【天风证券】设备更新展望：哪些细分领域具备投资机会？.pdf

2024-04-27

43页

4MB

1. 新一轮设备更新：这次有何不同？

1.1. 以旧换新政策回顾

我们回顾了 09 年大规模开展的以旧换新政策历程，从中央定调到具体实施措施的出台，大约需 2 个月左右。2009 年 5 月 19 日，温家宝总理主持召开国常会，研究部署鼓励汽车、家电以旧换新政策措施，6 月 3 日，国务院批准了国家发改委等部门联合制定的《促进扩大内需，鼓励汽车、家电以旧换新实施方案》。6 月 28 日，财政部等多部门联合印发《家电以旧换新实施办法》。7 月 13 日，《汽车以旧换新实施办法》出台。从政策导向来看，以旧换新主要侧重于促进汽车和家电领域的消费，促进手段以直接补贴的方式为主，其中中央财政和试点省份共同承担补贴资金。

1.2. 设备更新新政：大范围，高标准，强补贴

24 年 3 月 1 日国务院常务会议审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，将重点实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升“四大行动”。方案提出，到 2027 年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上；重点行业主要用能设备能效基本达到节能水平，环保绩效达到 A 级水平的产能比例大幅提升，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过 90%、75%；报废汽车回收量较 2023 年增加约一倍，二手车交易量较 2023 年增长 45%，废旧家电回收量较 2023 年增长 30%，再生材料在资源供给中的占比进一步提升。

对比此前的政策来看，我们认为本轮以旧换新及设备改造存在以下几个明显特征： 1）大范围：本轮以旧换新政策重点提及设备领域的更新改造，覆盖面较以往显著提升。新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新在实施领域方面相较过去有所扩大，除汽车、家电等耐用消费品以外，本次以旧换新政策重点提及有序推进重点行业设备、建筑和市政基础设施领域设备、交通运输设备和老旧农业机械、教育医疗设备等更新改造，无论是实施的广度、覆盖面以及规模，都较以往有明显扩大，特别是首次将传统制造业相关的老旧设备纳入到以旧换新的范围内，有利于拉动各行业内资本开支规模扩大。此外，政策也着重提到推动家装消费品换新，通过政府支持、企业让利等多种方式，支持居民开展旧房装修、厨卫等局部改造，持续推进居家适老化改造，积极培育智能家居等新型消费，我们预计或对消费建材需求产生较强的拉动作用。

2）高标准：针对换新过程的标准制定及废旧设备处理的重视程度有所提高，重点关注绿色低碳、智能化和信息化改造，以及废旧设备的回收利用产业链。回顾自 2021 年起的相关政策，我国已经陆续出台较多针对大宗消费品（新能源汽车、家电、建材）的补贴措施，重点聚焦于推动产品的绿色低碳、智能化和信息化。而本次新一轮以旧换新政策着重强调要加大财税、金融等政策支持，更好发挥能耗、排放、技术等标准的牵引作用，要建立健全回收利用体系，加快“换新+回收”等新模式发展，畅通资源循环利用链条。

3）强补贴：资金需求及补贴的范围、规模、强度或较以往有显著提升，初步预计补贴的资金需求量或高达 5000 亿元。考虑到本轮以旧换新将设备纳入到了政策实施范围内，相较以往针对汽车、家电等领域的补贴而言，我们认为本轮政策对于资金的需求量或有明显提升。国家发改委主任郑栅洁提到，以设备为例，23 年中国工业、农业等重点领域设备投资规模约 4.9 万亿元，随着高质量发展深入推进，设备更新需求会不断扩大，初步估算将是一个年规模 5 万亿以上的巨大市场。假设按照此前针对家电新设备给予 10%的补贴标准来大致估算，5 万亿市场对应的补贴资金需求量或高达 5000 亿元。 24 年政府工作报告提出拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，24 年先发行 1 万亿元。我们认为 24 年“中央加杠杆、地方降杠杆”或成为全年逆周期调节的主线。结合前文大致推算的补贴规模来看，我们认为设备更新投资有望成为财政资金流向以及拉动经济增长的重要突破口。

重点关注部分存量老旧设备规模大、亟待淘汰落后产能的传统周期制造业的设备更新改造相关的投资机会。从设备更新改造的角度，我们认为应当重点关注具备数字化、低碳化、绿色化、智能化改造潜力的细分行业投资机会，特别是以市政基础设施、钢铁、陶瓷、水泥等为代表的部分传统周期制造业。一方面，这些行业的存量老旧设备的规模及数量较为庞大，改造潜力较大；另一方面，像钢铁、陶瓷、水泥等行业在过去持续面临淘汰低质低效落后产能的问题，针对产线设备的数字化、绿色化、低碳化、智能化更新改造需求也更为迫切。24 年 4 月 9 日工信部联合七部门发布《推动工业领域设备更新实施方案》，重点推进四个行动，其中着重提到对钢铁、建材、有色等行业实施绿色装备推广，我们预计后续上述细分领域的设备更新改造进度有望持续超预期。

2. 铁路设备更新有望迎来向上拐点

铁路产业链可分为上游、中游、下游三大环节，其中上游包含前期项目勘察，铁路设计，工程建设，铁路车辆、机械、电气、通信等设备制造；中游是铁路运输服务；下游是铁路维修检查与养护等。从铁路上下游产业链参与企业来看，上游企业包含中国铁建、中国中铁等资深铁路项目建设单位，以及中国中车、铁建重工等大型铁路车辆与设备制造企业；中游的铁路运输服务主要是中国国家铁路集团有限公司及其下属子公司；而下游主要是各地铁路局及其下属养护公司。

2.1. 铁路投资回顾及展望

铁路新线投运里程的增长空间相对有限。从历史数据来看，自 2008 年以后我国铁路投运节奏明显加快，营业里程逐年提升，至 2023 年全国铁路营业里程达到 15.9 万公里，较 08 年营业里程实现翻番。此外，08 年开始我国逐步投运高速铁路，当年实现高铁营业里程 670 公里，随后保持快速增长，至 23 年我国高速铁路营业里程已达 4.5 万公里。根据《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，预计 2025 年底，全国铁路营业里程将达 16.5 万公里左右，其中高铁 5 万公里左右。结合 23 年的里程数据来看，要达到十四五规划的铁路运营里程目标，24-25 年年均还需投运铁路里程约 3000 公里，其中高铁约 2500 公里，相较 21-23 年年均投运近 4000 公里铁路新线而言，我们预计后续路网投运里程的增长空间或相对有限。

