【开源证券】北交所公司深度报告：特色原料药专精特新，锂电应用有望拓展产品市场.pdf

2024-04-30

34页

3MB

1、公司：特色原料药优质企业，产业链整合树立行业地位

1.1、主营业务：原料药与医药中间体、含氧杂环类协同产业布局

森萱医药主要致力于化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体的研发、生产及销售。原料药贡献主要营收，2021 年以来占比持续增加。2023 年原料药业务营收 3.40 亿元，贡献占比达 57.66%。含氧杂环类产品营收贡献呈下降趋势，2023 年营收占比为 22.22%。

成长性上，近年原料药保持稳定增长率，2019-2022 年营收 CAGR 与 2023 年营收 yoy 分别为 3.52%、0.63%。含氧杂环类营收在 2023 年同比变动-16.31%，2019- 2022 年 CAGR 增长速度最快，达到 13.56%。医药中间体 2019-2022 年营收 CAGR 为 9.56%，2023 年营收 yoy 为-4.94%。

1.1.1、原料药：2022 年营收同比增加 19%，2019 年以来毛利率波动上升

森萱医药的原料药产品主要涵盖抗肿瘤类原料药、解热镇痛抗炎类原料药、抗癫痫类原料药等。

从财务方面来看，森萱医药 2023 年原料药产品营业收入基本保持稳定，2023 年营收规模 3.40 亿元，同比增长 0.63%。原料药类产品毛利率自 2020 年以来波动上升，2020 年毛利率为 47.71%，2023 年毛利率提升至 51.74%。

1.1.2、含氧杂环类：国内最大二氧五环、二氧六环生产供应商之一，2023 年印度市场竞争加剧

森萱医药的含氧杂环类产品主要包括二氧五环、二氧六环。公司是国内最大的二氧五环及二氧六环生产供应商之一。未来公司将进一步加大对二氧五环和二氧六环的研发投入，继续提高含氧杂环类化工中间体特别是高新技术产品 1,4-二氧六环、聚合级二氧五环、电子级二氧五环市场占有率，成为世界一流的二氧五环及二氧六环化工中间体生产供应商。

2023 年营收情况来看，森萱医药的含氧杂环类中的二氧六环产品作为一种优良的溶剂因抗病毒药物市场的需求量下降导致营业收入略有下降，另外，由于国内及国际市场的竞争进一步加剧，特别是印度市场的竞争，导致该品种销售价格大幅下降从而影响整体营业收入的下降。总体来看 2023 年含氧杂环类营收 1.31 亿元，同比下滑 16.31%。盈利能力上，需求下降与市场竞争加剧的背景下，公司含氧杂环类产品毛利率 2020 年时较高，达到 51.60%，随后波动下滑至 2023 年的 36.31%。

1.1.3、医药中间体：总体毛利率趋稳，2023 年氯系列由于下游农药行情利润承压

医药中间体产品主要涵盖抗艾滋病类医药中间体、抗癫痫类医药中间体、抗肿瘤类医药中间体等。

2022 年公司医药中间体营业收入较上期增加 3,356.30 万元，同比增加 39.74%，原因为随着子公司宁夏森萱在报告期内开始正常生产、销售，氟氯系列医药中间体的收入增加。 2023 年情况来看，森萱医药的医药中间体产品中的氯系列产品受下游农药行情持续低迷的影响，该类产品量、价均大幅下降从而影响整体营业收入下降。2023 年营收规模 1.12 亿元，同比下滑 4.94%；与 2022 年相比，2023 年毛利率为 24.40%基本保持稳定。

1.2、发展历程：外延并购整合产业链，实际控制人为南通市国资委

森萱医药成立于 2003 年 4 月 22 日，经过近 20 年的发展，公司产品体系已经完成了从医药中间体、化工中间体向医药原料药、医药中间体、化工中间体上下游一体化发展的转变。森萱医药通过重大资产重组，共同投资设立控股子公司等方式完成了对产品上下游的整合，保证了原料供应。公司对以往产品结构进行了升级，淘汰了部分高能耗、高污染、低附加值的产品，形成了以高新材料为支点、原料药为核心、医药中间体为拓展的产品结构，形成了更科学、更高效的产品结构，并完成了原料药品种再注册，发展情况可观。

