【国联证券】维生素一体化全球龙头，蛋氨酸业务加速成长.pdf

健康医疗

2024-04-29

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国联证券

1. 公司为精细化工国际领先企业

公司立足于精细化工行业，以“化工+”“生物+”为核心技术平台，围绕营养品、香精香料、新材料、原料药生产各种功能性化学品。

1.1 公司发展历程

新和成前身为新昌县有机化工厂，成立于 1988 年，后改名为新昌县合成化工厂，初期主要靠乙氧甲叉、三甲基氢醌和维生素 E 产品起家。

1）产业初创阶段

1999 年，新昌县合成化工厂现代化改制，设立“浙江新和成股份有限公司”，并在新昌县城关塔山新建“新和成工业园区”。 2002 年，公司生物素研发成功，芳樟醇、香草酯两支新产品通过国家火炬计划验收，甜醇产品被国家经贸委认定为国家重点新产品。

2）走向全国阶段

2003 年，公司上虞基地启动建设。 2004 年，公司技术中心成为绍兴首家国家企业技术中心。“β-紫罗兰酮”国家火炬计划通过验收，公司原料药、兽药生产通过 GMP 验收，跨入医药行业大门。同年，公司登陆深交所上市。 2005 年，虾青素研制成功。公司开发拥有自主产权的维生素 E 合成新路线。国家攻关项目《维生素 A 产业清洁生产技术开发》通过验收，噻嘧啶、环啉两只产品被列入国家火炬计划和国家重点新产品项目。 2006 年，柠檬醛、辅酶 Q10 研发成功，青蒿琥酯、双环壬烯两个国家火炬项目通过验收。 2008 年，山东潍坊基地启动；2009 年山东新和成药业有限公司成功投产。“噻嘧啶”火炬计划通过验收。 2010 年，“脂溶性维生素及类胡萝卜素的绿色合成新工艺及产业化项目”获国家技术发明二等奖。

3）内外联合发展阶段

2011 年，十一五国家科技支撑课题通过验收。 2013 年，布局新材料领域，成立浙江新和成特种材料有限公司，PPS 新材料项目成功试产。与浙江大学成立联合研发中心。2014 年，公司与中科院上海有机所签署合作框架协议，山东新和成氨基酸有限公司启动建设，高温尼龙（PPA）开始中试。

4）整合发展阶段

2015 年，公司与帝斯曼合资成立帝斯曼新和成工程塑料有限公司；原料药开发事业部成立。 2016 年，PPS 第一项国际专利在日本获得授权。“重要营养素超微化制造关键技术创新及产业化”项目获国家技术发明二等奖。 2017 年，山东新和成氨基酸有限公司 MET（蛋氨酸）一期项目达产，山东新和成产业园一期项目启动。 2018 年，山东基地营养品项目建设启动。黑龙江基地建设启动，布局生物发酵产业。被评为新昌县首家模范院士工作站。 2019 年，公司与江南大学签署合作协议；数字化全面转型计划启动。

2020 年，新和成生命健康产业园项目开工；黑龙江生物发酵项目一期投产；蛋氨酸二期 25 万吨/年项目中 10 万吨装置如期投产。“氮掺杂碳负载型加氢催化剂创制及应用”项目获中石化联合会 2020 年度唯一一个技术发明特等奖。 2021 年，生命健康产业园建成，布局人类营养业务。山东新和成氨基酸有限公司 25 万吨/年蛋氨酸项目中 15 万吨项目启动建设。 2022 年，PPS 三期项目一次性试车成功，与中国石油集团工程材料研究院有限公司签署合作框架协议。 2023 年，山东新和成氨基酸有限公司 25 万吨/年蛋氨酸项目中 15 万吨项目投产，蛋氨酸产能迈进 30 万吨规模。投建 18 万吨液体蛋氨酸项目。

1.2 技术研发立企、持续高分红

公司实控人为胡柏藩先生，直接持有公司 0.45%的股份，并通过新和成控股间接持有公司 31.20%的股份。胡柏藩为浙江新昌人，浙江大学精细化工专业科班出身，为新昌县有机化工厂的创办人，现任新和成董事长。其弟胡柏剡 1989 年正式加入新昌县合成化工厂，历任车间主任、副总经理，现任公司总裁，其与胡柏藩先生为一致行动人，通过直接和间接方式持有公司 2.50%股份。另有，重阳战略基金、全国社保基金等机构投资者重仓持有公司股份。值得一提的是，公司上市以来坚持高分红、高研发投入。公司技术立企，研发团队规模持续增长，2023 年年报研发人员占比已达 23.85%以上，近十年研发支出占总营收比例在 5%以上，2023 年研发支出达 8.9 亿元。2012 年以来，公司分红比例维持在 40%以上，近三年公司累计现金分红和回购金额达 52.1 亿元。