从投资规模来看，14 年以来我国年均铁路投资大约在 8000 亿元左右，24-25 年铁路固定资产投资有望超预期。2014 年我国完成铁路固定资产投资 8088 亿元，同比+21.5%，之后的年均投资规模基本维持在 8000 亿元左右波动，20-22 年铁路投资完成额有所收缩，最低至 22 年回落到 7109 亿元。23 年有所上升，全国铁路完成固定资产投资 7645 亿元，同比增长 7.5%。22 年 1 月，国铁集团表示，结合在建和拟建项目安排，预计“十四五”全国铁路固定资产投资总规模与“十三五”总体相当，继续保持平稳态势。我们统计十三五期间我国铁路完成固定资产投资合计 3.99 万亿元，年均投资为 7980 亿元。而 21-23 年我国已完成铁路投资 2.22 万亿元，假设十四五期间维持十三五 3.99 万亿的投资强度，则我们预计 24-25 年的年均铁路投资需达到 8800 亿元。24 年 1-2 月，全国铁路固定资产投资完成 652 亿元，同比增长 9.5%，保持了较好的增长态势。

未来或更加聚焦现有干线的联网、补网、强链，以及相关设备的更新改造。根据前文，我们认为后续新增铁路路网里程的空间或相对有限，预计后续铁路投资或更加聚焦于现有铁路干线的联网、补网、强链，以及铁路相关设备的更新改造。从区域上来看，以川藏铁路为代表的西部铁路留白地区推进力度有望加大。

2.2. 关注路轨、列控系统、铁路机车的更新改造需求

根据国家铁路局，铁路设备主要包括铁路道岔设备、铁路道岔转辙设备、铁路信号控制软件和控制设备、铁路通信设备、铁路牵引供电设备 5 个大类。我们认为随着不同设备使用寿命接近年限，部分细分设备类型在 24 年或迎来更新改造需求的旺盛周期。

1） 24 年高铁扣件更新改造需求约为 1808 万套。路轨本身的寿命较长，但配套使用的轨道扣件受荷载、路基变化及扣件产品自然老化等各种因素影响，有一定的使用寿命，根据铁科轨道招股说明书，平均寿命大约为 10-20 年左右。根据我国现行高铁建设标准，每万公里高铁线路扣件需求约为 6700 万套。若假设高铁扣件的更新周期为 15 年左右，则我们预计 08-09 年投运的高铁将于 23-24 年开始逐步进入扣件改造高峰期， 24 年带来的更新改造需求量为 1808 万套。

2）列控系统：铁路列车运行控制系统主要分为 LKJ 系统和 ATP 系统两大类。23 年末 LKJ 系统应用于我国全部 2.24 万台机车和 1546 列普速动车组（时速不超过 250km/h），合格供应商主要有思维列控、时代电气和交大思诺 3 家，截至 23 年底，思维列控 LKJ 系统市场占有率超过 49%；ATP 系统主要应用于 4000 余列高速动车组和普速动车组，主要供应商有 4 家，分别为和利时、中国通号、铁科院、时代电气。相关车载设备的使用寿命为 8-10 年。随着既有列控产品 LKJ2000 使用年限增长，各铁路用户投入运用的 LKJ2000 产品已进入更新周期，LKJ2000 及配套产品的更新需求保持增长趋势。

3）铁路机车更新及维修：主要包括老旧内燃机车的替换，以及动车组高级修。老旧内燃机车替换：国家铁路局局长表示，铁路局将会同有关部门制定内燃机车排放标准和管理办法，完善更新补贴政策，加快推动新能源机车推广应用，力争到 2027 年实现老旧内燃机车基本淘汰，这也是铁路行业落实党中央关于推进大规模设备更新的具体行动。根据国铁的数据，23 年末我国铁路机车拥有量为 2.24 万台，同比增加约 300 台，其中内燃机车保有量为 0.78 万台，占比 34.7%，电力机车 1.46 万台，占比 65.3%。据铁道视界初步统计，老旧直流传动货运内燃机车还有约 2000 台左右，假设到 27 年实现新车的完全替换，则有望拉动 24-27 年均 500 辆左右的机车更新需求，约为 23 年全年铁路机车产量的 43%（23 年铁路机车产量为 1151 辆）。动车组高级修：动车组由低到高分为 5 级检修等级，一二级修为日常检修，通常在动车所内进行，三至五级为高级修，需返厂维修。高级修的检修周期分别为 120、240、480 万公里，或 3、6、12 年。以时速 350 公里动车组为例，高级修一次花费约在 2500 万元。2024 年国铁集团计划高级修 1600 组，单月最大高级修 240 组（截至 23 年末全国标准动车组数量为 4427 组，高级修占比达到 36%）。从订单层面，中国中车公告 23 年 12 月-24 年 3 月新签动车组高级修合同 147.8 亿元，已经超过了公司在 23 年 1 月、10 月分别披露的 22M10-23M1 以及 23M7-M10 高级修合同额合计 142.8 亿元。我们预计 24 年有望步入动车高级修的高峰期。

3. 市政及建筑设备更新

24 年 4 月 9 日，住房城乡建设部印发《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》，方案要求，以住宅电梯、供水、供热、供气、污水处理、环卫、城市生命线工程、建筑节能改造等为重点，分类推进建筑和市政基础设施设备更新，着力扩内需、惠民生、保安全，保障城市基础设施安全、绿色、智慧运行，推进城市高质量发展。到 2027 年，对技术落后、不满足有关标准规范、节能环保不达标的设备，按计划完成更新改造。

3.1. 旧改、棚改、城中村改造

以上海、广州等为代表的一线城市具备较大的城中村改造潜力。一方面，一线城市存量的城中村更多、体量更大，比如根据《广州市城中村改造专项规划 2021-2035》统计，广州仍有 272 条城中村，涉及改造范围共计约 155 平方公里，改造范围现状总建设量约 2.32 亿平方米。另一方面，从资金层面来看，城中村改造资金来源渠道主要有政府、村居集体、社会资金。相较于三四线经济发展相对滞后的城市而言，经济发达、产业密集的一二线城市城中村进行改造，筹集启动资金较易，村居集体经济实力、村居土地价值、村居地块商业价值更高，市场投资者参与更多。中长期角度来看，一线城市城中村改造空间更大。广州计划到 25 年累计推进城中村改造 70 平方公里。2024 年，上海市计划大力推进“两旧一村”改造，完成 12 万平方米中心城区零星二级旧里以下房屋改造、31 万平方米小梁薄板房屋等不成套旧住房改造，启动 10 个城中村改造项目，目标到 2025 年，全面完成中心城区零星二级旧里以下房屋改造，基本完成小梁薄板房屋改造。

从现有各城市公布的城中村改造方案来看，城中村改造项目可分为两种，既包含拆除重建的全面改造，也包含局部拆建和综合整治的方式对城中村的基础设施和居住环境进行改造。按照改造主体的特点划分，“城中村”的改造模式可分为政府主导模式、开发商主导模式以及村集体主导模式。从产业链角度来看，我们认为拆除重建类的城中村改造项目整体运作流程与新建地产项目较为类似，大致可分为建筑设计、建筑施工、建筑装饰三个主要环节，参与主体分别对应前端的设计咨询公司、中端的土建施工类公司、后端的装修公司以及建材公司。如果是局部拆建和改造类的城中村项目，不需要进行旧楼的拆除重建和重新设计，主要聚焦于对原有建筑的面貌更新和功能提升，因而我们认为其在整体流程方面与老旧小区改造较为相似，则这种项目主要以内部和外部的装修改造为主，参与主体主要为后端的装修公司以及防水、涂料等相关建材公司。

