【中泰证券】锂电设备龙头，固态电池设备及电子烟业务持续受益.pdf

2024-05-06

31页

2MB

1、公司层面：前中道锂电设备龙头，电子烟业务快速放量

1.1、公司定位：“做专、做精、做强”单机设备，加大一体化和集成化创新

锂电前中道设备龙头企业，第二曲线电子烟业务快速放量。公司成立于 2006 年，2007 年研发成功公司首批全自动锂电设备，2008 年圆柱锂电池卷绕机在业内赢得良好口碑。经过多年发展，公司已成为锂电设备行业前中道龙头，并在全道锂电设备均积累了丰富经验。公司于 2018 年收购斯科尔 51% 股权，切入电子烟赛道，经过几年发展沉淀，电子烟业务于 2023 年迎来爆发，成为公司第二成长曲线。

公司旗下拥有多家全资及控股子公司。包括惠州赢合、雅康精密、和合自动化、隆合科技、赢合技术（原海外事业部）、斯科尔。同时分别在广东惠州（2 个）、广东东莞（3 个）、江西宜春经济（1 个）建立了六大生产基地，满产年产值可达 130 亿。

公司主营业务为锂电池自动化装备和服务，电子烟 ODM 业务有望成为公司第二成长曲线。锂电装备业务为公司的传统核心业务，2023 年收入为 61.44 亿元，占比达 63.02%。公司锂电池自动化装备广泛应用于锂电池生产的前中段主要工序。通过持续研发和创新，公司的涂布机、辊压机、分切机、制片机、卷绕机、叠片机、组装线等系列核心设备的技术性能行业领先。电子烟业务主要以品牌业务为主，为客户提供电子烟、烟弹、雾化器及其他电子烟配件等产品，2023 年电子烟业务收入为 33.41 亿元，占比达到 34.27%。

1.2、组织架构：实际控制人转变为上海国资委，强强联合共筑发展新格局

上海电气战略入股，上海国资委成为新的实际控制人。2020 年 1 月 15 日，上海电气成为上市公司的控股股东，截止 2024 年第一季度，上海电气持股比例为 28.39%，上海市国资委为上市公司实际控制人。

控股股东资源优势，为公司持续赋能。上海电气于 2020 年 1 月成为公司的控股股东，上海市国有资产监督管理委员会成为公司的实际控制人，标志着公司发展进入新的阶段。

1.3、经营状况：电子烟业务高速发展，锂电设备业务稳健增长

2023 年公司业绩稳健增长，电子烟业务表现亮眼。2023 年公司实现营业总收入 97.5 亿元，同比增长 8.09%；实现归母净利润 5.54 亿元，同比增长 13.62%;实现扣非净利润 5.36 亿元，同比增长 13.96%。其中电子烟业务实现快速增长，电子烟实现营业收入 33.41 亿，占营业总收入的 34%。2024 年第一季度实现营业收入 18.66 亿元，同比增长 7.37%;归母净利润 1.59 亿，同比增长 53.87%；实现扣非净利润 1.57 亿元，同比增长 97.53%。

公司凭借领先的产品性能和强大的交付能力，订单规模和订单质量持续提升。2022 年公司新签订单再度突破百亿元，客户包括宁德时代、比亚迪、欣旺达、蜂巢能源、国轩高科、亿纬锂能、鹏辉能源、LG 新能源、大众、ACC 等国内外一线企业。2022 年公司完成了德国分公司的注册手续，成为国内率先“走出去”直接获得海外客户订单的国内锂电设备公司，目前公司产品已经出口到美国、德国、韩国、法国等多国，2023 年境外销售额 34.17 亿元，同比增长 562.21%，占比提升至 35%。

公司研发费用高增长，新产品技术储备充足，产品竞争力增强。2023 年公司研发费用 7.22 亿元，研发支出增速 49.5%，占营业收入的 7.41%。公司持续加大研发投入和技术创新，核心锂电设备产品竞争力领先。截止 2023 年底，公司拥有各项专利及软件著作权 1735 项，研发技术人员 2476 人，占公司员工总数的 26.25%。自主开发的核心锂电设备持续领先同行业，部分产品填补了国内市场空白。2022 年公司成功研发出 1500 宽幅辊分一体机、 24ppm 高速 4680 大圆柱激光卷绕一体机、短刀电芯装配线以及满足半固态电池需求的复合集流体涂布及辊压设备等创新产品，进一步提升公司前中段设备的技术壁垒，提高公司产品竞争力。