山东新和成氨基酸有限公司主营蛋氨酸业务，山东新和成药业有限公司主营香精香料业务，上虞新和成生物化工有限公司和山东新和成维生素有限公司主营饲料添加剂，黑龙江新和成生物科技有限公司有部分生物发酵业务。

1.3 主要业务围绕蛋氨酸、维生素布局

公司依托深厚的精细化工基础，聚焦“化工+”“生物+”，形成新和成特色的产业集群和技术平台、产业平台相互依托的研发模式，产品上能对接基础化工原料，下能延伸生产特殊中间体、营养品、香精香料、高分子新材料、原料药等功能性化学品。营养品是支柱业务，包括维生素、蛋氨酸、辅酶 Q10 等；香精香料、新材料及原料药业务主要产品围绕蛋氨酸、维生素的一体化布局。香精香料主要包括芳樟醇系列、柠檬醛系列等；新材料包括聚苯硫醚（PPS）、己二腈、IPDI/HDI 等；原料药体量较小，主要为维生素中间体的衍生产品。公司布局了四个生产基地，浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊和黑龙江绥化。新昌基地是公司最早的生产基地，主营 VA、VD3、原料药等；上虞基地主营 VA、VE、PPS 等；潍坊基地主要生产 VE、VB、香精香料、蛋氨酸等；黑龙江绥化基地为生物发酵产业园，通过生物发酵技术生产 VC、VB、辅酶 Q10 等营养品。

营养品板块，蛋氨酸为公司核心增量项目，主要由山东新和成氨基酸有限公司承载，二期 25 万吨项目中 10 万吨装置平稳运行，后续 15 万吨装置也于 23 年下半年顺利投产；进一步地，公司部署液体蛋氨酸项目，签署《中国石油化工股份有限公司与浙江新和成股份有限公司股东协议》，合资建设 18 万吨/年液体蛋氨酸（折纯）的生产装置。另外，5000 吨/年 VB6、3000 吨/年 VB12、2500 吨 VB5 正常生产、销售； 3 万吨/年牛磺酸项目已开始正常生产。香精香料板块，整体稳定增长，年产 5000 吨薄荷醇项目进程可控，23 年初试车，已开始销售。新材料板块，23 年 7000 吨 PPS 三期项目进展顺利，已于 23 年 3 月投产；之后，公司新材料业务进一步往己二腈-尼龙 66 产业链延伸，布局 10 万吨己二腈，并计划中期建设 20 万吨尼龙 66 产能。公司己二腈现中试顺利，项目环评已获批复。

原料药板块，500 吨/年氮杂双环项目已打通工艺路线，处于不断提升工艺进行技术改进过程中，由于原料药营收贡献较小，年报中尚划分在其他收入项目。此外，公司也考虑布局含磷氨基酸，进军农药原药市场，但考虑到草铵磷产能扩张较多，市场竞争激烈，我们认为农化板块短期内不会成为公司的盈利重心。

1.4 业务整体持续向上

近十年来，随着公司维生素规模的不断扩大，以及香精香料和蛋氨酸等新业务接续发力，公司业绩整体稳步上行，营收从 2012 年的 36 亿元持续提升至 2023 年 151 亿元，年均复合增速为 14%。从营收结构看，营养品是公司的支柱业务，2023 年贡献了公司总营收的 65.3%，营养品和新材料业务则分别贡献了 21.7%和 7.9%，随着公司蛋氨酸产能的快速起量，营养品业务的营收占比有望进一步提升。

公司归母净利润整体跟随营收增长，从 2012 年的 8.5 亿元增长至 2023 年的 27.1 亿元，但由于维生素及其原材料价格周期性波动等因素，归母净利润表现出了一定的周期性。2015 年市场需求复苏缓慢，维生素产能过剩竞争加剧，公司利润水平跌入谷底，2016 年公司 5 万吨蛋氨酸量产，带动公司盈利水平提升。2018 年巴斯夫维生素装置事故停产致维生素 A 价格高企，公司盈利水平大幅提升。2021 年以来维生素行业需求低迷、竞争加剧，至净利润有所下滑。

