乘用车：单车盈利能力分化，展望Q2景气度向好较确定
乘用车板块行情复盘：景气度判断仍是重要指标
乘用车行业指数：消费景气度仍是板块行情第一参考指标。2023年3月起湖北东风大额降价引发行业性价格战 担忧&终端消费景气度未出现显著恢复，乘用车指数显著下行，3-5月持续震荡。6-7月新车密集上市交付&周 度交付数据持续超预期&大众小鹏达成战略合作等多重利好叠加，板块情绪提振明显。8月乘用车板块回调较多 核心原因为淡季行业总量增速放缓+特斯拉等新能源品牌官降背景下价格战担忧较多。9月持续震荡。10月由于 部分整车公司三季报表现超预期/权重公司赛力斯涨幅较大，乘用车指数持续上行。11月比亚迪发布官方权益， 终端调研显示景气度一般，指数下行。2024年2月伴随大盘反弹+比亚迪以价换量效果显著+部分车企23Q4业 绩超预期，香港/申万乘用车指数大幅反弹，3月中旬起周度交付数据开始低预期，由于对以旧换新政策&车企 进一步降价&车展新车终端开始观望，成交率一般，乘用车指数历经下跌+震荡。
乘用车标的行情复盘：华为链为近半年主线
标的涨跌幅：M7/M9持续超预期情况下华为链是23Q4&24Q1乘用车板块核心主线。以A+H 11家整车标的为样本池，2023年10-12月核心主线仍是华为汽车，赛力斯/北汽蓝谷/长安汽车均 在2023Q4录得较高涨幅；2024Q1历经指数大幅调整后有较高涨幅的仍是华为汽车链，赛力斯交 付稳定提升/M9订单稳定涨幅较高，北汽蓝谷享界S9预期带动下涨幅明显；此外理想汽车在 2023Q4季报超预期情况下在3月之前也有较大涨幅。
总量层面：23Q4产批零同比上行，24Q1符合预期
2023Q4：产批零同环比继续上行，渠道/企业层面均补库，出口维持高景气。2023Q4产批零同 比均保持正增长，其中零售数据增速弱于产批增速，因此渠道补库较多（+26万辆）；出口在上 汽/奇瑞等车企持续贡献下保持高景气。
2024Q1：产批零在基数较低情况下同比上行（环比数据意义不大），渠道/企业层面均去库，出 口同比增速放缓但仍保持较高景气。2024Q1产批零同比上行，但由于2023Q1购置税政策&新能 源国补政策退坡/春节假期影响，基数较低，因此2024Q1同比上行符合预期，整体景气度表现符 合预期。库存层面以主动去库为主，包括比亚迪降价/通用等合资品牌主动控制产量，Q1共去库 41万辆，为近2年单季去库最多的季度。出口同比增速放缓，但整体增速仍高于产批零。
零部件：整体符合预期，无需过分担忧盈利
零部件板块2023Q4&2024Q1营收环比与乘用车产量保持相同趋势
国内狭义乘用车2023Q4产量环比高增，2024Q1产量环比季节性回落。国内狭义乘用车2023Q4实现产量776.72万 辆，同比增长19.43%，环比增长14.79%；2024Q1实现产量545.17万辆，同比增长6.97%，环比下降29.81%。
申万零部件板块2023Q4&2024Q1营收变化与下游乘用车行业产量保持相同趋势。2023Q4申万零部件板块营收 3439.86亿元，同比增长18.05%，环比增长3.61%；2024Q1申万零部件板块营收3098.11亿元，同比增长13.89%， 环比下降9.94%，环比表现与下游狭义乘用车行业产量表现一致。
外部环境分析：原材料价格整体稳定，铝价出现小幅上涨
原材料价格整体稳定，铝价24Q1出现小幅上涨。主要原材料方面，钢材、塑料在23Q4和24Q1内价格保持整体 稳定；铝锭价格在23Q4和24Q1波动幅度则较大，特别是从2024年2月开始持续上涨，并在2024年4月上涨至2万 元/吨以上的水平。
板块财务指标分析：汽零行业盈利中枢持续上移
