一、航空：2023 年三大航大幅减亏，春秋吉祥盈利；2024Q1 南航扭亏，春秋 历史新高
2023 年： 收入端： 2023 年国航、南航、春秋、吉祥收入均超 19 年。2023 年六家航司合计收入 4579.6 亿，同比增长 123.1%，较 19 年增长 2.1%。其中： 春秋较 19 年+21.2%，吉祥较 19 年+20.0%，南航较 19 年+3.6%，国航较 19 年+3.6%， 华夏较 19 年-4.7%，东航较 19 年-5.9%。
利润端： 2023 年三大航大幅减亏，春秋、吉祥实现盈利。东航、南航、国航 2023 年分别亏损 81.7、42.1、10.5 亿，较 2022 年大幅减亏。春秋实现归母净利 22.6 亿，较 19 年增长 22.6%。吉祥为实现归母净利 7.5 亿。华夏亏损 9.6 亿。
24Q1： 收入端： 2024 年一季度 6 家重点上市航司（三大航+春秋+吉祥+华夏）实现营业收入 1303.6 亿元， 同比增长 43.7%，较 19 年增长 19.3%。 利润端： 南航实现扭亏，春秋实现历史 Q1 新高。6 航司合计亏损 5.2 亿，23 年同期亏损 83.8 亿， 2019 年同期盈利 83.4 亿。2024 年一季度人民币贬值 0.2%，测算 6 家重点上市航司合计 汇兑损失 3.0 亿。 分航司看：2024 年一季度三大航合计亏损 17.2 亿，23 年同期亏损 86.3 亿，19 年同期盈 利 73.8 亿；春秋盈利 8.1 亿（23 年同期盈利 3.6 亿，19 年同期盈利 4.7 亿），吉祥盈利 3.7 亿（23 年同期盈利 1.7 亿，19 年同期盈利 4.0 亿），华夏盈利 0.2 亿（23 年同期亏损 2.8 亿，19 年同期盈利 0.9 亿）。
（一）2023 年：三大航大幅减亏，春秋、吉祥盈利，三大航运力恢复超 9 成
1、财务数据：三大航大幅减亏，春秋、吉祥实现盈利
1）收入端： 2023 年： 国航：营收 1411.0 亿，同比增长 166.7%，较 19 年增长 3.6% 东航：营收 1137.4 亿，同比增长 146.7%，较 19 年下降 5.9% 南航：营收 1599.3 亿，同比增长 83.7%，较 19 年增长 3.6% 春秋：营收 179.4 亿，同比增长 114.3%，较 19 年增长 21.2%；吉祥：营收 201.0 亿，同比增长 144.8%，较 19 年增长 20.0%； 华夏：营收 51.5 亿，同比增长 94.9%，较 19 年下降 4.7%。
2）利润端： 2023 年： 国航：亏损 10.5 亿（22 年同期亏损 386.2 亿），扣非后亏损 31.8 亿。 东航：亏损 81.7 亿（22 年同期亏损 373.9 亿），扣非后亏损 89.4 亿。 南航：亏损 42.1 亿（22 年同期亏损 326.8 亿），扣非后亏损 64.2 亿。 春秋：盈利 22.6 亿（22 年同期亏损 30.4 亿），扣非后盈利 22.3 亿。 吉祥：盈利 7.5 亿（22 年同期亏损 41.5 亿），扣非后盈利 7.3 亿。 华夏：亏损 9.6 亿（22 年同期亏损 19.7 亿），扣非后亏损 9.6 亿。
2、经营数据：三大航整体运力恢复超 19 年 9 成，三民航均超 19 年
1）ASK、RPK：
2023 年： 国航：ASK 同比+164.2%，较 19 年-9.1%，RPK 同比+206.1%，较 19 年-18.1%。 东航：ASK 同比+154.6%，较 19 年-9.4%，RPK 同比+197.5%，较 19 年-17.8%。 南航：ASK 同比+105.5%，较 19 年-8.1%，RPK 同比+141.9%，较 19 年-13.3%。 春秋：ASK 同比+56.4%，较 19 年+8.6%，RPK 同比+87.3%，较 19 年+6.9%。 吉祥：ASK 同比+105.8%，较 19 年+17.0%，RPK 同比+153.2%，较 19 年+13.7%。 华夏：ASK 同比+93.1%，较 19 年+5.3%，RPK 同比+128.3%，较 19 年-1.6%。
2）客座率：春秋 89.4%，领跑行业
2023 年： 国航：73.2%，同比+10.0pct，较 19 年-8.1pct。 东航：74.4%，同比+10.7pct，较 19 年-7.6pct。 南航：78.1%，同比+11.7pct，较 19 年-4.7pct。 春秋：89.4%，同比+14.7pct，较 19 年-1.4pct。 吉祥：82.8%，同比+15.5pct，较 19 年-2.4pct。 华夏：75.4%，同比+11.6pct，较 19 年-5.3pct。