前端设计：竞争格局分散，属地化、区域化特征明显。前端建筑设计领域的参与方除了传统国有的大中型设计单位以外，还包括民营建筑设计企业、外资设计机构等，目前行业内呈现两个明显特征： 1）竞争格局分散，龙头企业市占率低：建筑设计龙头企业的市占率相对较低，2021 年全国工程设计企业一共有 23875 个，营业收入总额为 5745.3 亿元，同比+4.8%，其中据工程行业洞察统计 CS 建筑设计及服务所包含的 36 家 A 股上市的建筑设计企业收入占比仅为 11.5%。 2）属地化、区域化经营：除了大型建筑央企下属的工程设计院以外，大部分建筑设计公司属地化、区域化经营的特征较为明显，例如 2022 年华阳国际在华南地区的收入占比高达85%以上，中衡设计华东地区收入占比达88.8%，华建集团上海地区收入占比52.8%。

中端施工：以全国化布局的大型建筑央企以及各地方建筑国企为主，央企竞争优势显著，后续有望加速提升行业集中度。中端的施工环节的进入壁垒较低，行业内从业主体众多且竞争激烈，根据中国建筑业协会数据，2022 年底，全国共有建筑业企业 14.36 万个。参与竞争的主要是跨国建筑公司、全国化布局的大型建筑央企、区域型的地方建筑国企以及少部分完成民营化改制或者新兴的民营建筑企业。我们从订单和收入两个维度对市占率进行测算，用“新签订单额/建筑行业新签合同额”估算龙头的订单市占率，用“营业收入/建筑行业总收入”来估算龙头企业的收入市占率。2016 年之后央企市占率加速提升。从订单市占率的角度来看，提升的趋势与收入市占率相同，同时提升幅度高于收入市占率，考虑到建筑行业具有订单领先收入的特征，建筑央企新签订单高增长也反映出后续市占率加速提升的趋势。

后端装饰装修：行业景气度或仍处于底部。以使用性质为划分依据，建筑装饰业又可分为公共建筑装饰、住宅装饰和幕墙装饰三类。近年来受到下游房地产市场景气度持续下行影响，行业内企业经营压力普遍较大，2022 年 SW 装修装饰成份企业营业收入为 1092.3 亿元，同比-13.5%，连续 3 年下滑，归母净利润为-92 亿元，较 21 年亏损相对有所减少。此外，行业内龙头企业仍有较大的恒大应收风险敞口，2022 年末装修龙头金螳螂对恒大的应收款项总敞口大约 82.7 亿元（22 年营收 218.13 亿元，同比-14.03%），广田集团为 88.47 亿元（22 年营收 35.64 亿元，同比-55.66%），全筑股份为 30.51 亿元（22 年营收 20.09 亿元，同比-50.3%）。

建筑材料：水泥、玻璃、防水、涂料、瓷砖等装修类建材产品均有望受益。从使用场景来看，我们认为建材产品在城中村改造中的应用本质上与地产项目较为类似，主要应用于住宅+商业建筑+公共建筑等，因而建材下游需求与地产的关联度越高，则城中村改造对该建材类产品需求的拉动作用越大，反之则弹性越小。从下游需求的角度来看，瓷砖（地产）、防水（大部分地产，少部分基建）、涂料、玻璃、塑料管等建材产品的需求均与地产高度相关，因而在城中村改造过程中有望充分受益，而水泥的下游需求较为分散，有大约 50% 左右的需求来自于基建，整体弹性或相对弱于其他品类。

3.2. 建筑节能改造

从建筑节能改造的角度来看，我们认为主要关注两个方向：1）传统的保温隔热材料、门窗幕墙等建材类企业；2）围绕 BIPV 等分布式光伏而展开的光伏组件、施工等相关产业链。建筑节能减排具备明显的提升空间。2020 年我国提出碳达峰、碳中和发展目标，提出二氧化碳排放量力争在 2030 年前达到峰值，在 2060 年前实现碳中和。从建筑节能减排的角度来看，根据《中国建筑能耗与碳排放研究报告（2022）》，2020 年我国建筑全过程能耗占全国能耗的比重为 45.5%，其中建筑运行阶段的能耗占全国比重达 21.3%，若要实现双碳节能减排目标，建筑能耗的减少迫在眉睫。

十四五期间新建建筑太阳能光伏装机 50GW，24-25 年建筑节能改造面积空间达 2 亿平方米。住建部印发的《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》显示，十三五期间我国完成近零能耗建筑建设 1000 万平方米，到 2025 年，城镇新建建筑全面建成绿色建筑，近零能耗建筑建设增加至 5000 万平方米，新建建筑太阳能光伏装机 50GW。住建部 24 年 3 月 15 日发布的《加快推动建筑领域节能降碳工作方案》提出，到 2025 年，建筑领域节能降碳制度体系更加健全，城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准，新建超低能耗、近零能耗建筑面积比 2023 年增长 0.2 亿平方米以上，完成既有建筑节能改造面积比 2023 年增长 2 亿平方米以上，建筑用能中电力消费占比超过 55%，城镇建筑可再生能源替代率达到 8%。

24-25 年 2 亿平方米建筑节能改造对应的市场空间有望达到 200-400 亿元。从投资额的角度来说，公共建筑节能改造成本根据实施方案的不同差异较大，尤其与需要达到的节能率关系密切。一般来说，目标节能率越高则投资成本越大。以实现 20%建筑整体节能率为例，既有公共建筑节能改造投资成本约为 100~200 元/平米，投资回收期为 2~8 年。若按照 100-200 元/平米的改造投资成本计算，24-25 年 2 亿平方米建筑节能改造的市场空间有望达到 200-400 亿元。

3.3. 城市生命线工程

2021 年 8 月，国务院发布《推广城市生命线安全工程“合肥模式”经验》《城市安全风险综合监测预警平台建设指南（试行）》，为保障城市生命线提供建设标准，在 18 个中心城市建立“城市安全风险综合监测预警平台”。作为国家重点工程，城市安全风险综合监测预警平台和城市生命线安全工程是多个产业领域和技术的交叉融合，涉及到感知、传输、网络、平台、应用多个技术层面，覆盖了传统的智慧城市、公共安全、智慧应急、智慧消防、智能传感、通信传输、大数据云平台、人工智能等多个领域技术应用，汇集了从咨询设计规划、系统集成、业务应用等全链条企业，将成为推动安全应急产业发展、传统产业转型升级、区域经济结构调整的重要推动力。现实需求催动下，城市生命线工程有望迎来快速推广。城市基础设施生命线是指城市的燃气、桥梁、供水、排水、供热、综合管廊等与城市功能和民众生活密不可分的城市基础设施，就像人体的“神经”和“血管”，是城市安全运行的保障。我国城市规模和面积正在快速扩大，对城市公路、桥梁、铁路、供水管网、排水管网、污水管网和轨道交通等生命线系统的维护和管理带来较大的压力。据苏州产研院融合基建技术研究所不完全统计， 2019-2021 年城市生命线相关事故数量逐年增长，年均增长率为 87.90%。其中，地下管线破坏事故年均增长率为 97.89%；路面塌陷事故年均增长率为 80.93%。

