一、复苏的速度与质量：日本的复苏平庸、廉价，但令人惊艳，持续性待考验
日本经济的真实复苏是平庸的，但逃逸“慢性通缩”是令人惊艳的。因为，日本失去的本 就不是真实增长，而是名义增长。逃逸通缩的意义可等价于摆脱长期停滞。
（一）“平庸的”复苏：日本经济周期处于复苏尾声，外需是“亮点”，内需仍是“短板”
横向比较，2020 年以来日本经济的复苏是平庸的。2021-2023 年，全球、发达和新兴与发 展经济体的实际 GDP 平均增速分别为：4.3%、3.3%和 5.0%。在发达经济体（AE）中，美 国、欧元区、日本和德国的实际 GDP 平均增速分别为：3.4%、3.2%、1.7%和 1.6%。日本的 平均增速仅相当于 AE 的一半，仅比德国高 0.1 个百分点。 以本币计价，截止到 2023 年底（2019=100），日本的实际 GDP 水平仅恢复至 103，落后于 G7（105）、G20-AE 中的澳大利亚（109）、美国（108）、韩国（107）和加拿大（105），与 欧盟齐平，好于英国（101）和南非（100）。从产出缺口角度而言，日本产出缺口收敛到 0 的时间点也落后于美国、澳大利亚、加拿大等国。
日本内生动能（实际消费和固定资本形成）的修复更是差强人意。以 2019 年 4 季度为基 期（100），2020 年期间日本实际个人消费最低下降到 92.7（2020 年 6 月），2023 年底恢 复到了 100.6，目前已经连续 3 个季度下行（2023 年 1 季度为 101.9）。横向比较而言， 日本实际消费的复苏远落后于美国和 G7 平均水平，与欧盟持平，但好于德国。日本投资 （固定资本形成）的复苏路径同样呈现平坦化的特征，2023 年底基本与 2019 年底持平， 同样落后于 G7 和美国，也落后于德国。
与“失去的二十年”相比，2020 年以来日本经济的复苏较为强劲，经济同步指数已经超过 2020 年之前水平（但距离上一轮周期的顶点仍有一段距离）。参考日本内阁府编制的经济 同步指数1，设置每一轮周期的低谷为 100（本次为 2020 年 5 月），可比较历次复苏周期的 弹性。截止到 2023 年底2，同步指数已经反弹至 133，为 7 个复苏周期的最大值，超过了 2020 年之前水平。但与周期顶点（2018 年 10 月）相比，仍有 6%的缺口。参考实际 GDP， 比较 1958 年以来 14 个复苏周期，也可知本轮复苏的弹性弱于 90 年代以前，强于 90 年代 以后。
结构上看，日本经济复苏的持续性仍面临考验。2022-2023 年，日本经济的复苏是名义而 非实际的、外生而非内生的，这两个特征与美日货币政策周期的“冲突”引发的日元汇率 大幅贬值有关1。2022 年 4 季度-2023 年 2 季度，日本名义 GDP 快速扩张，实际 GDP 增速 则较为缓慢。2023 年下半年，名义 GDP 增速放缓，实际 GDP 一度陷入“技术性衰退”2。 从需求结构上看，前一阶段内需反弹，后一阶段外需偏强、内需转弱（连续 3 个季度环比 负增长），而净出口的拉动效应部分源于汇率贬值对进口的压缩。
但是，依靠汇率低估的方式强化输入性通胀、增加企业盈利是不可持续的、也难以为继： 一方面，日央行已开始加息，货币政策周期或将从冲突走向收敛——虽然基本面的对比和 日央行“谨慎前行”的货币政策立场暂时不支持日元走强，但日央行也表达了对日元贬值 的关注；另一方面，汇率低估本质上是财富的再分配，是将购买力从国内部门转向国外部 门，从而是当前日本内需不足的一个解释，与日央行追求的可持续的 2%通胀目标相悖。换 言之，日元升值有助于日本的通胀动能从外部供给侧冲击切换至国内的需求。
（二）“廉价的”复苏：汇率低估是把“双刃剑”，弱区间里的缓慢升值更符合 BOJ 的目标
以美元计价，2020 年以来日本经济甚至出现了“倒退”，这主要归因于更低的通胀水平和日元汇率的贬值。自 2010 年被中国超越之后，日本以美元计价的名义 GDP 规模一直位于 世界第三，直至 2023 年被德国反超、退居第四。以美元计价，2023 年世界名义 GDP 规模 排名前五的国家为：美国（27.1）、中国（大陆，17.9）、德国（4.4）、日本（4.2）和印 度（3.6）。日本相对于美国的 GDP 规模自上世纪 90 年代中期（峰值为 72.6%）开始持续 下行，2023 年下行至 15.4%（下降 57 个百分点）。
