【民生证券】有色金属行业2023年、2024Q1总结：春雷惊处，资源崛起.pdf

2024-05-05

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1 有色金属：2024Q1 板块涨幅明显，2023 年盈利下滑较多

2023 年至今（截至 2024 年 4 月 30 日）有色金属涨幅位列第六位，2024Q1 上涨明显。2023 年以来有色金属板块整体涨跌幅为 31.55%，其中 2023 年有色金属涨跌幅为 3.63%，板块排名第 18；2024 年年初至今，有色金属上涨 19.7%，板块排名第 3，有色金属涨幅明显。

对比指数而言，有色板块相对收益明显。2023 年至今有色金属板块涨跌幅为31.55%，显著高于上证综指（0.50%）、高于沪深 300（-6.90%）。分阶段来看， 2023 年有色金属板块涨跌幅为 3.63%，高于上证综指（-3.70%），高于沪深 300 （-11.38%）；2024 年有色金属板块走强，年初至今上涨 19.70%，高于上证综指（4.37%），高于沪深 300（5.05%）。

从细分板块情况来看，2023 年至今贵金属、工业金属、小金属板块涨幅明显，其余细分板块呈下跌趋势。根据申万二级行业指数 2023 年至今的区间涨跌幅来看，有色金属五个板块涨跌幅由高到低分别为贵金属、工业金属、小金属、金属新材料、能源金属。而从三级行业指数来看，涨幅最靠前的为铜，跌幅最大的是镍。

从细分板块的分阶段数据来看，2023 年黄金、工业金属等板块表现优于有色金属其他板块，2024 年初至今铜板块表现最佳。2023 年有色板块涨跌幅+3.63%，其中黄金、铜、钼、铝、其他金属新材料、铅锌涨跌幅为正，分别上涨 28.67%、 21.25%、8.97%、6.17%、5.39%、5.37%。而 2024 年至今有色板块上涨 19.70%，铜板块表现最佳，上涨 35.62%，铜、黄金、钨、铝、铅锌分别上涨 36.52%、24.76%、 16.43%、15.51%、14.61%，稀土、钴、锂、镍分别下跌-1.81%、-2.40%、-15.45%、 -19.96%。

个股方面：2023 年初至 2024 年 4 月 30 日，区间上涨幅度前五的企业分别是四川黄金、天力复合、兴业银锡、北方铜业和洛阳钼业；跌幅前五的企业分别是鼎胜新材、大地熊、融捷股份、天华新能和西藏珠峰。

2024 年初以来，有色行业铜板块个股表现优异。2024 年初至 4 月 30 日，涨幅前五的公司为北方铜业、洛阳钼业、江西铜业、兴业银锡、紫金矿业，涨幅分别为 75%、73%、46%、42%、41%。

有色金属板块细分板块分季度的财务数据来看：2023 年有色板块营业收入与营业成本略有增长，但营业成本增速高于收入增速，导致毛利率下降。2024Q1 有色金属营业成本同比减少 2.4%，小于营业收入同比下滑程度（3.6%），但环比增速（0.6%）又低于营业收入环比增速（0.8%），因此毛利率同比下滑，环比略有增长。2023 年有色板块归母净利润同比下滑 28.7%，2024Q1 有色板块归母净利润同比下降 31.8%，环比下降 7.2%。

从销售毛利率与销售净利率来看：有色金属板块的销售毛利率和销售净利率自 2019 年起触底反弹，2023 年略有回落，24Q1 基本持稳。分季度来看，2019Q4 销售毛利率和销售净利率触底，之后呈现震荡上行走势，2023 年小幅回落，24Q1 已有所回升。

从资产负债率的角度来看：有色金属板块近 10 年的长期借款与短期借款基本保持增长趋势，2019 年长期借款出现下滑，2020 年、2021 年短期借款出现下滑，负债结构在变化，部分企业债务压力下降，开始借短还长。2023 年和 2023 年长期借款和短期借款继续小幅增长，24Q1 短期借款上涨幅度较大。2023 年整体资产负债率 49.63%，进一步创新低，2024Q1 资产负债率有所提升，为 50.18%。

细分子板块营业收入方面：2023 年有色金属仅工业金属、贵金属、金属新材料子板块营业收入实现同比增长；营收增长板块中，贵金属板块增长最为明显，同比增长 16%，主要因为金银价格上升所致。2024Q1，有色金属二级子板块中贵金属、金属新材料板块同比实现增长，工业金属、贵金属环比实现增长；有色金属三级子板块中仅铜、黄金营收同比、环比均增长。