给水管网老化导致水资源漏损严重，管网更新改造具有明确的现实需求。2003 年起，《关于加快城市供水管网改造的意见》明确城市供水管网改造的目标和任务，要求采取有效措施，加大城市供水管网改造投资力度。2015 年《水污染防治行动计划》（简称“水十条”）提出，要对使用超过 50 年和材质落后的供水管网进行更新改造，到 2017 年，全国公共供水管网漏损率控制在 12%以内；到 2020 年控制在 10%以内。2021 年《“十四五”节水型社会建设规划》明确，到 2025 年城市公共供水管网漏损率要小于 9.0%。近年来我国管网漏损率呈逐年下降趋势，但漏损率仍然较高，截止到2022年，我国城市供水的漏损率为12.9%，仍然高于水十条的要求，因此我们预计未来市政管网更新改造有望提速。供水管网普遍管龄较长且应用管材繁杂，供水管网系统建设亟待整体提升。目前我国供水管道管龄较长，到 2035 年，我国早期建设的管网约 65%的管龄将超过 30 年。此外，当前应用的管材良莠不齐，输水管道材料的选型没有统一完整的规范，目前钢筋混凝土管、球墨铸铁管、PE 管、PVC 管、灰口铸铁管、镀锌钢管等都有应用。部分管道设计要求和施工管理不严格，金属管道未采取管内防腐措施。这些问题导致我国供水过程中配水系统建设普遍存在安全隐患，进而产生由管道破裂、漏损引发的二次污染风险。

城市燃气管网急需更新改造。随着我国城镇化进程快速发展，全国城镇燃气使用规模增长迅猛，但与此同时，燃气事故频发，2021 年湖北十堰、辽宁大连接连发生燃气事故，事故原因多为燃气管道泄漏或常年腐蚀，还有施工第三方破坏或使用不当。截至 2020 年底，全国城市和县城燃气管道约 105 万公里，供水管道约 127 万公里，排水管道约 102 万公里，供热管道约 48 万公里。初步统计，其中已有近 10 万公里管道出现了不同程度的老化。22 年 5 月出台的《城市燃气管道等老化更新改造实施方案 2022-2025 年》，明确要求对材质落后、使用年限较长、运行环境存在安全隐患、不符合相关标准规范的城市燃气、供水、排水、供热等老化管道和设施进行更新改造。

十四五地下综合管廊建设有望稳步提升。住建部、发改委发布的《“十四五”全国城市基础设施建设规划》提到要因地制宜推进地下综合管廊系统建设，提高管线建设体系化水平和安全运行保障能力，在城市老旧管网改造等工作中协同推进综合管廊建设。考虑到地下管廊的发展进度和对于城市建设的重要意义，我们预计十四五阶段综合管廊建设有望保持平稳的增长。

建设综合管廊具有更好的经济效益，这种效益分为直接效益和间接效益。1）直接效益：与传统直埋管道的模式相比，建设综合管廊在成本上具有明显优势。一个综合管廊的平均生命周期为 100 年，据此测算，在使用相同管材的情况下，每公里传统直埋管道的总成本为 17502.1 万元，而综合管廊的总成本为 15816 万元。相比之下，建设综合管廊具有比较明显的经济效益；2）间接效益：综合管廊集约化地下管线，将管线敷设方式由传统的平面错开式布置，调整为立体式布置，节省了地下空间，空余出了大量“干净土地”。在目前城市发展用地紧缺的情况下，“干净土地”为未来城市的发展提供了新的发展空间，突破了城市地上发展的困境，也带动了周边区域的发展。

4. 钢铁：行业资本开支有望提速，低碳改造迫在眉睫

4.1. 钢铁产能低碳改造空间广阔

产能置换升级、淘汰落后产能是未来钢铁行业发展的主线。从 1949 年中国钢产量 15.8 万吨到 1996 年突破 1 亿吨，中国从缺钢少铁的困境攀升至全球第一产钢大国，现在中国年产钢已突破 10 亿吨，长期产能过剩导致行业内价格竞争激烈，2016 年发布的《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》明确要求“不得以任何名义、任何方式备案新增产能的钢铁项目”，并提出未来 5 年化解钢铁过剩产能 1 亿-1.5 亿吨的具体目标，此外还要求新建钢铁冶炼项目备案前，必须按规定实施产能置换。2020 年 12 月，工信部提出围绕碳达峰、碳中和目标节点，要实施工业低碳行动和绿色制造工程，坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降的“平控”政策，要求各地发布产量控制目标。2021 年，国家发展改革委、工信部联合部署针对钢铁行业的“控产能、减产量、回头看”，要求压减钢产量要“三限、两不限”。2022 年，国家发改委又发布《2022 年粗钢产量压减工作进行研究部署》，提到重点压减环保绩效水平差、耗能高、工艺装备水平相对落后的粗钢产量。从实际效果来看，据 Mysteel 看钢铁公众号不完全统计，2023 年国内钢铁产能置换方案涉及新建炼钢产能 3810.7 万吨，新建炼铁产能 3743.38 万吨；涉及淘汰炼钢产能超 5020.14 万吨，淘汰炼铁产能 4979.83 万吨，当年粗钢产量为 10.2 亿吨，同比基本持平。2024 年 4 月 3 日，国家发改委发布消息，2024 年，国家发改委、工信部、生态环境部、应急管理部、国家统计局会同有关方面将继续开展全国粗钢产量调控工作，坚持以节能降碳为重点，区分情况、有保有压、分类指导、扶优汰劣，推动钢铁产业结构调整优化，促进钢铁行业高质量发展。

我国力争 2025 年 80%以上的钢铁产能完成超低排放改造，CCER 重启将加速钢铁行业降碳进程。我国能源消费及二氧化碳排放量仅次于美国，已经高居全球第二，根据中国企业报公众号，预计 2025 年前后，我国的二氧化碳的排放量将上升至第一。2021 年推动钢铁行业碳达峰，2022 年《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》提出力争到 2025 年 80% 以上的钢铁产能完成超低排放改造，吨钢综合能耗降低 2%以上。《工业领域碳达峰实施方案》指出，到 2025 年短流程炼钢占比达 15%以上，到 2030 年短流程炼钢比例达 20%以上。 2023 年 7 月 7 日，生态环境部发布了《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》（征求意见稿），意味着国内 CCER 重启正式开始。扩容增量是 2023 年我国碳市场的主旋律，强制市场，扩大全国碳市场覆盖行业范围的工作已经启动，水泥、钢铁、石化、化工、有色、建材、民航、造纸等行业即将被纳入。2026 年欧盟碳关税将正式落实，我国在此时加紧 CCER 推进将进一步敦促国内企业管理碳排放以应对未来国际市场“碳关税”时代的到来。