森萱医药已建立起以全资子公司南通森萱药业有限公司为医药中间体，以全资子公司精华制药集团南通有限公司为原料药的一体化产业链模式。公司同时具备医药中间体与原料药生产、研发及销售的实力，一方面通过医药中间体的研发，进一步提高及完善了公司原料药产品的优势；另一方面，通过原料药市场的国际化地位，为医药中间体的发展拓宽了国际视野，更为医药中间体的研发提供了新的要求及思路，从而有力的增强原料药自身的核心竞争力。

公司股权结构稳定，实际控制人为南通市国资委。根据 2023 年报数据显示，控股股东精华制药持有 72.31%股份。南通产控持有精华制药 34.39%股份，是精华制药控股股东。南通市国资委持有南通产控 94.77%股权，对南通产控具有绝对控制权。森萱医药实际控制人为南通市国资委，万家北证 50 成分指数基金持股占比 0.13%，进入前十大股东，前十大股东合计持股比例约 78.60%。

森萱医药旗下子公司有精华制药集团南通有限公司、上海苏通生物科技有限公司、南通森萱药业有限公司、山东鲁化森萱新材料有限公司、宁夏森萱药业有限公司。其中，上海苏通为贸易型公司，其他子公司都为生产型企业，各子公司从事的业务均在公司的主营业务原料药、医药及化工中间体的研发、生产和销售范围内。森萱医药近年完成多项在建工程，2022 年 12 月鲁化森萱 2000 吨/年三聚甲醛切片项目基础建设基本完成，部分原料药品种在欧美市场注册成功，为未来收入增长奠定基础。

1.3、财务状况：受中间体市场环境影响，2023 年收入利润承压

重组完成后公司整体业绩显著增长。2018 年完成重大资产重组注入原料药业务， 2018-2022 年营业收入和净利润保持稳健增长，收入从 2018 年的 3.85 亿元稳步增长到 2022 年的 6.24 亿元，CAGR 为 12.81%。 2023 年在化工产品大幅跌价、欧美对华贸易冲突、印度产业调整等诸多不利因素的背景影响下，收入出现小幅下滑，2023 年实现营业收入 5.90 亿元，同比下降 5.46%。

2018 年，归母净利润从 2018 年的 4686 万元快速提升至 2022 年的 1.61 亿元， CAGR 达 36.05%。2023 年，归母净利润小幅下滑至 1.35 亿元，同比下降 16.21%。随着重组后协同效用的提升，利润率同样持续提升，2020 年公司毛、净利率位于最高点，分别为 48.33%、27.78%。2020 年之后，化工中间体和医药中间体的毛利率出现大幅下降，导致公司整体盈利水平出现下滑，主要原因为中间体市场需求量下降以及印度进口产品的竞争，但整体保持相对稳健。2023 年毛利率、净利率分别为 43.01%、23.95%。

公司拥有完善的产品管理体系，为产品质量打下了坚实基础。目前，森萱医药拥有 20 种国内原料药注册批件，其中 10 种原料药品种已获得国内 GMP 认证资质、 5 种原料药品种已获得欧盟 CEP 认证资质，2 种原料药品种已获得澳大利亚 GMP 认证资质，4 种原料药产品已获得美国 DMF 注册文件，1 种原料药产品已获得美国 VMF 注册文件，且公司已通过了美国 FDA 现场核查，产品远销欧洲、美洲、亚洲，拥有较强的海外市场竞争实力。 2019-2021 年间，公司国内收入占比有升高趋势，自 2019 年的 74.61%提升至 2021 年的 80.17%。2022 国内营收占比有所回落，2023 年与 2022 年相对内外销占比基本稳定，2023 年公司国内营收为 4.35 亿元，占比 73.85%。

