1.凯文教育：海淀国资背景的多元化教育集团
凯文教育是 A 股较为稀缺的国资背景，集 K12 教育和职业教育为一体 的多元化教育集团。目前，公司的主要业务板块包括 K12 学校运营业务、 产教融合业务以及培训服务业务。K12 学校运营业务为两所北京凯文 K12 学校的运营服务以及凯文教育品牌的轻资产扩张；产教融合业务为 公司在职业教育方向的布局，主要为轻资产的校企合作项目；培训服务 业务为非学科类培训以及北京市西山滑雪场的运营。
1.1 发展历程：18 年更名凯文教育，22 年开始布局职教
公司前身为中泰桥梁，18 年完成更名，聚焦 K12 学校运营。公司前身 为江苏中泰桥梁钢构股份有限公司，于 2015 年 7 月投资设立全资子公 司文华学信，开展教育业务。2016 年 7 月，中泰桥梁定增募资建设朝阳 凯文学校，公司实际控制人变更为海淀国资委。2018 年 1 月，公司完成 更名，变为北京凯文德信教育科技股份有限公司。 21 年教育行业迎变革，公司开启多元化教育业务时代。2021 年 5 月 出台的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》对公司业务产生重 大影响。2022 年 2 月，根据民促法实施条例相关政策，公司不再是旗下 两所 K12 学校举办者，转为向两所学校提供校园资产运营租赁、品牌许 可、教育咨询服务、体育场馆运营和餐饮服务。之后，公司进军职业教 育赛道，布局产教融合业务。
1.2 北京市海淀区国资委为实控人的教育公司
公司控股股东为海淀区国有资产投资经营有限公司，实控人为海淀区国 资委。公司 2016 年定增后，八大处控股集团有限公司成为公司的控股 股东。2021 年 2 月，八大处控股集团有限公司与北京市海淀区国有资产 投资经营有限公司签订《股权托管协议》，八大处将所持公司总股本 28.84%对应的股东权利委托给海国投。2022 年 1 月 13 日至 3 月 15 日，海国投以集中竞价方式增持公司总股本 1.16%股份。截至 2023 年年报，海国投通过接受委托+二级市场增持的方式，共控制公司股权 30%，为公司控股股东，实控人为海淀区国资委。
1.3 收入基数低，教育业务现金流稳定
公司整体收入基数较低。教育业务的收入整体在 3 亿元以内，2018 年至 今，教育业务收入体量较小。整体看，是因为学校运营历史不长（海淀 学校 2016 年开始运营、朝阳学校 2017 年开始运营）且遇到疫情所致。 教育业务本身现金流稳定，近两年公司现金流趋势向好。公司的核心业 务在于学校运营，以 9 月-次年 7 月为一个学年单位，生源稳定的情况下 可以保证较稳定的现金流，2018 年公司更名后现金流已出现明显好转。 根据公司最新 23 年年报的主营业务披露口径，教育业务按两部分披露， 一部分为教育服务，该部分包含 K12 学校运营和产教融合，另一部分为 培训服务。其中，教育服务业务是公司业务基本盘，收入贡献较大。
2. 业务：K12 学校运营、产教融合、培训服务
2.1 K12 学校运营业务：基石牢固
公司运营的两所 K12 学校，为具备特色的中英双语教学国际化学校，学 校的多数毕业生升读海外名校。海淀凯文于 2016 年 9 月开始运营，朝 阳凯文于 2017 年 9 月开始运营。目前两所学校的在校生人数共计 2000 人左右。
（1）与两校的一揽子服务协议构成凯文教育基本盘
由于民促法实施条例的政策，公司于 2022 年 2 月与两所运营学校签订 一揽子协议，该协议构成公司 K12 学校运营收入主要来源，主要包括三 方面： 1.房屋租赁。凯文教育为两所学校提供教学场地并获取租金收入，海淀 凯文学校租金以 8800 万元为基数，自 2024 年 9 月 1 日起，年租金每三年租金增长 5%。朝阳凯文学校租金以 6000 万元为基数，自 2024 年 9 月 1 日至 2030 年 8 月 31 日，租金每年增加 2000 万元，自 2030 年 9 月 1 日开始，租金每 3 年增长 2%。 2.教育服务。凯文教育分别与海淀学校、朝阳学校签订《服务协议》，公 司向两所学校提供素质教育课程、教育咨询和品牌及运维支持服务，并 从中抽取服务费。 3.餐饮服务。凯文教育分别与海淀学校、朝阳学校签订了《餐饮服务协 议》，按固定价格为师生提供餐饮服务。