日本经济的“倒退”是实际 GDP 低增长、通货紧缩和日元贬值三因素叠加的结果。非美经 济体以美元计价的名义 GDP 增速可拆解为 3 个部分：以本币计价的实际 GDP 增速、GDP 平 减指数和本币/美元汇率的变化。 分阶段而言，2010-2019 年，日本以美元计价的名义 GDP 增速年均为 0，以本币计价的实 际 GDP 增速年均 1.2%，GDP 平减指数增速年均 0，兑美元汇率年均贬值 1.2%；德国的读数 依次为：1.6%、2.0%、1.6%和-2%。日本与德国的差值分别为-1.6%、-0.8%、-1.6%和 0.8%。 所以，2010-2019 年，日本的倒退主要源于更低的实际增长和更低的通胀，汇率为正贡献。 2020 年以来，日本经济的倒退主要归因于更低的通胀和日元汇率贬值。2020-2023 年，日 本以美元计价的名义 GDP 增速平均落后于德国 7.7 个百分点，平减指数贡献了其中的 3 个 百分点，汇率贡献了 4.8 个百分点。
美日国债利差是日元汇率波动的主要解释变量。2021 年来，日元兑美元汇率的贬值可主 要由美日 10 年期国债利率来解释，而美日利差的扩大则源于各自经济基本面及其派生的 货币政策周期的差异。一方面，2022 年初以来1，在美国经济内生动能强势复苏和高通胀 的背景下，美联储选择强势加息、并将高利率长期保持高位；另一方面，由于日本通胀明 显低于其它发达经济体，且内需仍是拖累项，日央行选择推迟政策正常化，始终保持负利 率政策不变，仅在 2022 年 12 月和 2023 年 10 月两次上调 YCC 区间上限（分别从 0.25%调 至 0.5%和从 0.5%上调至 1%，目前 YCC“名存实无”）。所以，日美利差的变化主要是由美 债利率的波动贡献的，这又主要取决于美国的内因：经济基本面与美联储货币政策立场。
日元贬值可通过贸易条件、企业盈利（及其再分配）和资本市场的财富效应作用于日本经 济。日元贬值既是“好的”，也是“坏的”，净效应则需要定量分析。“好的”方面：1）改 善贸易收支，促进经济复苏。日元贬值缓解了外需收缩对日本贸易收支状况的冲击、加速 reopen 后净出口的转正。2023 年，日本商品贸易顺差持续扩大、服务贸易差额已经转正 ——考虑到“J 曲线效应”，日元贬值将首先恶化、而后改善贸易收支状况，而贸易收支的 改善也将有助于稳定日元汇率。
2）日元贬值增厚了跨国公司的海外利润，改善了日本的经常账户收支。日元汇率与经常 账户中的“主要收入”（Primary Income）高度负相关——日本主要收入的增长与日元贬 值趋势基本同步。2020 年以来，即使商品贸易顺差转为逆差、服务贸易逆差扩大，日本仍 保持经常账户顺差，这主要归因于主要收入净额的高增长。 上市公司 EPS 的改善直接解释了日经指数的表现，进而可财富效应。经验上看，日股（以 东证综合指数为例，TOPIX）与日元汇率显著负相关。TOPIX 反超 1990 年泡沫时期的高点、 创 30 年来新高，是与日元汇率（对美元汇率，或有效汇率）创新低同步发生的。这是因 为，TOPIX 成分股超过 40%的收入来自海外。分行业而言，日股涨幅与海外收入占比也显著正相关1，其中，海外利润占比超 4 成的行业有：可选消费（64%）、信息技术（56%）、材 料（47%）和工业（41%），近半年来指数涨幅均超过了 20%。
3）通胀方面，日元贬值可通过贸易条件渠道强化输入性通胀、增强通胀粘性、推升通胀 预期，有利于日本走出“通缩陷阱”。机制上看，在商品贸易方面，日元贬值导致日元计 价的进口商品价格大幅上行，由于日本高度依赖能源和食品进口，且此类商品的需求弹性 较低，成本易于转嫁至终端消费，直接推升 CPI 通胀；服务贸易方面，2022 年 reopen 以 来，日本入境游客人数大幅增加——2024 年初已回升到 2020 年之前水平，推升了娱乐服 务和酒店等与旅游相关的通胀。