2016 年以来，公司平均 ROE 在 15%以上，20 及 21 年下游饲料端需求旺盛，ROE 接近 20%。21 年后，维生素需求疲软，价格走低，公司毛利率和 ROE 有所下行。公司期间费用率在 11%-16%之间波动。近三年费用率明显改善，从 2020 年的 15.4% 下降至 2023 年的 11.0%，公司管理费用、销售费用和财务费用都有显著贡献，销售费用从 2020 年的 3.0%降低至 2023 年的 1.1%，主要是运保费从 21 年开始计入营业成本。扣除研发费用后的管理费用率有所下降，管理效率有所提升。

分业务来看，由于营养品业务占比较大，基本决定了综合毛利率走势。营养品毛利率长期维持在 40%以上，2015 年维生素景气低迷，毛利率跌入 27.2%的低谷。21 年以来，随着饲料需求下行，竞争加剧，23 年公司营养品业务毛利率再次跌入 29.9%的谷底水平。香精香料业务毛利率整体呈增长态势，得益于规模化生产和行业快速增长，毛利率从 2012 年的 14%提升至 2023 年的 50.5%。新材料业务毛利率相对较低，近三年低于公司综合毛利率约 15 个百分点。

2. 维生素一体化产业链具有盈利韧性

维生素行业寡头垄断格局明显，但 21 年以来，业内企业扩张至供需格局偏宽松， VA、VE 价格持续下行至 23 年低谷。但新和成凭借关键中间体一体化，及较好的产业链联产设计，在景气低估盈利韧性凸显。尽管维生素行业供需偏宽松，但这也加速了行业出清，甚至维生素头部企业 DSM 也宣布将于 2025 年剥离动物营养与保健业务，维生素行业存景气向上的可能。

2.1 维生素主要用于饲料领域

维生素是人和动物生长必须摄取的微量有机物质，市场需求主要来自其下游的饲料、食品、医药等领域，属于偏刚需产品，总体需求平稳低速增长，供给集中度高，市场价格长期呈现周期性波动。维生素细分品类中，VB 族、VE、VC 和 VA 市场份额最大，根据华经产业研究院数据，2021 年我国 VB 族市场占比 33%，VE 占比 30%，VC 占比 21%，VA 占比 13%，其他品类占比仅约 3%。 VE 和 VA 属于脂溶性维生素，两者生产工艺均较为复杂，且依赖关键中间体，附加值相对较高，是新和成在维生素领域的核心产品。VE 和 VA 下游绝大部分用于动物饲料，其中 VA 下游饲料需求占比达 84%，且猪饲料需求占比达 40%。VE 下游饲料占比亦有 67%之多，且其中近半数用于猪饲料。

中国作为维生素的最大生产国，2023 年中国维生素产量约 43.40 万吨，占全球产量的 84.40%。同时中国也是最大的维生素出口国，VA、VE 均有较高的出口比例。根据百川盈孚数据，2022 年中国 VA 产量分别为 11810 吨，其中 3970 吨用于出口，出口占比约 34%，也有 1244 吨 VA 从海外进口，国内消费需求量 9084 吨。根据中国 22 年均价 15.8 万元/吨价格测算，2022 年中国 VA 产值 18.7 亿元，出口市场规模 6.3 亿元。中国 VE 产量 8 成以上用于出口，根据华经产业研究院的数据，2019 年中国维生素 E 产量 7.60 万吨，国内需求量 1.24 万吨，内需仅 16%。根据中国 23 年均价 7.0 万元/吨价格测算，2023 年 VE 出口市场规模为 57.9 亿元。

2.2 VA、VE 寡头垄断但供需宽松

VA、VE 整体呈寡头垄断格局，但由于行业产能扩张较多，21 年以来行业供给过剩，景气下行，价格明显下滑。从竞争格局看，VA 产能长期为 DSM、BASF、安迪苏、新和成、金达威、浙江医药等少数几家企业控制，其中 DSM、BASF、浙江医药、新和成四家企业 2020 年产能占比 81%，垄断格局明显。但 21 年以来，随着金达威 800 吨 250 万 IU/g 的 VA（折 50 万 IU/g 约 4000 吨）投产，以及巴斯夫路德维希港 1500 吨 280 万 IU/g 的 VA（折 50 万 IU/g 约 8400 吨）产能持续释放，行业供给逐渐宽松。目前 VA 全球生产能力已达 46500 吨（折 50 万 IU/g），而据博亚和讯数据，2023 全球 VA 产量约 30500 吨，产能利用率约 66%，其中中国产量约 14400 吨，占比约 47%。天新药业尚有 1000 吨 VA 产能在建，行业 VA 供应整体偏宽松。

