公司概况：国内橡胶产业龙头
公司以天然橡胶加工销售为核心主业。海南橡胶作为国内橡胶产业龙头，以销售天然橡胶初加工产品作为核心业务，公司 2022 年橡胶贸易量310 万吨（含受托管理的 KM 公司和 ART 公司，不含 HAC 公司），约占全球的22%，在全球天然橡胶行业上拥有较强的行业影响力和市场竞争力。目前公司旗下的标胶产品已涵盖全乳胶、5 号标胶、20 号标胶、子午线轮胎胶等主要品类且正积极向特种胶、橡胶深加工等领域纵深拓展。除天然橡胶主业外，公司还广泛涉足橡胶木加工与销售、热带水果种植等众多领域，围绕主业升级、副业并进的发展战略，公司未来有望实现长足发展。
公司治理：海南国资委控股，外延并购、内部梳理并进
公司实控人为海南省政府国有资产监督管理委员会
公司股权结构较为清晰集中，控股股东为海南省农垦投资控股集团有限公司（下文简称“海垦控股集团”），截至 2023 年 6 月 30 日的持股比例为64.35%。由于海垦控股集团于 2021 年非公开发行可交换公司债券，其所持有的1.32 亿股无限售流通股股票（占公司总股本 3.08%）被质押至“海南省农垦投资控股集团有限公司-海南省农垦投资控股集团有限公司 2021 年非公开发行可交换公司债券质押专户”，由国泰君安证券股份有限公司受托管理。公司实控人为海南省政府国有资产监督管理委员会，其通过海垦控股集团和海南省发展控股有限公司间接持股比例合计为 58.20%。
公司对外持续开展海外优质资产整合
2019 年收购 R1 国际。2019 年 5 月，公司以支付现金的方式购买控股股东海垦控股集团通过其全资子公司 Hainan State Farms Investment Limited（以下简称“农垦控股”）持有的 R1 International Pte Ltd（以下简称“R1 国际”）420万股股份，以及 Sandana Dass 等 16 名管理层股东持有的R1 国际81.09 万股股份（合计 501.09 万股股份，占 R1 国际总股本的 73.46%），作价6554.24万美元。R1 国际系全球最主要的天然橡胶贸易商之一，在印度尼西亚、马来西亚和越南等地拥有天然橡胶加工工厂，2018 年天然橡胶贸易量已达64 万余吨。公司完成上述收购后，对 R1 国际的持股比例升至 88.86%，二者在全球范围内的天然橡胶贸易协同得到加强，并深化了对东南亚天然橡胶原材料市场的渗透。
2023 年完成收购 HAC 公司，新增加工产能 140 万吨以上，补齐欧美销售贸易环节短板，布局天然橡胶新兴产区。2023 年 4 月 28 日，公司通过境外SPV（中国橡胶投资集团有限公司）完成收购 Sinochem International (Overseas) Pte.Ltd.（简称“中化新”，系中化国际全资子公司）所持有的Halcyon Agri CorporationLimited（以下简称“HAC 公司”）5.74 亿股已发行普通股股份（约占HAC公司已发行普通股的 36.00%）。本次协议转让的收购价格为0.315 美元/股，对应的交易对价为 1.81 亿美元。协议转让完成后，海南橡胶通过境外SPV 持有HAC公司36.00%已发行普通股，成为 HAC 公司的间接控股股东。同时公司通过境外SPV收购 HAC 公司触发《新加坡收购与合并守则》中的强制要约要求，境外SPV向持有HAC 公司剩余股份的中小股东强制要约取得 HAC 公司5.12 亿股已发行普通股股份（约占 HAC 公司已发行普通股股份的 32.10%），支付金额为1.61 亿美元。上述交易全部完成后，海南橡胶成为 HAC 公司的间接控股股东，持有HAC 公司68.10%股份。
