【国信证券】矿服业务领先的民爆一体化服务商.pdf

2024-04-29

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公司概况

国内矿山工程服务项目最齐全的矿山民爆一体化服务商之一

公司发展历程：1988 年，广东省宏大爆破工程公司成立。2001 年，公司并入广东省最大的国有资产经营公司广东省广业资产经营有限公司，成为广东省属国企。2007 年，开始整合民爆产业资源的征程，成立广东宏大增化民爆，2010 年，整合广东省力拓民爆以及广东明华公司。2012 年 6 月，公司在深圳证券交易所成功上市。2013 年，成功控股湖南涟邵建工，正式进入地下采矿领域，同年控股鞍钢矿业爆破有限公司，专门服务鞍钢的矿山开采。2016 年，公司实现对新华都工程及涟邵建工的 100%控股，开始与紫金矿业展开深度合作。2017 年，公司基本完成对广东省内民爆产能的整合。2020-2021 年，公司先后控股内蒙古日盛民爆、内蒙古吉安化工、甘肃兴安民爆，公司民爆产能坐稳全国前三。目前，公司业务分为三大板块：民爆板块、矿服板块、防务装备板块，2023 年公司民爆工业炸药产能排名国内第三，矿服业务收入排名国内第一。

公司股权结构：广东宏大的控股股东及实际控制人是广东省环保集团有限公司，直接持有公司 24.89%的股权，广东省环保集团是广东省属国有企业，成立于2000年，前身为广东省广业资产经营有限公司。高管持股方面，公司创始人、现任董事长、董事郑炳旭先生持有公司 5.89%的股权，是第二大股东；公司董事、子公司宏大爆破工程、新华都工程董事长郑明钗先生直接持有公司4.83%的股权，并通过厦门鑫祥景（郑明钗先生持股比例 90%）间接持有公司0.85%股权；公司副董事长、董事王永庆先生持有公司 4.6%的股权。公司业务分为民爆、矿服、防务装备三大板块：2019 年，公司将旗下矿服、民爆相关公司分别纳入宏大爆破工程集团、宏大民爆集团，统筹矿服、民爆业务发展；2023 年，明华机械更名为宏大防务科技，统筹军工业务发展。民爆板块业务主体主要有广东、内蒙古、甘肃等省区的民爆公司；矿服板块业务主体主要有宏大工程本部、新华都工程、涟邵建工、鞍钢爆破等公司；防务装备板块业务主体主要有宏大防务科技本部、江苏红光等公司。

公司营收和归母净利润稳健增长。公司于 2012 年上市，而2012-2015 年正值全球矿业下行周期，主要矿产品种价格持续走低，采矿业需求低迷，公司业绩在2016年触底。2016 年起，随着矿产价格中枢不断上移，下游需求逐步回暖，同时公司收购兼并步伐加快，业务范围不断扩展，公司营收和业绩步入快速增长期。2016-2023 年，公司营收从 32.12 亿元提升至 115.43 亿元，CAGR 为20.05%；同期归母净利润从 0.63 亿元提升至 7.16 亿元，CAGR 为41.51%（近三年为21.02%）。

矿服业务营收和毛利占比持续增加。从公司的营收和毛利构成看，公司第一大业务为矿山服务业务，2023 年营收占比 77%，毛利占比63%（矿服业务毛利率较低），且近几年营收和毛利占比均呈上升趋势。公司第二大业务为民爆器材销售业务，2023 年营收占比为 20%，毛利占比为 35%。随着公司新签矿服订单不断释放，未来公司矿服业务的营收和毛利占比将继续提升。

原材料价格下行叠加高毛利地区营收占比增加，公司盈利能力持续改善。2016年以来公司的销售净利率不断提升，主要得益于公司营收结构的不断改善以及费用管控能力的提升。公司矿服业务毛利率常年维持稳定，民爆器材销售业务毛利率受原材料价格变动影响较大，近几年公司华北、西北、海外等高毛利率区域的营收占比不断提升，叠加矿服业务营收占比增加，公司的销售结构不断改善，同时2023年主要原材料硝酸铵价格回落，公司的销售毛利率从2023年一季度的15.74%提升至四季度的 23.44%，全年毛利率也较 2022 年提升1.74 pcts。期间费用率方面，2016 年至 2023 年公司的销售期间费用率从 15.23%下降至10.31%，反映出公司的成本控制、经营效率不断改善。

公司民爆产能全国前三，受益行业景气上行

2016-2023 年，广东宏大民爆器材销售业务营业收入从7.41 亿元增长至22.82亿元，CAGR 为 17.43%，毛利润由 2.53 亿元增长至 8.33 亿元，CAGR 为18.53%，营收占比由 23.06%降至 19.77%，毛利占比由 41.32%降至34.91%。具体来看，2023年，工业炸药销售业务在广东宏大的营收占比为 17.12%，毛利占比为30.05%；起爆器材销售业务在广东宏大的营收占比为 2.65%，毛利占比为4.86%。

民爆行业被誉为“基础工业的基础，能源工业的能源”