柠檬醛是 VA 合成的关键中间体，但柠檬醛合成工艺十分复杂，对设备的求较高，而且三废处理难度较大，限制了新企业进入维生素 A 行业。截至 23 年末，全球仅有BASF、新和成、可乐丽拥有柠檬醛规模化生产能力，万华化学作为新进入者计划扩产 4.8 万吨柠檬醛，可能会对柠檬醛和 VA 供给端造成冲击，加剧 VA 供给过剩。

VE 的工业合成采用三甲基氢醌和支链异植物醇缩合制备，依赖关键中间体间甲酚和芳樟醇，混甲酚分离困难且合成过程副产物和三废多，间甲酚长期依赖德国朗盛、美国沙素等企业供应，而芳樟醇国内 90%的产能集中在新和成和上海石化，致使 VE 的供给格局亦呈寡头垄断态势。

国内 VE（油）生产企业，主要为新和成、浙江医药、能特科技、吉林北沙、北大医药，国外主要供应商是帝斯曼和巴斯夫。尽管 VE 市场参与者较少但产能过剩明显，据博亚和讯和我们统计的数据，截至 2023 年底，全球 VE 油产能约 20 万吨，而 2023 年全球维生素 E 产量近约 8.2 吨，中国产量约 6.8 万吨。新和成与能特科技通过创新工艺绕开了间甲酚原料限制，但其他产能仍依赖间甲酚供应。间甲酚国内产能主要为海华科技（辉隆股份子公司）、东营海源、安徽时联、岳阳兴长。海华科技作为国产间甲酚龙头，产能从 2020 年近 10000 吨扩张至 20000 吨，岳阳兴长也扩出 5100 吨间甲酚，黑猫股份亦有间甲酚产能布局，间甲酚供应逐渐充裕。整体来看，VE 产业链整体供需较为宽松。

新和成一体化具有产业优势，两次获国家技术发明二等奖。公司现有 VE 产能 6 万吨，VA 产能 1 万吨，均为处于全球龙头地位。公司一体化布局，VE、VA 关键中间体自配，产业优势明显。此外公司在该领域两度获得国际技术发明二等奖。浙大李浩然教授领衔的“脂溶性维生素及类胡萝卜素的绿色合成新工艺及产业化项目”通过共用中间体联产，大幅缩减了维生素合成步骤；陈志荣教授领衔的“重要营养素超微化制造关键技术创新及产业化项目”国内率先进行了这类营养素的超微化技术开发，实现了上百种超微化营养素制剂的产业化。

2.3 公司维生素业务景气底部更显价值

回溯 VA、VE 近十几年的价格变动，供给格局的变动对维生素价格有着非常重要影响。21 年以来 VA、VE 供给逐渐富裕，叠加猪周期下行，供需格局转向宽松，价格持续下行，23 年下半年价格均已跌至景气低谷，尤其 VA 跌至历史底部。站在景气低谷，新和成的维生素业务优势和价值更加凸显。一方面，新和成不仅实现关键中间体自配，还能与香精香料及新材料产业链实现中间体联产共用，成本控制较为优异，在景气底部仍保持了较好的盈利能力。另一方面，景气低谷加速了行业出清，维生素头部企业 DSM 多次停产后，宣布会在 2025 年剥离动物营养与保健业务，此前 2022 年 11 月 DSM 宣布其瑞士 VA 停产至少两个月，VE 也受影响；2023 年帝斯曼宣布关闭 VB6 上海工厂、江山 VC 工厂，加速 ANH 在高利润率的解决方案和精细服务业务方面的增长；2024 年 2 月，帝斯曼宣布会在 2025 年剥离动物营养与保健业务。行业竞争格局和盈利能力有望改善。