2018-2023 年，公司经营现金流净额整体上升。2021 年经营现金流持续高增长，2022年公司经营活动产生的现金流量净额为3.29亿元，同比下降27.04%，经营现金流下降的主要原因有：1)2022 年业务规模快速增长，销售回款随之增长；2)由于订单快速增长，为满足交付需求，采购和运营管理成本支出增加。2023 年经营现金大幅增长，达 13.99 亿元，相较同期上升 325.23%。

毛利率持续承压，盈利情况逐步改善。2022 年公司毛利率持续承压，主要受到以下方面影响。一是钢、铜等原材料成本上升，二是公司订单增长较快，但供应链扩产节奏略迟缓，导致上半年出货未达预期；三是公司为新订单增加了很多员工，导致人工成本上升。针对上述问题，公司一方面积极和客户沟通成本上升问题，另一方面，公司将通过加强整体生产过程的成本管控，以及提升周转效率等方式来化解毛利率压力。2023 年，随着公司出货量的不断提升和规模效应的显现，公司的毛利率上升至 29.76%，净利率上升至 10.54%，2023 年全年公司的盈利情况逐步改善。

2、锂电设备行业：有望充分受益固态电池发展及出海布局

2.1、新能源汽车渗透率提升，中美欧电动车需求强劲

全球电动车销量高增长，欧洲和美国是第二、三大市场。2022 年全球纯电+ 插混车型销量大幅增长 55％，首次突破 1000 万辆大关。随着美国、欧盟和欧洲主要国家公布碳排放规划和燃油车禁售时间表，各国政府补贴扶持政策不断落地，美欧新能源车销量大增。目前电动车智能化浪潮愈演愈烈，加上俄乌局势造成油价长期处于高位，在产品力、使用成本、各国补贴政策三重因素的驱动下，美欧新能源汽车销量预计持续保持高增长。

我国新能源汽车渗透率快速提升。随着国家和各省份对新能源汽车的政策激励，消费者对新能源汽车的认知度逐步提升，国内新能源汽车行业正迎来高速发展。2023 年新能源车销量 949.5 万，同比增长 37.87%；2023 年 9 月新能源车销量为 90.4 万辆，渗透率提升至 36.9%，表明消费者对新能源汽车接受度不断提升，需求增长可持续性强。

2023 年动力电池装车量持续提升，市场集中度高。2023 年，我国动力电池装车量累计 387.5GWh，同比上升 31.52%。同时，2024 年第一季度我国新能源汽车市场动力电池装车量达 85.3GWh，同比增长 29.64%，其中排名前 10 家动力电池企业合计装车量为 72.53GWh，占总装车量比为 95.6%，市场集中度高且持续提升。

2.2、前中道设备：竞争实力突出，前瞻布局固态电池

聚焦前中段设备，竞争实力突出。电芯生产过程主要包括前道-极片制作、中道-电芯组装、后道-后处理（激活电芯）等三大步骤，赢合科技目前研发、生产和销售主要以锂电池生产线前中道设备为主，经过多年研发积累，整体竞争实力突出。

锂电池中道流程制芯环节工艺：叠片工艺与卷绕工艺为锂电池中道流程制芯环节的核心，决定整线的生产效率。卷绕技术是将原料按负极、隔膜、正极、隔膜的顺序堆放，并通过卷绕法直接滚动成圆柱形，然后放置在金属外壳中。叠片工艺主要用于方形/软包电池。该工艺将裁切成型的极片与隔膜间隔堆叠成电芯。首先将正负材料切割成相同尺寸的矩形片，再将它们分别堆放在隔膜上分离两极，压合形成小电芯单体后，将小电芯单体堆放并联组成大电芯，然后包裹包装。

前中道设备能力突出，前瞻布局固态电池。固态电池是一种采用固态电解质的新型电池技术，其显著特征在于相较于传统液态电池，具备高能量密度、高安全性和更长的循环寿命等优势。依据固态电解质在电池中的含量差异，固态电池主要分为半固态电池和全固态电池两大类别。根据中商产业研究院于《2022-2027 年中国固态锂电池产业发展趋势及投资风险研究报告》中的数据，2023 年中国固态电池的市场空间达到约 10 亿元，2024 年中国固态电池市场空间将达到 17 亿元，2030 年将增至 200 亿元。