民爆是民用爆破器材的简称，主要包括工业炸药和电子雷管等产品，民爆产业上游为硝酸铵、乳化剂等化工品；民爆产品广泛应用于矿山开采、水利水电、交通建设、城市改造、地质勘探、爆炸加工及国防建设等领域，因此民爆行业常被誉为“基础工业的基础，能源工业的能源”。

工业炸药占据中国民爆市场主要份额，矿业开采是民爆行业主要需求领域。工业炸药在民爆产品结构中占据主导地位，以产值计算，2020 年工业炸药在民爆产品结构占比 80%，工业雷管占比 16%。我国民爆制品主要服务于矿山开采，从2021年工业炸药销售流向数据上看，用于煤炭、金属、非金属矿山开采的炸药量分别占炸药总销量的 24.4%、25.6%、21.5%，合计占比71.5%，2023 年三大矿山开采领域占比提升至 74.8%。

民爆行业生产总值及利润总额稳步提升

民爆行业生产总值及利润稳步提升。据中国爆破器材行业协会数据，2017-2023年，我国民爆生产企业生产总值和利润总额保持平稳增长，2023 年我国民爆生产企业生产总值达 436.58 亿元，同比增长 10.93%，利润总额达到85.27 亿元，同比增长 44.99%。2023 年民爆生产企业利润水平提升幅度较大主要得益于电子雷管的全面推广，中小民爆企业尤其是电子雷管营收占比较高的企业利润水平提升较大，而头部民爆企业因为电子雷管营收占比不高，电子雷管全面推广对利润增速的影响较小。随着电子雷管基本实现了对普通工业雷管的全面替代，未来民爆生产企业生产总值增速会趋缓，2024 年一季度，民爆生产企业生产总值为81.74亿元，同比增长 0.31%；累计实现利润总额 10.56 亿元，同比增长22.36%。我们认为，未来随着行业整合持续进行以及头部民爆企业矿山爆破服务业务市场份额提升，以广东宏大为代表的民爆头部企业营收和利润的增速会高于行业整体水平。

民爆行业的区域性和季节性特征：1）区域性：产能和需求向中西部转移。民爆器材具有易燃、易爆、高危等特点，运输风险较高，因此民爆器材的购销一般采用“就近就地”的原则，多年来形成了一定的区域性供应格局。与此同时，民爆器材需求也呈现出一定的区域性，东部沿海、长三角、珠三角等经济发达地区对民爆产品的需求量呈现下降趋势；中西部等经济欠发达，且资源丰富，基建需求旺盛的地区，对民爆器材的需求将明显增加。未来，我国民爆行业产能和需求将持续由东部地区向中西部地区转移。2）季节性：一季度为传统产销淡季。一季度春节期间出于安全管理的考虑，矿山、基建等下游终端客户会较长时间的停产停工，同时民爆主管部门也会要求加强春节期间的安全管理，因此民爆企业在一季度开工时间较短，产销量及工程量均较少，是传统淡季。

供给端：政策强约束下民爆行业集中度不断提升

政策指引民爆行业结构优化，利好行业头部企业。2021 年12 月，《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》发布，规划中指出要通过推进重组整合、调整产能布局、优化产品结构、推动企业转型四个方面来调整优化行业结构。规划指出，到 2025 年，民爆生产企业数量预期从 76 家减少到少于50 家，排名前10的民爆企业行业生产总值预期占比大于 60%，目标形成3-5 家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业。

民爆企业集团重组整合稳步推进，行业集中度持续提升。据中国爆破器材行业协会数据，2023 年民爆企业重组整合稳步推进，有 20 余家民爆企业进行了并购、重组或签署战略合作协议，持续有力的提升了产业集中度。2023 年，排名前10的民爆企业行业生产总值占比已达 60%，较 2022 年提升6.85 pcts，提前2年完成政策指引目标。展望未来，我们认为民爆行业整合将持续进行下去，一方面头部民爆企业为满足自身爆破服务业务的工业炸药需求，有较强的动机去收购中小民爆企业工业炸药产能做产能调配，而且当前多数民爆行业上市公司有较丰厚的现金储备，为收购中小民爆企业提供了充足现金保障；另一方面，近两年民爆行业景气度不断提升，中小民爆企业的估值溢价相比前些年有较大提升，中小民爆企业出售企业的意愿有所提升。因此，在政策指引以及市场自发驱动下，我们认为民爆行业的整合将持续进行下去，头部企业的市场份额将继续提升。

广东宏大工业炸药产能排名国内前三，产能遍布全国多省

我国工业炸药产量平稳增长。据中国爆破器材行业协会数据，近些年我国工业炸药产量保持平稳增长，由 2018 年的 427.7 万吨增长至2023 年的458.1 万吨，年均复合增长率约为 1.38%。从工业炸药产品结构看，包装炸药产量占比64.21%，现场混装炸药产量占比 35.79%。