3、单位收益：除华夏外，其余航司均超 19 年
2023 年： 客公里收益：国航（0.61 元，较 19 年+14.1%）>东航（0.59 元，较 19 年+13.6%）>华夏 （0.56 元，较 19 年-6.1%）>南航（0.55 元，较 19 年+13.4%）>吉祥（0.50 元，较 19 年 +5.8%）>春秋（0.41 元，较 19 年+13.9%）。 座公里收益：国航（0.45 元，较 19 年+3.1%）>东航（0.44 元，较 19 年+3.0%）>南航 （0.43 元，较 19 年+7.0%）>华夏（0.42 元，较 19 年-12.2%）>吉祥（0.41 元，较 19 年 +2.8%）>春秋（0.37 元，较 19 年+12.1%）。
4、单位成本：吉祥单位扣油成本低于 19 年同期
2023 年： 座公里成本：华夏（0.47 元，较 19 年+11.1%）>南航（0.47 元，较 19 年+18.4%）> 东航（0.46 元，较 19 年+15.7%）>国航（0.46 元，较 19 年+16.4%）>吉祥（0.36 元， 较 19 年+2.1%）>春秋（0.33 元，较 19 年+9.0%）；
座公里扣油成本：南航（0.30 元，较 19 年+11.9%）>国航（0.30 元，较 19 年+11.1%）> 东航（0.29 元，较 19 年+7.8%）>吉祥（0.23 元，较 19 年-7.5%）>春秋（0.21 元， 较 19 年+1.6%）。
（二）2024Q1：春秋实现历史 Q1 新高，南航、吉祥、华夏均实现盈利
1、财务数据：南航实现扭亏，春秋实现历史 Q1 新高
1）收入端： 2024 Q1： 国航：营收 400.7 亿，同比增长 59.8%，较 19 年增长 23.1%； 东航：营收 331.9 亿，同比增长 49.0%，较 19 年增长 10.4%； 南航：营收 446.0 亿，同比增长 31.0%，较 19 年增长 18.5%； 春秋：营收 51.7 亿，同比增长 33.8%，较 19 年增长 42.0%； 吉祥：营收 57.2 亿，同比增长 28.8%，较 19 年增长 38.4%； 华夏：营收 16.2 亿，同比增长 54.7%，较 19 年增长 29.3%。
2）利润端： 2024 Q1： 国航：亏损 16.7 亿（23 年同期亏损 29.3 亿），扣非后亏损 17.1 亿。 东航：亏损 8.0 亿（23 年同期亏损 38.0 亿），扣非后亏损 9.7 亿。 南航：盈利 7.6 亿（23 年同期亏损 19.0 亿），扣非后盈利 5.5 亿。 春秋：盈利 8.1 亿（23 年同期盈利 3.6 亿），扣非后盈利 8.1 亿。 吉祥：盈利 3.7 亿（23 年同期盈利 1.7 亿），扣非后盈利 3.7 亿。 华夏：盈利 0.2 亿（23 年同期亏损 2.8 亿），扣非后盈利 0.2 亿。
2、经营数据：6 航司 ASK、RPK 均超 19 年
1）ASK、RPK：
2024 Q1： 国航：ASK 同比+45.3%，较 19 年+7.0%，RPK 同比+62.7%，较 19 年+4.0%。 东航：ASK 同比+52.2%，较 19 年+11.2%，RPK 同比+73.9%，较 19 年+8.6%。 南航：ASK 同比+33.7%，较 19 年+7.2%，RPK 同比+49.1%，较 19 年+7.4%。 春秋：ASK 同比+31.4%，较 19 年+34.0%，RPK 同比+37.8%，较 19 年+32.5%。 吉祥：ASK 同比+28.7%，较 19 年+37.1%，RPK 同比+37.7%，较 19 年+37.5%。 华夏：ASK 同比+48.6%，较 19 年+48.5%，RPK 同比+62.0%，较 19 年+41.5%。
2）客座率：南航、吉祥客座率超 19 年同期
2024 Q1： 国航：客座率 79.5%，同比+8.5pct，较 19 年-2.3 pct。 东航：客座率 80.7%，同比+10.1 pct，较 19 年-1.9 pct。 南航：客座率 83.0%，同比+8.6 pct，较 19 年+0.1 pct。 春秋：客座率 91.2%，同比+4.3 pct，较 19 年-1.0 pct。 吉祥：客座率 85.5%，同比+5.6 pct，较 19 年+0.2 pct。 华夏：客座率 77.0%，同比+6.4 pct，较 19 年-3.8 pct。