细分地域来源来看，2021H1 的数据中，内销营收中华东、华北占比较高，分别为 45.87%、23.85%，其次超过 10%的还有西北 12.15%、华南 11.27%。国外的营收来源主要为欧洲，占比 56.59%，其次为亚洲的 25.57%、美洲 10.67%。

根据公司 2023 年 9 月公告，目前化工产品的价格已出现回升的趋势，公司判断影响公司上半年收入下降的含氧杂环类产品价格继续下跌的可能性不大，含氧杂环类产品价格应该是平稳中略有上升。分季度来看，2022Q4 开始公司营收进入同比下滑阶段，2023Q4 恢复增长。 2023Q4 单季度营收实现 1.44 亿元，同比增长 15.61%；2023Q4 单季度归母净利润规模为 3,120.46 万元，同比增速 34.70%。

同时，在规模化和管理精细化的推动下，公司期间费用率不断下降，由 2018 年的 20.88%降低至 2023 年的 14.30%。

细分类来看，公司销售费用自 2018 年以来变动幅度较小，销售费用率基本位于 2.5-3%的水平；管理费用自 2019 年开始基本维持在 9%上下。

自 2017 年公司研发费用基本维持增长趋势，研发费用率保持平稳，2023 年研发费用率为 4.78%。2023 年财务费用率为-2.57%。

近 4 年公司经营性现金流净额基本维持平稳，公司 2023 年经营现金流净额为1.89 亿元。 2020 年开始，公司偿债能力逐年稳步提升。2023 年公司的流动比率与速动比率分别为 8.40、7.06。

2、行业：成长性与盈利性兼备，原料药行业前景可期

2.1、概念解析：原料药行业壁垒较高，利润空间较大

公司主营业务为原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体的研发、生产及销售，其中原料药收入占比均超过 50%。原料药(active pharmaceutical ingredient，通常缩写为 API)，按照来源可分为化学合成原料药和天然化学原料药两类。原料药指作为药品的一种活性成分被用于药品制造中的任何一种物质或物质的混合物，原料药具有一定的药理活性或其他直接的药效作用，但只有在经过加工成为药物制剂后才能成为供临床应用的药品。医药中间体，是医药化工原料至原料药或药品这一生产过程中的一种精细化工产品，化学药物的合成依赖于高质量的医药中间体。

从下游制剂所处生命周期来看，原料药可以分为专利原料药、特色原料药和大宗原料药三类。其中特色原料药主要对应专利保护期过后药品，仅少数企业可进行生产，利润率可维持在较高水平。特色原料药的研发通常在专利到期前 5 年至 6 年即开始进行首仿或抢仿。

2.2、行业发展：大量专利药到期，叠加政策利好推动原料药行业发展

2.2.1、人口老龄化背景下，医药行业增长态势良好

全球人口数量持续增加，老龄化趋势日益明显，这两大因素共同推动了医药行业的持续增长。随着人口增长、老龄化趋势以及人们健康意识的不断增强，医药行业将持续保持稳健的增长态势。中国的人口老龄化趋势正在加速，中国 65 岁及以上人口占总人口比例从 2013 年的 9.70%上升到 2023 年 15.40%。伴随人口老龄化趋势，我国医药市场也得到迅速发展，根据弗若斯特沙利文预测，2022-2025 年中国医药市场规模将从 1.66 万亿增长至 2.06 万亿人民币，年复合增长率达 7.57%。

