一、常宝股份：专注特种专用管材，高端化步伐加快
1.1 概况：成立六十余载，深耕特种专用管材
公司专注于生产中小口径的专用无缝钢管，主打产品为油井管、锅炉管，材质为碳钢和合金钢。 下游客户主要是国内外知名的石油公司，电力、石化及工程机械公司。公司上游原材料为棒材， 中游产品主要为油井管、锅炉管和其他产品，对应的下游应用场景包括石油天然气的勘探和开发、 电站锅炉制造、汽车、石油化工、工程机械及其他用途。
品牌知名度高，下游客户多为海内外知名企业。子公司普莱森凭借中小口径专用特材产品荣获国 家级专精特新小巨人，公司油管、小口径合金高压锅炉管、HRSG 超长管、石化换热气用管、U 型管等产品的市场份额基本上都保持在国内的行业前列，多个产品已成为行业隐形冠军。其中油 管是位列国内前二。油井管产品国内主要客户为中石油、中石化、中海油等，国外客户为主要产 油地区如中东地区、东南亚、北美、中亚、非洲等地区国家的油气公司；公司锅炉管产品是国内 三大锅炉厂上海锅炉厂、哈尔滨锅炉厂、东方锅炉厂的主力和品牌价值供应商，是美国通用电器、 日本三菱重工、韩国斗山重工等国际知名企业优秀供应商。
21 年剥离医疗业务，回归钢管主业。受上一轮油气下行周期影响，2017 公司收购医疗业务，发 展钢管和医疗双主业，21 年公司剥离医疗资产回归钢管主业，将医疗业务以 9.2 亿的交易对价出 售给嘉愈医疗及其控股股东中民嘉业，嘉愈医疗截至 2024 年 3 月底持有常宝股份 1.18%股权， 持股比例自 2022 年底的 11.35%持续下降，之前的医疗业务对公司股权层面的影响也基本消退。 公司现有管材产能约 100 万吨，其中油井管、锅炉管、品种管产能约 50、20、30 万吨。特种专 用管材生产线（即 PQF 产线，下简称“PQF”）于 2021 年 6 月 18 日投产试运行，产品为高端 的油管、套管、管线管、品种管、锅炉管，新增设计产能 30 万吨，22 年 PQF 产线成品入库量已 达 30 万吨，实现设计产能目标。
常宝股份 23 年营收 66.6 亿元，23 年归母净利 7.8 亿元。2020 年受疫情冲击，国际油价下跌，油 气资本开支下降，油井管需求下降，公司营收与盈利均有明显下降；2021 年受出口退税取消，以 及原材料涨价等因素，公司盈利进一步承压。
1.2 业务：油套管、锅炉管 23 年毛利占比 64% 、25%
PQF 投产以来产销量持续提升， 带动公司营收增长。公司以销定产，产销基本吻合，根据公司年 报，公司 22、23 全年钢管销量分别为 70、79 万吨，23 年同比+12%，24 年目标销量 90 万吨， PQF 持续挖潜释放产能。
23 年钢管毛利率为 19.2%，油套管附加值、毛利占比较高。油套管的毛利率显著高于其他管材， 23 年毛利率为 22.6%，锅炉管 23 年毛利率为 17.3%，其他管较低，23 年毛利率为 10.7%，但相 对 22 年的 3.3%有显著提升。锅炉管和油套管毛利率波动较大，其中锅炉管系 21-22 年火电核准 受双碳影响，导致需求减少；油套管系出口占比较大，受疫情及出口退税政策取消影响较大。
2023 年公司海外营收占比 39%，毛利占比 61%，海外毛利率 29%，同期国内业务毛利率为 12%。 海外营收毛利率整体要高于国内， 22 年以来公司出口占比显著提升，系 PQF 产线投产后，公司 优势出口产品油套管产能增加，带动公司出口占比较 22 年之前明显提升，由 21 年的 27.3%提升 到 22 年的 45.6%。
1.3 股权：脱胎宝钢，民营控股，近年加大实施股权激励
公司股权结构清晰，实际控制人为曹坚。截至 2024 年 3 月，曹坚先生直接持有 24.49%的股权， 其他股东中江苏常宝投资发展有限公司持有 4.89%的股权、曹强先生持有 2.08%的股权、曹雨倩 女士持有 1.53%的股权，曹坚先生、江苏常宝投资发展有限公司、曹强先生、曹雨倩女士为一致 行动人，合计直接持有公司 32.99%的股份。