我国钢铁行业吨 CO2排放量持续下降，未来仍存较大的下降空间。我国钢铁行业碳排放量占全球钢铁碳排放总量的 60%以上，占全国碳排放总量的 15%左右，是中国碳排放量最高的制造行业。中国钢铁行业吨钢 CO2 排放量从 1991 年的 3.91 吨降低到 2019 年的 1.63 吨，下降幅度达 58%；我国钢铁行业 CO2 排放总量在 2014 年出现了拐点，达到排放量最高峰 17.31 亿吨，随后随着 2015 年产能出清 CO2 排放总量出现下滑。我们认为随着我国双碳政策的持续推进，钢铁行业单吨 CO2 排放量仍存在下降空间，钢铁落后产能升级改造依然存在较大市场。

钢铁业低碳改造进行时，资本开支力度持续加大。国内碳中和目标之下，钢铁行业减碳改造需求提升。截至 2024 年 2 月 20 日，全国共有 125 家钢铁企业完成或部分完成了超低排放改造和评估监测进展情况公示，涉及产能占全国总产能的 50%以上，吨钢改造投资约 431 元。根据申万钢铁行业资本开支可以看出，2015 年之后淘汰落后产能导致钢铁企业资本开支短暂下滑，2018-2022 年钢铁行业资本开支 CAGR 为 13%，2022 年申万钢铁行业资本开支达 1085 亿元，同比提升 10%，预计未来随着更多钢铁企业加入产能绿色低碳改造行列，资本性支出或将持续提升。

我们认为国内钢铁行业短期内或将主要以长流程低碳改造为主。中国钢铁行业碳排放占全球能源系统排放量的 7%，碳排放占全国碳排放总量的 15%-16%，居非电行业之首。国内基于高炉-转炉长流程的粗钢产量占比约 90%，其中高炉 CO2 排放量占其流程总排放量的 70% 以上。与短流程相比，高炉炼铁在改造成本和生产效率方面具有较大优势，我们认为短期内长流程下的高炉炼铁仍为中国的主要炼铁方式。长流程和短流程炼钢各有优劣，未来有望加快高炉长流程向电炉短流程制钢转型。钢铁行业主要形成了两条典型的降碳路径，即传统高炉富氢重构的长流程路线和绿氢直接还原电炉的短流程路线。前者考虑了高炉存量的惯性，且改造成本较低，具备增产效果，但其潜在碳减排幅度为 10%-30%，碳减排潜力有限；后者则重塑了现有工艺，氢气代替化煤炭作为高炉的还原剂，以减少甚至完全消除钢铁生产中的二氧化碳排放，电炉短流程是有望实现近零排放的举措。我们认为，现阶段在我国长流程占比较高的背景下，将优先以高炉富氢冶炼技术改造为主。

4.2. 24-25 年长流程产能改造投资规模有望达 855 亿元

2025 年前中国钢铁企业为实现超低排放目标，长流程改造投资有望达 855 亿元。2022 年 1 月，工信部、发改委、生态环境部联合印发《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，提出到 2025 年，电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至 15%，钢铁产能超低排放改造完成 80%以上。根据中国钢铁协会，2022 年我国电炉炼钢产量占粗钢总产量比 9.7%，长流程炼钢产量占比超 90%，且全国已有 2.07 亿吨钢铁产能完成全过程超低排放改造并通过钢协的评估检测公示，完成主体改造工程的钢铁产能为 4.8 亿吨，全国钢铁企业超低排放改造累计投资约 2000 亿元。据中国冶金报社测算，2023 年全年我国电炉钢总产量将再次突破 1 亿吨，但电炉钢产量占粗钢总产量的比例仍不足 10%。从产能角度来看，电炉产能充裕，限制电炉钢产量的核心在于产能利用率，改造或主要集中于存量的长流程产能。据中国冶金报社不完全统计，截至 2023 年底，我国 417 座电炉装备（包括现有、新建及待建）的总年产能约为 2.2 亿吨，其中 2023 年已公示公告的新建电炉钢装备共涉及 17 座，包括 10 座公称容量 100 吨及以上电炉和 7 座合金钢电炉，总年产能为 1183 万吨。即使是扣除尚未投产部分的电炉钢产能，我国电炉钢产能利用率仍长期在 50%左右波动。如期达到电炉钢产量占粗钢总产量目标比例，不应取决于电炉钢装备的数量或容量，解决问题的关键应落脚在如何提升电炉钢产能利用率。假设 2025 年我国粗钢总产能为 10 亿吨，且届时短流程炼钢产量占比达到 15%，对应的产量即为 1.5 亿吨。如果按照 2 亿吨的电炉钢总产能进行测算，那么就需要电炉钢产能利用率达到 75%。因此从这个角度来说，我们预计后续钢铁行业的资本开支或主要集中于长流程产能的改造。

中性假设下，2024-2025 年我国钢铁行业长流程改造市场投资规模约为 855 亿元。根据 23 年 10.19 亿吨钢铁产量、78.2%平均产能利用率来测算，国内钢铁产能约有 13.03 亿吨，其中国内长流程占比为 90%，即长流程产能约为 12 亿吨，2023 年，累计有 78 家钢铁企业 3.9 亿吨粗钢产能完成全流程超低排放改造，总计基本完成主体改造工程的钢铁产能或近 6.8 亿吨。若按照《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》2025 年前钢铁产能超低排放改造完成 80%以上为依据，则在 80%的中性假设下，我们测算还有 2.58 亿吨的钢铁产能待改造。根据宝武目前的两个富氢碳循环高炉改造项目投资来测算，改造项目单吨投资额约为 331 元。按照 75%/80%/85%的改造比例来测算，三种情形下，长流程改造市场的投资额约为 661/855/1049 亿元。

4.3. 中钢国际技术优势明显，有望持续受益

中钢国际拥有完善的低碳冶金技术体系，具备低碳冶金综合服务能力，有望持续受益于钢铁行业碳排放改造。公司专注于低碳冶金技术开发，建立了以焦炉、带式焙烧球团、高炉低碳化、高端长材轧制、直接还原铁、氢冶金、减污降碳协同增效、碳资产管理与咨询为核心的低碳冶金工程技术体系，绿色工程技术差异化竞争优势凸显，填补了多领域的技术空白。矿产加工技术中，带式焙烧球团技术成功实现我国带式焙烧球团技术与装备零的突破；冶金类技术中，在规模化工业生产级别上对富氢碳循环氧气高炉的工艺路径完成了首次验证，巩固低碳冶金领域核心竞争力；焦炉领域，在焦炉无人智能化、低能耗及低排放等方面处于领先水平，在焦油加工领域是中国业绩及技术最全的公司。同时，公司大力实施技术营销，通过自主研发低碳技术提升市场份额，看好公司未来技术应用及业绩兑现。