但是，也不可忽视日元长期、大幅贬值的副作用——与“好的”方面相对应：1）抬升进 口原材料和中间品的成本，不利于制造业的复苏；2）压缩进口企业的利润，尤其是小企 业；3）降低居民实际收入和购买力，不利于私人消费的复苏；最终都表现为内需的乏力。 日元贬值本质上是一种再分配，净效应是动态变化的。例如，随着企业的“出海”，日元 贬值拉动出口、改善企业盈利的作用趋弱，但通过主要收入增厚利润的效应在增强。由于 日本企业自上世纪 80 年代以来便持续扩大对外直接投资，在日央行内部，认为净效应大 于零的意见占上风。在 2022 年 1 月《经济与物价形式展望》1报告中，日央行定量分析了 日元贬值的利弊，认为利大于弊——机制上，跨国公司和出口企业的利润部分将转化为工 资上涨和资本开支。当然，日央行也承认，随着海外增加值占比的增加，以及企业向高附 加值生产环节的跃迁，出口的汇率弹性趋于下降——汇率贬值对出口的拉动作用趋于下行。 综合而言，“日元的走低对日本经济的影响，总的来说还是积极的。”
即使日元贬值的净效应为正，但日央行也表达出了对日元继续贬值的担忧，并有意将日元 -美元汇率的下限维持在 150 左右。4 月 4 日，日央行行长植田和男在采访中表示，由于 薪资大幅上涨推高物价，通胀可能在今年夏季至秋季加速。如果日元贬值以难以忽视的方 式影响日本通胀和工资，央行可能将“采取货币政策应对”1。消息公布后，日本两年期国 债收益率上涨至 0.21%，日元走强，市场预期日本 10 月份或再次加息。这说明，植田和男 对于“日元贬值-贸易条件恶化-输入性通胀”的传导从欣然接受的态度走向了对立面。 次日，日本首相岸田文雄也表示，不排除任何干预外汇市场的行动选项，过度的外汇波动 可能对经济和金融稳定产生不利影响2。因为，日元贬值不利于小企业和消费者——两者 相互依存。如果消费不改善，2%可持续通胀的目标恐难最终实现，企业资本开支的意愿也 料难明显改善。 如何增强内生动能、维持相对较高的名义增速是日本经济下一阶段的挑战，也是政策当局 迫切需要解答的难题。日本经济复苏的持续性和通胀高度依赖于全球经济状况。全球制造 业周期处于复苏早期，故外需仍有保障。但另一方面，日元贬值压力的阶段性增强或迫使 日央行被动加息，进而加剧日元汇率的波动。如何处理好内、外需的关系，平衡好日元汇 率——既不快速升值、也不继续贬值，是日央行的一个考验。
二、失去的“名义增长”：“急性通胀”对抗“慢性通缩”，这次是否不一样？
一定限度内，对于权益等风险资产而言，名义增长的重要性高于实际增长。对于深陷“慢 性通缩”的日本来说，供给冲击引发的“急性通胀”可谓“良药苦口”。本节主要关注 2020 年冲击以来日本通胀的形成机制、当前状态及再通胀的持续性。
（一）“慢性通缩”的观念根源：失去的二十年，“不涨价-不涨工资”成了一种社会共识
关于日本经济，最流行的概念莫过于“失去的十年”、“失去的二十年”，甚至是“失去的 三十年”。所以，首先需要厘清的是：日本到底“失去”了什么？进而才能理解“安倍经 济学”想要“找回”什么、以及“它”回来了吗、又从何时开始的？ 日本“失去”的并非真实增长，而是名义增长（本币或美元计价）。所以，日本能否“归 来”，关键也在于能否逃逸“通缩陷阱”。1991 年房地产泡沫破裂后，日本经济进入“失去 的二十年”（1992-2012），实际 GDP 增速从放缓阶段（1974-1991）的 5.1%跌至 0.9%，但 名义 GDP 增速从 8.3%跌至 0.1%。相应地，GDP 平减指数从 3.1%跌至-0.8%——通货紧缩基本对冲了实际增长，导致名义增长基本为零。在“失去的二十年”早期（1992-1997）— —最符合辜朝明“资产负债表衰退”的描述，日本通缩水平较为温和（-0.1%），但在 1997 年金融危机至安倍经济学之前的 15 年，通缩水平稳定在-1%左右。 2013 年安倍晋三重新执政以来，日本实际 GDP 增速的抬升并不显著（0.9%增至 1.0%），但 GDP 平减指数从“失去二十年”的-0.8%和 1998-2012 年的-1.1%提高到了 0.5%，名义 GDP 增速相应从 0 增长提升到了 1.4%。故可以说，从安倍时代开始，日本就慢慢地从“通缩循 环”中走了出来。
