1、国内拖拉机龙头，国企改革带动利润率提升
1.1 公司沿革：国产龙头，业务条线齐全
公司有近 70 年的悠久历史。根据公司官网，中国一拖集团有限公司原名第一拖拉机制造 厂，成立于 1955 年，是国家“一五”时期 156 个重点建设项目之一。1997 年，一拖集团 将农业拖拉机业务相关的资产、负债与人员等纳入股份制改造范围并签订相关重组协议， 第一拖拉机股份有限公司应运而生，同年 6 月 23 日在香港上市。2012 年 8 月 8 日，公司 在 A 股上市。 公司聚焦大中型拖拉机业务进行产业链延伸。根据公司公告，公司的主营业务包含农业机 械和动力机械两大板块，涵盖全系列轮式和履带式拖拉机产品及铸锻件、齿轮、变速箱、 覆盖件等关键零部件的研发、制造和销售，动力机械产品包括排量从 2L 到 12L，功率从 10KW 到 405KW 的非道路柴油机以及与之配套的喷油泵、喷油嘴等部件，此外也可为工程 机械、船舶、发电机组等提供配套。
1.2 财务表现：清退低效资产，经营质量改善明显
公司是农机行业龙头之一，收入结构总体稳定。根据公司公告，2023 年公司收入达到 115.3 亿元。公司的动力机械产品一部分是配套公司的农业机械产品销售的，根据公司公告，公 司对外收入中约 90%是由农业机械板块贡献的，多年来该比例整体保持稳定。在公司聚焦 主业、提升资产运营效率、推动内部资源整合的不懈努力下，其他机械业务逐步退出，自 2020 年起已不再贡献收入。其他业务主要为公司控股的财务公司开展金融服务获得的收 入，2023 年 6 月 6 日，公司发布公告称已经完成中国一拖集团财务有限责任公司的解散 工作，预计 2024 年也将不再贡献金融业务相关收入。
公司收入近年来增长势头明显。2012 年上市以来，公司营业收入经历了若干年的调整，根 据公司公告，2018 年公司实现营业收入 56.8 亿元，相比 2012 年的年复合增长率为-10.8%。 但自 2019 年起，公司收入呈现明显的增长态势。根据公司公告，2021 年/2022 年/2023 年 /2024 年一季度公司分别实现营业收入 93.3/125.6/115.3/46.6 亿元，分别同比增长 23.1%/34.6%/-0.7%/11.0%；分别实现归母净利润 4.4/6.8/10.0/6.0 亿元，分别同比增长 56.4%/55.4%/46.4%/23.4%。2023 年营收下降主要系 2022 年国标切换透支拖拉机需求， 利润增长主要系产品结构改善、毛利率提高，以及 2022 年应收古巴款项计提减值且持有 中原银行股权计提公允价值变动损失。我们预计相关不利因素的影响有望逐步消退。
公司扣非净利率自 2018 年以来显著恢复，得益于公司在精细化管理上的长足进步。公司 2012年至2018年扣非净利率始终保持在较低水平，期间费用率较高是重要原因。2018年， 公司进一步精简机构，优化流程，并结合公司业务规模下降等情况，实施人员分流压减， 降低运营成本，但也同时计提了大量辞退福利费用，叠加毛利率下行等多种因素，2018 年 公司扣非净利率水平达到了历史低谷。但随着公司坚持优化资源配置、不断推进精益管理， 公司期间费用率多年来呈现出明显改善，有力地推动了公司整体盈利能力的提升。2023 年 公司销售/管理费用率分别为 2.1%/3.1%，相比 2018 年分别-6.0pct/-3.7pct。从公司人 员数量的变动中可以看出，公司在精简部门、聚焦主业、精益生产的过程中，对人员组织 结构进行了大量的优化，特别是相关生产人员和综合管理人员，这也使得公司的人均相关 指标得到大幅改善。
2、种植收益保持稳定，购置补贴托底需求，看好拖拉机需求稳中有增
2.1 中国农业机械化率仍有提升空间