3、单位收益：24Q1 客收同比有所下滑
2024 Q1： 客公里收益：华夏（0.56 元，同比-4.5%，较 19 年-12.7%）>国航（0.54 元，同比-12.1%， 较 19 年+2.4%）>东航（0.52 元，同比-12.4%，较 19 年+3.9%）>南航（0.51 元，同比11.1%，较 19 年+1.8%）>吉祥（0.47 元，同比-8.4%，较 19 年-1.9%）>春秋（0.40 元， 同比-3.0%，较 19 年+7.1%）。 座公里收益：华夏（0.43 元，同比+4.1%，较 19 年-16.8%）>国航（0.43 元，同比-0.9%， 较 19 年+0.0%）>南航（0.42 元，同比-0.9%，较 19 年+2.1%）>东航（0.42 元，同比+0.1%， 较 19 年+1.5%）>吉祥（0.41 元，同比-2.0%，较 19 年-1.6%）>春秋（0.37 元，同比+1.9%， 较 19 年+6.0%）。
4、单位成本：测算东航、春秋、吉祥单位扣油成本均低于 19 年同期
2024 Q1： 座公里成本：国航（0.45 元，同比-9.3%，较 19 年+16.2%）>南航（0.44 元，同比10.8%，较 19 年+15.5%）>华夏（0.44 元，同比-14.7%，较 19 年-3.8%）>东航（0.43 元，同比-13.9%，较 19 年+10.3%）>吉祥（0.34 元，同比-6.4%，较 19 年+1.6%）> 春秋（0.31 元，同比-4.0%，较 19 年+5.5%）; 座公里扣油成本：国航（0.29 元，同比-14.6%，较 19 年+9.0%）>南航（0.28 元，同 比-13.2%，较 19 年+7.8%）>东航（0.27 元，同比-18.2%，较 19 年-1.1%）>吉祥（0.21 元，同比-7.7%，较 19 年-9.8%）>春秋（0.20 元，同比-3.8%，较 19 年-3.8%）。
（三）投资建议：淡旺季峰谷拉大，旺季弹性充分释放
1、短期淡旺季峰谷拉大，旺季价格弹性充分
观察过去几个季度行业量、价以及航司利润水平，我们发现，行业季节性变的更为明显： 淡旺季的波峰波谷差距拉大，旺季出现阶段性的紧供需，推高价格和航司利润表现；而 淡季鉴于当前需求尚处恢复期，价格易回落，在航油成本较以往明显增加的情况下，利 润压力较大。
1） 以 2024Q1 来看： 24 年春运成为历史最火春运，据交通运输部数据统计，民航日均客运量 208.6 万人次， 较 2019 年同比+14.5%，根据 CADAS 统计，春运 40 日国内含油票价同比 23 年+6%，较 2019 年+16%。 而进入到 3-4 月平季阶段，价格明显回落，其中含油票价同比-20%，较 2019 年-6%，淡 季特征显现。对应 Q1 国航、东航均录得亏损。
2）“五一小长假”回归旺季特征
2024 年五一再现出行小高峰，回归旺季特征。量价均较 2019 年有不错增长，假期首日 5.1 国内旅客量、含油票价较 19 年增长 17.7%和 26.7%，跨境旅客也恢复至 8 成以上。 尽管国内数据相较于 2023 年有所回落，但考虑 23 年五一出行背景，我们认为同比回落 属于正常回归。23 年五一国际旅客量恢复不到 4 成，因此国内出行量较高，且当时仍处 于航班分阶段恢复，价格表现有一定偏离，对应 24 年五一国内部分同比回落。
2、中期：供给侧预期仍维持低增速，构建供需基石
1）测算 23-26 年 5 家上市航司年均机队增速约 3.7%，仍维持相对低增长
根据各航司年报机队规划： 国航：24-26 年预计分别净增 33、24 和 55 架，对应增速 3.6%、2.6%和 5.7%； 南航：24-26 年预计分别净增 40、17 和 10 架，对应增速 4.4%、1.8%和 1.0%； 东航：24-26 年预计分别净增 41、11、34 架，对应增速 5.2%、1.3%、4.1%； 春秋：24-26 年预计分别净增 8、12 和 14 架，对应增速 6.6%、9.3%和 9.9%； 吉祥：24 年预计净增 12 架，对应增幅 10.3%。 5 家上市航司合计，23-26 年预计年均机队增速为 3.7%（吉祥 25-26 年为假设数，国、南 航不包含新下 C919 引进计划），同时考虑波音、空客产能恢复进展，预计行业中期增速 仍可控。