日本“失去的二十年”是如何形成的1？常见的解释有：1）长期结构性问题，如老龄少子 化、全要素生产率下降等；2）财政、货币和金融政策错失最佳救助时机；3）不良债权问 题处理不当，银行信用扩张功能失灵；此外 4）1985 年后日元升值与全球化背景下的对外 直接投资浪潮（导致国内企业资本开支不足）和来自于亚洲其他国家的竞争，也不可忽略。 我们建议将“失去的二十年”划分为三个阶段，以区别看待日本经济周期的起落，而非笼 统地将其看作“后地产周期”。因为，辜朝明（Richard Koo）所描述的资产负债表式衰退 ——“资产价格泡沫破裂-债务最小化-内需不足”的反馈循环——在进入 21 世纪后明显 缓和了。例如，日股在 1997 年亚洲金融危机之后已经见底，此后的涨跌则有各自不同的 逻辑，如 2000 年科网泡沫破裂、2001 年中国加入 WTO（带动日本经济复苏）、2008 年全球金融危机、2011 年东日本大地震、2014 年页岩油革命（强化通缩压力）等。地价与房 价迟至 2005 年前后见底。银行不良贷款率自 2002 年开始下行，至 2007 年基本见底。基 于经济周期同步指数可知，2008 年大危机之前和安倍时代，日本经济都经历了较长时间 的复苏，期间，企业金融净投资率都明显下行——上行表示企业的目标是“债务最小化”。
但是，作为资产负债表衰退的“后遗症”之一，日本的“慢性通缩”症状一直延续到安倍 时代末期，直到 2020 年之后出现“急性通胀”才显著改观。“慢性通缩”形成的原因是多 方面的，但我们更想强调“现实-预期-行为”之间的正反馈及其产生的锁定效应：由于预 期是路径依赖的，行为又受预期的影响，通缩一旦形成并持续一段时间后，“不涨价-不涨 工资”就成了社会共识和经济中的一种稳态1。并且，这一稳态极难靠内生力量打破！
1997 年金融危机是“慢性通缩”形成的重要节点。以 1997 年山一证券破产为导火索，日 本大型金融机构纷纷陷入经营困境。此后，银行信贷急剧收缩，广义货币“坍塌”，企业 遭遇“破产潮”，失业率激增。居民部门储蓄倾向和对物价的敏感性上升。企业经营策略 偏向保守，对提价保持谨慎，也冻结了工资。久而久之，危机时期的防御行为逐渐成了惯 例，不涨价-不涨工资成了“新常态”：没有企业敢于单方面涨价，因为消费者会习惯性地 寻找替代品——需求价格弹性高。在劳动力市场偏松和灵活就业兴起的背景下，员工对于 涨工资的诉求也趋于下降。
（二）“急性通胀”的可持续性：日本通胀的广泛性显著提升，动能正在由外向内切换
2020 年以来，受全球供应链扰动、大宗商品价格上涨和日元贬值-贸易条件恶化的影响， 日本通胀水平升至 90 年代以来的历史高位。2023 年，日本 GDP 平减指数、CPI 与核心-核 心 CPI（扣除新鲜食品和能源）同比分别为 3.8%、3.3 和 2.7%，（季度或月度）高点分别 为 5.2%（2023Q3）、4.3%（202301）和 4.3%（202305-08）。与其他主要发达经济体相比， 日本通胀的高点更低，但粘性更高。截止到 2024 年初，日本整体 CPI 水平与欧洲相近， 略低于美国和英国，核心 CPI 水平略高于欧洲，但低于美国和英国。
结构上看，食品、文娱和交通通讯是日本通胀的三个主要拉动项，2024 年 2 月分别拉动 CPI 同比 1.3、0.7 和 0.2 个百分点，最近 6 个月平均贡献率分别为 66%、23%和 16%，燃 料、照明及水费平均贡献率-28%（能源贡献率-25%）。与欧美相比，由于结构和权重的不 同，非租金核心服务与核心商品是日本 CPI 的主要拉动项，租金的贡献可以忽略不计。
日本通胀的动能已经由外生转向内生，主要表现为输入性通胀的传导和扩散。2023 年初 以来，日本进入整体 CPI 的“去通胀”阶段，商品、整体 CPI 和核心的同比高点出现在 2023 年 1 月，核心-核心 CPI 通胀的高点出现在 2023 年 7/8 月。服务通胀的高点直到 2023 年底才出现（2.3%），目前已经进入下降通道，但粘性较高（2024 年 2 月为 2.2%）。 日本的“再通胀”是临时的吗？这次或许可以乐观一些。首先，从分布上看，日本通胀的 广泛性明显改善，已逐步摆脱了长期“慢性通缩”症状。1998-2022 年上半年，日本物价 涨幅的分布明显集中在 0 附近——集中度显著高于 20 世纪 90 年代之前，也高于世界其 他国家1。这一状况在安倍时代有所改观，但并不显著。