2023Q4板块毛利率环比继续提升，2024Q1毛利率环比微降但同比仍实现增长。毛利率方面，得益于收入规模持 续增长带来的规模效应，2023Q4汽零板块实现毛利率19.66%，环比提升1.01个百分点；2024Q1，汽零板块毛利 率为19.09%，环比微降0.57个百分点，但仍同比提升1.69个百分点。
汽零板块净利率水平同样持续提升。2023Q4汽零板块净利率水平为4.30%，环比下降1.65个百分点，预计主要系 年降奖金及各项减值基本集中在年末所致，但从同比来看，2023Q4净利率相比2022Q4提升了2.60个百分点。 2024Q1汽零板块净利率为6.55%，同比提升1.89个百分点，环比提升2.25个百分点。
重卡：销量符合预期，燃气/出口驱动结构分化
股价：23Q4股价分化，24Q1上行跑赢，潍柴领涨
23Q4各公司股价分化，潍柴领涨。23Q4行业销量表现符合预期，天然气重卡渗透率环比上行，叠 加股权激励催化下，潍柴领涨；11月中下旬起大盘向下，潍柴凭借自身燃气+大缸径等强α因素支 撑业绩跑赢板块。23Q4潍柴/重汽H/重汽A/解放/福田/中集股价分别+9%/+6%/-18%/-4%/-22%/-23%。
24Q1板块上行，重汽/潍柴均表现较好。24Q1行业销量表现基本符合我们预期，燃气重卡渗透率 在气价回落后迅速提升至3月单月40%左右，绝对销量创单月新高；海外出口表现靓丽，Q1累计 7.4万台，创季度新高；24Q1潍柴/重汽H/重汽A/解放/福田/中集股价分别。
产批零：产批同比持续周期向上，零售季节性波动
产批维度，23Q4/24Q1表现基本符合我们预期。23Q4/24Q1产批同比均持续增长，向上周期销量强 势兑现；中国重汽/一汽解放分别领跑海外出口以及国内天然气重卡市场，产批同比增速持续领先。
交强险零售维度，23Q4符合我们预期，24Q1略低于我们预期。23Q4行业上险销量在低基数背景 下实现同比大幅正增长，解放/福田同环比表现领先；24Q1国内零售同环比均下滑，主要系23Q1 疫情放开基数较高，环比下滑主要系季节性因素影响所致。
盈利能力：Q4整体改善，Q1分化，潍柴表现较好
营收角度：23Q4行业销量同比高增，环比下行，主流公司营收与行业保持基本相当，解放/重汽等 表现略好；24Q1营收表现分化，解放/重汽同环比大幅领先，燃气重卡驱动下潍柴同环比均正增长。毛利率角度：规模效应&终端折扣变化为影响毛利率主因。23Q4毛利率整体同环比向好，24Q1同 比维度潍柴继续增长，环比角度毛利率整体下滑，主要系规模效应减弱&Q1终端折扣小幅跟进。 扣非净利率角度：23Q4~24Q1各公司整体盈利向好，福田/解放低基数改善，潍柴持续上行。
潍柴：Q4/Q1业绩超/符合预期，燃气发动机高增
23Q4业绩超预期，24Q1公司业绩符合预期，天然气发动机同比高增。23年公司归母净利润90.1亿元，同比+83.8 ％，23Q4 归母净利润25.1 亿元，同环比分别+57.8 ％/-3.4 ％，24Q1 归母净利润26.0 亿元，同环比分别 +40.1%/+3.4%；23年公司整体毛利率21.1％，同比+3.3pct，23Q4毛利率23.7％，同环比分别+3.3/+1.9pct，24Q1 毛利率22.1％，同环比分别+3.4/-1.5pct。交强险口径下，24Q1公司发动机配套量4.64万辆，同环比分别5.2%/+8.0%，天然气发动机配套量3.06万辆，同环比分别+136.8%/+8.8%。天然气发动机拉动24Q1公司市占率提 升至34.5%，同比23Q1/2023年全年分别+4.5/+3.0pct。
客车：行业贝塔向上，复苏趋势从龙头传导至全行业
股价复盘：样本量为客车行业5家主流车企
