求稳步复苏，盈利能力改善

消费逐步复苏，市场稳步扩张。2023 年餐饮供应链板块收入 366.8 亿元、同比+10.2%，扣非净利润 28.4 亿元、同比+19.4%，社会餐饮复苏、餐饮连锁化率提高以及速冻食品等快消品市场恢复共同推动行业增长。2023Q4 单季度来看，餐饮供应链板块收入 98.4 亿元、同比-2.0%，扣非净利润 7.4 亿元、同比-8.6%。其中，三全食品由于同期基数偏高叠加春节错期影响，传统品类水饺汤圆等收入同比下滑，业绩短期承压，并在 2024Q1 有所恢复。2024Q1 餐饮供应链板块收入 98.2 亿元、同比+8.1%，扣非净利润 8.8 亿元、同比+15.4%，行业保持稳健增长。原材料成本与渠道费用持续优化，盈利能力逐步提升。2023 年餐饮供应链板块毛利率 24.6%、同比+0.2pct，净利率 8.6%、同比+0.4pct，其中 2023Q4 单季度毛利率 25.5%、同比+0.9pct，净利率 7.8%、同比-1.2pct，安井食品、味知香等采购成本下行与千味央厨产品结构优化推动板块毛利率提升，同时，渠道端降本增效也进一步提高了盈利能力。 2024Q1 餐饮供应链板块毛利率 26.6%、同比+1.1pct，净利率 9.8%、同比+0.3pct。销售费用率、管理费用率同比基本持平。2023 年餐饮供应链板块销售费用率 8.5%、同比-0.3pct，管理费用率 4.5%、同比持平，其中 2023Q4 单季度销售费用率 8.8%、同比 +1.1pct，管理费用率 5.3%、同比+1.0pct。2024Q1 板块销售费用率 9.0%、同比-0.2pct，管理费用率 4.3%、同比+0.1pct。

3.5 肉制品卤味：业绩短期承压，静待行业复苏

肉制品卤味板块承压，业绩环比改善。肉制品方面，猪肉市场价格持续下跌等因素导致双汇发展、龙大美食养殖业务承压，拖累整体业绩；卤味方面，消费端复苏缓慢对门店收入产生影响。2023 年肉制品卤味板块收入 1116.1 亿元，同比-6.3%；扣非净利润 42.0 亿元，同比-32.8%。肉制品卤味 23Q4 板块收入 263.7 亿元，同比-20.9%；扣非净利润 -4.4 亿元，同比-132.2%。24Q1 肉制品卤味板块收入 261.4 亿元，同比-9.3%；扣非净利润 16.1 亿元，同比-12.1%。绝味食品 2023 年净开店 874 家，年末达 15950 家，业绩稳步提升。随着消费逐步恢复，业绩弹性有望释放。

成本周期波动，整体盈利能力逐步修复。肉制品方面，猪肉市场价格持续下跌导致毛利率下滑；卤味方面，紫燕食品、煌上煌受益于原材料成本下行，绝味则因鸭副成本高位导致毛利率承压。随着成本价格回落，2024Q1 肉制品卤味板块毛利率同比提升、净利率同比降幅收窄，盈利能力逐步修复。2023 年肉制品卤味板块毛利率 13.8%、同比-0.6pct，净利率 3.7%、同比-2.1pct，其中 2023Q4 单季度毛利率 10.9%、同比-1.2pct，净利率2.0%、同比-6.6pct。2024Q1肉制品卤味板块毛利率16.8%、同比+1.6pct，净利率6.2%、同比-0.6pct。肉制品费率小幅增长，卤味费用优化。2023 年肉制品卤味板块销售费用率 3.7%，同比 +0.1pct；管理费用率 2.6%，同比+0.2pct，其中 23Q4 销售费用率 3.9%，同比+0.7pct；管理费用率 3.8%，同比+0.9pct。24Q1 销售费用率 3.9%，同比+0.4pct；管理费用率 3.2%，同比+0.4pct。肉制品方面，销售费用率、管理费用率因收入下滑小幅增长；卤味方面，各公司表现分化，绝味食品 2023 年费用端优化、广宣费减少，费率下降；24Q1 淡季折扣加大带来费率提升。