2022 年 2 月俄乌冲突后，在能源等大宗商品价格大涨和日元大幅贬值的背景下，日本 CPI 通胀持续上行，2022 年 4 月首次突破 2%，2023 年 1 月达到 4.4%高位。在再通胀早期阶 段，日本出现了“急性通胀”与“慢性通缩”并存的现象，即汽油、电费、燃气和煤油等 能源价格涨幅超过 10%，但多数项目的通胀水平仍维持在 0 附近。例如，2022 年 6 月，通 缩项目占比约 3 成，价格涨幅小于 1%的科目占比超 5 成，小于 2%的超 6 成。此后，通胀持续向更广泛的科目扩散。截止到 2024 年 2 月，价格同比涨幅大于等于 2%和 3%的项目数 量占比分别为 68%和 70%，相比于 2019 年 9 月的 32%和 13%明显抬升。同时，通缩科目（价 格涨幅小于等于 0）的占比则从 2019 年 9 月的 35%下降到了 16%。
扩散指数和趋势性指标均可进一步确认日本的“慢性通缩”症状明显缓和。在失去的二十 年中，日本 CPI 篮子中出现通缩的科目（价格涨幅小于 0）占比趋势性上行，至本世纪初 超过 60%，在 2008 年大危机之后达到 67%高位，而后缓慢下行，2019 年底下降到了 35%， 2020 年冲击后冲高到 40%以上而后回落，目前已经下降到 15%左右——与上世纪 80 年代 上半期相当，并且与能源价格的大起大落和财政补贴政策相关。中位数和截尾均值这类趋 势性指标也显示，本轮通胀可能不一样。在“失去的二十年”中，CPI 中位数和结尾均值 多数时间都是负增长，但本轮再通胀周期中，它们均创下了 90 年代以来新高。
宏观经济学原理上看，日本产出缺口转正是通胀可持续的另一个依据。经验上，代表经济 松紧程度的数量指标——产出缺口（实际 GDP 相对于潜在 GDP 的）与平减指数、CPI 和工 资这类价格型指标明显正相关，均具有顺周期性。在 2020 年 2 季度触底后，日本产出缺 口开始反弹，至 2024 年 1 季度首次转正。产出缺口大于零表明经济处于供不应求的短缺 或过热状态，进而可以对物价形成支撑。
日央行认为，基于当前的宏观环境，2%可持续通胀目标在中期内是可以实现的。日央行 2024 年 4 月经济展望的最新中位数预测认为，2024 年核心 CPI 将保持在 2.8%高位，与 2023 年齐平，相比 1 月的预测上调了 0.4 个百分点，2025 和 2026 年均保持在 1.9%。核 心-核心 CPI 将从 2023 年的 3.9%下降到 2024 和 2025 年的 1.9%和 1.9%，与 2023 年 10 月 和 2024 年 1 月的预测相比变化不大。从对核心 CPI 预测的边际变化上看，日央行对实现 2%通胀目标更有信心了。
三、BOJ 加息的顺境与逆境：日元贬值与良性循环相悖，加息前置概率几何？
输入性的“急性通胀”是临时的，且有显著的副作用。内生性的“慢性通缩”能否最终被 根除，关键还在于日本经济的“内循环”。本节关注日本是否具备形成工资-物价“良性循 环”的内在条件，以及日央行的两难选择：如何平衡 2%通胀目标和汇率贬值压力？
（一）工资-物价“良性循环”的形成机制：成本加成、通胀预期与劳动力市场松紧程度
工资与物价可以形成正反馈，从而是通胀粘性的主要来源。因为，工资既是企业最主要的 成本项，是企业成本加成定价（markup）的基础，又是居民购买力的来源。经验上，日本 的名义工资增速与核心通胀或一般服务通胀的趋势是一致的——可以将核心通胀或一般 服务通胀视为工资增速的中枢。 理论上，价格动态取决于四个变量：实际工资刚性（工资对物价的追赶效应）、通胀预期、 菲利普斯曲线的斜率，以及价格对工资的响应1。故可假设物价的形成机制为： = + + ，即物价=名义工资+中间品成本+利润加成。其中，名义工资变化率（∆）取决于通胀预期（∆ ） 1和失业缺口（ − ∗）。参数为“菲利普斯曲线”的斜率——越大，工资对 劳动市场状况越敏感。∆ 取决于货币政策的目标通胀率（∆ ∗ ）和上一期的实际通胀率 （∆(−1)）。λ 反映通胀预期能否被锚定，λ=0 表示通胀预期等于目标通胀率（完全锚定）， λ=1 表示通胀预期等于上期的通胀（完全脱锚）——λ 越大，通胀的自相关性越显著；加 成率（x）对应着企业的利润率。所以，通胀预期对通胀螺旋的形成起决定性作用。