针对客车板块，我们选取5家代表性车企集中分析，分别是宇通客车、金龙客车、中通客车、亚星 客车、安凯客车。2023全年，行业指数商用载客车（申万）上涨17%，宇通/金龙/中通/亚星/安凯 全年涨幅分别为+89%/+26%/-27%/-25%/-24%；2023年初至2024年四月底，行业指数商用载客车 （申万）上涨76%，宇通/金龙/中通/亚星/安凯全年涨幅分别为+267%/+29%/-25%/-56%/-36%。 客车板块涨跌分化显著，行业反转阶段龙一（宇通）/龙二（金龙）录得最大涨幅，客车板块内标 的涨跌明显分化。
产批比较：2023/24Q1同比高增，龙头地位稳固
2023全年，行业总量同比高速增长，龙头公司跑赢行业。1）总量维度，客车行业总体产量/销量 分别同比+21%/+20%。2）结构维度：大中型客车延续增长，龙头销量跑赢行业。2023年大/中客 销量同比+2%/+9%，同比跑输整体主要为国内公交拖累。分车企看，龙头企业宇通/金龙大中客 销量基本与行业同频，三线安凯由于基数较低同比增幅较大。 24Q1增长趋势延续且加强。1）行业大中客销量同比分别+79%/+89%，增幅大幅跑赢23年全年同 比增幅。2）龙头效应延续，宇通/金龙大中客均录得不俗涨幅。
收入/ASP比较：整体趋势向上，龙头率先复苏
营收整体来看，2023全年龙头宇通/金龙收入同比提升，分车企收入增幅与销量变化基本同频；安 凯由于基数较低，收入同比增幅较大；24Q1由于行业增速大幅提升，各车企收入均录得较大增幅，三四线车企由于基数较低收入增幅较大。 单车售价来看，各车企单车售价增幅情况与出口增幅匹配。2023全年宇通/金龙由于出口增幅较大，单车ASP全年同比提升明显；24Q1宇通单车售价进一步提升，金龙由于出口增幅弱于行业单车售 价有所下降。
两轮车：春风出口逻辑加强，雅迪/爱玛竞争趋缓
春风动力：23Q4业绩符合预期，24Q1业绩超预期
2023Q4业绩符合预期：1）营收端：四轮业务方面公司持续优化产品结构，高附加值U\Z系列产品销售持续提升，2023H2公司累计销售全地形车6.72万辆，同环比分别为-23.11%/-15.26%。两轮业务方面公司持续深耕消费型细 分市场，在各排量段均积极推新，2023H2共实现两轮车销量9.83万辆，同环比分别+22.26%/-0.41%。2）成本端：公司在成本端强化管理，降本增效成果显著。国际海运费在Q4仍保持下探，较上年同期回落明显，中国货代运 价指数（中国-北美）Q4环比回落16.8%。2023H1公司运费为1.27亿元，环比-44.9%。公司Q4销售毛利率为 35.53%，同环比分别+4.61/+1.86pct。3）费用端：Q4公司费用率同环比均改善。Q4公司销售费用率环比回落 4.17pct。细拆半年度变化，2023H2公司美国市场促销费用为0.93亿元，同环比分别-21.58%/-68.22%。此外公司 外销占比较高且产品以美元结算为主，Q4以来美元兑人民币汇率整体处于较高位置，公司Q4财务费用为-0.17亿。
出口业务稳步增长&控费效果显著，2024Q1业绩好于预期：1）Q1毛利率32.52%，同环比分别-1.64/-3.01pct，主 要原因为中国货代运价指数（中国-北美）Q1环比提升53%，运输成本提升。2）费用率同环比均显著改善。同 比而言海外库存压力降低销售费用率改善；Q1研发费用率环比-4.9pct。此外Q1财务费用同环比均下滑较多。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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