工业炸药行业产能过剩问题已得到大幅缓解。工业炸药在供给侧结构性改革的大背景下严控行业总产能，通过需求增长化解过剩产能，表现为产能利用率逐年提升。据中国爆破器材行业协会数据，2015 年我国工业炸药安全生产许可产能为538万吨/年，产能利用率为 68%，2020 年产能约为 540 万吨/年，产能平均利用率约为 83%，而 2020 年至今我国的工业炸药总产能并未发生较大变化。以国内工业炸药 540 万吨/年总产能计算，2023 年我国工业炸药产能利用率为84.74%，行业产能过剩问题已得到大幅缓解。此外，虽然近十年来工业炸药行业总产能变化不大，但结构变化明显，表现为安全性更好的工业炸药占比、现场混装炸药占比、头部企业的市场占有率均不断增加。2023 年，广东宏大工业炸药产量41.63 万吨（年报数据），排名国内第三，行业头部地位稳固。

公司在全国范围内持续整合民爆资产，工业炸药产能不断扩大。广东宏大从仅有1.6 万吨/年的广州市增城化工厂发展为拥有 49.4 万吨/年工业炸药许可产能的全国前三民爆企业，靠的是不断收购国内民爆资产，并在全国范围内统筹产能分布，以充分发挥工业炸药产能效能。2012 年初上市时，广东宏大拥有工业炸药产能9万吨/年，此后公司整合了鞍钢爆破、广东华威化工、省四〇一厂、内蒙古日盛民爆、甘肃兴安民爆、内蒙古吉安化工等公司工业炸药产能，并取得部分工信部核增、奖励产能，到 2023 年公司工业炸药产能增加至49.4 万吨，排名国内第三。此外，广东宏大曾于 2015、2021 年两次计划收购内蒙古自治区最大的民爆企业内蒙古生力民爆，但未取得实质进展，2023 年内蒙古生力民爆工业炸药产能25.65万吨/年，产量 19.02 万吨、民爆生产总值 20.12 亿元，均排名国内第七，爆破服务收入 7.87 亿元，排名国内第九。

公司工业炸药产能遍布全国，重点布局工业炸药需求旺盛地区。广东宏大在收购民爆企业后，为满足自身矿山服务业务所需，一般会在公司内部进行产能调配，将东部地区过剩产能调配到新疆、西藏等工业炸药需求旺盛地区，且在产能调配的同时实现现场混装炸药产能占比的提升。目前，广东宏大的工业炸药产能主要分布在内蒙古、广东、辽宁、甘肃、新疆、西藏、黑龙江等地。据中国爆破器材行业协会数据，2023 年中国工业炸药产能排名前五的省份分别为内蒙古、山西、新疆、四川、辽宁，其中在内蒙古、辽宁，广东宏大分别拥有工业炸药产能14.9万吨/年、8 万吨/年，均排名区域第二。此外，近几年来，广东宏大正加大向新疆、西藏等民爆需求旺盛省区调配产能，以满足自身在新疆（煤矿）、西藏（铜矿）等地承接的矿服订单需求。

广东宏大现场混装炸药占比超 50%，深度赋能其矿服业务

现场混装炸药具有诸多优点，政策鼓励民爆企业提高现场混装炸药产能占比。工业炸药按其生产方式可划分为固定生产线生产和现场混装两种方式，其中，现场混装方式具有机械化、高效率作业，同时也省去了工业炸药的众多储存、流通环节，大大提高了工业炸药使用的安全性，也降低了流通成本，是当今工业炸药技术的一个主要发展方向。据 2018 年发布的《工业和信息化部关于推进民爆行业高质量发展的意见》，民爆企业现场混装炸药产能占比应当达到30%，不足30%的将核减差额部分 50%的包装炸药许可产能。《民爆行业“十四五”规划》进一步指出，到 2025 年民爆企业现场混装炸药许可产能占比应≥35%。现场混装炸药产量占比将倒逼行业中小产能出清或寻求被收购机会。我们认为，现场混装炸药多用于民爆企业的爆破服务业务，头部民爆企业爆破服务业务规模不断扩大，现场混装炸药产量占比普遍较高；而中小民爆企业爆破服务业务规模普遍偏小，业务开展更多依赖将包装炸药卖给民爆销售企业，现场混装炸药销售应用场景受限。因此，政策指引提升民爆企业现场混装炸药产能占比将倒逼中小民爆企业工业炸药产能出清或寻求被收购机会，利好爆破服务业务规模较大的民爆企业市场份额提升。

现场混装炸药产量占比持续提升，产品结构不断优化。我国现场混装炸药产量由2018 年的 108.1 万吨增长至 2023 年的 163.97 万吨，年均复合增长率为8.69%；2023 年现场混装炸药产量占工业炸药总产量比例达35.79%，较2018 年提升了约10.5 个百分点，工业炸药的产品结构不断优化。