细分子板块归母净利润方面：2023 年有色金属三级子板块中仅铜、铅锌、黄金、其他金属材料实现了利润增长。2024Q1，有色金属三级子板块中黄金、铜、铅锌同环比均实现增长。其中黄金和铜板块表现较为突出，主要系一季度黄金、铜商品价格上升较多。

2 细分板块来看：贵金属板块业绩亮眼

2.1 基本金属：2024Q1 价格同比除锌镍外均上涨，环比铜铝锡上涨

细分基本金属板块而言，除锌镍外，2024Q1 基本金属均价同比均上涨，环比来看，铜铝锡上涨。2023&2024Q1 基本金属价格涨跌互现，2023 年全年基本金属价格涨跌互现，表现较强的铜铝铅价格以高位震荡为主，一季度受益于国内需求预期向好，金属价格冲高，二三季度由于过高的预期与平稳恢复的经济之间存在一定预期差，因此金属价格有所回落，四季度供给扰动频发，需求预期转好，股票先行，金属价格震荡抬升。进入 2024 年，一季度美联储降息预期走强，叠加国内经济政策刺激，海外发达国家再工业化以及新兴国家工业化拉动，部分品种还出现了供应扰动的延续，3 月中旬开始金属进入普涨行情。具体来看，2024Q1，SHFE 铜、铝、铅、锌、锡、镍均价分别同比变化+1.25%、+2.89%、+5.73%、-10%、 +3.74%、-35.34%，环比分别变化+2.27%、+0.46%、-0.10%、-1.14%、+3.65%、 -5.04%；2023 年，SHFE 铜、铝、铅、锌、锡、镍均价分别同比变化+1.51%、- 6.34%、+3.27%、-13.88%、-14.14%、-12.77%。

尽管 24Q1 除锌镍外同比均上涨，但金属价格大幅上行在 3 月中下旬，因此 2024Q1 工业金属板块营收同比下跌 1.39%。由于 2023 年基本金属价格同比涨跌互现，依靠部分公司产销量提升，2023 年工业金属板块营收同比上涨 1.79%； 2024Q1 工业金属板块营收同比、环比分别变化-1.39%和+5.33%。

2023 年细分子行业中铜和铅锌板块盈利同比均有增长，铝板块盈利同比下滑。 2023 年，铅锌板块归母净利合计 49.6 亿元，同比增长 8.9%，为增速最快的子行业，主要或由于铅锌板块 22 年减值计提较多，造成低基数；铜板块归母净利合计 389.5 亿元，同比增长 5.5%，主要得益于铜价同比上涨以及各公司量的提升；铝板块归母净利合计 307.5 亿元，同比下滑 3.3%，主要是由于铝价同比下滑。 2024Q1 工业金属各细分行业扣非归母净利环比除铝外均增长。2024Q1 受需求预期走强以及降息预期提升，铜铝铅价格环比均反弹，锌价受地产影响环比走弱。细分板块来看，铜和铅锌行业的扣非归母净利分别为 111.6 和 15.5 亿元，分别环比增长 23%、688%；2024Q1 铅锌行业扣非归母净利环比增长幅度最大，主要是由于 23Q4 减值产生低基数。

从个股来看：2023 年工业金属板块中归母净利润最高的公司分别为紫金矿业 (211.19 亿元）、洛阳钼业（60.67 亿元）、中国铝业（67.17 亿元）、江西铜业（65.05 亿元）、神火股份（59.05 亿元）；而 2024Q1 归母净利最高的公司分别为紫金矿业（62.61 亿元）、中国铝业（22.30 亿元）、洛阳钼业（20.91 亿元）、江西铜业（17.15 亿元）、云铝股份（11.64 亿元）。2024Q1 铜铝价格同比均增长，头部公司得益于量的增长，归母净利同比增幅大多大于价格增长。

2.2 贵金属：金价大幅上行，板块业绩亮眼

贵金属板块整体而言：2023年金银价格均价分别上升+14.59%和+11.64%，贵金属板块实现归母净利润同比上升 30.10%。2024Q1 金银价格分别同比变化 +11.85%、+21.56%，环比变化+6.54%、+7.97%，2024Q1 贵金属板块归母净利润同比+61.49%，环比+7.96%。随着美国加息周期即将结束，未来即将步入降息周期，我们预计 2024 年实际利率将年内见顶，美元指数也将呈现弱势，叠加近年来各国央行大规模购金需求上升，金价大概率创新高。