固态电池新技术发展，设备厂商先行受益。目前，公司已完成半固态电池所需相关设备的开发、验证及生产。在干法电极量产设备研发方面，公司已拓展新的电极和电解质制备方法；降低电池生产能耗，减少工艺量；适配固态电池的量产，目前已完成第二代，第三代正在进行中。在固态电池生产设备研发方面，公司已应用干/湿法固态电池工艺与先进设备相互验证，共同推进。

固态电池新技术发展，设备厂商先行受益。2023 年 11 月，公司中标因湃电池科技有限公司正负极涂布、分切及辊压设备招标，合计金额超 1 亿元人民币。昊铂自主研发的全固态电池采用 100%固态电解质，具备超高能量密度、超强本征安全，超宽使用温域等特点，计划于广汽旗下的因湃电池智能生态工厂自主生产，将于 2026 年实现全固态电池装车搭载。

2.3、竞争优势：“全覆盖+强单机”策略提升客户粘性，持续受益海外扩产

产品覆盖全面，单机实力突出。公司深耕锂电设备行业多年，目前已基本覆盖锂电设备全工序，除前道搅拌设备、后道化成分容设备，均有产品实现销售。公司的各子公司分别专注单一环节、单一装备。每个子公司都有单独的研发体系，生产、研发人员都是独立的。在强单机方面，赢合科技一直专注生产和客户工艺、电池性能比较强相关的设备，客户粘性比较强的设备。产品创新均有效的提升了锂电池生产效率，降低了电池生产成本，并得到了比亚迪、LG 等业内一流客户的高度认可。

绑定国内外内众多知名厂商，客户结构不断优化。公司凭借领先的产品性能和强大的交付能力，在市场拓展尤其海外市场方面取得突破性进展，订单规模和订单质量持续提升。期间收获了来自宁德时代、比亚迪、欣旺达、蜂巢能源、国轩高科、亿纬锂能、鹏辉能源、LG 新能源、大众、ACC 等国内外一线客户的订单，新签锂电设备订单再次突破百亿元。客户的结构和订单，近几年已逐步转变为以海内外头部电池厂为代表的大客户为主。

公司海外客户拓展顺利，亚欧业务持续突破。2023 年海外营业收入达 34.17 亿，同比增长 562.53%，公司订单规模和订单质量持续提升。在海外锂电设备业务方面，赢合科技成绩十分斐然，产品已出口到德国、韩国、法国等多个国家，已和德国宝马、德国大众、ACC、LG 新能源、三星、EN、Varta 等全球头部电池企业、整车企业建立合作。众多成功的海外交付经验已成为赢合科技拓展海外市场的显著优势，是赢合科技国际化进程的重要基础。公司获得了大众关键锂电设备订单以及 ACC 部分前段设备订单：大众方面，赢合科技中标德国大众亿级订单，将为其 20GWh 超级工厂（后续将扩展为 40GWh）提供生产锂电池的核心锂电设备及解决方案。法国 ACC 方面，2021 年年初，完成客户 20 台设备交付，在设备交付半年内实现整线通线和稳定生产，并在同年获其追加前段量产设备订单。宝马方面，2021 年赢合从日韩、欧美共 8 家企业中脱颖而出，成为其前段设备的全球唯一供应商。

持续加大研发投入和技术创新，牵头制定行业标准。截止 2023 年底，公司及控股企业共拥有各项专利及软件著作权 1735 项，研发技术人员 2476 人，占公司员工总数的 26.25%。公司亦凭借强雄厚的研发优势与制造经验，积极参与行业相关标准的制定工作。国家工信部发布的《锂离子电池极片涂布机》、《锂离子电芯叠片机》两项行业标准均为公司牵头起草与制定，将进一步推动我国锂电池核心生产设备的制造规范和产业发展。