收购 HAC 完成后，公司得以快速切入天然橡胶新兴产区，加强国际化种植资源布局，在天然橡胶国际市场话语权及影响力进一步增强。资源方面，HAC 公司在喀麦隆等天然橡胶新兴产区已拥有约 3.27 万公顷天然橡胶种植面积，同时公司拥有优质天然橡胶加工资源，公司加工工厂均按照业内较高水准的HeveaPro 生产标准建立了标准化生产体系，主要布局于印尼、泰国、中国等，总加工产能约为142.9万吨/年，其中海外加工产能约为 123.7 吨/年。渠道方面，HAC 公司已构建覆盖欧洲、北美洲和亚洲的全球销售网络。HAC 公司销售业务主要依托于其旗下CMC公司开展，其 2021 年在欧洲、北美的销量占比约为33%。收购完成后，公司将实现多家全球高端客户资源的拓展，销售渠道将得到进一步补强。
公司对内持续推进管理升级、业务梳理
做为海南国有企业的排头兵之一，公司近年正围绕国企改革三年行动、双百行动开展内部管理升级，并于“十四五”规模中提出强化组织管理、完善管理体系、提升管理能力的优化方向，未来将通过管理优化、业务梳理等核心措施提升公司的经营管理效率，相关成果有望带动公司总体财务状况和业绩表现的改善。（1）管理优化：管理方面，公司近年创新橡胶经营管理机制，推行职工家庭户承包，实现岗位效益提升、生产稳定持续、胶工收入提高、土地及橡胶资产保全的好局面。经营方面，公司近年聚焦主业战略，增加基础投入，推广橡胶种植“良种良法”，管养割基础工作明显改善。2023 年 2 月，公司原总经理姜宏涛先生因工作调动原因辞职，公司新聘海垦控股集团党群工作部部长王天明先生为公司总经理，未来内部管理和经营效率优化有望持续推进。（2）业务梳理：公司近两年重点落实国有企业聚焦主责主业的工作要求，集中资源重点发展橡胶种植、加工、贸易等产业核心环节，在开展海外优质资产整合的同时，加速剥离非主业资产及不良资产，财务状况持续改善。
经营情况：胶价底部运行，近年业绩持续承压
2022 年收入利润：公司 2022 年营业收入为 153.71 亿元，同比基本持平；归母净利润为 0.68 亿元，同比减少 54.7%，一是因为公司2022 年采购成本上升大于售价上升，业务毛利率有所下降；二是因为公司海外子公司利息支出和汇兑损益同比增加导致财务费用增加明显；三是因为公司存货价格下跌幅度较上年同期增加导致资产减值损失扩大。 2023 年收入利润：公司 2023 年前三季度营业收入为248.40 亿元，同比增加137.75%；归母净利润为-5.35 亿元，同比减少 304.88%，收入利润大幅变动主要系公司于 2023 年 4 月底完成 HAC 公司并表所致（HAC 公司2023 年上半年营业收入为 72.53 亿元，净利润为-1.19 亿元），另外并购相关借款导致公司财务费用大幅增加。根据公司最新公布的 2023 年业绩预告显示，公司2023 年预计实现归母 净 利 润 1.68~2.53 亿 元 ， 同 比 增 加 146.59%~269.89%，扣非归母净利润-8.93~-13.40 亿元，同比减少 39.40%~109.10%，其中非经常收益主要来自出让低产胶园的经济补偿。
橡胶产品贡献主要收入，毛利率近年处于较低水平
（1）橡胶产品：公司橡胶产品业务收入主要来自全乳胶等初加工产品，另外下属子公司江苏爱德福乳胶制品有限公司是亚太地区最大的乳胶发泡制品供应商之一，主营天然乳胶卷材、床垫和枕头等产品。2023 年4 月底并表HAC 公司后，公司橡胶产品仍贡献公司 95%以上收入，但因业务毛利率近年承压，2022年仅为1.24%，最终仅贡献公司约一半毛利润。 （2）其他业务：公司其他业务以橡胶木加工销售、热带水果种植销售为主，2022年收入为 6.62 亿元（其中橡胶木材收入为 8275.01 万元），毛利为1.51亿元（其中橡胶木材毛利为 5357.86 万元），整体毛利率为23%（其中橡胶木材毛利率为64.75%）。
