【开源证券】全球化工行业2024年中期投资策略：化工周期新起点，看好中国化工稳定供应.pdf

2024-05-07

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供需边际双重改善，看好中国化工稳定供应全球

2022年以来全球化工行业盈利持续承压，行业资本开支或有所放缓

2022年以来，全球化工行业景气高位回落、行业盈利持续承压。2022年以来，全球增长放缓和局部矛盾突出，化工行业同时也面临着需求收缩、供给冲击和预期转弱压力，运行走势呈现出自2021年高位回落态势。根据国家统计局数据，2022年以来，除了石油和天然气开采行业，化学原料及化学制品制造业，化学纤维制造业，橡胶和塑料制品业，石油、煤炭及其他燃料加工业的营业利润/营业收入比值自2021年高点持续下行，表明行业盈利能力有所承压。

我们选取A股基础化工、石油石化行业上市公司进行统计，2018年以来，基础化工行业资本性开支保持增长、石油化工行业资本性开支仅在2022年同比下降。我们认为，近年来国内化工行业持续的资本性开支带来的产能释放将导致结构性供应更加失调、市场竞争加剧，行业企业盈利能力自2022年以来持续承压或导致行业资本开支有所放缓。（注：剔除ST股、B股、中国石化、中国石油以及业绩缺失公司后，得到石油化工42家+基础化工349家上市公司）

设备更新技改或导致中小企业落后产能出清，新一轮供给侧改革或将开启

我们认为，结合2022-2023年的实际完成情况以及2024年提出的具体数值目标，从中可以看出，此次《政府工作报告》对于单位GDP能耗降低事项的强烈重视以及实现2024年目标的必要性与重要性。为了这一目标，我们认为设备更新、提升行业标准、技术升级改造等措施具有重要作用。

考虑到受行业持续扩产影响，当前化工企业盈利处于承压状态，对于行业内市场竞争力较弱的中小企业来说，相关设备更新及技术升级改造或面临一定的资金压力。同时，3月6日，央行行长潘功胜表示：“将进一步提升货币政策对促进经济结构调整、转型升级、新旧动能转换的效能。发挥好结构性货币政策工具的激励带动作用，与其他政策一道，形成做好“五篇大文章”的政策合力。约束对产能过剩行业的融资供给，更有针对性地满足合理消费融资需求。盘活存量金融资源，着力提升资金使用效率。”在此背景下，面临资金压力的相关中小企业的落后设备及产能或迎来逐步出清，化工行业新一轮供给侧改革也有望由此开启。

需求端：全球经济景气水平稳步回升，国内化工子行业出口交货值同比增长

2024年以来，全球经济景气水平稳步回升。据Wind数据，2024年4月，国内PMI 指数为50.4%，环比3月下降0.4个百分点，连续两个月位于扩张区间，制造业继续保持恢复发展态势。此外，美国4月综合 PMI为51.3%；欧元区4月综合PMI初值从 3月份的50.3%反弹至51.4%，为连续第二个月站到荣枯线上方，增速为11个月最高。

随着海外经济水平回升，补库需求或渐渐启动。据Wind数据，2024年3月，美国制造业新订单 5845.24 亿美元，环比 +1.6%。2024年3月，我国化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业等化工子行业出口交货值同比增长。

成本端：国际油价高位震荡，国内煤炭安全稳定供应能力持续增强

2024年以来，国际油价保持高位震荡。据Wind和百川盈孚数据，4月中旬中东地缘局势不确性扰动，叠加美联储降息预期进一步延后及EIA库存数据变化，国际原油价格保持高位震荡，5月2日，布伦特（FOB欧洲）、WTI（FOB库欣）现货价分别报84.81、80.59 美元/桶，较2024年初分别+9.2%、+12.1%。

国内煤炭安全稳定供应能力持续增强，2024年以来煤炭、天然气价格震荡下行。据光明网报道，根据中国煤炭工业协会发布的《2023煤炭行业发展年度报告》，我国煤炭安全稳定供应能力持续增强，2024年将继续扎实做好煤矿安全生产和煤炭保供稳价。

化工龙头先行+关注出口放量和弹性涨价品种

龙头白马—华鲁恒升：产能不断落地，有望充分受益于国内需求恢复

公司为甲醇、合成氨能效领跑者，有望在激烈行业竞争中脱颖而出。根据闪电新闻报道，2023年公司同时获得合成氨、甲醇、醋酸三个行业“能效领跑者”标杆称号的企业，也是第11次获得这一荣誉称号。根据国家发改委发布的《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》， 2025-2026年，对于煤制甲醇、乙二醇、合成氨、尿素等产品能效低于基准水平的存量项目，将能效改造升级到基准水平以上，对于不能按期改造完毕的项目进行淘汰，届时这些产品的行业供给端压力有望减缓，公司作为氨醇行业的能效领跑者，或有望受益于行业供给压力减小。