（2）内生加外延并购保证长期成长空间
学校在校生人数基数低，需求不会成为制约瓶颈。 凯文教育两学校的在校生人数与全区总规模相比占比极低。凯文教育的 两所学校覆盖全部 K12 阶段，目前两校总人数相加约 2000 人左右。如 果看总盘子，北京市的海淀/朝阳两区，K12 阶段 22/23 学年在校生人数 分别为 31.7 万人/23.8 万人，凯文两校在校生数占比极低。 适龄人口规模短期内不会成为压制因素。根据北京市统计局，北京市户 籍人出生人数于 2016 年见顶，因此小学入学（6 岁入学）人数预计于 2022 年见顶，初中入学（11 岁入学）人数预计于 2027 年见顶，高中入 学（14 岁入学）人数预计于 2030 年见顶。短期内适龄人口规模不会成 为压制因素。 因此我们判断，从需求端角度看，凯文两所学校未来几年招生遇到瓶颈 的可能性较低。
规模提升的驱动力：国际化教育特色鲜明，疫情后海外留学需求有望复 苏。 凯文旗下的两所学校具有鲜明特色。主要表现在：1.学校运营方为国资 背景的上市公司，为学校教育质量做充分背书。学校运营方凯文教育是 以海淀区国资委为实控人的上市企业，极度稀缺的背景为学校的教育质 量和教学资源做充分背书。2.海外课程培养体系认证充分齐全。海淀凯 文学校高中部 AP 课程已获得美国大学理事会认证，IGCSE 和 A-Level 课程也获得剑桥国际课程中心（CAIE）认证。朝阳凯文学校于 2020 年 得到 IBDP 项目授权，正式成为一所 IB 世界学校。 两所学校的毕业生以海外深造为主，我们判断疫后，海外留学有望迎来 复苏。根据国家统计局，疫情前的 2019 年，海外留学人员达到 70 万人 次，2000-2019 年的 CAGR 为 16%。疫情后，随出入境恢复，留学人数 有望继续提升。证据为，24 学年的考研人数出现环比下滑，判断或与疫 后留学出国人数增加有一定关系。
学校运营的扩张逻辑逐步落地，打开想象空间。 凯文教育异地扩张，进军上海。根据公司 22 年年报，公司与上海奉贤区 博华双语学校签署合作协议，建设凯文教育综合园区，园区下含 K12 学 校等基础教育学校、国际交流中心和素质教育综合体，同时也发展服务 周边产业的职业教育及相关培训。双方的合作期限为 15 年，自 2022 年 9 月 1 日开始至 2037 年 8 月 31 日结束。
2.2 产教融合业务：空间广阔
产教融合业务为公司职业教育的布局方向，属于轻资产项目。产教融合 这条业务线中，凯文教育其中扮演的角色更像中介。一方面拿到核心企 业的一线产业教学资源，另一方面与高校开设二级学院为企业进行精准 培养，凯文教育从中抽取提成。
产教融合业务主要依托子公司海科智教，在校生持续增长。海科智教目 前已先后与包括百度、腾讯、新迈尔（北京）科技有限公司、河南科诚 数字科技有限公司、北京启明星辰信息安全技术有限公司和北京慧科未 来科技有限公司等公司在内的行业领先企业签约合作。公司 2022 年在 山东、四川、河南、湖南、内蒙等地与六所院校合作建立了产业学院， 办学层次覆盖了本科、高职和中职，产教融合业务的在校生人数超 1500 人。而截至 23 年 9 月，产教融合的在校总人数已超 4000 人，在校生人 数持续增长。 模式已经跑通，未来发展空间较大。从地方学校的角度，凯文解决了高 校经典教材与实际产业知识技能迅速迭代间的矛盾，可以为高校带去更 多的最新产业技能与知识。从行业空间看，根据教育部数据，2022 年全 国职业本、专科在校生人数 1693.8 万人，全国中职在校生人数 1339.3 万人。全国职业本、专科院校 1521 所，中职学校 7201 所。而如果看更 宽的口径人次，2023 年各种形式的高等教育在学总规模达到 4763.19 万 人。在校生人数与院校数量的基数足够支持凯文教育产教融合业务的规 模持续大幅增长。
2.3 培训服务业务：政策支持