日央行追求地不是静态的 2%通胀目标，而是动态的工资-物价“良性循环”。在 2022 年 12 月离任前的一次演讲中，日央行前行长黑田东彦（Kuroda Haruhiko）明确称：“日本银行 的目标不只是实现（2%）通胀……而是在物价的温和上涨中创造并嵌入一个良性循环：企 业销售和利润增长→工资增长→消费扩大→价格适度上涨。” 2所以，良性循环形成的关键 是：1）企业盈利抬升；2）企业盈利转化为劳动者报酬；3）工资转化为消费（边际消费 倾向）；4）消费价格的需求弹性——在工资等成本上涨后，企业能在多大程度上专家给消 费者；另一个传导机制是“企业销售和利润增长→设备投资增长→（资本品）价格上涨”。
售状况持续改善，于 2022 年底超过 2020 年之前的高点，2023 年至今延续修复态势。2020 年冲击后，企业营业利润和一般利润大幅下行，2020 年 2 季度触底后震荡上行，目前均 已经创下历史新高。分行业而言，非制造业好于制造业；分企业规模而言，大企业好于小 企业。 其中，制造业利润率直到 2023 年 2 季度才触底，2023 年下半年重回升势，至年底距离 2020 年以来的高点（4.5%）还有 0.3 个百分点的差距。这一结构特征与德国类似，均与上 游资源品价格上行有关，且日本的贸易条件的恶化更为显著。
二问：企业盈利在转化为劳动者报酬吗？2023-2024 年的春斗结果均超预期，奠定了日本 劳动者基本工资的基础。其中，2023 年涨幅为 3.8%，2024 年首轮和第二轮谈判结果均为 5.3% 1，超出了市场预期的 4.2%。春斗一般只涉及拥有工会的大企业，关键是大企业涨薪 的示范效应有多大？中小企业调查的结果显示，与 2022 年相比，2023-2024 年计划加薪 的比重逐年抬升。
三问：劳动报酬的增加在多大程度上可以转化为消费？雇员报酬与私人消费增速高度正相 关，家庭边际消费倾向（1-储蓄倾向）也处于历史高位。所以，劳动收入的增加对消费的 支撑是毋庸置疑的。 私人消费是日本疫后经济复苏的“短板”，但消费者预期仍在好转，2024 年实际收入有望 转正，故消费仍有修复空间。2022 年以来，由于劳动报酬持续跑输通胀，实际工资增速始 终位于负增长区间，导致家庭实际消费依然没能恢复至 2020 年之前水平，其中，2023 年 2-3 季度环比负增、4 季度 0 增长，2023 年下半年同比转负。我们认为，由于劳动力市场 依然偏紧，春斗结果再超预期，加之通胀处于下行通道，家庭实际可支配收入或转正，再 加上股票和房地产的财富效应，日本私人消费有望延续慢修复的状态。
四问：日本是否具备形成工资-价格“良性循环”的条件？首先，2020 年以来，制造业平 均时薪增速与超级核心 CPI 通胀的相关性回升至 0.38，相比 2000s 和 2010s 的-0.03 和0.36 有明显抬升，也高于 1990s 的 0.27；其次，VAR 模型的结果显示，2010 年以来，日 本工资与物价的相互传导是存在且显著的，只是存在一定的滞后性，例如工资对物价的传 导存在 3 个月的滞后，物价对工资的传导有 9 个月的滞后。这表明，工资与物价的相互传 导，都需要跨越“时间的鸿沟”。 第三，2020 年以来，日本的“菲利普斯曲线”的明显陡峭化，斜率与大滞胀时代相近，说 明紧张的劳动力市场-工资-通胀的传导是畅通的。如图表 44 所示，日本的失业缺口已经 转正。企业短观调查数据也显示，劳动供求趋紧的趋势仍在延续。这些证据或已表明，工 资-物价良性循环已经形成。
企业和消费者的预期逐步从“不涨价-不涨工资-不接受涨价”的旧稳态，过渡到“敢涨价 -乐于涨工资-接受涨价”的新稳态。企业和居民对通胀或物价的长期预期明显好转，“慢 性通缩”症状显著缓解。相比 2019 和 2021 年，2022 和 2023 年企业长期通胀预期的分布 更为分散。2024 年 3 月，认为未来 5 年通胀率等于 2%的企业比例已经达到 25%，大于等 于 2%的比例达到了 60%。在消费者调查中，认为 5 年后价格水平“显著上涨”的比例达到 了 40%，为 2008 年全球金融危机以来的新高。在 2024 年 3 月消费者涨价容忍度调查和国 际比较中，当超时涨价时，日本消费者回答“换一家超时购买”的比例已经下降至 46%（相 比 2021 年 8 月的 57%下降 11 个百分点），仅高于美国的 41%，加拿大和德国均超过 50%。
（二）日央行正常化与日元的“定价权”：日元的“第一性”是避险属性，定价权在海外
