1. 中国中车：轨交设备全球龙头，未来产业多元布局
1.1. 深耕轨交设备，深化创新发展
中国中车：全球轨交设备龙头。中国中车是经国务院同意，国务院国资委批准，由中国北 车股份有限公司、中国南车股份有限公司按照对等原则合并组建的 A+H 股上市公司。公 司规模效益指标持续位居全球轨道交通装备制造业前列，轨道交通装备业务收入稳居全球 第一。
国资背景雄厚，股权结构稳定：母公司中国中车集团有限公司持有公司 50.83%股份，公司 最终实控方为国务院国有资产监督管理委员会，国务院国资委持有中国中车集团 100%股份。
向新而动，优化布局：坚持“一核两商一流”战略定位，着力构建现代化产业体系，推动 轨交产业持续升级、战新产业不断壮大、未来产业快速布局，全面打造轨道交通装备和清 洁能源装备“双赛道双集群”产业发展新格局。 “一核两商一流”：以轨道交通装备为核心，具有全球竞争力的世界一流高端装备制造商 和系统解决方案提供商。 “一核三极多点”：以轨道交通装备为核心，风电装备、新能源客车、新材料为重要增长 极以及若干业务增长点的业务结构。
公司业务主要布局四大板块：铁路装备业务、城轨与城市基础设施业务、新产业业务和现 代服务业务；其中铁路装备业务主要包括机车业务、动车组（含城际动车组）和客车业务、 货车业务、轨道工程机械业务。
坚持科技自立自强，深化科创体系改革：强化科研能力建设，培育形成由工程院院士、中 车科学家领衔的梯次化科技人才队伍，拥有 11 个国家级研发机构，18 家海外研发中心。 公司推进重大产品研制，CR450 动车组创交会时速 891 公里的世界新纪录，全球首辆氢能 源智轨电车在马来西亚开启试跑，600 公里超长续航的全球首列氢能源市域列车成功发布， 国内首套高温超导电动悬浮全要素试验系统首次悬浮运行。
1.2. 盈利能力稳定，重视股东回报
营收重回增长，利润同比持平：2023 年，公司实现营业收入 2,342.62 亿元，同比增幅为 5.08%，主要系铁路装备收入增长所致；归属于上市公司股东的净利润 117.12 亿元，同比 增幅为 0.50%。
盈利能力稳定，研发费率逐年攀升：公司 2019-2023 年期间毛利率和净利率都维持稳定态 势，盈利能力稳定；费用率曲线态势亦平缓稳定，研发费用率呈现增长趋势；23 年公司毛 利率改善主要系因产品结构不同，使营业成本增长幅度略低于营业收入的增长幅度。
1.3. 铁路装备回暖，维修增量可期
铁路装备营收回升，城轨营收同比下降：2023 年铁路装备业务营收同比增长 18.05%，主 要是动车组和客车业务收入大幅度增长所致；城轨与城市基础设施业务营收同比减少9.68%， 主要是城市轨道车辆的收入减少所致；新产业业务营收同比增长 4.56%，主要是 23 年储能 设备和通用零部件的收入增加所致；现代服务业务营收同比减少 26.12%，主要是 23 年物 流业务规模减少所致。
动车组营收占比位居首位，销量大幅回升：2023 年动车组和客车营业收入增长迅速，分别 同比+43.4%和 55.7%，主要系销量大幅回升。
城轨车辆表现较弱，维修业务增量可期：2023 年城轨车辆业务占城轨与城市基础设施营收 占比约 80%，受城轨投资弱势影响，城轨车辆营收连续三年负增长；我们认为随着存量动 车组进入高级修维修周期，维修业务有望实现大幅增长。
在手订单充足，连续两年增长：2023 年，公司新签订单约 2,986 亿元，同比增长 7.0%，其 中国际业务新签订单约 584 亿元；2023 年年末在手订单约 2,703 亿元，同比增长 8.1%，其 中国际业务在手订单约 1,127 亿元。
2. 轨交设备：周期将至，政策加持
2.1. 政策规划：多重利好政策，加持轨交行业
多部门多频次发声：2024 年以来，国家层面多个部门在不同文件或会议中提及轨交行业， 主要涉及推动运输装备低碳转型并推动新一轮大规模设备更新，提高铁路承运比重，构建 以铁路为主体绿色低碳经济物流网络，目标到 2035 年实现铁路货运周转量占比例达 25% 左右。
国务院提出明确目标，国铁集团强化落实力度：国家铁路局联合多部门印发《推动铁路行 业低碳发展实施方案》提出 2030 年实现铁路电气化率达到 78%以上，沿海港口重要港区铁 路进港率达到 80%以上，电力机车占比力争达到 70%以上的明确目标。
