【太平洋】深度报告：玉出齐鲁地，马跃寰宇来.pdf

2024-04-30

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一、国内功能性遮阳材料龙头，收入利润稳步增长

(一)公司概况：深耕功能性遮阳材料，产品远销全球

国内功能性遮阳材料龙头，产品远销全球。公司的主要产品包括遮光面料、可调光面料和阳光面料。公司的功能性遮阳材料集遮阳、节能、环保等功能为一体，兼具阻燃、抗菌、防污、除甲醛、防静电、防水拒油等特殊功能的新型绿色材料。公司产品出口占比达 2/3，销往全球六大洲的 70 多个国家和地区。公司与国内外客户建立了长期稳定的合作关系，形成了突出的客户资源优势，在全球建筑遮阳领域享有较高的知名度。公司创始人孙承志先生 1986-1991 年就职寿光县第二纺织厂，历任技术员、科长、副厂长， 1991 年成立寿光第一中学窗帘厂，1998 年成立玉马窗饰，2005 年成立玉马第二代生产基地，更新升级迭代生产设备；2014 年筹建第三代生产基地；2016 年玉马窗饰和玉马遮阳业务重组，重组完成后，正式形成了遮光面料、可调光面料、阳光面料的完整布局。2021 年公司在深交所创业板上市，2024 年紧锣密鼓筹备跨境电商业务。

公司拥有丰富的产品种类，目前遮阳产品主要遮光面料、可调光面料和阳光面料。1）遮阳领域：产品分为遮光面料、可调光面料和阳光面料三大类的近千个品种，不同种类的面料的生产原料、工艺不同，对应的产品性能存在差异，且差异化的产品外观设计满足不同应用场景的需求；主要应用于家具遮阳、工程遮阳和户外遮阳等领域。2）膜材领域：玉马威特膜材系列产品采用双面刀刮 PVC 涂层的合成纤维织物，可做二氧化钛、PVDF、亚克力等多种表面处理，表面处理能大量吸收和反射紫外线，使其具有抗拉、抗撕、抗剥离等优越力学性能，并且具有防水、防火、防紫外线、防污自洁等特性，广泛适用于建筑、篷房、遮阳等应用场景；主要应用于建筑膜材、篷房膜材、遮阳膜材等。

股权结构集中，回购股份拟用于股权激励或员工持股计划。公司实控人为孙承志、崔月青夫妇，分别直接持股 26.58%、11.39%，通过保丰投资、寿光钰鑫、寿光钜鑫间接持有公司股份，公司拥有 4 家全资子公司，分别为 YUMAUSA、益可佳、玉马进出口、玉马新能源。核心高管国兴萍（副总经理兼财务总监）、杨金玉（副总经理兼董秘）、梁金桓（副总经理）、于仕龙（副总经理）资历丰富，且均直接或间接（通过寿光钰鑫、寿光钜鑫）分别持有公司股份。截至 2024 年 2 月 27 日，公司以自有资金回购公司 13.92 万股（占总股本 0.05%），成交总金额为 5999.1 万元（不含交易费用），本次回购计划完成，预计三年内用于股权激励或员工持股计划，进一步绑定核心人才和激发员工创造性。

(二)财务分析：营收利润稳步增长，内销市场快速恢复

营收和利润稳健增长，产能爬坡周期短暂影响利润水平。公司营业收入/归母净利润由 2020 年的 3.85/1.08 亿元增长至 2023 年的 6.63/1.65 亿元，CAGR 分别为 20%/15%。23 年收入增长良好主因募投产能顺利释放，以及疫后国内外展会恢复下，客户拜访和沟通效果良好带来的订单增长；利润增速弱于收入增速主因产能爬坡周期和参展增加带来的费用增加。24Q1 收入/归母净利润分别同比+21.7%/35.5%至 1.6/0.37 亿元，均实现快速增长，海内外的需求稳定向好，带动订单增长，且规模效应下利润增速高于收入增速。毛利率方面，23 年毛利率为 40.5%/同比-1.1pct，主因 23 年内销恢复良好带动内销占比提升，而内销毛利率水平低于外销，整体毛利率略有下滑。24Q1 毛利率为 39.4%/同比+0.21pct，主要是产能利用率的提升和规模效应显现。费用端有小幅波动但仍可控，销售费用率由 2022 年的 3.9%提升至 2024Q1 年的 4.7%，主因疫后公司拜访、参加展会及新品推广活动增加；管理费用在 5%-6%区间，研发费用率在 3%-3.5%区间；财务费用率小幅波动主因汇兑损益贡献增量。