日央行正在谨慎地推进正常化，目的是等待内需复苏和通胀循环的基础加更稳固，但故事 的另一面是日元贬值的压力持续增强。日央行历史上的两次正常化（2000 年 8 月和 2006 年 7 月两次放弃零利率）都被认为过早了。但实际上，后续的两次经济衰退不宜主要归因 于日央行加息，而是科网泡沫和次贷危机导致美国经济出现了衰退。相较而言，本次正常 化的外部环境相对更为友好，预计美国经济仍将保持韧性，欧洲也逐步从能源冲击中走出 来，新兴市场国家仍保持高景气状态。如何把握正常化的节奏，以平衡内需动能的修复和 日元贬值压力，是日央行未来一段时间的挑战。
上世纪 90 年代中期以来，日央行与美联储货币政策周期多数时间是不同步的。其中，2000 年以来日央行的 3 次加息都发生在美联储暂停加息区间（Longer），以及美、日产出缺口 都转正之后。究其原因，后泡沫时代的日本经济处于长周期的下行期，短周期的复苏依赖 于外需的拉动，例如 2002-2007 年的持续复苏就受益于中国加入 WTO 后的全球化黄金时 代，甚至可以说外需是决定性的。所以，在通缩压力转变为通胀压力或贬值压力之前，日 央行会尽可能地推迟收紧货币政策1。
资产价格方面，在 2000 年和 2006 年加息案例中，日债利率（10y）、日元和日股会阶段性 地出现齐涨行情，这是典型的“复苏交易”。但好景不长，2000 年美股科网泡沫和 2007 年 3 季度开始发酵的次贷危机（2007 年 8 月巴黎银行冻结 3 支次级抵押贷款 ETF），均终结 了日央行的正常化进程。市场转向“衰退交易”，日股与日债利率同步下行。 以上两个案例均表明，日央行加息不是强势日元的充分条件。经验表明，日元的“第一性 原理”是避险属性，其主要矛盾往往在日本以外。纯粹经验上看，21 世纪以来，日元有效 汇率与日本经济周期是反向的，兑美元汇率与美、日 10 年国债利差是反向的。但本质上 而言，汇率是货币的相对价格，利差也是结果，日元的走势也还是取决于日本与其他国家名义增长的比较。 具体而言，参照日元兑美元汇率或 BIS 口径的广义日元名义有效汇率1，2000-2019 年日元 汇率经历了四个阶段：1）2000 年 1 月-2007 年 7 月，日元名义有效汇率贬值 23%，兑美 元贬值 20%。究其原因，除了美联储加息外（2004 年 6 月-2006 年 6 月），日本还在全球 化浪潮中掉队了，中国的高速发展带动了资源国货币（如澳元）的升值；2）2007 年 7 月 -2012 年 7 月，日元名义有效汇率累计升值 50%，兑美元升值 42%，主要原因是全球金融 危机和欧债危机背景下的避险需求；此外，在欧美纷纷降息的背景下，日央行降息空间极 为有限；3）-2015 年 6 月，日元名义有效汇率贬值 34%，兑美元贬值 60%。一者是因为日 央行 2%通胀目标的制定和“量化质化宽松”政策的实施，二是美国的复苏和美联储政策正 常化2；4）-2019 年底，日元缓慢升值，名义有效汇率累计升值 13%，对美元升值 11%。
在 2006 年美联储暂停加息和日央行开始加息区间，日元汇率不升反贬。2006 年 6 月-2007 年 9 月，联邦基金利率维持高位的时间长达 15 个月。日央行在 2006 年 7 月和 2007 年 4 月两次加息，直到 2008 年 12 月才开始降息。在美联储暂停加息区间，以 2007 年 6 月为 分野，日元先贬值、后升值，拐点发生在“巴黎银行冲击”之前 1 个月，与 10 年美债利 率见顶的时间相一致。由此可见，日央行加息与日元贬值是并行的。2007 年 6 月后日元 的走强并非源于日本经济走强，而是源于全球金融危机和欧债危机背景下的避险属性，以 及美、欧等西方央行降息背景下利差的收窄——美联储（2007 年 9 月）和欧央行（2008 年 9 月）均领先于日央行降息。外需走弱叠加日元被动升值对日本的出口可谓“雪上加 霜”。事后，内阁府将 2008 年 3 月认定为衰退周期的起点，日央行的降息显然迟到了。