2.2. 资本开支：需求修复回暖，投资或将回升
2023 年客运需求显著回升，超越 2019 年同期水平：2015-2019 年期间铁路客运量 CAGR ≈9.6%，保持平稳增长态势；2023 年全国铁路全年客运量达 38.5 亿人次，同比增长 130.4%； 从 2023M3 开始，2023 年约铁路客运量均超 2019 年同期客运量，2023 年全年客运量相比 2019 年同期增长 5.3%。
货运需求维持增长态势：全国铁路货运量实现 2017 年以来连续 7 年增长，期间 CAGR≈ 5.2%，但增长速度呈现下滑趋势。
高铁新增里程回升，里程占比不断提升：2023 年，铁路新线里程增加 3637 公里，其中高 铁 2776 公里，占比超过七成，高铁网持续延展。截至 24 年 1 月，国家《中长期铁路网规 划》提出的“八纵八横”高速铁路主通道已建成投产 3.64 万公里，约占设计总规模的 80%。
固定投资同比回归正增：2023 年，国铁集团优质高效推进铁路建设，全国铁路完成固定资 产投资 7645 亿元，同比增长 7.5%，结束 2020-2022 连续三年负增长阶段。
国铁集团经营改善，有望带动铁路投资：2023 年国家铁路完成运输总收入 9641 亿元、同 比增长 39%，利润总额创历史最好水平。2023 年前三季度，国铁集团实现营业总收入 9080 亿元，同比增长 16.1%；实现净利润 121 亿元，同比大幅扭亏。国铁集团盈利状况改善叠 加资产负债率下降，有望带动铁路投资活动。 根据国铁集团工作会议，2024 年国家铁路将完成旅客发送量 38.55 亿人次，完成货物发送 量 39.31 亿吨；投产新线 1000 公里以上；完成运输总收入 1 万亿元，同比增收 359 亿元、 增长 3.7%。
盈利情况扭亏为盈，有望加持铁路投资：国内客运形势向好，京沪高铁 23 年前三季度公 司营业收入向好恢复，归母净利润较同期大幅增长，同比增加 87.65 亿元。
规划新增里程支撑中长期需求：截至 2023 年年底，我国高速铁路营业里程达 4.50 万公里， 普速铁路营业里程达 11.35 万公里；根据《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》， 2025 年路网规模达到 16.5 万公里，高速铁路达 5 万公里，则 2024-25 年需新增高铁营业 里程约 5000 公里，普速铁路营业里程约 1500 公里。
2.3. 更新替换：维修周期将至，关注维保增量
轨交设备即将进入维修替换高峰期：中国动车组列车和地铁车辆都在 2014 年开始进入加 速配置，随着动车组拥有量增长和服役年限增长，将存在大量高铁逐步进入维修期，或将 将推动高铁设备行业维修替换需求。
动车组维修分为日常维修和高级维修，中国中车或将受益于高级维修：根据国铁集团的《铁 路动车组运用维修规程》，动车组以里程周期为主，时间期为辅进行检修。动车组维修共 五级，其中一、二级为日常维修，在动车所内进行；三、四、五级为高级修，需返厂维修； 检修周期分别为 120 万公里、240 万公里、480 万公里，或 3 年、6 年、12 年。目前三级 修已基本实现由铁路局动车段承担，四级修由动车段和中车动车组造修企业共同承担，五 级修全部由中车动车组造修企业承担。
动车组或将进入高级修维保周期：动车组四级修在 2019 年进入密集检修阶段，2023-2027 年维保需求有望集中释放，每年平均有 370 组左右需要四级维修；动车组五级修有望在 2025-2030 年需求集中释放，每年平均约有 400 组五级修车辆。