从板块经营来看，2023 年黄金行业实现营业总收入 2291.91 亿元，同比增长 14.37%，2024 年 Q1 黄金板块实现营收 671.70 亿元，同比、环比分别变动+24.41% 和+15.87%。

2023 年黄金行业实现归母净利润 83.76 亿元，同比+42.99%，其中贵金属上市公司净利润上涨主要来自于来中金黄金、山东黄金等大型黄金企业贡献，以中金黄金、山东黄金为例，2023 年中金黄金实现归母净利润 29.78 亿元，约占板块总归母净利润的 35.55%，2023 年山东黄金归母净利润为 23.28 亿元，占板块总归母净利润的 27.79%，2024 年 Q1 黄金板块归母净利润为 25.52 亿元，同比、环比分别变动+87.51%和+7.96%。

从个股来看，2023 年贵金属板块中实现归属母公司净利润最高的公司分别为中金黄金（29.78 亿元）和山东黄金（23.28 亿元）和银泰黄金（14.24 亿元）； 2024Q1 归母净利最高的公司分别为中金黄金（7.83 亿元）、山东黄金（7.00 亿元）和银泰黄金（5.03 亿元）。

2.3 小金属板块：能源金属价格快速回落，业绩大幅下滑

供给过剩，锂钴价格 2023 年大幅回落，24Q1 锂价继续快速下跌，钴价降幅放缓。2023 年电池级碳酸锂价格同比下降 48.7%，电池级氢氧化锂价格同比下降 45.1%，金属钴、硫酸钴和四氧化三钴价格分别同比下降 37.3%、49.7%、45.9%； 2024Q1 电池级碳酸锂价格同比下降 74.5%，环比下降 24.2%，电池级氢氧化锂价格同比下降 79.2%，环比下降 31.4%，锂价环比继续快速下跌，金属钴、硫酸钴和四氧化三钴价格分别同比下降 29.0%、26.5%、26.7%，环比下降 8.9%、10.5%、 11.4%，钴价环比降幅放缓。板块业绩来看：锂板块 2023 年归母净利合计同比-66.5%至 344.1 亿元，主要由于锂盐价格大幅下跌；24Q1 归母净利润-10.6 亿元，同比-106.9%，环比759.0%；钴板块 2023 年归母净利合计同比-6.0%至 41.3 亿元，主要由于钴价同比下跌；24Q3 归母净利润亿元，同比-9.9%，环比+92.5%。

稀有金属板块 2023 年营业收入同比-3.1%至 7182.0 亿元，归母净利润同比 -52.9%至 467.1 亿元；24Q1 营业收入同比-18.6%至 1488.6 亿元，归母净利润同比-86.9%至 16.8 亿元，主要由于金属价格同比大幅下跌。

2.3.1 锂板块：锂价快速回落，业绩大幅下滑

供需格局逆转，锂价大幅下滑。需求端，国内新能源车渗透率已达高位，需求增速放缓，供给端，2021-2022 年高锂价刺激下的资本开支逐步落地，澳矿、非洲矿、南美盐湖扩产及新建项目陆续投产，新增产能进入密集释放期，锂行业供需格局走向过剩，锂价中枢大幅下移。2023 年电池级碳酸锂价格同比-48.7%，电池级氢氧化锂价格同比-45.1%，2024Q1 锂价继续下跌，电池级碳酸锂价格同比74.5%，环比-24.2%，电池级氢氧化锂价格同比-79.2%，环比-31.4%。

业绩大幅下滑，高价精矿库存拖累龙头公司 24Q1 业绩。锂板块 2023 年营业收入同比-22.2%至 1699.0 亿元，归母净利同比-66.5%至 344.1 亿元；锂板块 24Q1 营业收入 241.5 亿元，同比-48.6%，环比-31.3%，归母净利润-10.6 亿元，同比-106.9%，环比-759.0%。从板块个股来看，2023 年天齐锂业归母净利润 73.0 亿元，同比-69.8%，赣锋锂业归母净利 49.5 亿元，同比-75.9%，盐湖股份归母净利 79.1 亿元，同比-49.2%；单季度看，2024Q1 天齐锂业归母净利润-39.0 亿元，环比-386.4%，主要受高价精矿库存拖累，赣锋锂业归母净利-4.4 亿元，环比 +58.7%，盐湖股份归母净利 9.3 亿元，环比-59.6%。