华鲁恒升子公司拟建高端产能，未来成长动力充足。公司拟投资50.54亿元建设BDO-NMP-PBAT 一体化项目、10万吨醋酐项目、密胺树脂单体项目、蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目等，预计建成投产后年均实现营收分别为35.91、 8.11、18.06、11.47亿元。此外，根据湖北工信公众号报道， 2024年华鲁恒升（荆州）计划投资110亿元，全面发力冲刺百亿级企业。

龙头白马—万华化学：MDI价差低位，有望在板块估值修复中率先获益

万华化学是目前全球最大的MDI和TDI供应商。截至2023年底，公司拥有MDI产能310万吨/年、TDI产能95万吨/年。

MDI：价格、价差处于低位。据Wind数据，截至2024年4月19日，综合MDI（0.7*聚合MDI+0.3*纯MDI）价格、价差分别为17,335、11,626元/ 吨，位于2012年至今的21.57%、13.00%分位，处于历史较低水平。

TDI：价格较年初有所下行。据Wind数据，截至2024年4月19日，国内TDI现货价格为15,550元/吨，较年初下降6.33%，处于2012年以来15.36% 分位；价差为10,847元/吨，较年初下跌13.65%，处于历史9.12%分位。

需求端：2023年，国内冰箱、冷柜需求回暖。据Wind数据，2023年我国家用电冰箱、冷柜产量分别为8,548、2,255万台，同比增长16.38%、 23.02%，其余汽车行业、氨纶行业等需求逐步恢复，MDI、TDI或存在较大向上弹性。

沿产业链横纵双向稳步扩张，POE项目落地在即。据公司投资者问答，2024年公司预计投产的主要项目包括：20万吨/年POE项目预计二季度投产，4.8万吨/年柠檬醛-香精香料项目预计三季度投产，蓬莱一期90万吨/年丙烷脱氢项目预计四季度陆续投产，烟台120万吨/年乙烯项目预计于2024年年底至2025年初陆续投产，福建MDI技改从40万吨增至80万吨预计于2024年4月底完成。我们认为，未来新项目投产将带动公司业绩增长，公司有望率先受益于化工板块景气修复行情。我们看好公司中长期内成长属性延续，向着全球化工巨头持续迈进。

需求放量—农药：2024年1-3月农药出口量同比高增长，看好出口链农药补库渐启

2024年1-3月国内农药出口量同比高增长、价格承压但降幅趋缓。我们认为，随着海外市场去库存已近尾声，新周期备货启动带动农药刚需逐步释放，国内农药出口需求将逐步恢复正常，我们看好农药补库周期已起，农药行业公司 2024年一季报业绩或见底，有望迎来盈利修复。

需求放量—农药：草甘膦3月以来持续去库，行业开工较高，企业订单需求较好

价格价差：据Wind和百川盈孚数据，截至4月30日，95%草甘膦原粉主流成交价 2.59-2.62万元/吨，港口FOB报3650-3670 美元/吨；97%原粉主流成交价2.66万元/ 吨左右；我们测算甘氨酸法、IDA法草甘膦价差分别在12,668、13,959元/吨，草甘膦-双甘膦价差在3,175元/吨，三者分别处于2018年以来的32.9%、33.3%、 42.7%历史分位。

库存：据百川盈孚数据，国内草甘膦工厂库存自2024年2月23日的8.13万吨持续去库，截至4月26日，库存量去化至5.32 万吨，仍处于2017年以来的80%历史分位。

需求端：据百川盈孚数据，目前多数草甘膦企业均有排单，供应端销售压力不大，短中期内仍将保持挺价态度。

需求放量—甲醇：2024年甲醇景气度逐步修复，后续供给压力或较弱

2023年，甲醇产能同比增长4.08%，产能增速放缓。根据百川盈孚，2020-2023 年，甲醇产能呈现稳步上升的趋势，其中2021年为甲醇产能增速最大的一年，产能增长727万吨。2023年，甲醇产能增速较去年有所放缓，甲醇产能为1.046亿吨，同比增长4.08%。

后续甲醇产能以一体化装置的方式投产，行业供给压力或较弱。预计2024年以后，新投产的煤制产能较小，基本以上、下游一体化的装置投产为主。具有下游配套的甲醇新增产能为855万吨，无下游配套的新增产能为145万吨。

2024年以来，甲醇价差逐步修复，开工率高位、库存下滑。据百川盈孚数据，截至4月19日，甲醇价格、价差分别为 2,308、993元/吨，分别较年初+10.70%、 +57.48%；甲醇开工率为70.36%，位于较高水平；库存为107.94万吨，较年初下降11.02% 。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）