农业机械涵盖机械种类广泛。农业机械是指在作物种植业和畜牧业生产过程中，以及农、 畜产品初加工和处理过程中所使用的各种机械，根据 2021 年农业农村部《农业机械分类》 标准品目对照表，我国农业机械一共划分为 32 个大类，107 个小类，504 个品目，包括农 用动力机械、农田基本建设机械、收获机械、耕整地机械、初加工机械、灌溉机械等。 中国农机市场规模庞大，农业机械化率仍有提升空间。根据中国农业机械工业协会的数据， 2021 年我国规模以上农机企业主营业务收入 2734.8 亿元，同比增长 7.9%。我国农机市场 总体呈现稳中有增的态势，与之对应的是中国农业机械化率的不断提升。根据农业农村部 统计，2003 年至 2022 年，全国农作物耕种收综合机械化率水平由不到 34%提升至 73%。 根据头豹研究院数据，2022 年美国、欧洲农业机械化率已经达到 95%以上，俄罗斯的农业 机械化率不及欧美，但也达到了 85%。相比之下，我国除了主要作物（小麦、水稻、玉米、 大豆、棉花等）机械化率较高，其余环节的综合机械化率仍然较低，因此无论是对比发达 经济体还是从整个农业生产环节来看，我国的农业机械化率仍有提升空间。
看好农业生产集约化水平提升，进而推动农业机械化水平提升。国家统计局数据显示，2023 年末全国常住人口城镇化率为 66.2%，同比继续提升接近 1 个百分点；从就业人员占比来 看，当前农业就业人数持续下降，从 2008 年的 3.0 亿人降低到 2022 年的 1.8 亿人。目前 农业生产集约化水平仍有较大提升空间，根据《中国农村经营管理公报》与《中国农村政 策与改革统计年报》，家庭承包耕地土地经营权流转总面积 5.57 亿亩，而国家统计局数据 显示 2021 年全国耕地面积 19.12 亿亩，家庭承包耕地土地经营权流转总面积占比 29.1%， 仍有很大提升空间。我们认为农业集约化经营为农业机械的推广应用创造了有利条件，因 此看好农业生产集约化继续带动农业机械化水平提升。
2.2 粮食安全得到高度重视，种植收益保障良好
拖拉机是国内销售额最大的农机单品之一。拖拉机是用于牵引和驱动作业机械完成各项移动式作业的自走式动力机，相当于田间劳动的动力源，广泛运用在农业生产中。根据农业 农村部农机购置补贴信息公开专栏的数据，2021 年拖拉机是中国农机行业销售额占比最 大的细分品类，占销售额比重 34%，其次依次为水稻、玉米、小麦收割机。
历史上拖拉机行业需求与种植收益同步波动。我们复盘了过去 30 年三大主粮（小麦、稻 谷、玉米）的亩均现金收益与中大型拖拉机年产量的关系，发现二者呈显著正相关。
2018 年以来，随着东北玉米主产区发展深加工产业以及生猪生产的逐步恢复，玉米刚性 需求逐步恢复，玉米价格随之上涨。更重要的是，2020 年以来，叠加多地地缘冲突、外交 环境变化对粮食全球贸易的影响，全球多国对国内粮食供应预期趋紧。在此基础上，政府 推出、修订了一系列强农富农惠农政策，包括耕地地力保护补贴政策、实际种粮农民一次 性补贴政策等。根据国家发改委《全国农产品成本收益汇编》，三大主粮平均现金收益由 2018 年达到低点 481.7 元/亩，2020 年恢复性上涨至 613.6 元，2022 年超过 2014 年前高 达到 778.7 元/亩。根据国家发展改革委数据，国家主要粮食作物最低收购价在 2018 年触 底之后保持多年稳定微增的态势。根据中国政府网，2021-2023 年中央财政分别下达资金 200 亿元、400 亿元和 100 亿元，用于实际种粮农民的一次性补贴。在国家重视粮食安全、 农民种植收益得到保障的背景下，我们认为拖拉机市场需求有望保持稳中向好态势。
2.3 购置补贴托底需求，国标切换的影响有望消退
补贴政策是托底我国农机市场增长的牢固支柱。农机补贴政策发轫于 2004 年，彼时中央 一号文件重新聚焦“三农问题”。2004 年 6 月，全国人大通过了《中华人民共和国农业机 械化促进法》，明确提出由中央财政和省级财政安排专项资金实施购置补贴，正式开启农 机购置补贴时代。补贴总金额在最初几年增长迅猛，政策逐渐成熟后，整体补贴金额跟随 农机整体市场需求波动。根据中国政府网，2024 年财政部计划安排 246 亿元支持农机购 置与应用补贴，同比增长 4.2%。农机购置补贴政策具有持续性，通常每三年农业农村部与 财政部会印发一次《全国通用类农业机械中央财政资金最高补贴额一览表》，对主要品类 的补贴额度做出了原则上的规定。目前 2024-2026 年农机购置与应用补贴政策正在研究制 定中，为确保补贴政策实施的连续性，福建（闽农机函〔2023〕666 号）、广西（桂农厅函 〔2024〕229 号）等地已经出台文件，继续执行 2021-2023 年本地的农机购置补贴实施方 案。我们认为轮式拖拉机等保有量较大品类的补贴力度未来有望保持相对稳定。