2.3.2 钴板块：需求弱势延续，钴价回落导致盈利大幅下滑

供给压力导致钴价 2023 年大幅回落，但 24Q1 逐渐企稳。供给端，洛阳钼业旗下铜钴伴生矿山释放增量，印尼湿法镍项目陆续投产，钴供给压力较大，需求端，2023 年新能源需求增速放缓，叠加消费电子需求持续疲软，钴行业过剩压力导致钴价大幅回落。2023 年金属钴、硫酸钴和四氧化三钴价格分别同比下降 37.3%、49.7%、45.9%，2024Q1 金属钴、硫酸钴和四氧化三钴价格分别同比下降 29.0%、26.5%、26.7%，环比下降 8.9%、10.5%、11.4%，钴价出现企稳迹象。

钴价下滑拖累 2023 年业绩，24Q1 钴板块公司业绩环比改善。钴板块 2023 年营业收入同比+2.4%至 1010.9 亿元，归母净利合计同比-6.0%至 41.3 亿元，主要由于钴价同比下跌；钴板块 24Q1 营业收入 237.5 亿元，同比-13.7%，环比0.8%，归母净利润 9.9 亿元，同比-9.9%，环比+92.5%。从板块个股来看，2023 年华友钴业归母净利润 33.5 亿元，同比-14.3%，盛屯矿业归母净利 2.6 亿元，同比扭亏为盈，腾远钴业归母净利 3.8 亿元，同比+37.7%，寒锐钴业归母净利 1.4 亿元，同比-34.9%；单季度看，24Q1 华友钴业归母净利润 5.2 亿元，环比+54.7%，盛屯矿业归母净利 2.9 亿元，环比+874.8%，腾远钴业归母净利 1.4 亿元，环比 +5.1%，寒锐钴业归母净利 0.3 亿元，环比+296.7%。

2.3.3 镍板块：镍价整体走弱，板块业绩整体承压

2024Q1 镍价整体走弱，板块业绩整体承压。具体来看，2024Q1 电解镍价格同比-35.79%，环比-5.00%至 132,497 元/吨；硫酸镍价格同比-30%，环比-8.24% 至 31,864 元/吨。2024Q1 镍板块整体实现营收 209.2 亿元（不包含力勤资源），同比-17.3%，环比-1.8%，实现归母净利 8.1 亿元（不包含力勤资源），同比-24.1%，环比+120%。

分公司来看，盛屯矿业业绩表现相对较好，但主要受公司扩建项目实现满负荷生产，铜产量同比大幅提升且铜价上涨影响。2024Q1 盛屯矿业实现归母净利润 2.89 亿元，同比+553.4%，环比+861.8%；华友钴业实现归母净利润 5.22 亿元，同比-49.0%，环比+54.6%。

3 机构持仓：2024Q1 持仓创历史新高

从机构持仓市值角度来看: SW有色2024Q1基金持仓比例环比提升1.33pct 至 5.39%，创 2015 年以来新高。工业金属方面，2024Q1,降息节点或将来临，供给曲线依旧陡峭，需求端国内需求受政策刺激预期和海外新兴经济体需求强劲，出口良好，工业金属价格上涨。能源金属方面，稀土磁材、锂、钴、镍等新能源产业链相关金属价格受需求增速下滑，供给增长较多影响价格低位震荡。贵金属方面，高利率对经济影响，美国降息节点或将来临，叠加巴以冲突不断升级带来的黄金避险需求提升，同时全球央行持续购买黄金，金价预计在利率政策的过渡期内上行。 24Q1 工业金属、贵金属板块表现较好，紫金矿业、洛阳钼业和贵金属板块个股增持仓位较大。

细分个股而言：有色金属板块公募基金持仓前 10 家企业的持仓占比从 2023Q4 的 61.48%提升至 2024Q1 的 70.27%，紫金矿业持仓占比从 28.11%提升至 36.07%，居行业第一。2024Q1 公募基金持仓前 10 家公司合计 1031.41 亿元，占全部有色板块的持仓由 2023Q4 的 61.48%提升到 2024Q1 的 70.27%，分别为 A 股紫金矿业 529.44 亿元（36.07%）、洛阳钼业 94.78 亿元（6.46%）、银泰黄金 76.21 亿元（5.19%）、神火股份 59.77 亿元（4.07%）、山东黄金 55.99 亿元（3.81%）、中金黄金 55.44 亿元（3.78%）、天齐锂业 46.09 亿元（3.14%）、华友钴业 43.67 亿元（2.98%）、中国铝业 38.74 亿元（2.64%）、云铝股份 31.28 亿元（2.13%）。其中紫金矿业的基金持仓占比从 2023Q4 的 28.11%提升至 2024Q1 的 36.07%居行业第一。