2.2.2、大量专利药即将到期，2020-2024 年仿制药替代空间约为 170-340 亿美元

大量专利药即将到期，不仅将为仿制药市场提供增长动力，同时也将带动原料药和医药中间体行业的增长。据 Evaluate Pharma 发布的报告显示，2020-2024 年将有近 1700 亿美元的专利药到期。按照仿制药价格约为专利药的 10%-20%计算，近 5 年的仿制药替代空间大概为 170-340 亿美元。这其中，特色原料药的发展空间尤其大。目前我国原料药产业的市场化程度较高，但主要集中于生产技术含量较低的大宗原料药。未来大量专利药到期，给予国内特色原料药行业良好的竞争机会。特色原料药的竞争主要体现在准入资质、竞争速度、技术竞争、质量竞争和价格竞争五大方面。 2010 年至 2024 年，每年面临专利悬崖而损失的药品销售额均在 100 亿美元以上，为仿制药企业带来替代机会。在新品种拓展方面，国内特色原料药企业加速丰富产品管线，提高国际市场竞争力；在政策方面，带量采购背景下，特色原料药企业快速切入下游制剂市场实现“原料药+制剂”“一体化”，部分原料药企业还可参与下游制剂权益分成。

2.2.3、带量采购导致仿制药价跌量升，特色原料药价格受到影响小+受益需求增长

2018 年以前，国内仿制药行业毛利率较高，呈现出较大的吸引力。为了提高医保经费利用率，降低仿制药和已过专利期的原研药的暴利，挤压传统商业模式带来的高比例营销费用，我国 2018 年开始推动带量采购模式。目前带量采购主要针对下游制剂中的“新”仿制药，平均降价幅度超过 50%，但销售量也同时得到保证，仿制药处于价跌量升局面。随着仿制药集采推进，药物价格的进一步下降和民众对于疾病的知晓率和治疗率的不断提升，特色原料药的用量有望随着仿制药的价跌量升而快速提高。同时，原料药企业由于上游供应的稀缺性，议价权较强，受降价影响较小，将显著受益于仿制药用量的提升。

2.3、行业趋势：政策推动产业整合升级，行业集中度进一步提升

2012 年，《国家药品安全“十二五”规划》提出了仿制药要和原研药品质量和疗效保持一致的多方位要求，且规定制剂和原料药绑定通过一致性评价后，制剂厂商如果想更换原料药，需要对其工艺和质量标准进行第二次评价，大幅提高所需要花费的时间和资金成本。这导致下游行业对原料药质量要求更高，使得行业进一步集中化，原料药企业在产业链中的地位得到提升，原料药企业对于下游药企议价权加强，原料药的价格有望维持。据工业和信息化部、国家药监局等部门发布的《推动原料药产业绿色发展的指导意见》，明确到 2025 年，产业结构更加合理，采用绿色工艺生产的原料药比重进一步提高，高端特色原料药市场份额显著提升；产业布局更加优化，原料药基本实现园区化生产，打造一批原料药集中生产基地；技术水平有效提升，突破 20 项以上绿色关键共性技术，基本实现行业绿色生产技术替代；绿色标准不断完善，建立原料药绿色工厂、绿色园区、绿色管理标准评价体系，发挥优势企业绿色发展引领作用；清洁生产水平明显提高，单位工业增加值能耗、二氧化碳排放量、用水量以及二氧化硫等主要污染物排放强度逐步下降。

2.4、市场规模：原料药市场规模广阔，新能源车拉动含氧杂环新增长

2.4.1、原料药：行业成长空间广阔，全球规模预期保持年增 6%

受到世界经济发展、人口总量增长、社会老龄化程度提高、民众健康意识增强以及医疗体系日益健全的共同推动，全球医药行业持续增长中。全球医药行业的前景广阔。尤其在化学原料药领域，全球药品市场的扩大直接推动了原料药市场规模的逐年上升。全球原料药市场规模预期保持年均 6%增长，海外市场需求大。根据 Precedence Research 数据预测，2023 至 2032 年全球原料药市场将保持 6%的年均增长水平，整体市场规模将由 2023 年的 2147 亿美元增长至 2032 年的 3637 亿美元。