内部管理和渠道布局优化并进，经营效率持续改善
（1）费用率：公司近年围绕国有企业“三项制度”改革，不断优化薪酬与考核机制，激发内部发展活力。通过内部管理和渠道布局不断强化，公司销售费用率和管理费用率近年均有明显优化，2023 年前三季度公司的销售费用率和管理费用率分别为 0.73%、3.65%，较 2022 年全年水平分别下降0.51pcts、1.08pcts。（2）周转率：公司近年不断加速境内外平台整合，持续强化国内外市场开发，内部经营效率不断提高，其中存货周转天数近年维持平稳，应收账款周转效率持续提升。 2023 年前三季度，公司的存货周转天数和应收账款周转天数分别为36.52天、10.03 天，较 2022 年全年水平分别下降 2.37 天、5.61 天。
同行对比：公司收入规模领先同板块企业，但净利率偏低
根据申万三级板块最新分类，海南橡胶与亚盛集团、新赛股份、新农开发、宏辉果蔬同属于其他种植业板块，除宏辉果蔬外，其他公司均由所在地国资委实控，我们参考此分类，选取亚盛集团、新赛股份、新农开发与海南橡胶进行横向比较分析。 收入方面，海南橡胶 2022 年营业收入 154.71 亿元，明显领先于同板块其他国有上市企业。利润方面，天然橡胶行情近年维持低迷，海南橡胶盈利持续承压，2023年净利率仅为 0.44%，在同板块国有上市企业中处于较低水平。费用方面，公司在主要费用控制方面优于同板块国有种植企业，其中公司2023 年前三季度销售费用率为 0.73%，较所选标的平均水平低 1.00pcts；公司2023 年前三季度管理费用率为 3.65%，较所选标的平均水平低 3.14pcts。
行业分析：需求维持向好，胶价底部不悲观
供需现状：产量集中于东南亚，国内消费高度依赖进口
橡胶种植主要分布在东南亚地区
天然橡胶是由橡胶树割胶时流出的胶乳经凝固、干燥后而制得。橡胶的分子链可以交联，交联后的橡胶受外力作用发生变形时，具有迅速复原的能力，并具有良好的物理力学性能和化学稳定性，目前被广泛用于制造轮胎、胶管、胶带、电缆及其他各种橡胶制品。
种植分布：2022 年全球天然橡胶产量为 1513 万吨，其中天然橡胶生产国联合会成员国（简称“ANRPC”，成员国包括泰国、印尼、越南、中国、印度、马来西亚、柬埔寨、缅甸、菲律宾、孟加拉国、巴布亚新几内亚、斯里兰卡、新加坡）贡献了全球 80%以上的天然橡胶产量，而位于东南亚地区的泰国、印尼和越南则是全球天然橡胶的核心产区，三者 2022 年天然产量分别为475/314/134 万吨，合计占全球总产量的 60%以上。 生产节奏：国内割胶旺季为 Q3，泰国割胶旺季为 Q4 至次年Q1：一般情况下，我国云南、海南等橡胶主产区的割胶旺季在 7-10 月，泰国割胶旺季为11 月至次年2 月，印尼割胶旺季在 4-7 月，越南割胶旺季在 7-11 月。
我国天然橡胶消费高度依赖进口，70-80%用于轮胎生产
中国是天然橡胶消费大国，进口依赖度超 90%。据ANRPC 统计，我国是全球第一大天然橡胶消费国，2022 年天然橡胶消费量为 636.1 万吨，但国内目前的天然橡胶年产量只有不到 90 万吨，远不能满足需求，因此国内天然橡胶供给十分依赖进口补充。据 ANRPC 统计，2023 年我国天然橡胶进口量为633.06 万吨，其中近50%进口自泰国，进口依赖度则高达 94.35%。
从用途来看，国内天然橡胶主要用于轮胎生产，合成橡胶难以完全替代。据中国橡胶工业协会统计，目前国内约 60%的天然橡胶用于卡客车轮胎生产，约16%的天然橡胶用于乘用车轮胎生产。化学方法合成制得的合成橡胶虽然与天然橡胶用途相似，但往往只聚焦于某些细分性能。以产量较高的顺丁橡胶为例，其硫化后的耐热、耐磨表现要明显优于天然橡胶，但其在性能综合的表现依旧难和天然橡胶匹敌，因此其并不能完全对天然橡胶产生完全替代，目前天然橡胶和合成橡胶在国内市场的供应规模（产量+进口量）基本持平。