从个股增持方面来看：紫金矿业、洛阳钼业、中金黄金等铜、贵金属板块个股增持仓位较大。2024 年 Q1 公募基金增持有色板块的前 5 大股票分别为紫金矿业（A 股）被增仓 62694.07 万股（市值占比 28.11%→36.07%）、洛阳钼业（A 股）被增仓 62955.07 万股（市值占比 2.37%→6.46%）、中金黄金被增仓 10865.69 万股（市值占比 2.77%→3.78%）、神火股份被增仓 4877.30 万股（市值占比 3.64% →4.07%）、洛阳钼业（H 股）被增仓 23126.37 万股（市值占比 0.26%→1.23%）。紫金矿业（A 股）24Q1 的基金持仓市值占比从 28.11%上升至 36.07%，24Q1 获得基金 62694.07 万股的增仓，位居行业增仓第一。

从个股减持方面来看：军工、新能源相关板块 24Q1 减仓较多。24Q1 公募基金减持有色板块的前 5 大股票分别为：西部超导被减仓 2212.03 万股（市值占比 3.75%→1.42%）、华友钴业被减仓 2815.47 万股（市值占比 5.58%→2.98%）、天齐锂业被减仓1285.39 万股（市值占比5.44%→3.14%）、菲利华被减仓1330.20 万股（市值占比 2.21%→1.09%）、赣锋锂业被减仓 574.53 万股（市值占比 2.63% →1.56%），军工及新能源板块相关股票成为 24Q1 主要减仓对象。

4 2024Q2 展望：春雷惊处，资源崛起

4.1 工业金属：降息周期开启+海外需求共振，铜价开启主升浪

对铜而言，从金融属性看，美联储降息确定性走强，金融属性从压制铜价转为拉动铜价。随着通胀整体回落，就业形势波动，降息大周期即将开启。尽管年初以来通胀的反复和经济数据的向好使得降息预期向后推迟，但降息仍是目前美联储货币政策的主旋律。

从库存来看，铜显性库存（含保税区）处于历史低位，且 4 月底出现库存拐点开始进入去库阶段。三大期货交易所及保税区库存处于历史低位，截至 2024 年 4 月 30 日，全球铜显性库存为 50.9 万吨，细分来看，海外 LME+COMEX 库存年初以来整体呈现下降趋势，截至 4 月 30 日已经降至 14.3 万吨，处于历史同期低位；国内 SMM 统计的铜社会库存去库至 46.56 万吨。低库存情况下，库存作为供需的缓冲垫的作用减弱，后续价格弹性或将较大。

需求端：从表观消费来看，电解铜 2024 年 1-2 月表观消费量同比增长 13.4%。从下游开工率来看，2024 年 3 月铜加工企业开工率环比提升 30.4pct 至 69.82%。国内需求在政策拉动下持续回暖，同时海外需求年初以来在新兴国家工业化和欧美国家再工业化（电网改造）拉动下表现较强。新兴领域（风电、光伏、新能源车）需求也维持增长态势。需求端向好逐步得到验证。

供给端：长期来看，资本开支于 2013 年见顶，持续低位的资本开支或限制新增供应。全球铜矿资本开支于 2013 年见顶，按照资本开支规律，2020 年或为铜矿集中释放的高点，但由于公共卫生事件影响，矿山投产延后，使得供应增量集中在 2021-2022 年释放，远期供应或不足。2021 和 2022 年实际供应增量也还是受到了公共卫生事件、地缘政治等影响并没有能够完全释放，2023 年实际产量增长也远低于市场年初预期，且 2023 年 Q4 以来，供给端扰动频发，使得 2024 年铜供应增量面临较大挑战。