原料药行业已相对成熟，已经出现全球化供应格局。由于全球大型制药企业多分布在美、欧、日等发达地区，因此这三个地区需求合计占比高达 75%，整体需求量大。从全球化学原料药的供给方面来看，供给区域主要集中在中、印、意、美和欧洲等地，但从 20 世纪 90 年代开始，欧美地区对环保的重视和人工成本的增加，使得中印等发展中国家在环保和成本方面的优势显现，加之中印两国的原料药厂商不断增加研发投入、优化生产工艺、提高技术水平，其在原料药行业的竞争地位不断提升，使得全球原料药市场逐渐向亚太地区转移。

从产量角度来看，中国已成为全球最大的化学原料药生产国和出口国之一。根据国家发改委价监竞争局统计数据，我国目前能生产的原料药多达 1500 多种。近年来，尽管面临环保压力，我国原料药产量仍然保持增长。2013-2017 年，我国化学药品原料药产量整体呈增长趋势，从 271 万吨增长至 347.8 万吨，年复合增长率 6.44%。2018-2019 年受环保压力等因素的影响产量下降。2020 年开始恢复增长， 2020-2022 年复合增长率为 15.16%。从市场规模角度来看，2019-2022 年我国原料药市场迅速发展。国家大力推动供给侧结构性改革，主要依托监管和引导的方式逐渐淘汰落后产能，鼓励原料药企业转型升级，同时加大原料药市场规范力度。根据前瞻产业研究院数据预测，到2028 年我国化学药品原料药行业规模以上企业市场规模将超过 6800 亿元，年均复合增长率达到 4.2%。

2.4.2、抗肿瘤药：2023 年全国等级医院抗肿瘤药销售额 1265 亿元，同比增长 5%

肿瘤是威胁人类生命安全的主要疾病之一。据中康开思系统显示，2023 年全国等级医院抗肿瘤药物销售总额约 1265 亿元，同比增长 5.2%，市场表现稳中有进。其中，单克隆抗体和抗体药物偶联物占据 34%的市场份额，销售额达 434 亿元；蛋白激酶抑制剂占据 24%的市场份额，销售额达 301 亿元。

2.4.3、抗癫痫药：2021 年我国抗癫痫药市场销售额 65.47 亿元，同比增长 10.74%

癫痫是中枢神经系统常见慢性疾病。根据国家药监局的数据显示，我国癫痫总病率为 7.0%，约 1000 万癫痫患者，且每年约有 40 万新发癫痫患者，是第二大神经系统疾病。每年发病次数约在 50 万次，危害大，意外伤害多，死亡率高达 20%。在成人癫痫患者中，61.7%为局灶性癫痫。但儿童是癫痫高发期，18 岁以下儿童占全部癫痫患者的 60%以上。多数患儿均需长期使用抗癫痫药物治疗。传统抗癫痫药物的主要品种为丙戊酸钠、卡马西平、苯妥英钠、苯巴比妥，主要销往医院端。新兴抗癫痫药物的主要品种有左乙拉西坦、拉莫三嗪、奥卡西平、托吡酯。第三代抗癫痫药物主要为拉考沙胺。根据科瑞德招股说明书的数据，总体而言，我国抗癫痫药存在较大的市场前景。近年来，我国抗癫痫药的市场销售额增长较快，已由 2018 年的 55.06 亿元增长至 2021 年的 65.47 亿元，复合增长率约为 5.94%，具有较强的成长性。

2.4.4、抗艾药：2021 年中国 HIV 药物市场规模为 3.94 亿美元，同比增长 18%

艾滋病，又称获得性免疫缺陷综合征（AIDS）是由人类免疫缺陷病毒（HIV）引发的全身性疾病。自 2020 年起中国艾滋病发病人数开始逐年下滑，2021 年中国艾滋病发病人数为 6.10 万例，较 2020 年减少了 0.11 万例，同比减少 1.83%，占全国传染病发病总人数的 0.90%。2023 年合计艾滋病发病人数为 5.95 万人。