价格展望：产量见顶叠加需求向好，天然橡胶价格景气有望上行
分析框架：产能调节高度滞后，需求与经济景气度强相关
供给端：新树需 10 年以上进入旺产，长周期关注新种面积。通常情况下，新橡胶树生长 7-8 年后可以开始割胶，但最初几年产量水平较低，因此新种植的橡胶树通常需要 10 年龄以上才能进入正常生产节奏。胶价做正向波动。寿命方面，橡胶树年龄超过 26 年以后，产胶量就会呈现下降趋势，年龄达到30 年以上，则基本无法产胶。因此从长周期视角来看，10 年前的橡胶树新种植面积是分析当下供给走势的重要变量，其通常与橡胶价格水位呈正相关关系。需求端：宏观经济景气度驱动轮胎需求。轮胎生产是天然橡胶的主要消费来源，而轮胎下游的乘用车消费和商用车消费无不和 GDP 增速、人均可支配收入等宏观经济景气度指标相关，因此在全球经济复苏或繁荣周期中，天然橡胶需求通常表现强劲。 综合来看，天然橡胶产能调节极为滞后，且新种面积和橡胶价格水位高位正相关，当全球宏观经济景气上行时，天然橡胶价格通常可以开启10 年以上的上行周期。
供给侧展望：传统产区步入缩产周期，全球总产量基本见顶
胶价连续多年低迷，传统产区新种面积持续下滑。2011 年以来，受橡胶供给高位、经济景气偏弱等因素影响，天然橡胶价格快回落，在低种植利润影响下，泰国等传统优势产区的天然橡胶新种植面积自 2013 年开始持续减少。从最新数据来看，前三大产区泰国、印尼、越南 2023 年合计新种面积仅为5.02 万公顷。
受树龄提升、改种棕榈影响，东南亚传统产区正在逐步踏入减产周期。受2013年以来新种面积快速萎缩以及部分产区改种棕榈影响，东南亚橡胶主产区的开割面积近年正在见顶回落。从 ANRPC 的统计数据来看，前三大产区泰国、印尼、越南合计割胶面积在 2019 年见顶，为 736.81 万公顷，对应2012 年的新种高峰。此后，泰国、印尼、越南合计割胶面积开始出现调减，其中2023 年为731.41万公顷，较峰值减少 5.4 万公顷。产量方面，前三大产区泰国、印尼、越南2022年合计产量为 922.80 万吨，较 2018 年峰值减少 51.45 万吨；ANRPC 成员国2022年合计产量为 1190.07 万吨，较 2019 年峰值减少 6.38 万吨。
新兴产区近年快速上量，抵消部分主产区减产影响。据FAO 统计，非洲天然橡胶产量近年维持较快增长，2022 年已达 175.99 万吨，近十年CAGR 在10%以上，其中科特迪瓦年产量已于 2021 年突破 100 万吨；东南亚产量近年见顶，2022年为1107.65 万吨，较 2019 年峰值减少近 20 万吨，其中柬埔寨、缅甸、老挝近年产量扩张明显，抵消部分传统产区减产影响。
总体来看，全球天然橡胶产量近年维持低速慢增。受新兴产区增量支撑，全球天然橡胶收割面积和产量近年仍维持低速增长，2022 年收割面积为1378.54万公顷，同比+2.72%，产量为 1512.54 万吨，同比+3.39%，二者增速较此前均放缓明显。2013 年以来新种断崖下滑推算，未来几年以泰国为代表的东南亚主产区产量缩减问题预计逐步凸显，同时新兴产区产量绝对值仍偏小，因此后续全球天然橡胶增量预计有限，全球天然橡胶总产量目前基本见顶。
需求侧展望：全球汽车销量增长有望带动橡胶需求
2023 年全球汽车消费维持景气，进而带动橡胶消费向好。（1）中国：作为全球第一大汽车消费国，在宏观经济复苏、消费刺激政策、新能源汽车带动、海外进口需求强劲等多重因素带动下，国内乘用车及商用车销售于2023 年迎来明显回暖，其中乘用车累计销量为 2606 万辆，同比+10.60%；商用车累计销量403万辆，同比+22.10%。（2）美国：作为全球第二大汽车消费国，美国2023 年经济在高息环境下依旧保持韧性，汽车消费表现强劲。据同花顺金融统计，2023 年美国汽车年销量为 1562.71 万辆，同比增速为 12.40%。