广东宏大现场混装炸药产能占比达 54.66%，深度赋能公司矿山服务业务。2023年，广东宏大拥有工业炸药实际许可产能 49.4 万吨/年，产能利用率为84.27%，其中固定线产能 22.4 万吨/年，产能利用率为 90.50%；混装产能27 万吨/年，产能利用率为 79.11%（混装产能利用率偏低系公司产能调配与矿服业主开采时间周期不同步所致）。广东宏大现场混装炸药产能占比达54.66%，产量占比51.31%，产能占比高于政策指引目标。广东宏大的现场混装炸药产能主要服务于自身承接的矿山爆破服务项目所需，其“混装爆破一体化服务”业务覆盖广东、河南、新疆、西藏、江西、甘肃、辽宁、黑龙江多省，依托于自身现场混装炸药产能优势，广东宏大在矿山总承包业务中打造出自身核心竞争力与业务壁垒，新签矿山服务服务订单数量和金额增速远高于行业平均水平。

工业炸药原材料硝酸铵价格下行，公司盈利能力有望持续修复

硝酸铵是工业炸药最主要的原材料，其价格变动会直接影响公司盈利水平。据葛洲坝易普力四川爆破工程有限公司米易生产点变更技术改造项目环评公告，现场混装乳化炸药产品配方中 92%硝酸铵水溶液占比达76.7%，是工业炸药最主要的原材料，因此硝酸铵的价格波动会对公司的利润水平会产生一定影响。据中国爆破器材行业协会数据，民爆生产企业的利润率与硝酸铵价格走势大致相反，且企业的利润率变化有一定的滞后性，这与民爆企业的调价周期有关。

硝酸铵供需正重新恢复平衡，公司原材料成本压力有望继续缓解。硝酸铵是由硝酸和合成氨制得，其中合成氨的主要原料有煤、天然气等，除用于生产炸药外，硝酸铵同时也是一种氮肥，我国 70%的硝酸铵用于生产炸药，25%的硝酸铵用作化肥，因此硝酸铵价格会受到炸药、化肥供需两端的影响。2021 年第四季度煤炭价格大幅上涨，推动硝酸铵的价格从约 2200 元/吨快速上涨至最高3300 元/吨，叠加一季度季节性淡季，民爆生产企业整体利润率从2021 年12 月的17.66%跌至2022 年 2 月的-2.37%，但民爆企业通过调价的方式很快便将成本压力转移到下游企业，行业利润率快速修复。2023 年以来，硝酸铵行业供需逐步恢复平衡，2023年全年国内硝酸铵市场便整体保持小幅下行走势，全年跌幅约8%，2024年1-2月份，工业硝酸铵价格继续保持下降趋势，粉状硝酸铵价格为2820 元/吨，同比下降 8.5%。展望未来，考虑到当前硝酸铵价格仍处于历史上较高位置，价差及盈利水平良好，行业开工率仅 50%左右，煤炭价格下降使得成本端支撑减弱，农产品价格下降使得用作化肥的需求减少，因此我们认为在不出现重大突发因素的前提下，硝酸铵价格不具备持续上涨的内在动因，2024 年国内硝酸铵价格有望延续2023 年的小幅下降趋势，原材料跌价有望使得公司盈利水平进一步修复。

电子雷管已基本实现全面替代，行业产值大幅提升

电子雷管具有更高的安全性、可靠性与爆破效率。工业雷管的作用是产生起爆能来引爆各种炸药及导爆索、传爆管，目前工业雷管主要分为传统工业雷管和电子雷管。传统工业雷管主要为导爆管雷管、工业电雷管，通过内置的化学延期药剂实现延期。电子雷管采用电子控制模块替代化学延期药剂实现延期，相较传统工业雷管具有更高的安全性、可靠性与爆破效率。同时，电子控制模块能够内置密码和身份码，可实现电子雷管从生产到使用的全过程管控。

政策强制全面推广使用电子雷管。《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》指出，严格执行工业雷管减量置换为工业数码电子雷管政策，全面推广工业数码电子雷管，除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外，2022 年6月底前停止生产、8 月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管。电子雷管基本实现了对工业工业雷管的全面替代，雷管行业产值大幅提升。据中国爆破器材行业协会数据，电子雷管产量从 2015 年的0.015 亿发增长至2023年的 6.7 亿发，年均复合增长率达 114.41%；电子雷管替代率（电子雷管产量/工业雷管总产量）逐年上升，从 2015 年的 0.12%提升至2023 年的93.06%。从月度数据来看，2023 年 12 月我国电子雷管替代率已达 95.45%，电子雷管全面替代普通工业雷管的政策已实现预期效果。据壶化股份招股书披露，2017 年其普通工业雷管平均售价1.49 元/发，当年我国工业雷管产量 11.99 亿发；而到 2023 年，我国工业雷管产量7.2 亿发，国泰集团2023 年前三季度电子雷管平均售价 14.41 元/发；结合当年的电子雷管渗透率数据，我们大致测算出 2017 年中国普通工业雷管年产值约17.75 亿元，而2023年中国电子雷管年产值约 96.55 亿元，是前者的 5.44 倍，由此可见电子雷管的全面推广使得雷管行业产值和利润水平大幅提升。