高级维修为维保市场打开新的增长空间：长期来看，随着轨道交通市场有序恢复，其维保 行业规模增长空间明确。根据中国中车公告，四、五级维修费用约为动车组新车成本的 10% 和 20%，假设动车每辆为 2700 万元/辆，8 辆动车为一组，则 2018-2021 年四、五级修市 场规模年均 97.7 亿元，预计 2022-2025 年将超过 200 亿元，2022-2025 年动车组四、五 级修市场规模累计有望超过 800 亿，动车高级修已进入新的阶段。 城轨车辆陆续进入架修、大修周期：根据《中华人民共和国国家标准：地铁设计规范》， 城轨维修周期可分为架修及大修，检修周期分别为 60 万公里/5 年、120 万公里/10 年。根 据 2010-2021 年城轨车辆新增量及维修周期测算，2021-2025 年架修车辆年复合增长率约 31%，为架修的密集周期；2023-2030 年大修车辆从 1755 辆增长至 11232 辆，年复合增长 率为 30.4%。
老旧燃油机车存在更新替换需求：《关于全面推进美丽中国建设的意见》指出，到 2027 年， 老旧内燃机车基本淘汰；《推动铁路行业低碳发展实施方案》明确到 2030 年电力机车占比 力争达到 70%以上，因此老旧燃油机车存在更新替换需求。 根据国铁集团，截至 2023 年底，全国铁路机车拥有量为 2.24 万台，其中内燃机车 0.78 万 台，占 34.7%；根据中国中车 2023 年年报，机车平均售价为 3169 万元/台。
2.4. 城轨市场：客运需求回升，都市圈促发展
运营规模持续扩大，客运需求大幅回升：2023 年全年累计完成客运量 294.66 亿人次，同 比增长 52.66%，总客运周转量为 2450.53 亿人次公里，同比增长 54.67%；日均客运量突破 8000 万人次大关，创历史新高；2023 年较 2022 年同期相比全年客运水平整体提升。
城轨投资连续三年回落：2023 年在建线路总长度 5671.65 公里，在建项目的可研批复投资 累计 43011.21 亿元，2023 年全年共完成建设投资 5214.03 亿元，同比下降 4.22%，连续三 年下滑；全年完成车辆购置投资共计 283.72 亿元，同比增加 12.96%。截至 2023 年底，城 轨在实施的建设规划线路总长 6118.62 公里。 城轨建设进入平稳期：据中国城市轨道交通协会，截至 2023 年底，城轨运营线路总长度 达 11224.54 公里，预计未来 24-25 年新投运线路与 2023 年基本持平，“十四五”末城轨 交通投运线路总规模趋近 13000 公里。
大/中运能系统稳扎稳打，低运能系统蓄势待发：截至 2023 年底，从在建线路运输能力看， 大运能系统（地铁）占比为 78.63%；随着新型低运能系统如电子导向胶轮系统、导轨式胶 轮系统在各地的落地实施和推广应用，低运能系统占比呈平缓上升趋势。
中标数据量价齐升：根据 RT 轨道交通统计数据显示，从中标车辆数量来看，2023 年城轨 车辆需求较 2022 年略有上涨，中标金额的增幅达 3.1%。 车辆招标或有提升：据 RT 轨道交通不完全统计预测，2024 年预计有 48 条线路将进行车 辆的招标，共计线路长度将达到 1230.58 公里，线路建设总投资额达到 7731.75 亿元。如 不考虑其他因素，按照车辆投资一般占城轨建设总投资额的 8%来测算，预计 2024 年城轨 车辆招标总额将为 618.5 亿元，总体水平将优于 2023 年。
都市圈带动发展，区域效应显现：从 2021 年开始，国家发改委先后批复了南京、福州、 成都、长株潭、西安、重庆和武汉等 7 个国家级都市圈；2023 年，国家级都市圈快速扩 容，沈阳、杭州、郑州、广州、深圳、青岛和济南等 7 个都市圈获批；国家级都市圈扩容 有望带动城轨交通发展。根据城市轨道交通协会不完全统计，2023 年有 5 个城市新一轮 交通建设规划或建设规划方案获批，共涉及新增建设规划线路长度约 550 公里，新增项目 计划投资额约 4500 亿元，同比增加超 30%。
3. 逻辑聚焦：维修周期需求释放，国际市场空间广阔
3.1. 轨交后服务周期，高级修需求释放
动车组高级修数量开始放量：2024 年初至 3 月 4 日，国铁采购平台数据共发布了 30 条“高 级修”项目公告；其中 2024 年动车组高级修第一次采购项目共招标约 360 组，按照动车 组数量口径计算，五级修占比为 57.4%。 根据 ST 华铁旗下子公司业务负责人，动车运行时间越长维保叠加量越大，和谐号目前保 有量是 CRH380 为主，该批车投运时间是 2010-2015 年，2020 年前后已经进入维保高峰 期了；五级修需求近年来陆续释放，预计 2024 年是四级修和五级修的大年。