3. 突破蛋氨酸大单品再造个新和成

蛋氨酸为动物饲料的刚需添加剂，拥有 300 亿元全球市场规模，且由于制备工艺高毒且复杂，壁垒较高，供给较为集中。经过多年价格竞争后，行业寡头格局越发凸显，2024 年初行业 CR4 达到 73.2%。行业定价逻辑有望从低价竞争转向寡头垄断定价，头部企业盈利有望持续改善。新和成经过 10 余年技术攻关，突破了蛋氨酸国外技术壁垒。蛋氨酸项目快速上产达效，不仅单吨投资额拥有竞争力，其产业链也与新材料业务相协同。公司蛋氨酸业务低成本、高成长，有望推动再造个新和成。

3.1 蛋氨酸市场空间大、高增长

蛋氨酸是必需氨基酸中唯一含硫氨基酸，广泛应用于饲料、医药健康品、食品领域。蛋氨酸下游 90%用于饲料，是禽类第一限制性必需氨基酸，是动物饲料里必不可少的添加剂，可以帮助动物快速生长，增加瘦肉量和缩短饲养周期，可节省约 40%的饲料需求。蛋氨酸需求量保持增长。根据博亚和讯和百川盈孚数据，2022 年全球蛋氨酸需求量约 155 万吨，同比增长 3.3%，其中国内蛋氨酸消费量约 40 万，同比略增。2023 年全球蛋氨酸需求约 160 万吨，同比增长 3.2%；国内需求约 43 万吨，同比增加 7.5%。近几年蛋氨酸价格相对稳定，2023 年均价为 1.84 万元/吨，对应 2023 年蛋氨酸市场规模约 300 亿元。全球蛋氨酸产能增量主要来自中国。据博亚和讯数据，2023 年全球产量 167.9 万吨，同比增加 1.3%；中国产量 58.1 万吨，同比增加 31.2%，占全球比重的 34.6%，较 2022 年提高 7.9 个百分点。

3.2 蛋氨酸市场供给集中且偏紧

蛋氨酸供给端较为集中，根据饲料市场与博亚和讯数据，2023 年全球蛋氨酸（折 99%含量，液蛋*0.8），产能约 235.7 万吨，中国蛋氨酸产能约 78.4 万吨。蛋氨酸产能主要集中在赢创（58 万吨）、安迪苏（59 万吨折固）、新和成（30 万吨）、诺伟斯（26 万吨折固）、希杰（8 万吨）等少数企业，行业 CR4 达 73.2%，呈寡头竞争格局。24 年，安迪苏宣布永久关闭法国科芒特里固体蛋氨酸生产线。蛋氨酸根据产品性状有液体和固体之分，2023 年全球固蛋产能占比约 60%，液蛋生产企业主要是安迪苏、诺伟斯。液蛋和固蛋的生物效价之争尚未有定论，我们认为两种产品的综合竞争力相近。

技术上，蛋氨酸有较高的进入壁垒。95%以上的蛋氨酸用化学合成法制备，其中最主流的工艺是海因法和氰醇法，两者均以丙烯醛和甲硫醇为原料，只是海因法的中间产物为海因，氰醇法的中间产物为甲硫基丁氰醇。蛋氨酸的化学合成步骤长而繁杂、原料高毒，对生产设备、工艺控制、运营管理有较高要求。生物发酵生产蛋氨酸，条件温和、环境友好且产物单一，但是蛋氨酸等高丝族氨基酸共用代谢网络，合成相关性较大，代谢途径复杂，不同代谢步骤匹配契合度低，代谢流难以向下游高效转移，碳外排及还原力和能量损耗突出，目标产品生产效率低下。目前仅有希杰集团采用发酵工艺，产能仅 8 万吨，并未更大规模扩产。

尽管蛋氨酸产能多于供给，但经过多年竞争博弈，行业寡头格局已逐渐明晰，蛋氨酸市场定价逻辑有所改善。2024 年赢创、住友、紫光、安迪苏默契停产检修，希杰产能也有 3-4 成产能转产异亮氨酸，蛋氨酸行业景气度有望显著改善。