汽车销售带动轮胎需求，进而提振橡胶消费。我国作为重要轮胎生产国，2023年橡胶外胎总产量为 9.88 亿条，同比+15.30%，其中全钢胎产量1.46 亿条，同比+14.86%。受下游产成品需求回暖推动，2023 年国内天然橡胶消费量同比+9.16%至 670.95 万吨，ANRPC 成员国前 11 月天然橡胶消费量同比+2.98%至984.67万吨。
国内经济维持复苏，美国经济具备韧性，2024 年全球汽车消费有望保持景气。据IMF 最新预测, 2024 年我国经济预计增长 4.6%，美国经济预计增长2.1%，有望继续带动汽车等耐用品消费维持景气。据中汽协和 Mark Lines 最新统计数据显示，我国 2024 年 1 月汽车销量维持同比增加 40%以上至243.90 万辆，其中乘用车销量同比+44%，商用车销量同比+80%；美国 2024 年1 月汽车销量同比+1.57%至108.26 万辆。
新兴经济体汽车消费近年正在快速放量。2020 年疫情过后，以印度为代表的新兴经济体 GDP 正重回快速增长通道。据 IMF 最新预测，2024 年印度经济增速有望继续维持 6%以上。经济增长正在带动印度汽车消费，2022 年印度汽车总销量再创新高，同比+25.70%至 472.55 万辆，未来有望持续为全球汽车消费贡献新增量。
新能源汽车渗透有望带动全球汽车销售维持强劲。新能源汽车近年正在中国等主要汽车消费国不断渗透，逐步成为汽车消费的增量主力军。国内方面，据中汽协统计，2023 年国内新能源汽车销量同比+37.49%至944.80 万辆，占国内汽车销售总量的近三分之一。全球方面，据 Clean Technica 统计，2023 年全球新能源汽车销量同比+35.75%至 1367.46 万辆，其中中国所占份额约为70%。我国作为全球最大的汽车消费市场，目前新能源汽车渗透率尚低，未来随新能源汽车持续渗透有望带动全球汽车销售维持强劲。
结论：产量见顶叠加需求向好，国内外后续或呈去库走势，景气有望上行
（1）国内：需求向好背景下，2024 年库存存在调减可能。据ANRPC 统计，2023年国内天然橡胶进口明显增加抵消了旺盛需求对库存的影响，考虑到当前全球产量基本见顶，我们认为国内 2024 年供给增量预计有限，届时如果消费维持向好趋势，国内可能再度出现库存调减情况。参考同花顺金融统计，在旺盛的轮胎需求带动下，截至 2024 年 3 月 8 日青岛天然橡胶库存已降至62.25 万吨，较峰值累计调减 30%。 （2）全球：产量增长放缓，需求表现向好，供需格局有望持续趋紧。据ANRPC统计，2023 年前 11 月，ANRPC 成员国天然橡胶合计产量为1098.16 万吨，同比+2.01%，合计消费量为 984.67 万吨，同比+2.98%，产量增速慢于消费增量。考虑到主产区产量调减影响后续有望逐步凸显，橡胶需求有望继续向好，产需差未来有望维持收缩转负，全球供需格局或趋紧。
公司看点：掌握橡胶核心资源，稳步推进转型升级
公司作为掌握核心资源的国有橡胶龙头企业，其已建立了“种植+收购→加工→销售”的完整产业链条，目前正致力于依靠技术升级、管理变革来强化主业、提升效率，公司未来有望在成本端和费用端实现持续逆势优化。
橡胶种植：公司自有胶园位于海南岛内，干胶自产能力约15万吨
公司是国内外少有的拥有大规模成片胶园的企业。截至2023 年6 月30 日，公司共经营管理土地 500 万亩、境内外天然橡胶种植基地共29 个、天然橡胶种植园400 万亩，是国内外少有的拥有大规模成片胶园的企业之一。同时，公司拥有七十余年的天然橡胶种植生产经验和成熟稳定的技术管理队伍。目前公司正打造200 万亩核心胶园，年干胶生产能力超过 20 万吨。