公司电子雷管产能充足，参股电子雷管芯片企业。2022 年以来随着电子雷管逐渐全面推广，公司起爆器材业务的营收和毛利润水平有所提升，2023 年公司起爆器材业务实现营业收入 3.06 亿元，同比增加 87.34%，营收占比2.65%；毛利润1.16亿元，同比增加 96.58%，毛利占比 4.86%。广东宏大现有电子雷管产能3334万发/年，另有 500 万发/年的在建产能，产能主要分布在广东省和甘肃省，2023年公司电子雷管产量 1789.02 万发，电子雷管产能充足。电子雷管成本方面，据盛景微招股说明书，2020 年至 2023 年上半年，其电子雷管用电子控制模块销售均价一直维持在 5.01-5.10 元/个的区间，考虑电子雷管15 元/发左右的售价，电子芯片是电子雷管最大的成本来源。值得一提的是，广东宏大参股的广州宏安芯科技有限公司是一家专注于民爆行业工业电子雷管控制模块研发和生产的高新技术企业，保障公司电子雷管生产所需电子芯片稳定供应。

公司是国内矿服项目最齐全的矿山民爆一体化服务商之一

公司提供矿业一体化解决方案，矿服项目齐全

广东宏大的矿服板块以宏大爆破工程集团为主体，整合福建新华都工程、湖南涟邵建工、鞍钢矿业爆破、鞍钢矿山建设、北京中科力爆炸技术工程等专业化矿业工程服务公司，专注于大中型露天矿山、地下矿山以及现场混装炸药三大核心业务，为全球矿山客户提供首创的矿业一体化解决方案服务。广东宏大的矿服业务范围主要涉及矿山规划设计、矿山建设、采矿运营三大环节，具体包括可研咨询、矿业开发方案优化设计、矿山基建、民爆生产、矿山剥离、爆破工程、矿石运输、矿山回填复绿、尾矿库建设以及矿山整体运营管理，在部分项目还会涉及矿石采选服务。从下游服务矿产品种看，目前公司矿服业务主要服务矿种形成了以金属矿为主，煤矿和砂石骨料矿次之的发展格局，目前运营在建矿山项目超过 100 个，施工区域遍布全国三十多个省、市、自治区以及一带一路沿线国家，客户主要以国内大型央企、国企为主。

按照开采方式不同，矿山开发服务业分为地下和露天矿山开发服务两种类型。地下开采是指对埋藏地下较深或不适合露天开采的矿产资源通过竖井或斜井、斜坡道等途径进入地下的开采方式，包括四个环节：矿床开拓、采准、切割和回采。露天开采指对露出地表或埋藏较浅的矿产资源剥离表土后的直接开采，是通过移走矿体表面的覆盖物，从敞露地表的采矿场采出有用矿物的过程，主要包括穿孔、爆破、采装、运输和排土等流程。地下开采的特点是开采难度大、规模小、成本高；露天开采的特点是开采难度小、规模大、成本低，我国的民爆企业一般只涉及露天矿山的开采服务，较少涉及地下采矿，而广东宏大的矿山服务业务形成了以大中型露天矿山为主、地下矿山为辅的发展格局。

公司矿服业务营收和利润稳健增长，在手订单充足。2016-2023 年，公司的矿服业务营业收入从 22.89 亿元增长至 89.35 亿元，CAGR 为21.48%。从矿服业务的营收构成看，2023 年公司矿服业务总营收 89.35 亿元，其中露天矿山开采占66.78亿元，占比 74.75%，地下矿山开采占 22.56 亿元，占比25.25%。订单方面，目前公司在手订单超 300 亿元，为未来三年矿服业绩提供了有力保障。

露天矿山产量占比提升，爆破服务需求大幅增加

露天矿山产量占比提升。目前市场上的矿山开发服务商按照开采方式划分为露天矿山开发服务商和地下矿山开发服务商，民爆企业大多从事露天矿山开发服务。目前，我国露天矿采出的铁矿石占 90%、磷矿占 40%、煤矿占23%、有色金属占19%，随着我国矿产资源开发向中西部地区转移，露天矿山的产量占比越来越大。相比于井下矿山，露天矿山的民爆制品使用量大幅增加，以煤炭开采为例，《山西省应急管理厅关于切实加强我省矿山井下民爆物品安全管理的通知》便要求各矿山要推动矿山企业主动减少甚至取消井下爆破作业，降低井下使用民爆物品带来的安全风险；而露天采矿作业主要包括穿孔、爆破、采装、运输和排土，爆破是其中非常重要的一环，爆破费占据了露天采矿总费用的15-20%。

以煤炭为例，露天煤矿贡献我国绝大多数煤炭产量增量，有效提振民爆制品需求。2013—2022 年，露天煤矿产量从 5.2 亿吨增长到 10.57 亿吨，净增5.37亿吨，占全国煤炭增长量的 91%，占全国煤炭总产量的比重由13.1%增长至23%，露天煤矿以占比约 8%的煤矿数量贡献了全国约 23%的煤炭产量。从地区分布看，内蒙古和新疆两地的露天煤矿数量和产能占比分别达到全国的75%和85%左右，其中新疆2022 年露天煤矿产量 3.2 亿吨，占新疆煤炭总产量的77%，在此背景下，新疆工业炸药产量增速远高于其他省份，年均复合增速也高于新疆原煤产量增速。展望未来，2022 年我国露天煤矿的产量占比为 23%，远低于国家“十五五”末规划的 30%目标，更与澳大利亚、印尼等主要产煤国家70%-90%以上的露天煤炭开采占比有较大差距，露天煤矿产量仍有巨大的增长空间，中产期都将对民爆制品与爆破服务需求形成有力支撑。