3.3 公司蛋氨酸增量大、成本低

公司积极布局蛋氨酸产业，经过 10 余年技术攻关，突破了蛋氨酸国外技术壁垒。公司固体蛋氨酸规划产能 30 万吨，采用国际主流的海因法，分步实施。2017 年，公司一期年产 5 万吨固体蛋氨酸装置建成，成为国内首套真正拥有完全自主知识产权的规模化、绿色化、一体化固体蛋氨酸生产装置。 2017 年，公司在资本市场通过再融资募集资金 49 亿元用于年产 25 万吨蛋氨酸二期项目。其中年产 10 万吨固体蛋氨酸装置于 2020 年建成投产，其综合技术指标达到国际先进水平。 2023 年，剩余年产 15 万吨固体蛋氨酸装置建成并分步试车。同时公司从 22 年开始部署液体蛋氨酸项目，与中石化共同设立的合资公司将建设 18 万吨/年液体蛋氨酸（折纯）的生产装置，目前正在建设中。

根据在建工程投资测算，新和成 5 万吨蛋氨酸实际投资 12.2 亿元，单吨投资 2.44 万元，处于行业领先水平；山东 25 万吨一期 10 万吨实际投资 17.0 亿元，单吨投资 1.7 万元，二期 15 万吨实际投资 32.2 亿元，单吨投资 2.15 万元，均处于行业领先水平。行业样本平均单吨投资 3.0 万元（不含新和成），公司山东 25 万吨项目平均单吨投资 2.0 万元，比行业平均低 1.0 万元/吨，对应折旧成本低 1000 元/吨。另外，公司副产氰化钠外卖亦可摊抵成本，并且氰化氢装置与新材料项目互相协同，制备 IPDA 和尼龙产品，可以进一步摊薄公司成本，强化成本竞争力。

4. 香精香料及新材料布局合理

公司在维生素和蛋氨酸主业技术攻关，掌握了较为扎实的精细化工及大化工生产管理能力。公司擅长共用中间体联产多种目标产物，一方面节约公司香精香料和新材料产品的建设成本，另一方面也摊薄维生素和蛋氨酸主业的全产业链成本。

4.1 香精香料与维生素产业链协同

香料香精行业科技含量高、配套性强、与其他行业关联度高，包括香料（合成香料、天然香料）和香精（日化香精、食用香精、烟用香精等），应用于个人护理、家庭护理、食品、饮料等领域。全球市场规模约 1964 亿元，行业保持长期稳定增长，全球加工食品、个人护理与化妆品的需求和消费增长是推动市场增长的主要因素。公司香精香料业务主要围绕柠檬醛、芳樟醇系列展开，与维生素业务共用核心中间体柠檬醛、芳樟醇,充分摊薄全产业链成本。2019 年以来，公司依次投建“年产 4 万吨香精香料系列产品项目”“年产 1.4 万吨合成香料、8000 吨异戊烯醇项目”“香料扩建及多功能车间项目”“年产 3.01 万吨合成香料及中间体扩产技改项目”，产品包括芳樟醇系列、柠檬醛系列、叶醇系列、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、女贞醛、薄荷醇等多种香料。年产 5000 吨薄荷醇项目 23 年初试车，现已开始销售。

公司生产芳樟醇和柠檬醛系列香料的技术路线具有国际先进性，通过自活化超临界反应技术、耦合精馏重排技术、选择性氢化调控技术，实现成本和产品品质上的领先。一方面，公司在异戊烯醛制备上，利用芳樟醇联产的炔醇重排降低原料成本；另一方面，在柠檬醛的选择性氢化上，公司自研新型 Pd/SiO2催化剂，降低芳樟醇成本的同时，规避了巴斯夫氢化后产品中香叶醇的残留，得到芳樟醇更纯正。与国际同类技术相比，芳樟醇与柠檬醛的生产成本分别下降 16.8%和 13.4%。

香精香料业务整体每年保持稳健增长，公司会对香精香料的衍生产品和应用服务产品会进一步拓展，提供一揽子的解决方案，通过技术和产品协同，提高香精香料产品的附加值，进一步做宽做深香精香料业务。

4.2 适度发展新材料推动蛋氨酸降本

公司秉承一体化、系列化原则，适度布局新材料领域。公司新材料业务重点布局了聚苯硫醚（PPS）全产业链、己二腈、IPDA 相关产业。新材料业务与蛋氨酸业务高度一体化设计，共用关键中间体氢氰酸及异氟尔酮。上虞基地的 PPS 是目前新材料领域的核心产品，现有产能 2.2 万吨，其中 7,000 吨 PPS 三期项目于 23 年 3 月投产转固。山东基地 HA 项目包括 IPDA、多聚体和异氰酸酯等产品，24 年初 IPDI、HDI 产线已打通，二期在筹备。目前，IPDA 产品年产能为 20000 吨，IPDI 产品年产能为 1000 吨，多聚体为 3000 吨。山东基地己二腈项目(EJ 项目)中试顺利，其为蛋氨酸一体化项目，已获得环评批复，一期 5 万吨计划 25 年 6 月建成；PPA 项目仍处于中试阶段。