分产品来看，内销恢复良好带动遮光面料快速增长。2023 年遮光/可调光/阳光面料收入分别同比变动+21%/-3%/+14%至 2/1.5/2 亿元（占比分别为 36%/28%/36%，同比变动+3/-4/+1pct），遮光面料增速较快主因 23 年内销市场恢复加快、内销市场中遮光面料的普及率相对较高；高端系列可调光面料在海外通胀影响下略有承压，同时低端市场竞争激烈，公司策略上放弃部分低端低价市场；毛利率来看，23 年遮光/可调光/阳光面料毛利率分别为 39.6%/51.1%/46%，分别同比变动 +5/-2/+1pct，遮光面料毛利率提升较多主因产品性能提升下 SKU 结构优化。其他收入同比+150%至 1.04 亿元（占收入的 16%），主要包括梦幻帘、膜材、户外遮阳材料等，销售表现亮眼，前期销售体量较少规模效应未显现，毛利率仅为 16%。随着其他产品的市场培育逐步推进，有望为公司贡献新业务增量。

分渠道来看，仍以外销（含港澳台，下同）为主，内销强劲复苏。2023 年外销/内销分别同比变动+11%/+49%至 4.4/2.2 亿元，收入占比分别为 67%/33%；毛利率分别为 46.6%/28.5%，分别同比变动+1.4/-3.7pct。1）外销：公司主要客户分布在欧洲、美洲和亚洲，海外对功能性遮阳产品的需求确定性高且更换频次高，公司通过提高市场覆盖率和积极加快客户拓展带动外销的稳步增长，其中北美和澳洲的需求确定性高、购买力强，是重点开发的市场；其次南欧、中东、部分非洲市场存在渗透提升趋势，具备潜在的市场需求。2）内销：目前遮阳行业尚处于导入期，随着遮阳面料的渗透率提升，带动疫后内销市场的快速恢复，其中国内市场的遮光面料的普及度高，公司通过渠道拓展和新品开发提高品牌竞争力和品牌声誉；低毛利率遮阳面料的占比提升内销毛利率有所下滑。

二、功能遮阳行业：海外消费成熟+国内渗透率低，成长空间大

功能性遮阳材料具有节能、环保的特性，对传统材料有替代作用。遮阳材料可以减少太阳对建筑物的紫外线、眩光和热量辐射，阻断太阳所产生的热空气与建筑物之间的对流，建筑遮阳除具有节能保温、遮阳遮光的用途外，还兼备防雨、防虫、防寒、防潮、防风沙以及隔音降噪等作用。《欧盟 25 国遮阳系统节能及 CO2 减排》指出“采用建筑遮阳设施后，能够有效降低建筑能耗，冬季采暖能节约用能 10%，夏季制冷能节约空调用能 25%，综合节约建筑能耗约 14%”。随着环境污染和能源问题的日趋严峻，全球大多数国家开始注重节能减排，功能性遮阳材料的渗透率有望进一步提升。