矿山爆破工程行业市场竞争格局有望持续改善

矿山爆破工程行业集中度不断提升，广东宏大市场份额国内第一。露天矿山开采需要频繁应用爆破工程，随着我国供给侧结构性改革不断推进，小型矿山逐渐退出，中大型矿山开采成为未来矿业发展趋势。中大型矿山开采工程项目规模大，由于开采周期较长、施工难度较大，对安全、环保要求较高，从而对矿山开发服务企业的资质、施工能力、资金实力、行业经验等有非常高的要求，市场进入门槛较高，一定程度上限制了市场参与者的范围，具有资质、技术、设备优势的企业在大中型露天矿山采剥服务领域占据主导地位。目前我国大型矿山开采服务行业中行业资质等级较高、年收入规模较大的民爆行业企业主要为广东宏大、易普力、保利联合等少数几家，2023 年广东宏大的市场份额分别为27%。从行业向头部企业集中趋势看，爆破服务行业 CR5 已从 2020 年的60.41%提升至2023年的69.55%，我们预计广东宏大作为行业头部企业，矿服经验丰富、过往口碑良好，新获取订单能力较强，未来市场份额将会进一步提升。

公司地下矿山业务增速亮眼，不断完善矿服业务产业链

子公司涟邵建工具有丰富的地下采矿工程建设经验。民爆企业一般从事露天矿山开发服务，广东宏大把业务范围扩展到地下矿山服务，由子公司涟邵建工具体承接。涟邵建工主要为大中型地下矿山开采提供矿建工程建设、设备安装以及采矿工程服务，矿种涉及有色金属、煤矿、铁矿等，具有丰富的地下采矿工程建设经验。服务的业主有紫金矿业、国家电投、中国铝业、首钢集团、五矿集团、中国大唐、山东黄金、山东能源集团等大型企业集团，项目分布地域遍布湖南、贵州、云南、江西、广东等多省份。地下采矿环境复杂，施工难度较大，涟邵建工的科研优势和施工实力为其创造了较大的竞争优势，不可替代性更强，使其具有更强的业务开拓能力和抗风险性。公司地下矿山服务业务在 2023 年实现营业收入 22.56 亿元，同比增加72.74%；实现毛利润 3 亿元，同比增加 36.10%，营收和净利润增加主要系公司国内前期新签订单得到释放以及海外业务营收增加。

涟邵建工海外业务快速推进。近些年涟邵建工抓住“一带一路”锲机，积极开拓海外市场，承建的工程有：塞尔维亚紫金 Timok 金矿建井及采矿工程（500万吨/年）、丘卡卢-佩吉铜金矿下部工程、JM 矿建井工程、UZ 矿建井工程；圭亚那奥罗拉金矿地采一期主副井及附属工程；哥伦比亚 Buritica 金矿采掘工程；老挝中农钾肥东泰矿区采掘工程（800 万吨/年）等，海外项目已成为公司地下矿山服务业务重要的营收和利润来源。

公司矿服业务秉承“大项目、大客户”战略，客户粘性强

公司矿服板块秉承“大项目、大客户”战略，深耕新疆、内蒙、西藏等富矿带重点区域，加强大客户、大项目管理，推动公司长期稳健高质量发展。2023年广东宏大来自前五大客户的营收合计 49.08 亿元，较 2016 年增长301.28%，占公司总营收的 42.53%，其中来自第一大客户的营收达 28.27 亿元，占比24.49%。

矿山业主不轻易更换矿服供应商，客户粘性强。大中型矿山项目往往规模大、周期长，需要稳定的服务支持，因而更倾向于选择资质齐全、经验丰富、口碑良好、民爆产能充足的矿服企业，此外矿山服务需要大量的设备和资本投入，部分大型矿山往往需要民爆企业在矿山周边建设专供该矿山生产的现场混装炸药地面站，对民爆矿服企业的资金实力和混装炸药产能提出了较高要求，因此矿山业主在选定矿服供应商后，不会轻易更换，客户粘性强。广东宏大拥有矿山工程施工总承包一级资质、爆破作业单位许可营业性一级资质等工程施工资质，是国内产业链最广、服务能力最强的矿服企业之一，施工经验和行业口碑良好，大客户开拓能力较强。近些年来，公司与紫金矿业、鞍钢集团、神华集团等长期大客户已形成紧密、稳定的合作关系，为公司提供了稳定的收入和利润来源。