2035 年前中国宝武将主要以富氢碳循环为核心的高炉转炉工艺路径为主，中钢国际作为首个打通该技术的企业有望抢占“蓝海”市场。宝武率先发布钢铁低碳路线，一条是采用以富氢碳循环为核心的高炉——转炉工艺路径为核心，一条是以氢基竖炉为核心的氢冶金工艺路径，这两条工艺路径加上碳资源综合利用、电加热等技术，形成了宝武碳中和冶金技术路线图。根据中国宝武的碳减排时间表来看，2035 年之前将主要以富氢碳循环高炉作为改造的主要技术陆续，实现减碳 30%-50%的目标。2035-2050 年将以氢基竖炉为主要减碳路径，力争 2050 年实现碳中和。2022 年 7 月，全球首例富氢碳循环氧气高炉工艺在新疆八一钢铁 400m^3 高炉上点火投运，实现了固体燃料消耗降低 30%，碳减排超 20%的目标，成为冶金行业首个实现工业化应用的低碳新工艺。中钢国际作为首个打通富氢碳循环高炉改造技术的企业，并承接 2500m^3 富氢碳循环高炉商业化项目，我们认为中钢国际有望凭借技术实力抢占钢铁低碳改造“蓝海”市场的先机。

5. 陶瓷：广东碳交易先行，煤改气对应窑炉市场空间约为 30-40 亿元

陶瓷机械设备的下游需求主要围绕陶瓷产线而展开。2022 年全国陶瓷砖名义年产能 125.6 亿平方米，其中有效年产能约 100 亿平方米（约 25 亿平方米年产能由于设备的老化、政策迭代等原因已无法正常满足现在政策环境以及市场环境下所提出的生产要求）。2022 年陶瓷行业实际产量约 73.1 亿平方米，产能利用率约 70%。国内瓷砖需求下滑，产能过剩。

广东省陶瓷产业集群效应明显。陶瓷产业的区域供给格局较为集中，据陶瓷信息网数据，截止 2022 年末，全国共有建筑陶瓷生产企业 1040 家、生产线 2485 条（其中瓷砖 2219 条、陶瓷瓦 253 条、发泡陶瓷 13 条），过去的 2021、2022 两年间，全国建筑陶瓷生产企业减少 115 家，生产线减少 275 条，减幅 9.96%。其中广东省拥有 666 条产线，瓷砖日产能达 1091.3 万平方米，若以产线数量和日产能来计算，广东省占全国的比重分别为 30%/27%。

环保及碳中和有望带来陶瓷产线改造机会。2022 年 11 月四部门印发《建材行业碳达峰实施方案》，提出“十四五”期间水泥、玻璃、陶瓷等重点产品单位能耗、碳排放强度不断下降。据中国建筑材料联合会，水泥、平板玻璃、建筑陶瓷、卫生陶瓷等四个行业被列入建材行业高耗能重点领域，按照到 2025 年，水泥（熟料）、平板玻璃、建筑卫生陶瓷行业能效标杆水平以上产能比例分别达到 30%、20%和 30%，能效基准水平以下产能基本清零的要求，涉及至少三分之一的生产线，改造投资约 3000 亿元。中国建筑卫生陶瓷协会于 2023 年 4 月发布了《建筑卫生陶瓷行业低碳发展路径》白皮书，提出了行业碳达峰、碳中和整体目标——2025 年行业实现碳达峰；2060 年全国实现碳中和，且较 2020 年，行业制造环节碳减排 70%；并提出了节能减碳的技术措施及路径。行业正逐步从粗放式发展向规范化、高质量发展转变，绿色化、高端化、智能化已然成为行业发展方向。

2024 年广东陶瓷行业正式纳入碳交易市场。根据《广东省 2022 年度碳排放配额分配方案》内容，广东省纳入碳排放管理和交易范围的行业企业分别是水泥、钢铁、石化、造纸和民航五个行业企业。根据方案，广东 132 家陶卫企业（建筑陶瓷 119 家，卫生陶瓷 13 家） 24 年起将纳入碳排放管理和交易范围。方案提到，按历史强度法分配配额的控排企业，原则上先按上一年度核定配额量发放预配额，再根据经核定的当年度产品产量计算最终核定配额，并与发放的预配额进行比较，多退少补。2023 年度配额实行部分免费发放和部分有偿发放，陶瓷（建筑、卫生）企业免费配额比例为 97%，新建项目企业有偿配额比例为 6%。 2023 年度有偿配额计划发放 50 万吨，于 2024 年第一季度和第二季度分两期竞价发放。这意味着陶企生产线碳排放若超出免费配额比例，将需要自费购买碳排放配额，生产成本进一步增加，或倒逼企业加大资本开支力度，通过技术改造升级老旧生产线，降低碳排放。

行业中小企业持续出清，陶瓷龙头企业市占率有望加速提升。据行业协会，建筑陶瓷行业规模以上企业数量从 2018 年的 1210 家下降到 2022 年的 1026 家，企业数量降幅达到 15% 左右。从头部企业的市占率角度看，以五家头部企业马可波罗、新明珠、东鹏控股、蒙娜丽莎和欧神诺（帝欧家居）的销量除以行业产量作为市占率，CR5 从 2019 年的 8.74%提升至 2022 年的 10.51%。考虑到当前陶瓷行业产能相对过剩，且按照历史强度法分配碳排放配额，与企业过去产量挂钩，我们预计碳交易有望加快广东中小陶瓷企业的出清，后续龙头企业市占率有望加速提升。

煤改气或为陶瓷行业降碳的重要方向。建筑陶瓷企业的能耗主要集在窑炉烧成工序，窑炉也是耗能最大的设备，窑炉烧成工序的能耗占陶瓷生产总能耗的 60-70%，因此燃料类型对单位产品能耗的影响至关重要。根据《建筑陶瓷行业清洁能源改造减污降碳效益分析—— —以广东省为例》文中针对 17-20 年广东陶瓷企业的调研数据显示，广东省现有建筑陶瓷企业通过清洁能源改造（窑炉烧成工序改为使用天然气）所带来的煤炭和天然气消费的变化使得 2020 年 CO2 排放量同比 2017 年下降约 563. 2 万吨。

窑炉煤改气对应的窑炉改造市场空间约为 30-40 亿元。2023 年，中国轻工业联合会、福建省、新疆自治区、湖南省，以及部分地级市、县级陶瓷产区等纷纷发布相关文件通知，对陶瓷行业提出“煤改气”的新要求，或者提升天然气使用比例。根据陶瓷信息汇数据， 23 年我国陶瓷厂的天然气使用率约为 60%，且根据各省份的相关政策要求，未来几年内全国上百家陶瓷厂超 200 条生产线或面临“煤改气”挑战。从改造方式上来看，假设通过拆除旧窑炉、建设新宽体窑的方式来实现煤改气（新建天然气宽体窑后，单位产品能耗比水煤气旧窑有所降低，工人也有所减少），按照新建一条宽体窑的建设成本 1500-2000 万元计算，200 条产线对应的窑炉改造市场空间约为 30-40 亿元。