虽然 2021 年中国艾滋病发病人数较 2020 年有所下滑，但死亡人数却在增加， 2021 年中国艾滋病死亡人数达 1.96 万人，较 2020 年增加了 0.08 万人，同比增长 4.27%，占全国传染病死亡总人数的 88.4%。2023 年中国艾滋病死亡人数达到 2.24 万人，对比 2021 年数据增加 0.28 万人。

中国 HIV 病毒药物市场规模整体呈增长趋势，其中 2021 年中国 HIV 药物市场规模为 3.94 亿美元，同比增长 18%。

2.4.5、含氧杂环：二氧五环 2020 年国内供应量 17.4 万吨，新能源车拉动需求增长

二氧五环又称为 1,3-二氧五环、二氧戊环等，是一种优良的有机溶剂，外观呈水白色液体，可溶于水和乙醇。二氧五环属于含氧杂环类化工中间体，可作为电解溶剂、溶剂、提取剂、氯基溶剂稳定剂、药物中间体等，应用在化工、医药、农药、催化剂、锂电池、新能源汽车等领域。根据新思界产业研究中心发布的《2022-2027 年中国二氧五环行业市场深度调研及发展前景预测报告》显示，近年我国二氧五环供应量不断提升，从 2015 年，的 13.2 万吨增长至 2020 年的 17.4 万吨左右。从下游应用来看，二氧五环是共聚甲醛的第二单体，可用于生产多聚甲醛，目前多聚甲醛是二氧五环最大的应用领域，应用占比高达八成；其次为溶剂，作为锂电池溶剂，二氧五环主要应用在磷酸铁理路线的一次电池领域。多聚甲醛可应用于家居建材、汽车零部件、电子电器、胶粘剂、制革、造纸等领域。其中，家居建材是其主要应用领域市场占比达到了 70%以上。因为多聚甲醛具有低甲醛释放、环保安全等优点，能够推动居室内装修和建筑物外保温材料、吸音材料、密封材料等的广泛应用。

全球多聚甲醛市场规模 2022 年达 34.56 亿元，预计至 2028 年全球多聚甲醛市场规模将以 7.65%的 CAGR 达到 53.48 亿元。从市场规模来看，多聚甲醛行业市场发展迅速。截至 2020 年，中国全聚甲醛市场总量已经超过 1600 万立方米，年销售额超过 105 亿元。由于二氧五环属于锂电池电解液上游溶剂之一，近年来，随着新能源汽车快速发展，二氧五环市场需求不断增加，2020 年需求量达到 10.3 万吨左右。与需要钴、镍等稀缺金属的三元锂电池相比，磷酸铁锂电池成本更低，尤其在锂电正极、负极、电解液等原材料齐涨价的当下，其规模化生产的成本压力较小，因此广受国内车企欢迎。 2023 年 1-6 月，我国动力电池累计产量 293.6GWh，累计同比增长 36.8%。其中三元电池累计产量 99.6GWh，占总产量 33.9%，累计同比增长 12.6%；磷酸铁锂电池累计产量 193.5GWh，占总产量 65.9%，累计同比增长 53.8%。