(一)海外：渗透率高，需求稳定，外资厂商主导

海外发达国家的功能性遮阳材料市占率达到 70%以上，更换频次高且需求稳定。欧美等发达国家的遮阳帘市场起步较早，从上世纪 50 年代百叶窗被广泛利用于办公楼、居民楼开始，经过 70 余年的耕耘形成了十分成熟的遮阳行业。根据欧洲遮阳组织 2018 年发布的信息，目前欧洲遮阳行业从业人员超过 50 万人，年销售额超过 500 亿欧元，其中功能性遮阳产品占据主流，市占率达 70%以上，遮阳产品已经成为家居消费品，消费者使用更换周期为 3-5 年或更短，需求持续保持旺盛。国外遮阳产品厂商发展较早且通过收并购方式占据较高市场份额。根据 IBISWorld 数据，国际上的知名遮阳产品厂商包括中亨特道格拉斯斯以 40.9%的市场份额主导了整个行业，其余公司如 Springs/The Shade Store/3 Day Blinds/Blinds 分别占 2021 年行业总收入的 7.0%/4.6% /4.6%/1.0%，亨特道格拉斯斯稳居龙一地位主因发展较早且不断通过收并购以提升市场份额。且国外厂商的产品均定位中高端、具备全球化的销售能力和成熟的产品定制化能力。

(二)国内：行业较为分散且以外销为主，需求渗透率低

我国建筑遮阳行业起步较晚，渗透率低，成长空间大。我国遮阳行业起源于 20 世纪 90 年代，属于朝阳行业，与建筑节能概念密不可分。进入 21 世纪，随着建筑节能概念的不断深入、遮阳系列标准的逐步出台，建筑遮阳产品开始向多功能、多样化、节能环保、规模化方向发展，开始出现遮阳行业的龙头企业。根据华经产业研究院数据，2021 年我国建筑遮阳行业中，传统布艺窗帘 /功能性遮阳产品/其他的占比分别为 93.3%/3.3%/3.4%，我国功能性遮阳产品的渗透率不足 5%，较欧美的 70%+有较大的提升空间。未来成长空间来看，2021 年我国功能性遮阳产品年销售额约为 216 亿元，根据玉马遮阳招股说明书，随着双碳政策的推进及绿色节能建筑材料的推广，预计 2025 年国内功能性遮阳产品销售额将达到 500 亿元，2021-2025E 的 CAGR 为 23%。

国内遮阳面料参与企业众多且竞争激烈，格局较为分散，头部企业以出口为主。2021 年全国功能性建筑遮阳行业企业数量约 3000 余家，年销售额在 3000 万元以上的企业约 180 余家，行业参与者大致分为三个梯队，1）第一梯队企业生产规模较大，产品质量及口碑均属国内上乘水平，拥有先进的生产技术和设备，研发实力雄厚，面向中高端市场，保持着较高的毛利率，代表企业为玉马遮阳、西大门、先锋新材等十余家销售规模较大的企业；2）第二梯队企业产品质量低于第一梯队，生产规模中等，技术水平较低，产品种类较少，毛利率处于中等水平；3）第三梯队为数量众多的作坊式企业，规模较小、质量较低，产品主要供应国内低端市场，以价格竞争为主要竞争方式。2021 年我国功能性遮阳产品年销售额约为 216 亿元，按各企业 21 年营业收入计算，玉马遮阳/西大门/先锋新材的份额分别为 2.4%/2.2%/1.4%，格局较为分散。我国第一梯队的三家企业——玉马遮阳、西大门和先锋新材在 2022 年的海外收入占比分别为 73%、63%和 71%，目前海外仍为遮阳材料的主要消费市场，第一梯队企业具备优质的生产力和高质价比产品，以 2B/2C 方式出海有望获得更大的增长空间。

三、强研发&精工艺构筑品牌护城河，跨境零售有望放量

(一)同业比较：研发&工艺领先，客户资源优质

公司深耕遮阳行业多年，拥有行业领先的核心技术，具备自主研发能力。通过技术研发，公司已拥有多层调光面料一次成型织造技术、批量绣花成卷技术、具有高阻燃高日晒的高分子材料造粒技术、环保水性丙烯酸发泡涂层技术、卷帘杯弯克重控制技术等核心技术，并拥有 110 余项专利，形成了较为优厚的技术优势。2020-23 年研发费用率在 3.1%/3.4%/3.3%/3.0%，2023 年研发人员数量为 110 人，在员工总数占比为 10%。