3.6 调味品：需求环比修复，成本利好逐步兑现

收入、利润迎来环比改善，利润端尤为明显。调味品板块 2023 年收入 593.7 亿元，同比+1.4%，其中千禾味业受益于平价零添加产品在流通渠道快速铺货，收入增长亮眼； 23Q4/24Q1 收入 149.8/170.9 亿元，同比-4.4%/+7.0%，2023 年调味品板块季度表现前高后低，23Q4 消费力承压、春节错期影响板块营收下滑，中炬高新因组织架构、渠道调整短期下滑幅度较大；24Q1 因需求边际修复、春节备货利好，环比显著改善。调味品板块 2023 年扣非净利润 90.2 亿元，同比-4.4%；23Q4/24Q1 扣非净利润 18.9/31.1 亿元，同比-19.1%/+10.8%。成本红利逐步兑现，产品结构边际改善。成本端来看，调味品板块2023年毛利率32.7%，同比-0.5pct；其中 23Q4 毛利率 31.1%，同比-0.7pct，主要因需求偏弱影响产品结构，高毛利的酱油品类增速较缓。24Q1 调味品板块毛利率 35.3%，同比+0.5pct，大豆等原材料成本下降进一步兑现至报表，且需求边际复苏带动产品结构优化。费用端来看，调味品板块 2023 年销售费用率 8.1%，同比+0.1pct；23Q4/24Q1 销售费用率为 9.0%/7.8%，同比+1.1/0.1pct，23Q4主要受需求偏弱、促销力度加大影响。2023年管理费用率3.7%，同比+0.5pct，23Q4/24Q1 管理费用率 4.2%/3.1%，同比+1.0pct/持平，其中 23Q4 中炬高新因人员调整支付劳动补偿费用，管理费用率同比+5.8pct。单季度盈利能力持续提升。2023 年净利率 18.4%，同比+3.0pct；其中 23Q4 净利率 33.3%，同比+24.2pct，主要系中炬高新所涉诉讼和解，转回 2022 年度计提的预计负债影响。24Q1 调味品板块净利率 19.4%，同比+0.6pct，主要为原材料成本下降红利。

3.7 乳制品：需求有待修复，产业链盈利分化

需求有待修复，盈利恢复明显。因消费力偏弱、消费趋势多元化及人口趋势变化，乳制品行业需求端持续承压，2023 年乳制品产量累计值同比+3.1%，而 2024 年 3 月乳制品产量下降 4.8%。上市乳制品企业营收增速自 2023 年来呈下降趋势，乳制品板块 2023 年收入 1925.8 亿元，同比+0.7%；23Q4/24Q1 收入 441.5/483.7 亿元，同比-3.2%/- 4.1%，存量竞争下各公司表现有所分化，天润乳业疆外持续拓展、新乳业新品表现亮眼、一鸣食品加盟店扩张及大客户战略取得成效，增速行业领先。乳制品板块 2023 年扣非净利润 111.2 亿元，同比+23.1%；23Q4/24Q1 扣非净利润 16.0/41.4 亿元，同比 +188.8%/+11.9%，其中 23Q4 扣非净利润同比大幅提升原因为伊利股份投资收益增加、所得税转负；光明乳业受益于毛利率改善、销售费用率下降扣非净利率大幅提升。

成本红利有望延续，费率整体稳定。毛利率来看，乳制品板块 2023 年毛利率 29.4%，同比+0.5pct；23Q4/24Q1 毛利率 28.9%/32.0%，同比+1.0/1.6pct，因上游供给富余，生鲜乳价格自 2022 年来处于持续下行通道，2023 年-24Q1 多数企业因原材料成本下降毛利率呈改善趋势。当前生鲜乳价格已回落至近 5 年最低水平，预期乳企成本红利有望延续。费用端来看，需求偏弱下乳企竞争格局优化，费用率整体较稳定，乳制品板块 2023 年销售费用率 16.6%，同比-0.5pct；23Q4/24Q1 销售费用率 16.9%/17.2%，同比-0.3/+1.0pct；2023 年管理费用率 4.1%，同比-0.2pct；23Q4/24Q1 管理费用率 4.4%/4.4%，同比-0.5/+0.2pct。其中 24Q1 伊利股份/新乳业/燕塘乳业销售费用率同比 +1.4/1.6/2.4pct，春节旺季促销力度、品宣投入有所加大。多数乳企盈利能力提升，上游牧业短期盈利承压。乳制品板块 2023 年净利率 6.4%，同比+1.1pct；其中 23Q4/24Q1 净利率 3.1%/13.2%，同比+0.9/+5.0pct。成本红利、费用管控下乳企盈利能力多呈提升趋势，24Q1 伊利股份因投资收益大幅增加净利率同比 +7.5pct。但上游牧业因饲养成本处于高位、产成品生鲜乳价格走低，短期盈利承压，未来盈利能力或将受生鲜乳价格波动主导。