本轮日元的贬值周期始于 2021 年初，初期背景是美、日经济复苏弹性的差异及其导致的 利差的走扩，2022-2023 年则源于不同通胀环境和货币政策差异背景下利差的走扩。2024 年初以来，日央行在加息方面保持耐心，美联储在降息方面也保持耐心，日元对美元汇率 贬至 1990 年以来低位。 2024 年 3 月例会（18-19 日），日央行如期退出负利率，彻底放弃 YCC，取消日股 ETF 和 REIT 的购买计划，继续购买日本国债，若长期利率快速上升，日央行将灵活应对，扩大购 债规模。探讨退出 QQE 事宜，但未改日元弱势格局。例会前后，日债利率与日元、日股从 同升走向分化。例会前，长、短端日债利率同步上行，日元汇率小幅从 150 升至 146，日 股也维持上升态势。例会后，日债利率延续上行态势，但日元却开启了一轮贬值趋势，日 股也开始回调，或表明热钱从日本流出。 日元贬值+日股下跌+日债利率上行是一个典型的“紧缩交易”组合，表明市场押注日央行 或被迫加息。3 月例会结束以来，10 年期日债收益率大幅上行 13.4bp，成长股承压，通讯 服务、信息技术、医疗保健和可选消费分别下跌了 10.6%、10.4%、7.5%和 7.1%。4 月例会 前夕，市场预期日央行 7 月加息的概率一度升至 59.2%。4 月例会（25-26 日），日央行选 择“按兵不动”，态度偏鸽，日债利率下行、日股上行，日元走弱。4 月 29 日，在美元走 弱的背景下，日元跌破 160。周一开盘后，财务省的干预让日元重回 155 以内。
本次干预并非没预兆1。财务省最近的干预是 2022 年 9 月 22 日。2022 年 9 月 8 日，日本 财务省、央行与金融厅召开三方会谈。9 月 14 日，日本财务大臣提示干预的可能；9 月 22 日正式落地。本次的时间轴是 3 月 27 日召开三方会谈，4 月 12 日财务大臣提示干预的可 能性；4 月 29 日落地。一般而言。从召开三方会谈到干预能否最终落地，主要看期间日元 的贬值压力，如果日元止跌回升，则不需要干预。例如 2023 年 5 月 30 日同样召开了三方 会谈，但美元走弱缓解了日元贬值压力，干预未落地。
经验上，（有限的）干预外汇市场是增加贬值的“阻力”，不改变趋势。例如，1997 年 11 月 3 日至 1998 年 6 月 17 日，日本先后 11 次使用 41.8 万亿日元干预日元外汇市场，但并 未能遏制日元的贬值趋势。日元直至 1998 年 8 月长期资本管理公司破产引发美联储降息 预期升温后才止跌。2022 年日本财务省再度在 9 月 22 日至 10 月 24 日间连续 3 次动用 92万亿日元干预，但日元贬值趋势直至 11 月美国 CPI 低于预期和美联储放缓加息预期升温 后才扭转。日央行希望通过“制造”波动率，防止日元在交易性资金的驱动下大幅、快速 偏离合理中枢（例如 5 年移动平均1）。 央行干预外汇市场的能力和有效性是非对称的，一般而言，抑制本币贬值的能力小于抑制 本币升值的能力。因为操作上，前者是卖出外汇、买入本币，故以外汇储备为限；后者则 是卖出本币、买入外汇，央行的本币供给能力是无限的。但归根到底，在保持资本账户开 放的前提下，日本官方能否抑制日元贬值势头，日元能否重回升值区间，关键还在于利差 能否显著收窄。
自日本相继进入零利率-负利率/QQE-YCC 时代以来，日央行的货币政策就是非对称的，日 元的“定价权”就不在日本国内，而在日本以外。在经历 2007-2012 年日元大幅升值痛苦 之后——日元升值被认为是“六重苦”之一，安倍时代以来的日本，无论是决策者还是企 业（尤其是制造业），主流意见都将日元贬值视为经济复苏的“同义词”2，日央行也将贬 值视为宽松政策传导中的一环。所以，在一定限度内，日元贬值既是目的，也是手段。但 如果没有美、欧的“加息潮”，日元贬值幅度大概率受限。 以美日利差收窄为依据，日元要想重回升值通道，要么美联储快速降息（或缓慢但持续降 息），要么日央行快速加息（或缓慢但持续加息）。短期而言，两种情形的可能性都偏低， 但前者的概率大于后者。两种情形叠加在一起时，日元最强，这相当于美国衰退的同时， 日本经济复苏的态势却不受影响，故可能性最低。
中期而言，概率最大的场景是：美联储慢降息，日央行慢加息，结果是日元慢升值。从日 央行 2%通胀目标看，日元在弱区间中的缓慢升值，更为可取：日元升值有助于内需的修 复，也是工资-物价“良性循环”能否形成的“一面镜子”。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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