电解铝板块：Q1 国内需求逐步复苏，云南复产伊始，供应仍不充裕，电解铝供应基本持平，库存季节性累积但处于同期历史低位，但需求向好预期支撑铝价，铝价呈现震荡走势。供给端：投产接近尾声，2024 年净增产能 38 万吨。电解铝在建项目较少，并且大部分是置换产能，净增产能较少，据阿拉丁统计，2024 年国内新投产电解铝产能 130 万吨，但大部分产能是指标转移及置换，2024 年净增产能仅有 38 万吨。截至 2024 年 4 月 30 日，中国电解铝已复产 57 万吨，基本二季度才会开始增加供给，复产之路漫漫，供应仍不充分。

需求端：随着经济持续复苏，电解铝下游开工持续回暖，需求走强。尽管建筑端需求相对薄弱但光伏表现强于去年同期。根据 SMM 数据我们测算 3 月电解铝消费量创历史新高，4 月或将进一步走高，Q2 需求进入旺季。出口方面，电解铝出口在经历 2022 年下半年大幅下滑之后，至 2024Q1 长期保持在 40-50 万吨水平，出口最大冲击已经度过，加上海外下游库存较低，预计二季度有补库需求，出口以稳为主。由于需求逐渐复苏，电解铝库存开始下降，库存绝对量均处于历史同期最低水平。我们测算了不同地产竣工及新兴领域消费增速情形下，国内铝消费的弹性变化。假定 2024 年新兴增长领域（新能源汽车+光伏）增速 15%，即使国内地产竣工下滑 6%，新兴增长领域仍能够弥补地产竣工下滑对铝消费的拖累。低库存下的去库对价格影响将明显强化，看好铝价表现。

行业盈利：由于一季度动力煤价格显著下降，电解铝成本端让利明显，行业盈利持续改善。随着供需格局向好，电解铝改善将更多来自于铝价上涨，铝价和成本让利带来的业绩弹性较大，板块投资性价比突出。

4.2 贵金属：加息结束，央行购金趋势难改，金价长牛

美国经济放缓迹象明显，降息周期渐行渐近。美国 2024 年 Q1 季调后实际 GDP 同比增长 3.0%，环比增长 1.6%，低于市场预期，美国 4 月份制造业和服务业 PMI 数据分别录得 49.2、49.4，重回收缩区间，美国 4 月份新增非农就业人数 17.5 万人，不及此前市场预期，美国经济下行压力始终存在，此外 5 月份议息会议鲍威尔表示不会再次加息，随着加息进入尾声，降息周期也即将逐步到来。

主权信用货币超发严重，央行购金规模快速上升。2020 年公共卫生事件出现后，为刺激疫后经济增长，全球主要央行不断实施扩表，2023 年相较于 2019 年，美联储资产增长 84.24%，日本央行总资产增长 42.69%，货币资产的超发反映的是全球主流货币信用的泛滥，货币资产的安全性和稳定性受到冲击。在货币超发的背景下，对于发达国家来说，央行发行的货币代表国家信用，如果缺少相应的实物资产背书，有可能造成货币币值波动和货币信用危机，需要增储黄金，增补信用；对于发展中国家来说，由于持有大量的外债资产，货币超发带来持有的外债资产贬值，使本国经济的波动加大，不利于本国汇率的稳定，因此需要抛售外债兑换黄金，以维护本国资产的安全。 2022 年以来全球央行购金势头不减，2022 全年购买量同比增长 140.36%， 2023 年继续维持接近 2022 年的高水平达到 1037.1 吨，2024 年 Q1 央行购金数量为 289.7 吨，同比继续增长+1.22%。考虑到当前全球地缘政治等不确定性加大、叠加全球信用货币超发的大背景，黄金配置的需求可能继续增长，预计央行购买黄金有望成为中长期的大趋势，从而支撑金价不断上行。

4.3 能源金属：供需逆转，出清尚未开始

供给压力显现，南美盐湖+非洲&西澳锂矿构成主要增量。尽管部分项目延期，同时由于锂价快速下跌，澳矿、非洲矿部分高成本项目出现减停产，但 2021-2022 年高锂价刺激下规划的扩产/新建项目开始进入产能释放期，锂行业供给压力仍较大。其中，澳矿扩产项目继续爬坡，2023Q4 澳洲六大矿山（不包括 Mt Cattlin、 Mt Holland）锂精矿产量合计 87.0 万吨，折 10.9 万吨 LCE，环比+6.2%；南美盐湖供给增量陆续显现，我们预计 2024-2026 年供给增量分别为 10.6、9.1、9.3 万吨 LCE。