6. 水泥：超低排放/数字化改造空间较大，设备公司或迎新的利润增长点

水泥行业产能利用率偏低，推动发展新质生产力或是供给端产能优化和行业格局最优路径。根据 Wind，水泥设备投资自 2018 年以来出现明显回落，近几年维持相对稳定，主要系 2016 年《国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》发布以后，水泥新增产能被严格禁止，只能通过产能置换的方式新建产能，但实际上从 2009 年发布《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的若干意见》开始，中央对水泥产业产能过剩就已经保持警惕，2016 年“34 号文”彻底刹住了新增产能的车。当前水泥行业产能仍处于过剩状态，20-21 年行业高景气阶段熟料产能利用率可接近 90%，但 22 年开始快速下滑，23 年进一步下跌至 75%左右，已基本接近上一轮周期底部。因此此轮设备更新驱动力并非基于产能周期，而是将节能降碳、超低排放、安全生产、数字化转型、智能化升级等作为更新的方向，推动发展新质生产力，以此来实现供给端产能优化和行业格局改善。

6.1. 水泥超低排放意见正式出台，有望带来近 400 亿左右改造需求

超低排放意见对改造目标作出明确要求。水泥生产的污染排放物主要是颗粒物、氮氧化物和二氧化硫等，按照 GB 4915《水泥工业大气污染物排放标准》一般区域水泥窑及窑尾余热利用系统的颗粒物、二氧化硫、氮氧化物排放限值分别不高于 30mg/m³、200mg/m³、 400mg/m³，重点区域对应的排放限值分别不高于 20mg/m³、100mg/m³、320mg/m³。在 2021 年，《中共中央国务院关于深入打好污染防治攻坚战的意见》明确要求推进水泥行业企业超低排放改造。2023 年，国务院印发《空气质量持续改善行动计划》，河北、河南、山东、山西、浙江等重点区域省份率先开展了水泥超低排放改造。1 月 19 日生态环境部等五部门印发《关于推进实施水泥行业超低排放的意见》，进一步明确了实施目标，指标方面，水泥窑及窑尾余热利用系统在基准含氧量 10%的条件下，废气颗粒物、二氧化硫、氮氧化物排放浓度小时均值分别不高于 10mg/m³、35mg/m³、50mg/m³，推进节奏方面，要求到 2025 年底前，重点区域取得明显进展，力争 50%水泥熟料产能完成改造，区域内大型国有企业集团基本完成有组织、无组织超低排放改造；到 2028 年底前，重点区域水泥熟料生产企业基本完成改造，全国力争 80%水泥熟料产能完成改造。

虽然超低排放暂时是鼓励导向，但达标企业有望享受差异化优惠政策，且部分地区排放标准与超低排放要求同样严格，企业仍需严格执行。达标排放是企业的法定责任，超低排放是鼓励导向。目前暂不会处罚无法达到超低排放改造要求的企业，但对于达到超低排放改造要求的企业会加大支持力度。另一方面，有些省市出台了与超低排放一致的水泥排放地方标准，超低排放改造就成为了法定责任，需要严格执行。超低排放的政策激励在于一方面可享受差异化环保管理政策：对于已完成超低排放改造并公示的水泥企业，可开展 A 级绩效评级工作，完成 A 级绩效评定的，享受 A 级企业相关优惠政策，具体体现为可减少错峰生产天数，如河南、湖北等地，另一方面，实施超低排放改造的企业还可享受税收、信贷、融资等方面支持。

我们预计 25 年之前新增设备投资需求约 57 亿元，28 年之前新增设备投资将达 114-357 亿元，且额外改造费用的投入也将加大企业盈利诉求，或有助于竞合关系改善。根据我们统计，截至 23 年底全国在运行水泥熟料产线共 1486 条，假如按照《空气质量持续改善行动计划》（国发【2023】24 号）中将京津冀及周边地区“2+36”城市、汾渭平原 13 个城市及长三角地区31个城市共82个城市作为重点区域，则重点地区共有水泥熟料生产线379 条，合计年产能 4.88 亿吨，占全国比重为 27.6%，我们预计单条窑炉改造费用 3000 万元，若按照 2025 年要求，则对应超低排放设备投资约 57 亿元，28 年设备投资约 114-357 亿元。按照平均单条产线产能约 129 万吨，对应单吨熟料生产成本约 23 元，折合单吨水泥成本增加约 16 元（按照熟料系数 0.7 计算），我们认为超低排放改造或将进一步加大中小企业资金压力，政策约束下，未来其出清的可能也将加大，而头部企业改造进展更快，在生产经营方面或可享受差异化优惠政策，有望借机进一步提升市占率，而对行业而言，考虑到当前价格水平下，行业大部分企业仍处于亏损状态，额外改造费用的投入也将加大企业盈利诉求，竞合关系也有望得到缓和。

6.2. 数字化改造空间约 600 亿，未来进展有望逐步加快

目前水泥行业已步入结构调整和绿色发展阶段，数字化改造有望在经营管理、市场营销、生产控制、能源消耗等方面带来诸多优势。据傲林科技，目前水泥行业经营层面存在的问题主要有：1）经营管理方面：业务之前数据没有打通，缺乏对全业务链全局的整体协同管理手段，导致管理效率低；2）市场营销方面：面对当前的市场竞争环境，企业需要快速监控价格以实现产销平衡，随着企业规模和业务种类的扩大，及时且有效的市场决策至关重要，而企业单纯依靠经验来做出决断的营销方式已不再适用；3）生产控制方面：通过实现智能化生产，来降低人力成本，提高企业生产效率，是成本竞争中的重要一环；4）能源消耗方面：在双碳背景下，水泥行业节能降耗要求提升，倒逼企业提升能耗管控能力。水泥行业数字化转型需求主要针对解决安全，生产，能耗等几个核心问题。在安全方面，主要是避免人员伤亡和财产损失，并控制生产过程中的污染物及有毒气体的释放；在生产方面，主要对生产设备运行时间、故障频次、部件故障程度等设备运行信息进行有效检测，并对生产设备及备件进行真实有效的状态与质量评估，同时，通过真实运行数据促进供应商产品升级、生产工艺运行水平提升，从而促进企业提质增效。在能耗方面，可以通过对生产设备运行时间、运行效能、效益、停产时长等信息进行在线检测，为企业制定生产计划提供数据支撑。除此之外，针对水泥生产的十大流程，可通过人工智能、大数据、工业互联网等技术打通企业数据流、业务流、管理流，进一步提升生产和管理效率。