3、电子烟行业：出口竞争力有望增强，一次性产品高速增长

3.1、电子烟产品介绍

电子烟种类：电子烟是一种便携式电子烟，主要模仿传统卷烟的形式，利用烟油、加热系统、电源和过滤嘴等部分进行加热雾化，从而产生特定气味的气溶胶。传统香烟通过 800~1000 摄氏度高温燃烧烟草，从而产生烟雾，释放焦油（主要致癌物）、尼古丁、醛类、胺类、酚类化合物、一氧化碳等多种有害物。而雾化电子烟和 HNB 分别通过雾化方式、约 350°C 的加热非燃烧方式避免焦油和减少有害物产生，具有减害性。电子烟可以按出烟原理、重复使用性等不同分类方式进行分类。

产品工序及种类较多，产业链完备，电子烟税率落地导致电子烟各环节产业链价值重新分布。电子烟产业链上下游环节相互联动。上游原材料包含烟油、雾化器（塑料/玻璃/五金/发热电阻）、控制芯片、锂电池、PCB 等；中游包含专业电子烟制造企业、电子烟品牌商；下游零售店多为小门面专卖店。目前利润分布占比最高的是下游零售环节，其次为品牌端和制造端。2022 年 11 月 1 日起，电子烟被纳入消费税征收范围,电子烟税率落地导致电子烟各环节产业链价值重新分布。

减害作用明显。传统烟草制品通过烟草燃烧发生化学反应，释放出各类化学物质，供吸食者吸食。在烟支燃烧过程中产生了多种烟草挥发性香味成分，但是同时烟草成分的裂解也带来了焦油、尼古丁、酚类、醇类、酸类、醛类绝大多数的有害成分。相较于传统烟草，电子烟是可以有效降低相关物质的释放。相关研究表明，电子烟引起的细胞、动物损伤均小于传统烟草，被认为是一种对健康危害更小的烟草制品。

3.2、电子烟行业现状

全球电子烟细分市场格局变化。根据《2022 世界烟草发展报告（上）》，2022 年电子烟占比 3.5%，整体增长提速，世界电子烟销售额 236.5 亿美元，同比增长 20%。其中开放式电子烟及可加注烟液销售为 87.2 亿美元，同比增长 8.1%；封闭式电子烟销售额 149.3 亿美元，同比增长 28.2%，换烟弹式电子烟和一次性电子烟的占比分别为 82.9%和 17.1%，一次性电子烟销售额 25.5 亿美元，同比增长一倍。

一次性、换弹式、开放式竞争格局或迎来重构。一次性在价格、口味口感、和安全便捷上存在优势。换弹式和开放式则各有优劣，但开放式电子烟因其后续可改装度高，不易受监管。若未来监管力度加强，不仅一次性、换弹式和开放式三者之间的格局会发生改变。

2023 年上半年中国电子烟出口保持高景气。我国是全球最大的电子烟制造国和出口国，据中国海关、深圳海关测算，2023 年中国电子烟出口金额累计达约 780 亿元，同比增长 18%，电子烟出口保持较高景气度。

国内电子烟政策全面监管框架基本建立，行业回归有序发展。2020 年之前，国内电子烟行业的监管相对空白，行业处于无序发展状态。2021 年电子烟行业进入政策密集发布期，2021 年 11 月国务院发布关于修改《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》，电子烟正式被纳入传统烟草监管，标志着行业经营正式合法化。2022 年颁布的《电子烟强制性国家标准》、《电子烟管理办法》、《关于对电子烟征收消费税的公告》是目前行业的三大重磅监管规则。随着监管政策的落地，各环节监管规则的明确，行业进入“有法可依、有标可循”的新阶段。

美国 FDA 对电子烟实行 PMTA 上市前申请制度，欧洲偏开放和支持，日本禁止雾化电子烟市场流通但支持 HNB，韩国严格限制雾化电子烟但支持 HNB，东南亚印尼/菲律宾等部分国家相对宽松。分产品类别：雾化电子烟通常被归类为烟草制品或医疗器械以监管；HNB 通常被归类为烟草制品监管，HNB 监管政策与传统卷烟相对类似。由于部分调味类电子烟产品吸引了部分追求新鲜感和时尚感的青少年及年轻群体作为客户群，因此全球对雾化电子烟的监管相对严格，HNB 相对鼓励和宽松。