收购新华都工程，与紫金矿业形成长期稳定合作关系

福建省新华都工程有限责任公司主营凿岩与混装爆破一体化、铲装、运输、机电安装和矿山建设、尾矿坝工程建设以及矿山生产运营总承包等，是广东宏大矿服业务的重要主体公司。新华都工程创立于 1997 年 5 月，在公司起步和成长的道路上，烙下陈发树、柯希平、郑明钗等企业人接力出资及为之致力经营管理的足迹。公司力助紫金矿业逾越 1998-2000 年的矿业寒冬，并为紫金矿业的股份制改革和发展做出重要贡献，也伴随着紫金矿业的发展而成长。2016 年，广东宏大以8.74 亿元收购新华都工程 100%股权。自 2016 年成为广东宏大子公司以来，新华都工程的营收和净利润实现稳步增长，营业收入从 2016 年的 6.6 亿元增长至2023 年的26.3 亿元，CAGR为 21.83%，同期净利润由 0.7 亿元增长至 2.4 亿元，CAGR 为18.94%。

新华都工程是紫金矿业服务周期最久的矿服供应商之一，双方建立起长期稳固合作关系。自创办以来，新华都工程长期承担全国最大的黄金矿山上杭紫金山金铜矿，以及全国第二大铜矿紫金矿业多宝山铜矿的开采任务，是紫金矿业服务周期最久的矿服供应商之一，据公司定增招股说明书数据，2015 年新华都工程对紫金矿业销售收入 6.12 亿元，营收占比达 89.35%。2019 年新华都工程前五大矿山工程项目收入中前四大均为紫金矿业的矿服项目，营收占比91.70%。另据紫金矿业公告，截至 2019 年 6 月末、2020 年 6 月末，新华都工程均位列紫金矿业应付账款单位的首位。此外，新华都工程还与三安集团、金川矿业、恒兴矿业、广东广汇等矿业集团、上市公司建立战略合作伙伴关系和良好合作关系，并先后承担了青海德尔尼铜矿、陇南紫金金矿、新疆恒兴金矿等大中型露天矿山的采矿、尾矿库建设等工程。

收购新华都工程后公司对紫金矿业的矿山服务范围逐渐扩大。广东宏大在完成对新华都工程的收购后，与紫金矿业的合作不断加深，一方面继续服务紫金矿业黑龙江多宝山铜矿露天采矿与剥离工程、紫金山金铜矿露天采矿与剥离工程等新华都工程原有矿服项目，一方面积极承接紫金矿业新建矿山的矿服订单，并跟随紫金矿业出海，如子公司涟邵建工便承接了塞尔维亚紫金Timok 金矿建井及采矿工程（500 万吨/年）、哥伦比亚 Buritica 金矿采掘工程等海外项目，随着紫金矿业近些年开矿节奏加快，广东宏大承接了一批紫金矿业新矿山的矿服业务，与紫金矿业的合作不断深入。2016 年，新华都工程并表后紫金矿业首次出现在广东宏大前五大客户中，占比 12.2%，排名第三，2017 年占比12.35%，排名第二。

跟随中国矿企出海，公司海外业务增速较高

公司跟随国内矿企出海，业务范围遍布“一带一路”沿线国家。公司紧跟国家政策，参与“一带一路”建设，加快出海步伐，公司在巴基斯坦、塞尔维亚、哥伦比亚、圭亚那、老挝、马来西亚等多个一带一路沿线国家均有开展矿山工程施工服务。公司海外业务主要跟随国内矿企业主在海外新建的矿山展开，如公司承接了紫金矿业在塞尔维亚、哥伦比亚、圭亚那等多个国家的矿山服务项目。未来，公司将以“塞尔维亚”作为海外发展的基本盘，重点布局中非和南美区域.海外矿服业务毛利率高于国内，公司正积极推进海外炸药厂投资。2023 年，公司海外业务收入合计 9.44 亿元，营收占比 8.18%，较2022 年同比增长33.24%，2016-2023 年公司海外业务营收 CAGR 达 58.04%，海外业务规模不断扩大，未来仍有很大的市场空间。公司目前在海外无民爆产能，海外业务均为矿山服务业务，所需原材料如工业炸药、雷管需外采，在此背景下公司海外业务的毛利率仍达到19.34%，高于公司矿服业务整体的 16.82%的毛利率。据公司年报披露，目前公司正积极探索海外炸药厂投资的可行性，若海外炸药厂建设顺利推进，则未来公司海外业务的原材料成本将得到改善，毛利率有望进一步提升。

采矿业固定资产投资额稳步提升，矿服行业景气长期向好

全球主要矿产产品价格中枢上移，支撑采矿业固定资产投资额增长。2016年以来，全球矿业开采行业景气度逐渐恢复，以中国为代表的发展中国家对原料需求保持持续增长，伴随主要矿产品的生产成本中枢不断抬升，全球主要矿产产品价格保持趋势性上涨。2021 年以来，世界经济预期处于平稳增长态势，对能源及重要矿产品的需求有望保持稳步增加，同时地缘局势持续动荡，主要矿产品价格保持高位震荡，刺激矿产固定资产投资增长，继而带动矿产资源产量和民爆需求增加。