公司建立了成熟稳定的生产管理体系和精湛的产品工艺。在生产流程控制方面，公司培养了一大批专业技术人才，成立了专业的质控团队，确保产品从研发、织造、定型涂层一直到分切、包装实行一条龙一站式跟踪和管理；在生产设备方面，公司拥有全球最先进的意大利进口 Smit 织机、德国多尼尔织机以及整理工序中应用的高温定型和专用涂层生产线，公司所使用的生产设备均按行业领先标准进行配置；在原材料采购方面，严把材料关，主要原材料均从国内知名上市公司或者大型企业进行采购，部分原材料从国外进口。此外功能性遮阳材料的生产工艺复杂，涉及领域众多，公司通过持续的自主创新、工艺改进和经验积累，形成了集整经、织造、印花、单丝包覆、涂层定型、坯布热定型等工序为一体的生产链，技术水平已在国际市场上具备较强的竞争力。

供应商资质严格，客户粘性强。公司境外销售收入占主营业务收入的 70%左右，在客户中积累了良好的品牌形象和声誉，与 BAMAR、SHADES、TOP、NEVALUZ 等国外知名厂商建立了稳定的战略合作伙伴关系，并持续拓展新客户。2022 年公司前五大客户销售金额总额 12593.48 万元，占比 23.03%。大客户对供应商的选择比较严格，过程较长，但合作关系一旦建立，其粘性较强。

领先的研发和工艺以及高粘性的优质客户资源，公司的抗风险能力、成长性和盈利能力均优于同行。（1）收入/利润体量：公司收入稳步增长，2017-23 年收入 CAGR 为 17.2%（西大门/先锋新材分别为 10.6%/-15.1%，先锋为 2017-22 年数据，下同），成长性高且抗风险能力强。利润端 2017-23 年 CAGR 为 22%（西大门/先锋新材分别为 7%/-42.8%），利润增速快于收入增速，经营质量持续向好。（2）盈利能力：毛利率和净利率分别维持在 40%-46%和 20%-28%的中枢，期间小幅波动主要来自于产能爬坡、新品研发逐步放量、宏观环境影响，但整体保持在行业领先的水平，并逐步与同业拉开差距。

(二)产能规模持续扩张，市场开拓&跨境零售布局有望贡献增量

募投产能顺利释放，可转债项目继续稳步推进产能规划。2023 年公司的产能为 6600 万平米，下游需求稳定增长带动产量逐年增加，产销率持续在 100%左右。募投项目“高分子复合遮阳材料扩产项目”在 23 年 9 月底达到可使用状态，将新增功能遮阳材料 1960 万平米，以满足市场需求，预计 24 年开始逐步投产。公司产销率 2023 年 7 月公司拟发行可转债项目募资 5.5 亿元，其中 3.5 亿元拟用于建设年产 1300 万平方米功能遮阳材料，产能规划持续推进，有序扩产以应对功能性遮阳材料的渗透率提升的带来的潜在市场需求，同时把握户外遮阳市场的发展机遇，拓展户外面料市场以丰富产品种类。此外建设营销和物流仓储中心，加大在南方市场的营销推广以提高国内市场的知名度和市占率，同时在广州建设物流仓储中心以提高物流效率和降低成本。

布局跨境电商有望贡献增量，2C 出海提高价值链地位。公司正在逐步布局出海电商，依托跨境电商平台的快速发展以及公司成熟丰富的生产经验及产品工艺，向产业链前端延伸，由过去的制造商向品牌商进行升级。短期来看，前期通过市场营销投放、人才招聘配备跨境电商团队等，跨境业务利润率相对较低；中长期看，2C 零售模式下产品加价倍率高，且规模效应带动下盈利能力有望持续提升。以西大门为例，公司在 2021 年布局跨境电商销售成品，经过 2022 年的积累， 2023H1 亚马逊等海外线上平台销售收入同比增加 240.85%，实现爆发式增长。

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