拖拉机行业需求 2022 年受环保国标切换的扰动，目前影响正在消退。根据《非道路柴油 移动机械污染物排放控制技术要求（发布稿）》，2022 年 12 月 1 日，全国范围内正式实施 非道路移动机械国四标准（简称国四标准），禁止生产、进口和销售不符合国四标准要求 的 560kW 以下（含 560kW）非道路柴油移动机械及柴油机。国四排放标准在氮氧化物、碳 氢化合物等成分方面提出了更高的排放要求，还需要额外搭配排放控制装置，此外购机价 格也有所上涨。国四排放标准切换导致 2022 年出现了购买需求前移，透支了部分需求。 但我们认为随着时间推移，2022 年的透支效应有望逐步缓解。
3、公司技术领先，受益于拖拉机大型化与补贴政策优化
3.1 受益于大型化趋势与补贴政策优化，龙头集中度提高
拖拉机行业存在功率逐渐提升（“大型化”）的产业趋势。根据中国农业机械工业协会，拖 拉机单台保有量的保有功率逐步上升。根据国家统计局的数据，行业小拖产量已经连续多 年明显下降，2018-2023 年平均复合增长率-12.4%；中拖产量 2018-2023 年均增长 6.1%， 近两年也出现停滞；而大拖产量呈现显著增长，2018-2023 年均增长率为 21.7%，2023 年 中大拖产量占比 69.2%，较 2020 年提升 2.3pct。我们认为需求侧的原因为近年来种粮收 益提升，叠加国家政策扶持，农民对精耕细作的要求提高。以深耕深松为例，合理的深耕 深松能提高土壤蓄水保墒能力，造成作物显著增产。根据农业农村部《2022 年国家强农惠 农富农政策措施选编》，国家实行耕地深松补助政策，支持在适宜地区开展农机深松（深耕）整地作业，每亩作业补助原则上不超过 30 元。深耕深松作业深度一般不低于 25 厘 米，甚至会突破土壤板结层，这就对作为牵引动力来源的拖拉机功率提出了额外的要求。
目前补贴政策逐渐规范科学，利好龙头企业。2019 年农业农村部、财政部发布《关于进一 步加强农机购置补贴政策监管强化纪律约束的通知》，逐渐加大对“大马拉小车”等问题 的处罚力度；《2021-2023 年农机购置补贴实施指导意见》分化了补贴力度，到 2023 年将 部分明显过剩且技术落后的机具的补贴额测算比例从 30%降低至 15%及以下，并将部分低 价值的机具退出补贴范围。以轮式拖拉机为例，2015 年至 2021 年颁布的《全国通用类农 业机械中央财政资金最高补贴额一览表》显示，同档次产品的最高补贴额逐渐下降。同时， 其他针对性更强、更能精准帮扶农业生产的补贴手段，如“优机优补”、农机应用补贴也 正在探讨规划中，对大马力农机、丘陵山地用小型农机（“一大一小”）等重点领域农机的 重视程度正在快速提高。我们认为，目前农机购置补贴政策思路转向聚焦薄弱环节，有助 于优化竞争格局，整体利好技术积累深厚、产品条线齐全、产品认可度高的龙头公司。
公司所在的中大拖市场，国内竞争格局较为集中。拖拉机按功率大小可以简单区分为大中 型拖拉机（马力数≥25 的拖拉机）与小型拖拉机（马力数<25 的拖拉机），目前国内龙头 拖拉机制造商有一拖股份、潍柴雷沃、常州东风、沃得农机、江苏常发等，这些企业主要 生产中大型拖拉机。根据潍柴雷沃反馈回复，2023 年一季度一拖股份在全国大中型拖拉 机市场的占有率为 28.1%，位居第一，第二名潍柴雷沃市占率 23.4%，与一拖股份并驾齐 驱，行业 CR5 为 70.8%，说明大中型拖拉机行业头部集中效应较为显著。外资厂商如约翰 迪尔、凯斯纽荷兰等在国内拖拉机市场的市占率较低。
大型化有望带动拖拉机制造商盈利能力提升。拖拉机的销售单价与销售毛利率往往随着产 品马力段增加而增长。