美国 FDA 实行雾化电子烟口味禁令，电子烟 PMTA 准入申请门槛极高。 2022 年 11 月加州（美国最大电子烟消费州）宣布实施对水果味、薄荷味等调味类电子烟禁售令。美国雾化电子烟和 HNB 均需进行烟草上市前申请（PMTA），申请费用达数百万美元不等，从材料准备到完成审查的时间长度达近 2 年。美国电子烟征税方面，目前已有 29 个州和哥伦比亚特区对电子烟产品征收消费税，尚有 20 个州未对电子烟产品征收消费税。雾化电子烟类产品征税方法各不相同，根据价格（从价）、体积等进行征税。

欧盟 TPD 监管较为宽松，雾化电子烟从量计税，口味禁令和严格监管或为未来趋势。电子烟于 2006 年开始在欧洲销售，由于并未纳入欧盟于 2001 年发布生效的烟草制品指令（TPD，即 TobaccoProductsDirective）中，仍按照娱乐消费产品规范和管理。2014 年 4 月 29 日，欧盟颁布了新修订的烟草制品指令，明确将雾化电子烟等新型烟草纳入管制范围， 2016 年修订版 TPD 正式实施，新型烟草产品制造商在其产品进入市场前，须向有关机构申报。但和美国的 PMTA 监管相比，TPD 申请材料更为简略、申请费用低、与制造生产商绑定度相对较低。

英国提高电子烟税率，要求产品投放市场前需向英国药监机构提出申请。由于加热不燃烧产品由传统烟叶制成，目前已上市加热不燃烧的市场均按照烟草类产品进行管辖，2021 年 10 月，英国税务海关总署将 HNB 税率由每公斤 251.6 英镑提高至 270.22 英镑。新的电子烟和替换装产品生产商必须在产品投放在英国市场前 6 个月向英国药监机构提交申请。

3.3、公司电子烟业务竞争优势

2018 年斯科尔成为赢合科技控股子公司，2022 年积极开拓海外市场。斯科尔 2013 年成立；2014 年获得出口资质；2015 年发布 DS 雾化器，单品销量突破 200 万套；2016 年，入驻松岗 2 万平米电子烟产业园；2018 年，赢合科技向斯科尔增资 4827 万元，持有斯科尔 51%股权，斯科尔成为赢合科技控股子公司。2022 年斯科尔开拓展海外市场，聚焦国外品牌业务并成功拓展英国和欧洲市场。

公司水果味产品凸显，实现多种口味选择。根据 SKE 官网介绍，公司的产品具有可信赖、丰富、高品质、环保、创新、独有技术（独有的油-线圈分离技术，解决漏油）的优势，获得了主流的认证：SKE 品牌的电子烟产品主要是一次性电子烟（DisposableVape），有 CrystalBar、CrystalS5000（容量更大）等品类。CrystalBar 网店售价 5 欧元一支，CrystalS5000 尚未见网店销售。

公司产能持续扩大。拥有员工超过 5000 余人，设立沙井分厂，20000 余平方米的制造产业基地，以确保产品的高质量产出。月出货量 2000 万支以上，销售到 50 多个国家和地区。2022 年 9 月 21 日，公司的下属电子烟子公司斯科尔已取得烟草专卖生产企业许可证，有助于借助产业发展机遇，进一步加大海内外新型烟草市场的拓展与布局。

加速海外市场业务布局，提升斯科尔在欧洲市场份额。2023 年 3 月 29 日，斯科尔在英国设立子公司且表示：自 2022 年开始大力发展自有品牌业务以来，在英国及欧洲其他国家品牌业务取得了突破性发展。为抓住欧洲市场发展机遇，进一步拓展商超等渠道，加快欧洲电子烟新产品的 TPD 认证，快速响应客户售前及售后服务需求，斯科尔决定在英国设立全资子公司。

电子烟行业竞争格局变化，SKE 英国排行提升至第三位。斯科尔从 22 年下半年进入英国以来，市占率的得到快速成长。英国权威媒体《金融时报》今年两次援引调研机构数据，对英国一次性品牌按照销售额进行了排名。截止到 2023 年 1 月的数据，斯科尔旗下品牌 SKECrystal 排名第七，而截止到 2023 年 8 月初的数据，按照销售额排行，SKECrystal 已经上升到销售额第三，仅次于爱奇迹的 ELFBAR/LOSTMARY、Elux。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）