二氧五环生产区域集中度较高，目前我国二氧五环产能主要集中在华东、华北两大地区，在华中、华东等地区也有少量产能，其中森萱医药是国内二氧五环主要供应商之一。

3、亮点：加码布局小众特色原料药，盈利能力稳定领先同业

3.1、研发实力强劲，研发费用逐年提升，125 项专利构建壁垒

原料药及医药中间体行业是技术密集型行业，研发创新能力是企业的核心竞争力。不断研究开发新药品、优化现有工艺，不仅是企业生存发展的关键，更是推动整个医药行业乃至人类生命健康事业的原动力。部分化学药品或由于结构的复杂、或由于合成条件的苛刻，开发新合成路线的难度较大，因此原料药企业的工艺设计能力的重要性愈发重要，企业必须拥有较强的技术力量、技术储备和经验丰富结构稳定的研发团队。森萱医药自成立以来一直专注于特色原料药及医药中间体的研发、生产和销售，对特色原料药和医药中间体持续投入研发，对现有产品的工艺技术不断进行优化，对原料药及医药中间体按照最先进的路线设计并研发，多项产品技术指标已达到国际先进水平，为在新领域的拓展打下坚实基础。为提高研发效率，在坚持自主研发的同时，与多所大学建立了合作研发关系，不仅加强了自身科研实力，同时借助外部专家团队的资源，确保了产品研发投入与市场需求始终保持着一致性。

森萱医药的子公司南通公司及鲁化森萱为高新技术企业，为提升新产品、新技术研发水平，实施行业共性技术攻关，组建了三大省级研发平台：江苏省抗肿瘤药物工程技术中心、江苏省企业技术中心及江苏省研究生工作站，形成了化学药原料药从实验研发、小试、中试到小批量生产各环节研发能力，同时一定程度上具备了从事基础性研究能力。

研发投入方面：公司始终将研发创新作为企业发展的原动力，致力于成为一家国内领先、国际先进的原料药及医药中间体优质供应商。2017 年至 2022 年，研发投入持续增长，研发费用由 1707.30 万元增长至 3088.42 万元，研发费用率由 4.4% 提升至 5.0%，2023 年研发费用略有降低，研发费用率基本平稳，为 4.78%。公司研发人才储备较为充裕，截至 2023 年末，研发人员 108 名，研发人员占总人数比例为 16.77%，相比于 2017 年的 13.03%有较大提升。

研发成果方面：截至 2023 年的年报数据，森萱医药拥有专利 150 项（其中发明专利 31 项）。主要产品氟尿嘧啶、苯巴比妥、二氧五环、二氧六环均为省级高新技术产品；氟尿嘧啶产品获得了南通市人民政府颁发的南通市科学技术进步三等奖，公司在抗肿瘤类原料药及抗癫痫类原料药领域具备较强的市场竞争力。

我国原料药及医药中间体生产企业的客户往往为国外制药企业，在国外市场销售原料药产品通常需要取得药品注册认证，如美国的 FDA 认证、欧盟 CEP/COS 认证，相关认证的难度较大。此外，国外大型制药公司对于供应商的要求非常严格，涉及 GMP 认证、ISO 认证、EHS 系统认证等，其要求往往高于行业或者国家的标准。公司多数主导产品生产质量管理标准已经达到了欧美规范市场的要求。此外，森萱医药还获得了专精特新企业、高新技术企业、科技型中小企业等认定。

3.2、加码布局特色原料药，巩固领先市场地位

重点布局产品的下游市场空间广阔。公司产品包括抗肿瘤原料药氟尿嘧啶、抗癫痫原料药扑米酮、治疗帕金森类原料药左旋多巴和卡比多巴，以及治疗肝炎类原料药联苯双酯。这些药对于疾病治疗具有独特功效，且下游疾病高发需要长期服药，近几年这些产品的下游制剂销售情况较好，带动原料消耗量增长。

公司产品具有较强的市场竞争力。原料药方面，森萱医药是国内取得氟尿嘧啶 (抗肿瘤原料药)、苯巴比妥(抗癫痫类原料药)GMP 认证的 2 家企业之一，是国内取得保泰松、吡罗昔康(解热镇痛抗炎类原料药)GMP 认证的 4 家企业之一，并且是独家通过扑米酮(抗癫痫类原料药)GMP 认证的企业。医药中间体方面，公司生产的中间体包括抗艾滋病类中间体以及列入《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案(试行第四版)》的抗病毒治疗药物。化工中间体方面，是国内最大的二氧五环及二氧六环供应商之一。而公司独特的市场地位是多年沉淀下的研发实力和资质壁垒所形成的。