我们预计全行业数字化改造空间有望达到近 600 亿元。根据智能制造等级划分，当前水泥行业智能化进展仍处在较为早期的阶段，智能化等级大部分处于规范级，即建立起部分基于单点业务域的线上系统，从自动化系统、管理信息化系统到生产信息化系统，实现了单一业务的数据共享，未来的发展空间仍然较大。参考当前部分水泥企业数字化项目的投资情况，预计单个水泥工厂数字化改造的初始费用约 4000 万，因此全部水泥企业改造空间有望达到近 600 亿元。

7. 消费建材：存量需求有望加快释放，重视 C 端品种投资机会

7.1. 家装市场规模超四万亿，存量需求释放潜力大

我们认为新建逐步回落，更新改造稳步放量是家装建材主要的增长驱动力。我们在报告《建材 2023 年度策略：关注地产需求积极变化及新兴建材》中，曾对未来存量改造面积作出预测，我们认为随着我国存量住宅房龄中位数的逐渐增大，存量房进行改造装修的比例有望逐步从 2020 年的 2.5%左右向上提升，若预计至 2030 年提升至 5%左右，在城镇居民居住面积和改造占比的共同提升作用下，存量改造面积在 24 年有望达到 12.63 亿平米，占比将达到 50%以上。

我们预计 2024/2025 年家装市场规模分别为 4.08/4.68 万亿元，更新改造规模占比约在 65%左右，从而成为家装建材中更大的拉动因素。我们认为我国家装市场需求可分为一手房装修和二手房装修两个方面，前者主要来自新建商品住宅需求，而后者可进一步分为存量房改造和二手房交易所产生的重装需求。1）一手房装修方面，参考我们此前新开工-竣工模型，不考虑其他因素，则 24-25 年理论竣工水平或分别为 12.56/11.99 亿平；2）二手房装修方面，存量改造面积即我们上文测算值，24-25 年分别为 12.63/13.74 亿平；23 年二手房交易面积达 5.7 亿平，过去三年二手房交易面积复合增速达 13%，我们假设 24、25 年平均增速维持 13%，则对应 24/25 年二手房交易面积分别为 6.44/7.28 亿平；3）我们根据 20-23 年家装市场规模及对应装修面积测算得到 20-23 年单平米装修强度复合增速达 17%，23 年约 1173 元/平，我们假设 24/25 年平均增速为 10%，则对应 24/25 年单凭米装修强度分别为1290/1419 元/平米。最终测算2024 年家装建材市场规模将达到4.08万亿元，同比增长 7%，2025 年将达到 4.68 万亿，同比增长 15%，24/25 年二手房家装建材需求占总家装建材需求比重分别为 60%/64%。

7.2. 过去以旧换新执行情况较差，政策力度有望逐渐加大

过去来看，建材行业以旧换新的执行情况较差，仍需政策端加大支持力度。相比于家电行业，建材行业以旧换新仍缺少中央层面具体实施办法等纲领性指导，从主导方来看，过去建材以旧换新一般是由大型家居卖场自发牵头，卖场或建材销售方通过主动让利来进行补贴，补贴力度相对较小，且实施范围、实施时间均较短，从补贴品类来看，主要是功能性建材品种，我们预计对企业的销售提振作用较为一般。我们认为建材以旧换新在旧物拆卸，废品二次利用等环节实施难度较家电更大，因此针对回收、拆解处理等补贴方式仍需要进一步完善。近期《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》落地，在实施消费品以旧换新行动中提到，要推动家装消费品换新，通过政府支持、企业让利等多种方式，支持居民开展旧房装修、厨卫等局部改造，持续推进居家适老化改造，积极培育智能家居等新型消费，我们认为此次行动方案落地后，政策层面有望逐渐加大支持力度，进一步调动地方政府和参与企业积极性。

除以旧换新之外，近几年国家层面针对家居建材的消费刺激政策主要包括绿色建材下乡、家居焕新消费节等，但更多是因城施策，力度上多以鼓励导向，如鼓励有条件的地区对绿色建材消费予以适当补贴或贷款贴息、鼓励有条件的地区有序发展二手家居流通产业、广泛动员企业积极参与“家居焕新消费季”活动等。

从地方政府刺激消费方式来看，过去在绿色建材下乡，家居焕新消费节中，多通过消费补贴、装修补贴、发放消费券等形式，如长沙绿色建材消费节活动，符合条件的装修居民可直接向企业申请装修和材料补贴，南充等地在购买建材家居后可凭发票向商务局申请补贴，重庆、天津、邢台等地采取发放消费优惠券等形式，补贴资金主要来自政府资金以及企业让利，各地补贴力度不等，多在 5-10%之间。

7.3. C 端消费建材有望迎来发展机遇

消费建材主要应用在家装的硬装阶段，硬装流程依次为拆除工程、水电工程、泥瓦工程、土木工程、油漆工程、安装工程等步骤，头部公司已建立较强的品牌品牌影响力。其中： 1）拆除工程：主要是旧装拆除，不涉及材料的使用；2）水电工程：指的是更新管道、线路、插座开关等设施，并增加接地保护以降低漏电风险，同时设计合理的布线方案。涉及材料包括管材（PPR 管、PVC 管、PE 管），相关上市公司有：伟星新材、公元股份、中国联塑、雄塑科技；3）泥瓦工程：指的是防水工程、墙地面找平、墙砖和地板铺设、缝隙填补等等，涉及材料包括防水涂料、瓷砖、地板、填缝剂、美缝剂，相关上市公司有：东方雨虹、科顺股份、凯伦股份、东鹏控股、蒙娜丽莎、天安新材、帝欧家居、大亚圣象、德尔未来、菲林格尔等。4）土木工程：指的是吊顶龙骨、橱柜、门窗等的安装，涉及材料包括石膏板、轻钢龙骨，板材、系统门窗等，相关上市公司主要为北建新材、兔宝宝、豪美新材、森鹰窗业等；5）油漆工程：指的是刮腻子、油漆的刷涂和壁纸的贴装，涉及材料有墙面涂料、腻子粉，相关上市公司为三棵树、亚士创能、东方雨虹等；6）安装工程：指的是竣工验收以及对卫浴设施和各类五金件的安装，涉及材料包括卫浴和五金，相关上市公司有箭牌家居、惠达卫浴和坚朗五金。

相比于美国等发达国家，我国存量市场占比较低，中长期来看，存量更新仍将是 C 端建材的成长赛道。从过去建材以旧换新活动来看，水电、泥瓦等工程由于多为隐蔽工程，工序较为繁琐且拆改难度大，重装频次相对较低，但考虑到其使用年限往往更久，从提升居住体验的角度，同样存在重装需求，若针对旧房装修的相关补贴力度加大，亦有望加快需求释放。相比于发达国家的成熟市场，我国消费建材中的存量需求占比仍然较低，我们认为中长期来看，存量市场仍将是 C 端建材的成长赛道，渠道完善、产品矩阵丰富的企业有望呈现优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）