1）PPS 项目

PPS 具有机械强度高、耐高温、耐化学药品性、热稳定性好、电性能优良、耐辐射和阻燃等优点，广泛用于电子电器、汽车、精密机械等工业领域。2021 年，全球 PPS 市场规模约 71 亿元。截至 2022 年中国市场 PPS 需求量为 7.9 万吨，市场规模约 35 亿元。尽管国内有部分厂家布局 PPS 产业，但高端市场主要为日企垄断，日本是最大的 PPS 生产国，约占全球总产能的 50%，拥有 DIC、东丽和吴羽化学等多家全球 PPS 主要生产厂商。公司布局 PPS 较早，2008 年便联合浙江大学开始研发高端 PPS 制造关键技术，于 2013 年建成第一套生产装置，公司是国内唯一能够稳定生产纤维级、注塑级、挤出级、涂料级 PPS 的企业，拥有多项相关发明专利及 PPS 全产业链布局。公司“高性能聚苯硫醚制造成套技术开发及产业化”项目荣获浙江省技术发明一等奖。

2）山东 IPDI/HDI 和己二腈项目

IPDI/HDI 和己二腈与蛋氨酸和维生素产业高度协同，公司氢氰酸单套装置规模在 3.6 万吨/年以上，为公司布局己二腈-尼龙 66、IPDA-IPDA、己二胺-HDI 产业链提供关键中间体，IPDA(异佛尔酮二胺)由 VE 产业链关键中间体氰化、氨化而来。 IPDI 与 HDI 均为脂肪族异氰酸酯（ADI），相较 MDI 等芳香族异氰酸酯，其结构中不饱和键较少，因此所制品耐候性强、不易黄变，常用于航天军工、高端装备、汽车、涂料、胶黏剂、人造革等产业。HDI 是 ADI 系列中市场占比最大的产品，2021 年 HDI、IPDI 产量分别占 ADI 总产量的 65%、15%。 IPDI 主要用于皮革表处、胶粘剂/密封件、木器漆、合成革、油墨、手套浸润、汽车 OEM 漆、汽车修补漆等，赋予 PU 涂料光亮度高、涂膜坚硬、干燥迅速的性能，尤其具有更好的耐环境性能，这一点对高档汽车面漆尤为重要。2022 年全球 IPDI 产能合计约 14 万吨，生产企业主要包括赢创、科思创、万华、科思创、康睿和巴斯夫五家企业，以及新和成新建的 2.1 万吨产能。 HDI 具有较高的反应活性，可提供制品的初粘性，主要用于生产聚氨酯涂料，具有优良的耐化学品、耐摩擦及耐黄变性能。随着国内高档涂料行业的发展，HDI 产品需求持续增长，据华经产业研究院，2021 年全球 HDI 单体及其衍生物需求量约 22 万吨，增速在 5%以上，中国需求约 8 万吨左右，国内需求增速 10%以上。由于技术壁垒较高，HDI 行业长期由科思创、赢创、康睿、巴斯夫等国外厂商垄断，万华凭借在 MDI 领域的技术积累，于 2012 年成功实现了 HDI 大规模工业化生产。

从产业链角度，新和成的己二腈项目为 HDI 项目提供了关键中间体。并且，己二腈也是尼龙 66 关键前体，己二腈产业为英威达、奥升德等外资高度垄断，致使己二腈和尼龙 66 全产业链高度依赖外资和进口。公司己二腈项目采用自研丁二烯法，为全球最先进、最经济、竞争力最强的工艺，有望突破外资垄断，推动己二腈-尼龙 66 产业的国产替代。公司花费近 10 年时间开展相关研发工作，拥有一支超过 30 人的研发团队，其中包括 7 位博士，16 位硕士， 2 名高工。目前，山东基地己二腈项目(EJ 项目)中试顺利，已获得环评批复，一期 5 万吨计划 25 年 6 月建成，有望推动蛋氨酸业务进一步降低综合成本。

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