2）国、南航公告 100 架 C919 订单，分批交付，运力增速仍可控
国航：公告向商飞公司购买 100 架 C919 飞机，计划于 2024 年至 2031 年分批交付至 本公司。以公司 2023 年末的可用吨公里计算，100 架 C919 对应运力增长约 7.5%。 南航同样公告与商飞签订协议，采购 100 架 C919 飞机，计划于 2024 年至 2031 年分 批交付。 此前 2023 年 9 月，东航同样公告了 100 架 C919 订单，计划于 2024 年至 2031 年分批 交付。 国航公告表示新飞机将分批交付，部分为满足机队老旧飞机退出的更新需求，运力实际 净增速度将维持在可控范围内。
我们预计，中期供给侧仍将维持低增速，且本轮持续时间较长，看好紧供需由阶段性旺 季转为持续性供需反转，带动行业价格弹性释放。
二、机场：2023 年 3 机场均实现盈利，24Q1 利润持续恢复
（一）2023 年：3 家机场均实现盈利，业务量同比大幅提升
1、财务数据：3 家机场均实现盈利，深圳机场收入超 19 年
1）收入表现：
2023 年：上机（110.47 亿，同比+101.6%）>白云（64.31 亿，同比+62.0%，较 19 年-18.3%）> 深圳（41.65 亿，同比+55.9%，较 19 年+9.4%）； 2023Q4：上机（31.26 亿，同比+131.4%）>白云（18.23 亿，同比+174.9%，较 19 年-10.5%）> 深圳（11.23 亿，同比+80.0%，较 19 年+12.6%）；
2）利润表现：均实现盈利
2023 年：上机（9.34 亿）>白云（4.42 亿）>深圳（3.97 亿）。 2023Q4：上机（4.37 亿）>深圳（2.33 亿）>白云（1.68 亿）。 上海机场： 2023 年盈利 9.34 亿（22 年同期亏损 29.95 亿），扣非盈利 8.29 亿；2023Q4 盈利 4.37 亿 （22 年同期亏损 8.92 亿），扣非盈利 3.73 亿。 白云机场： 2023 年盈利 4.42 亿（22 年同期亏损 10.71 亿），扣非盈利 3.83 亿；2023Q4 盈利 1.68 亿 （22 年同期亏损 4.44 亿），扣非盈利 1.34 亿。 深圳机场： 2023 年盈利 3.97 亿（22 年同期亏损 11.43 亿），扣非亏损 1.56 亿；2023Q4 盈利 2.33 亿 （22 年同期亏损 2.53 亿），扣非亏损 0.19 亿。
2、经营数据：3 家机场业务量同比大幅提升，深圳机场起降架次超 19 年
白云： 2023 年起降、旅客吞吐量同比分别+71.1%、+141.9%；较 19 年分别-7.2%、-13.9%。 深圳： 2023 年起降、旅客吞吐量同比分别+66.8%、+144.6%；较 19 年分别+6.2%、-0.4%。 浦东： 2023 年起降、旅客吞吐量同比分别+112.3%、+284.2%；较 19 年分别-15.2%、-28.5%。
3、营业成本：3 家机场成本均有所提升
上海机场：2023 年成本 92.23 亿，同比+3.6%，Q4 成本 24.57 亿，同比+1.0%。 白云机场：2023 年成本 50.72 亿，同比+2.9%，Q4 成本 14.00 亿，同比+10.7%。 深圳机场：2023 年成本 37.18 亿，同比+3.0%，Q4 成本 9.98 亿，同比+18.7%。
4、非航业务：随客流量逐步恢复
上海机场：23 年非航业务 66.7 亿，同比+82.34%，其中商业餐饮收入 24.3 亿，同比+333.97%， 物流服务收入 14.8 亿，同比+8.5%，其他非航收入 27.5 亿，同比+59.3%。免税租金方面， 2023 年全年免税合同收入 17.88 亿元。 白云机场：2023 年非航收入 39.4 亿，同比+43.8%，其中租赁特许综合收入 13.4 亿，同 比+23.9%。 深圳机场：航空增值服务业务（含候机楼租赁业务）：实现营业收入 4.35 亿元，占公司 营收总额的 10.44%，同比+63.62%；实现营业利润 2.66 亿元。航空物流业务：实现营业 收入 3.15 亿元，占营收总额 7.56%，同比+22.58%，实现营业利润 1.07 亿元。航空广告 业务：实现营业收入 3.78 亿元，占公司营收总额的 9.07%，同比-2.39%；实现营业利润3.76 亿元。