橡胶加工：橡胶初加工量已超 100 万吨/年，深加工能力行业领先
（1）橡胶初加工方面：公司在全球拥有 56 家橡胶初加工厂，年加工量115万吨，初加工产品包括全乳胶、浓缩乳胶、10#、20#标准胶、10#子午胶、胶清胶、混合胶、烟片胶、印尼标胶等，且具备大规模生产特种胶、专业胶等高品质产品的能力。新收购的 HAC 公司以 HeveaPRO 标准生产的天然橡胶产品广受赞誉，共有31个工厂取得全球前十大轮胎厂商认证。 （2）橡胶深加工方面：公司在江苏、安徽和云南拥有三大乳胶制品产区，面积共计 19 万平方米，其中江苏爱德福乳胶制品有限公司已成为乳胶发泡家具代工龙头企业，目前乳胶床垫产能 3700 万平方米，枕头产能330 万只。同时公司还依靠海南经纬乳胶丝有限责任公司开展乳胶丝生产，拥有8 条先进的乳胶丝生产线，年产能达 2 万吨，国内市场占有率超 16.67%。除橡胶产品外，公司橡胶木板产能合计已达约 7 万立方米，产品已涵盖传统木材、家居产品、户外木制品等。
橡胶销售：内生外延扩张贸易规模，年贸易量已达245万吨
公司天然橡胶销售贸易端平台包括新加坡 R1 公司、上海龙橡、HAC 公司，年贸易量 245 万吨，在全球天然橡胶行业上拥有较强的行业影响力和市场竞争力。在国内，公司已在全国橡胶主销区建立了配套的营销网络；在国外，公司除依靠上海龙橡国际贸易有限公司开展全球橡胶贸易外，还于2019 年完成对R1 国际（R1International Pte. Ltd.）的收购，东南亚核心产区的业务布局进一步得到完善，同时于 2023 年完成对 HAC 公司收购，欧美地区贸易布局得到强化。综合来看，公司目前已搭建完成了覆盖全球天然橡胶主产区资源采购渠道，建立了覆盖国内天然橡胶主销区以及欧美主要国家的销售网络，与国内外数十家知名轮胎、制品企业保持长期合作，销售规模有望维持行业领先水平。
全链升级：依靠科技赋能全环节，主业经营效率有望提升
公司近年围绕科技赋能的战略思想升级各业务环节，未来主业经营效率和盈利能力有望得到持续提升。在橡胶原料生产环节，公司与中国热带农业科学院橡胶研究所合作开展良种开发，共同研发出了“热研 73397”“PR107”等优质良种良苗并最终实现规模化种植与推广，同时公司还积极开展智慧胶园建设，通过智能割胶+智能收购的方式的来提升原料端效率；在橡胶初加工环节，公司在通过自动化加工来对初加工环节的传统工艺进行升级改造的同时，还在特种高端用胶等领域不断实现突破，开发出了纳米黏土胶、国产航空轮胎胶、高弹减震胶、无氨乳胶等先进产品，填补了国内相关领域空白；在橡胶深加工环节，公司已通过射频加热技术和乳胶发泡制品链板在乳胶发泡制品行业中占据领先地位。
风险控制：期货套保+收入保险，有效平滑周期波动
公司的核心创收产品是以标胶为代表的橡胶初加工产品，在开展橡胶初加工产品贸易的过程中，公司在采购成本和销售收入两端面临胶价波动来的双向风险敞口，因此通利用合理的方式来平滑胶价波动对公司经营稳定至关重要。在实际经营过程中，公司应对价格风险的方式主要有三种：一是通过长约销售来提前和客户锁定未来销售价格；二是通过期货套保来对平滑采购成本和销售收入的波动；三是同时收入保险保障其在胶价低迷时收益，即按照“日赔偿金额＝[保险橡胶约定价格-实际价格+（基差×基差调整系数）]×当日实际产量”的公式来为低胶价和高基差提供补偿。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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