3.8 保健品：短期高基数，持续投入扩份额

2023 年需求爆发行业高增长，24Q1 高基数下短期增长承压。2023 年保健品板块公司实现营收 172.6 亿元，同比+19.3%，在免疫需求爆发、居民健康意识显著提升的背景下取得亮眼增长。2023 年各公司保健品业务均实现双位数增长，其中金达威营养保健食品收入+16.8%，整体营收受上游原料维生素 A 收入下滑影响；科拓生物食用益生菌制品收入+37.4%，整体营收受复配添加剂等收入下滑影响；仙乐健康因并表美国工厂 BF 实现高增长，内生业务收入+15.6%。单季度来看，保健品板块 23Q4/24Q1 收入 38.1/45.9 亿元，同比+10.8%/-6.5%，23Q1 至 24Q1 营收增速环比持续下降，免疫需求降温后消费力偏弱对需求端的影响显现，高基数下 24Q1 板块营收同比下降；品牌商对下游需求反应更敏感，汤臣倍健收入下降幅度更大；分渠道来看线上渠道基数更高，下滑幅度更大。我们预计 24Q2 行业仍部分受高基数影响，但保健品行业为长青行业，高基数阶段后有望恢复稳健增长。保健品板块 2023 年扣非净利润 24.0 亿元，同比+17.2%； 23Q4/24Q1 扣非净利润-0.1/8.9 亿元，同比亏损收窄/-23.2%。

成本走势整体向好，市场投入增加销售费率提升、品牌商费率偏高。毛利率来看，保健品行业 2023 年毛利率为 53.4%，同比-0.7pct；其中 23Q4/24Q1 毛利率为 47.6%/55.3%，同比-3.5/-1.8pct，品牌商汤臣倍健毛利率主要随产品、渠道结构变化；代工厂仙乐健康受益于全球采购协同、成本管控及规模效应、定价策略优化内生业务毛利率持续改善， 2023 年毛利率下降主要为并表 BF 影响；科拓生物高毛利的益生菌业务占比持续提升，整体毛利率显著改善。费用端来看，保健品行业2023年销售费用率26.5%，同比+1.1pct； 23Q4/24Q1 销售费用率 35.4%/21.7%，同比-0.3/+3.2pct；整体呈提升趋势，品牌商竞争较激烈，且高增长的抖音等社交电商平台费用、主播费用更高，品牌商为扩大市场份额加大费用投入；代工厂自 2023 年起恢复终端展会等活动，完善升级销售团队，销售费用率亦有小幅提升。保健品行业 2023 年管理费用率 7.6%，同比-0.2pct；23Q4/24Q1 管理费用率 10.4%/7.3%，同比+2.8/1.3pct，各公司表现有所分化。 2023年净利率普遍改善，24Q1盈利能力表现分化。保健品板块2023年净利率14.8%，同比+0.2pct；其中 23Q4 净利率 0.6%，同比+3.3pct，2023 年在需求高景气、成本向好趋势下保健品公司盈利能力普遍提升，其中仙乐健康净利率下降为受并表 BF 亏损影响，内生业务净利率显著提升 4.7pct。保健品板块 24Q1 净利率 19.6%，同比-5.3pct，汤臣倍健因收入增长承压、销售费率上行，净利率同比下降；仙乐健康受益于降本增效盈利能力持续改善；科拓生物得益于毛利率提升、财务费用正向贡献，净利率显著提升。

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