公司主要子公司包括常宝普莱森、常宝精特。2023 年常宝普莱森营收 41.7 亿，实现净利润 4.2 亿；常宝精特实现营收 12 亿，净利润 1.2 亿，yoy+72%。常宝精特拥有 10 万吨精密冷轧、冷拔 产线，主要用于高压锅炉管生产，23 年以来火电装机景气提升，推升常宝精特盈利能力。 公司近年加大薪酬制度改革，2022、2023 年先后实施 2 次股权激励计划。2023 年公司拟对 133 人进行股权激励，股票拟授予数量占计划草案公告时股本 1.33%，授予价格为 3.81 元/股。
常宝股份创立逾 60年，始建于1958年，脱胎于宝钢集团。2010年9月在深交所发行上市，2017 公司收购医疗业务，发展钢管和医疗双主业，21 年公司剥离医疗资产回归钢管主业，同年建成 PQF，产能大幅提升，2023 年规划新能源汽车精密管项目和新能源及半导体特材项目。
二、下游：油气 Capex 温和增长，火电锅炉景气持续
2.1 油井管需求：下游 Capex 温和增长，气田及海上项目推 升高端需求占比
油井管应用于石油、天然气前端的勘探和开发。油井管，又称石油专用管（Oil Country Tubular Goods，简称 OCTG），是一类专门用于石油和天然气开采的钢管，以无缝管为主，API 产品约 占 2/3。油井管具体产品包括套管、油管和钻管，根据我国具体情况，钻井每钻进 1m，大约需要 油井管 62kg，其中套管 48kg、油管 10kg。
23 年全球油井无缝管市场规模约 960 万吨。按区域划分，北美油井无缝管需求约 290 万吨，占比 最大，以非标、定制化产品为主；中国及独联体需求约为 290、130 万吨，以标准品为主；中东 约 100 万吨，以非标、定制化产品为主；西欧及南美是定制化需求最强的区域，合计需求量约 70 万吨；非洲及其他东南亚国家合计需求量约 80 万吨。
预计 23-26 年全球油气资本开支温和上行，增量主要来自海上项目。22 年全球绿地项目获批上游 资本开支约 780 亿美元，油气上游资本开支约 5050 亿美元，相较于 20、21 年，油气产业从疫情 冲击中显著复苏，预计未来五年全球油气资本开支将持续温和上行，增量主要来自海上项目，有 望带动油井无缝管需求增长。
近期钻机数量保持平稳，中东和北海地区油井无缝管价格稳定。截至 24年 1 月，全球在用钻机数 为 965 台，陆上 740 台，海上 225 台， 总量呈上升趋势。中东地区 22 年钻井服务开支约为 140 亿美元，达到近 8 年高位，油气资本开支十分旺盛，中东和北海地区油井无缝管价格稳定。
需求呈高端化趋势，国内油井无缝管 23 年进口金额达 1.3 亿美元，进口替代空间大。油气田环境 越恶劣，对管材材质要求越高，附加值越高。近年来，随着油气开采环境复杂化，海上作业、深 层水作业的场景增加，对油井管的材质和性能要求提升。23 年我国进口油气无缝套管导管金额达 1.3 亿美元，单价约为 6400 美元/吨，可见国内产品还与国际龙头企业存在一定差距，国内产品存 在很大升级空间。
2.2 油井管供给：国内产能分化明显，民营企业走差异化路线
第一梯队为海外 3 家企业，国内集中度较低。根据公司 2022 年 2 月 11 日投资者关系活动记录表 显示，国外市场泰纳瑞斯、瓦卢瑞克、俄罗斯 TMK 三大企业占据全球市场（中国除外）70%左右 的市场份额。按技术水平划分，瓦卢瑞克、泰纳瑞斯、日本住金位列全球第一梯队。
22 年国内无缝钢管产能约 4500 万吨，产量约 2790 万吨，产能明显过剩。据中国钢结构协会钢 管分会不完全统计，截至 2022 年，无缝钢管产能约 4500 万吨，但 2022 年无缝钢管产量仅为 2790 万吨，产能严重过剩，其中油井管产量约 360 万吨。行业格局上相对国外集中度较低，根据 Mysteel 统计，无缝钢管生产企业 top10 中，除了上述 4 家国企，民企 6 家，无缝管高端产品相关 产能向民营无缝钢管厂有所倾斜。无缝钢管生产企业产能 top10 的企业，共计无缝钢管年产能约 为 1605 万吨，约占总产能的 36.19%。在无缝管油井管领域，前四家为一体化大国企，分别是天 津钢管、华菱衡钢、宝钢股份、包钢股份。