中国中车超百亿维修订单或传递信号：根据公司公告，2023 年 12 月到 2024 年 3 月期间， 公司下属动车企业与中国国家铁路集团有限公司下属各路局公司分别签订了总计约 147.8 亿元人民币的动车组高级修合同（2023 年两次公告披露高级修合同金额分别为 70.1 亿元 和 72.7 亿元）。
3.2. 坚持全球化布局，提升欧亚影响力
中国中车占据主导地位，产品力奠定国际化基础：根据华经产业研究院，2021 年中国中车 在全球市场占有率超过 50%，加拿大庞巴迪、法国阿尔斯通和德国西门子市场份额合计为 27.9%。
坚持国际化道路，拓宽国际市场：中国中车坚持走国际化道路，以“一带一路”基础设施 互联互通和国际产能合作为契机，紧抓多双边区域投资贸易合作新趋势，努力拓宽国际市 场空间，积极应对全球化新态势、行业竞争加剧等挑战，全力推动“一核三极多点”业务 全产业链“走出去”，打造受人尊敬的国际化公司，实现了国际化经营转型升级和稳步健 康发展。
轨道交通出口业务持续巩固：公司海外营收高速增长，2021-2023 年连续三年实现两位数 同比增长，海外业务占比不断提升，从 2020 年 7.5%提升到 2023 年 11.8%；2023 年海外新签订单创近 7 年来海外签约额最高值。
持续创新国际业务商业模式：按照“整机带动部件、制造带动服务、轨道交通带动战略新 兴、总包带动产业链”原则，发挥优势企业牵引带动作用，不断扩大海外经营规模和市场 份额。公司具有轨道交通特色的系统解决方案在全球逐步获得认可与落地，实现国际市场 可持续拓展。
雅万高铁成功开通，动车组出海实现 0-1：2023 年 10 月雅万高铁投入商业运营，标志着 中国高铁首次全系统、全要素、全产业链在海外落地。雅万高铁是东南亚第一条高铁，实 现了中国高速动车组出口国外第一单，由中国中车旗下的四方股份公司完成。随后，中国中车斩获匈塞铁路项目订单，标志着中国高铁动车组即将进入轨道交通标准最高、要求最 严的欧洲市场。
“一带一路”建设再接硕果：中老铁路持续安全运营，快捷舒适的“澜沧号”成为老挝当 地民众的出行首选；公司于 2023 年 10 月份“一带一路”高峰论坛期间，签署塞尔维亚高 速动车组车辆采购商务合同，标志着中国高端轨道交通装备“走出去”的重大突破。
3.3. 培育新质生产力，开拓增长新引擎
发挥技术优势，建设清洁能源装备产业集群：按照“相关多元、高端定位、行业领先”原 则，强化资源配置，发挥核心技术优势，建设清洁能源装备产业集群；已形成以风电装备、 新材料等业务为重要增长极，新产业稳步发展，已成为公司业务的重要组成部分。
风电全产业链优势，打造“第二张名片”：作为中国最早进入风电行业的企业之一，中国 中车风电和高铁的主传动、电气总成等核心技术同源，并同时起步。目前形成了从发电机、 叶片、塔筒、齿轮箱、变流器、超级电容、变桨系统等核心部件，到资源开发、项目 EPC、 整机制造、智能运维等风电全产业链优势，正致力于将被誉为“立起来的高铁”——风电 装备打造成“第二张名片”。 2021 年，中车风电发电机销量排名国内第一，叶片销量排名国内第二，塔筒销量排名国内 第三，风电整机陆上新增装机排名国内第四。
技术同源，构筑双赛道双集群绿色发展新格局：面对“后平价时代”，中国中车统筹多种 资源协调开发、科学配置，发挥新能源富集地区优势，不断深入探索风光储氢多能互补的 融合发展，不断以技术的创新突破支撑“高质量跃升发展”。
3.4. 高股息红利资产，估值性价比凸显
分红率稳步提升，重视股东回报：公司股息率 2018-2023 年呈现波动上升趋势，分红率亦 从 2019 年 36.5%提升到 2023 年 49%，重视股东回报，充分保护中小投资者合法权益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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