公司 2020 年上市时募资净额 3.00 亿元，主要投资于募投项目特色原料药新、改、扩项目，补充流动资金。由于前期募投项目实施主体公司全资子公司南通森萱药业有限公司所在地如东县洋口镇园区区域环评未获批等原因，该募投项目一直未建设实施，现如东县洋口镇园区区域环评已获批，南通森萱尚未取得相关许可，同时，经市场调研，原计划实施的项目“30 吨/年双嘧达莫原料药项目”无论是市场容量、销售价格，还是公司实施该项目的成本情况，实施价值较小，2023 年 12 月 8 日，公司公告拟在新的主体南通公司实施新项目“年产 40 吨利托那韦、60 吨琥布宗原料药建设项目”，项目建设期 1 年。两项原料药的技术均为自行研发获得，技术工艺已经较为成熟，且目前两项药物均尚处于蓝海市场，存在良好的市场机遇。达产后年销售收入可达 30910 万元，年均净利润 2668 万元，税后投资回收期 3 年。利托那韦、琥布宗原料药项目的实施，为公司对现有品种向下游进行延伸。利托那韦原料药是利托那韦医药中间体的下游原料药延伸品种，是一种抗病毒药物，主要用于治疗艾滋病，在新冠肺炎流行期间，利托那韦也作为治疗新冠肺炎的主要药物，治疗重症新冠肺炎患者疗效较好，如今已列入新型冠状病毒诊疗指南，有望发挥重要作用。2023 年上半年我国利托那韦在医院渠道销售额出现大幅度增长，同比增长率高达 4261.4%。琥布宗原料药是原料药品种保泰松的延伸产品，是一种消炎镇痛类药物，在疗效不变的情况下可大大降低药物对肠胃的刺激。

3.3、客户关系稳定优质，国内变更原料药供应商程序复杂促进稳定性

原料药的下游客户多为国内外制剂生产企业，若要成为其合格供应商，必须拥有过硬的技术实力和产品质量，而且要熟悉各国医药行业的法律法规和监管政策，投入相应的人才、设备、资金等资源使自身符合产品出口国药政部门的标准和质量要求，并通过客户的现场检查，最终成为客户的合格供应商。由于 GMP 法规等因素，国内下游客户变更原料药供应商时程序较为复杂，一旦双方确立合作关系，客户通常不会轻易变更原料药供应商，因此与客户的合作关系较为稳定。大多数制剂企业对某一种原料药或中间体一般只会有两到三家合格供应商。医药行业这种独特的购销合作模式，构成了较高的进入壁垒。

公司 2019-2023 年间的营收 Top5 客户的销售额占比基本保持稳定，2023 年前五大客户销售额为 1.61 亿元，占比为 27.27%。

2019 年前五大客户为商丘市新先锋药业有限公司、Welding GmbH & Co. KG (德国)、兖矿鲁南化工有限公司、天津金耀药业有限公司、杭州企创化工有限公司，销售额合计 1.35 亿元，占比 26.60%。

3.4、竞争格局：森萱医药毛利率与净利率水平都位列可比公司中 Top2

森萱医药营收规模低于可比公司平均水平，2017-2022 年净利润增速高于可比公司均值。森萱医药 2017-2022 年营收年复合增长率为 10.16%，净利润五年 CAGR为 28.41%，可比公司五年营收、净利润 CAGR 分别为 17.81%、27.82%。森萱医药产品布局偏向于小众特色原料药，国内外竞争对手较少，目前规模体量尚小，未来成长空间广阔。

盈利方面来看，森萱医药领先于同业可比公司均值。公司非常重视精细化成本管理以及高端原料药市场拓展，多项因素导致毛利率水平高于同行业可比公司均值。毛利率上，2018-2023Q1-Q3 期间森萱医药仅次于奥翔药业的毛利率水平。净利率表现上，2021 年至 2023Q1-Q3 期间森萱医药净利率水平相对稳定，位列第二，仅次于奥翔药业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）