需求增速放缓，锂供应走向过剩。国内新能源车渗透率已相对高位，需求增速正逐步放缓，储能装机 2023 年不及预期，需求增速或将同步下滑。而供给端，新增产能陆续释放产能，2024-2026 年供给增速远高于需求增速，锂行业供需格局发生逆转，供给出现过剩。根据我们对全球项目的梳理，在不考虑的备货的情况下，我们预计 2024-2026 年锂供给将过剩 22/35/29 万吨 LCE。

行业出清为时尚早，价格进入磨底阶段。根据我们绘制的 2024 年全球锂行业成本曲线，2024 年锂行业总需求对应的现金成本为 7.5 万元/吨 LCE，完全成本为 8.7 万元/吨，我们认为目前锂价已处于底部区间，但锂价的反弹上行还需等待高成本矿山的减停产，从目前来看，仅有极个别项目因成本压力减停产，涉及的供给量对行业总供给影响甚小，因此我们认为行业出清基本尚未开始，行业或将进入较长周期的磨底阶段。

钴：供给压力仍存但扰动不断，价格底部信号明确。钴供应的第三极——红土镍矿或将随着印尼湿法镍项目的大规模建设而迎来快速放量，我们预计至 2025 年，红土镍矿伴生钴供应的全球占比有望从 2020 年的 14%提升至 26%。铜钴矿作为钴供应的重要来源，扰动不断。（1）嘉能可调低 2024 年钴产量指引到 3.5-4 万吨，最新指引 2024-2026 年旗下自有钴矿产量将分别有望达到 3.5-4 万吨、5-6 万吨和 5-6 万吨；（2）洛阳钼业已超越嘉能可成为全球第一大钴生产商。洛阳钼业旗下拥有两大新兴的世界级铜钴矿山 TFM 混合矿及 KFM 项目，KFM 铜钴矿作为全球最大、品位最高的未开发铜钴项目之一，于 2023 年投产。2023 年，洛阳钼业钴产量约 5.5 万吨，同比增长 174%，2024 年预计钴产量约 6-7 万吨。（3）刚果金作为全球主要的钴生产地，刚果金政府也在考虑限制钴出口的政策。钴供给侧扰动因素进一步加剧钴供给不确定性，钴价底部已明确。

23 年钴需求受消费电子、电车需求放缓影响同比下滑。电池领域作为钴的主要需求，分为以四氧化三钴为代表的消费电子领域，以及以硫酸钴为代表的动力电池（三元电池）领域，2023 年以来两大需求领域总体需求回落。（1）四氧化三钴需求受宏观经济低迷、换机意愿降低影响，23 年国内钴酸锂产量合计仅 7.6 万吨，同比减少 1.1%，消费电子需求整体低迷，24Q1，国内钴酸锂产量约 1.8 万吨，同比增长 42.1%。（2）以硫酸钴为代表的新能源车需求在 2023 年以来增速放缓，而动力电池中钴需求对应的三元正极材料产量回落显著，23 年国内三元正极产量合计 62.3 万吨，同比减少 4.9%，增速远低于新能源车销量增速，24Q1，国内硫酸钴产量约 16.5 万吨，同比增长 22.5%。

需求低迷供给压力持续。月度供需平衡的角度，由于消费电子需求整体较弱， 23 年四氧化三钴供给持续过剩，但 24Q1 伴随消费电子需求缓慢复苏，缺口呈现略微缩小趋势；由于电车需求 23 年下半年略微改善，同时产量端产能利用率处于低位，硫酸钴月度平衡目前已呈现缺口持续扩大趋势，但累计供需平衡仍为过剩局面。预计钴两大下游需求有望持续好转，国内四氧化三钴、硫酸钴供应过剩局面有望得到改善。

能源金属：供应压力凸显，行业出清尚未开始。（1）锂：国内新能源需求增速放缓，全球锂供给将走向过剩，锂价跌至底部区间，行业出清尚未开始，行业进入磨底阶段，关注具有成本优势+产量弹性的标的；（2）钴：刚果金铜钴矿+印尼红土镍矿湿法项目放量，供给压力凸显，但嘉能可下调钴产量指引、刚果（金）限制出口等供给扰动不断，钴价底部信号明确；（3）镍：高冰镍-纯镍工艺打通，二元结构性矛盾破局，纯镍产量释放明显，资源端来看，印尼红土镍矿耗尽速度或将快于预期，需关注资源端的稀缺性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）