国企间合纵连横谋生机，民营企业走差异化路线。由于美洲贸易保护较为盛行，国内企业难以参 与竞争，而国内油井管下游主要为三桶油，相对钢管行业更加集中，话语权更强，国内钢管企业 竞争环境较为恶劣。最近几年，宝钢股份和包钢股份战略合作、中信特钢控股天津钢管等兼并重 组的力度在加大，行业集中度有望进一步提升。我国钢管民营企业走特色化、差异化路线，如专 业化管材企业如常宝股份、达力普、久立特材等。
2.3 火电锅炉管：煤电核准连续 2 年超 90GW，带动上游需 求景气持续
23 年我国煤电新增装机约 41GW，同比增长 53%，我国煤电核准 22-23 连续 2 年超 90GW/年， 有望支持火电锅炉管需求景气和持续。我们于 2022 年 12 月发布的《电站锅炉不锈钢钢管行业： 深蹲已过，或迎起跳》所述，需求端自 22 年中以来，煤电核准和开工量显著提升，带动火电锅炉 管景气提升。根据第一财经发表的《煤电企业除了“绩效”还有“底薪”了，对能源市场有何影 响》一文，2023 年全国总核准煤电装机预计在 1 亿千瓦左右，略高于 2022 年 9000 万千瓦的核 准规模，火电景气度持续兑现。但考虑从核准到开工、招投标、装机及并网的周期，2023 年煤电 新增装机较核准数量差距较大，根据中电联数据测算，2023年煤电新增装机约 41GW，yoy+53%。 22 年以来大规模煤电的核准有望支撑火电锅炉管需求景气的抬升和持续。
三、被忽视的变化：主业已彰显 alpha，坚定迈步高 端市场
3.1 装备及研发投入加大，疫后 ROE 显著修复达 16%
装备方面，2018 年以来公司围绕利基市场，提升高端、高效先进产能。18 年以来先后建设 PQF 特种专用管材生产线、高端页岩气开采用管智能生产线、高端管线管智能生产线、常宝钢管技术 研发中心等项目。其中 PQF 产线、技术研发中心均于 2021 年建成投产。公司 PQF 产线处于全国 一流技术水平，精度可达 6-9%，轧制速度可达 18-29 秒。研发中心配备了世界一流的检试验装 备，近年来公司与西马克、中石油工程材料研究院、抚顺特钢、南钢等建设联合研发平台。23 年 结合火电锅炉管需求趋势，对 CPE 机组完成改造，产能潜力进一步释放。
公司致力于推动市场和产品双转型，新市场、新客户开发数量 23 年创新高。2023 年累积开发新 客户 96 家，其中新增 7 家海外客户认证，新开发海外客户 38 家。产品开发方面，22 年开发并出 口酸性服役的管线管，23 年石化行业低温用换热器管通过评审，自主研发的超级 13Cr CBS3 特 殊扣油管成功服役。研发费用 23 年也创新高达 2.5 亿元，自 2020 年以来持续提升。 公司出口占比较高，20-21 年疫情、贸易政策等外部环境变化掩盖了公司近年的变化，2023 年公 司 ROE 创新高达 16%。
3.2 启动新能源汽车精密管和特材项目，高端转型正当时
公司于 23 年启动 5 万吨新能源车精密项目。项目预计 24 年中建成，预计产值 5 亿。规划产品包 括悬挂系统稳定杆 3 万吨、动力系统凸轮轴（轴承上的管材）及其他 8000 吨，传动系统包括驱 动轴、电机轴等设计产能 1 万吨。
新能源车对高强度、轻量化的要求成倍提升，给管材带来了新的应用场景。如稳定杆产品，由实 心棒材向空心管材切换，单车减重可达 2kg，而单车价值量不减反增，根据华纬科技披露，稳定 杆油车单车价在 120-160 元左右，新能源汽车相较于传统汽车，单车价会有 20-30%的提升。 8500 吨新能源及半导体用特材项目 23 年 11 月开工奠基，预计 25Q3 全面建成。该项目建设期 预计 20 个月，固定资产建设投资预计 5 亿元，根据可行性报告测算，本项目达产后预计新增年 营业收入 7.9 亿元，年利润总额 1.05 亿元，项目税后财务内部收益率为 18.2%，项目投资回收期 为 6.5 年（含建设期）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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