民用爆炸物品主要用于煤炭、金属和非金属矿山的开采，这三类矿山开采所需的炸药量共占民爆产品销售总量的近 75%，因此，相关产业政策和运行情况的变化直接影响民爆行业的运行态势。2023 年，我国采矿业、煤炭开采业、有色金属开采业、非金属矿产开采业、基础设施建设的固定资产投资额均创下历史新高，且均较 2020 年有较大幅度增长。近些年民爆下游行业固定资产投资额提升，考虑下游固定资产投资传导到上游民爆企业的业务需要一定时间，因此我们预计民爆制品和爆破服务的需求有望持续提升，中长期支撑民爆行业延续高景气度。

主要矿企资本开支创新高，上游矿服企业有望迎来订单签单高峰期。主要矿产品种价格在 2016 年触底反弹后，国内的矿山企业进入了新一轮的资本开支扩张期，我们认为伴随着上游矿企资本开支的扩张，矿山产量及新建矿山数量不断增加，在主要矿产品种价格中枢不断上移的背景下，矿企业主有较强的意愿提升矿山产量，进而对矿服的需求也将同步提升。我们将广东宏大的大客户紫金矿业季度资本开支额与广东宏大的营业收入进行分析，考虑矿企资本开支传导到上游矿服企业的订单执行需要一定时间周期，将广东宏大营业收入滞后一年处理，可以发现，紫金矿业的资本开支与广东宏大滞后一年的营业收入呈现出较强的正相关关系，说明矿企的资本开支扩张最终会带来矿服企业的营业收入增长。在以紫金矿业为代表的国内主要矿企近些年持续加大资本开支的背景下，我们看好矿服企业有望迎来订单签单高峰期，广东宏大作为国内矿服业务领先的矿服企业，有望在此轮矿山资本开支扩张期拿到更多的矿服订单，持续提升矿山服务业务的市场份额。

加快智能矿山建设，提高矿服业务服务水平和议价能力

随着近些年国内对于安全生产管理要求日益严格，公司在矿山服务业务中的信息化、智能化、无人化矿山建设步伐加快，先后与宁德时代、华为等企业达成深度合作，进一步提升了公司矿服业务的服务水平和议价能力。与宁德时代合作推出纯电矿卡，助力公司矿服业务向清洁化、智能化升级。近些年来，随着电动车技术、电池技术的不断突破和发展，纯电矿卡的载重和续航能力也得到了显著提升，使得大型化成为可能。2020 年，广东宏大子公司宏大工程集团与宁德时代、福州群发新能源科技等共同设立宏大时代，宏大工程集团持有宏大时代 34%的股权。2022 年以来，宏大时代先后成功推出拥有自主知识产权的纯电动非公路宽体自卸车 HC105E、HC105EI、HC130E。纯电矿卡具有零排放、动力足、能耗低、维保成本低等优势，可以提高大型矿山生产效率和效益，并推动公司矿山开采向清洁化、智能化迭代升级。与华为在智能矿山建设深入合作。2024 年 3 月，广东宏大下属宏大爆破与华为签订全面合作协议，将在人工智能在矿山应用（如矿山无人驾驶、矿山剥离智能化运营、智能选矿等）、数字化能力建设以及人才培养等领域展开全面深入合作，共同塑强智能矿山全产业链智能化运营水平，持续推动智能矿山行业发展。

财务分析

广东宏大盈利能力与可比公司无明显差异。2023 年广东宏大整体销售毛利率为20.67%，低于易普力、江南化工等可比公司，这与广东宏大毛利率较低的矿山服务业务收入占比较高有关，公司矿山服务业务项目齐全，也从事运输、回填等矿服毛利率较低的业务，使得公司矿服业务毛利率偏低，但公司矿山服务业务规模位远高于其他民爆企业，而且近些年毛利率波动幅度较小，公司矿服业务的整体实力在民爆企业中处于领先地位。对于民爆产品销售业务，目前公司毛利率与其他民爆企业较为接近。总的来说，对于民爆产品销售以及爆破服务（矿山服务）两大细分业务，广东宏大与可比公司并不存在显著差异。

期间费用率持续下降，研发费用处于行业前列。广东宏大的期间费用率在可比公司中处于较低水平，且近些年呈现持续下降趋势，反映出公司的费用管控能力有所增强。公司客户以大客户为主，现金储备较为充沛，因此销售费用率和财务费用率较低。研发费用方面，2023 年广东宏大研发费用为3.75 亿元，处于行业前列，2023 年研发费用率 3.25%，未来会根据政策指引提高到3.5%以上。广东宏大净现金流健康，ROE 行业领先。2023 年广东宏大现金及现金等价物净增加额 3.56 亿元，近五年净增加额 20.96 亿元，与可比公司相比规模较大，若考虑期间公司收购了多家公司股权，则公司实际现金流水平更为健康。2023 年广东宏大 ROE 为 11.55%，净资产收益率行业领先；资产负债率51.14%，处于较为健康水平；应收账款周转率为 9.03，低于可比公司的平均水平。总的来说，广东宏大现金流和资产结构较为健康，营运能力良好，综合财务数据表现较为优秀。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）