（二）2024Q1：机场利润持续修复，起降架次均超 19 年
1、财务数据：3 家机场均实现盈利
1）收入表现：
2024Q1：上机（30.29 亿，同比+40.6%）>白云（16.63 亿，同比+22.4%，较 19 年-13.3%）> 深圳（11.28 亿，同比+24.4%，较 19 年+23.4%）；
2）利润表现
2024Q1： 上机（3.86 亿）>白云（1.88 亿）>深圳（0.95 亿）。 上海机场： 2024Q1 盈利 3.86 亿（23 年同期亏损 0.99 亿），扣非盈利 3.82 亿。 白云机场： 2024Q1 盈利 1.88 亿（23 年同期盈利 0.45 亿），扣非盈利 1.86 亿。 深圳机场： 2024Q1 盈利 0.95 亿（23 年同期亏损 1.08 亿），扣非盈利 0.70 亿。
2、经营数据：3 家机场业务量同比大幅提升，起降架次均超 19 年
白云：起降、旅客吞吐量同比分别上升 25.4%、43.1%；较 19 年分别上升 8.8%、8.0%。 深圳：起降、旅客吞吐量同比分别上升 21.2%、36.0%；较 19 年分别上升 18.3%、18.0%。 浦东：起降、旅客吞吐量同比分别上升 44.6%、86.9%；较 19 年分别+1.7%、-2.9%。
3、营业成本：深圳机场一季度营业成本微降
上海机场：2024Q1 成本 23.19 亿，同比+7.0%。 白云机场：2024Q1 成本 12.38 亿，同比+9.6%，较 19 年-17.9%。 深圳机场：2024Q1 成本 8.93 亿，同比-0.6%，较 19 年+37.0%。
4、白云公告 T1 航站楼出境免税项目经营合作合同
白云公告与中免签署 T1 航站楼出境免税项目经营合作合同： 经营场地：东一连廊、东一指廊、东二指廊的出境免税店 1747.18 ㎡。 经营期限：20 个月+X 个月。其中 20 个月为固定合同期，X 个月为续约合同期。根据 T3 航站楼启用，T1 航站楼停止国际功能之日确定 X 个月具体时间。 月经营费用计算方式为：月保底经营权转让费与月实际销售提成额两者取其高。 月保底经营权转让费=月保底经营权转让费单价×场地总面积 月实际销售提成额=月总销售额×提成比例
1） 月保底经营权转让费单价：2180 元/㎡（按客流情况确定年增长率和调整水平） 2） 提成比例：23.15%。
三、铁路：2024Q1 京沪、广深盈利均超 19 年
（一）业绩综述：铁路领先恢复，京沪、广深 Q1 盈利超 19 年
1、财务数据：2024Q1 京沪、广深收入、利润均超 19 年同期
1）收入端
京沪高铁：全年营业收入 406.8 亿，同比+110.4%；2023Q4 收入 98.0 亿，同比+138.5%； 2024Q1 收入 101.1 亿，同比+13.1%。 广深铁路：全年营业收入 261.9 亿，同比+31.3%；2023Q4 收入 70.2 亿，同比+49.2%； 2024Q1 收入 66.0 亿，同比+7.4%。
2）利润端
京沪高铁： 2023 年盈利 115.5 亿（22 年同期亏损 5.8 亿，19 年同期盈利 119.4 亿，经调整后为 110.7 亿）； 2023Q4 盈利 26.3 亿（22 年同期亏损 7.3 亿，19 年同期盈利 24.2 亿，经调整后为 21.2 亿）； 2024Q1 盈利 29.6 亿（23 年同期盈利 22.3 亿，19 年同期盈利 23.7 亿）。 广深铁路： 2023 年盈利 10.6 亿（22 年同期亏损 19.9 亿，2019 年同期盈利 7.5 亿）； 2023Q4 盈利 0.4 亿（22 年同期亏损 10.0 亿，19 年同期亏损 1.3 亿）； 2024Q1 盈利 5.5 亿（23 年同期盈利 4.1 亿，19 年同期盈利 3.9 亿）。
2、经营数据：铁路出行领先恢复，2024Q1 发送量超 19 年 19%
铁路方面：2023 年全国铁路旅客发送量超 19 年约 5.3%，2023Q4 超 19 年约 8.0%， 2024Q1 发送量同比+27.5%，超 19 年 18.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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