培训服务业务主要包含两部分：1.依托凯文教育学校的教学资源提供素 质教育培训。2.北京市西山滑雪场的运营。 1.素质教育培训方面，以体育和艺术、科技教育为主。具体项目包括： 朝阳凯文的国际艺术班（KAP）和国际音乐班（KMP）。体育方向开设了 游泳、棒球、击剑、网球、冰球、足球、花样游泳、艺术体操、体能共 计 9 类项目的营地；艺术方向开设了 LAMDA 考级营地、美术馆研学 及写生研学课等营地；科技方向开设了魔法、科学、演讲、辩论、城市 探索主题工作坊等多个趣味主题夏令营。
2.北京市西山滑雪场运营为 22 年冬季开始的新项目。22 年 8 月，凯文 教育子公司凯文学信与北京市西山滑雪场经营权方，北京金辉会议有限 公司签订协议。协议规定，自 22 年 10 月 1 日开始，至 27 年 3 月 31 日，每年 10 月 1 日至次年 3 月 31 日为凯文教育的滑雪场运营期。运营 期间，凯文教育拥有经营管理权，并获得 67%的当期收入。 凯文教育的培训业务属于非学科类培训，政策鼓励支持。21 年 7 月，双 减政策对学科与非学科培训做分类表述，文件中亦明确提出，“课后服务 不能满足部分学生发展兴趣特长等特殊需要的，可适当引进非学科类校 外培训机构参与课后服务”。同期，《教育部办公厅关于进一步明确义务 教育阶段校外培训学科类和非学科类范围的通知》文件中明确强调，“在 开展校外培训时，体育（或体育与健康）、艺术（或音乐、美术）学科， 以及综合实践活动（含信息技术教育、劳动与技术教育）等按照非学科 类进行管理”。24 年 2 月公布的《校外培训管理条例（征求意见稿）》明 确了校外培训成为学校教育有益补充的基本定位，按照学科类和非学科类实行分类管理。
3. 凯文教育商业模式主要特点：学年制、粘性强
在能够看到的未来，我们认为凯文教育的核心业务是学校运营和产教融 合。这两个业务有共同点，即以学年制为单位开展服务。 凯文的模式与其他教育培训公司形成鲜明对比。教育培训往往短期的弹 性更强，培训业务是一次性的订单制，会有周期性，可以在很短期内获 得大量订单，并出现较好的业绩弹性。但另一方面，培训的黏性和复购 率并不稳定。凯文的学年制教育模式意味着，一旦进入学校，学生的存 续都会为贡献收入业绩。 凯文的模式又与职业教育学校公司不同。尽管都是学年制的教育模式， 凯文与港股职业教育上市公司亦不同。港股职业教育上市公司主要以收 取学生学费杂费为核心收入来源，而凯文在 22 年剥离学校举办者之后， 只做轻资产运营服务，根据协议，学校教师等成本已经不再体现在凯文 报表中。凯文的产教融合也是轻资产按人头抽成，不牵扯合作院校方的 土地以及其他成本，亦不存在营利性问题的政策担忧。总结看，凯文的 学年制模式相较职业教育公司更轻，但收入端也做出取舍，无法获得全 部的学费杂费收入。
学年制的教育模式最佳投资期是从 0 到 1 的起步阶段。这类模式的收入 业绩主要依赖学生人数和客单价。特别是在起步阶段，学生人数是大幅 增长的。举例，第 1 学年招生 100 人，第一年的在校生人数为 100 人；第二学年再招生 100 人，则第二年的在校生人数即为 200 人，这种增长 的节奏较快。一旦进入成熟期，新生进入老生退出，在校生人数增长速 度就会出现下降，因此成熟期的增长速度较多依赖于客单价的提升。 凯文教育目前整体判断仍在起步阶段，是最佳投资期。凯文教育的学年 制业务主要集中在两块：第一，K12 学校运营，在这方面，旗下主要两 所学校海淀凯文（2016 年 9 月开始运营）与朝阳凯文（2017 年 9 月开 始运营）运营时间并不长，且运营不久后遇到三年疫情，学生无法出国 的情况，因此疫情后有望学生数量得到较好恢复。另外新项目上海学校 的运营，亦是从 2022 年 9 月开始。第二，职业教育方向的产教融合业 务，也是这两年公司着力的新业务。凯文教育产教融合业务依托的子公 司海科智教，是 2022 年 6 月由北京凯文心理教育科技有限公司更名而 来，也在起步阶段。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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