国内拖拉机市场集中度近年来明显提升。根据中国农业机械工业协会数据，国内拖拉机行 业 CR3 从 2020 年的 46.2%提升到 2023 年上半年的 61.8%，我们看好拖拉机大型化与政策 深入优化调整继续带动龙头集中度提升。
3.2 公司技术领先行业，近年来中大拖市占率提升较快
公司研发立身，不断适应产品技术升级新趋势。公司围绕动力换挡、智慧农机、新型环保 国标等前沿领域持续进行研发攻关，领先国内竞争对手，表现为财务数据即公司的研发费 用率明显高于行业其他公司。根据公司官网，公司的东方红 LZ2604(G4)发动机功率达到 260 马力，超过国内竞争对手，正在追赶约翰迪尔、爱科等全球龙头。此外，公司率先完 成柴油机产品的国四技术升级和技术定型，同时正在有序推进针对中东欧的欧五产品研发、 YTN 新产品平台建设；通过技术研发降低国四发动机的配套运营成本，充分展现公司深厚 的技术积淀。我们认为公司在大马力拖拉机、新国标柴油机等领域的技术领先性、成熟性 可以帮助公司在国标切换后抢占市场，并为国内外高端细分市场的突破做好充分准备。
在技术优势的加持下，公司的市占率与盈利能力均稳步提升。根据我们的测算，公司中大 型拖拉机市占率从 2018 年最低谷的 16.5%上升到 2022 年的 23.6%。毛利率方面，公司农 业机械板块的毛利率与潍柴雷沃接近，明显高于沃得农机，而拖拉机产品单价上，公司高 于潍柴雷沃与沃得农机。
4、公司在中国拖拉机出海的潮流中抢占先机，成长空间较大
中国拖拉机出口金额增长较快，产品结构不断优化。根据海关总署数据，中国拖拉机出口 金额从 2020 年的 4.77 亿美元增长到 2023 年的 9.86 亿美元，年复合增长率 27.4%，出口 平均单价也从 2020 年的 3658 美元增长到 2023 年的 6709 美元。以上数据说明国产拖拉 机在国际市场上的竞争力越来越强。
公司近两年海外业务增长较快。根据国机集团官网，公司早年间开拓发展中国家市场，在 科特迪瓦、喀麦隆、罗马尼亚等地合作设立多家农机装配厂、备件中心，近年来持续迭代 海外战略，深耕当地渠道，输送切合当地需求的产品，同时大力布局海外服务网点，强化本土化服务响应，取得了卓越成效。根据公司公告，2023 年，公司实现海外营业收入 9.8 亿元，同比增长 37.3%。
公司在中国拖拉机出口金额中的占有率持续提升。根据我们测算，公司海外收入占中国拖 拉机出口金额的比重从 2020 年的 9.9%提升到 2023 年的 14.1%，占有率提升明显，说明公 司在国际竞争力日益增强的中国拖拉机出口产业中的话语权也在不断增强，彰显龙头本色。
全球拖拉机市场空间广阔，预计增长稳健。根据 Mordor Intelligence，2023/2024 年全 球拖拉机市场空间预计分别为 789.8/835.6 亿美元，预计 2029 年全球拖拉机市场规模将 达到 1107.6 亿美元，2023-2029 年复合年增长率为 5.8%。 全球农机市场外资品牌市占率较高，公司成长空间较大。目前全球最大的农机企业为美国 的约翰迪尔，2023 年农机相关业务（生产农业与小型农业）收入 365.7 亿美元，日本的久 保田与荷兰的凯斯纽荷兰紧随其后，农机相关板块收入也分别达到了 26367 亿日元、181.5 亿美元，其他大型农机公司还有美国爱科、德国科乐收等。公司 2023 年美元收入仅 16.3 亿美元，对比国际龙头成长空间巨大。根据德国机械设备制造业联合会（VDMA）的数据， 2022 年全球农机市场规模达到 1620 亿美元，如果以此为市占率测算的分母，根据各公司 公告和我们的测算，2022 年约翰迪尔在全球农机市场的占有率为 19.6%，其他外资头部企 业的份额也较高；公司在全球农机市场的占有率为 1.2%，处于较低水平。根据我们测算， 如果以 2023 年全球拖拉机市场空间 789.8 亿美元作为分母，公司在全球拖拉机市场的占 有率也仅为 2.1%，成长空间较大。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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